第二章 聯貸宣告日資料分析
第四節 實證結果
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Garfinkel (1995)認為只要有新的銀行加入聯貸，就算是新的聯貸。本研究發現，
在資料的搜集和整理中，不論是呈報證券管理委員會的聯貸案或者透過新聞揭露 的聯貸案，公司或媒體很少會提及是否有新的銀行加入聯貸案，所以本文在首次 和重新協議的聯貸案定義上，採用 Lummer and McConnell (1989) 和 Best and Zhang (1993) 的定義。重新協議的聯貸案，投資人認為其協議的條件會對公司比 較有利，所以就市場而言是一項好消息，宣告效果會較高。
[假說 2-3] 若銀行聯貸對公司股價而言是具有資訊內涵的特殊事件，則當公司將 銀行聯貸資訊揭露在美國證券管理委員會 EDGAR 資料庫（或被媒體報導）時，
銀行機構投資者的貸款，對股價有正向超額報酬。
企業的聯合貸款型式有短期貸款 (包括一年以下循還信貸、一年以上循還信 貸、有期循還信貸、364 天貸款、活期貸款、和限額貸款)，和長期貸款 (包括長 期貸款、延遲提款的長期貸款、和長期貸款 A, B,…,H)。本論文參考 Nini (2008)，
將非銀行機構投資者的貸款 (Institional term loans) 定義為長期貸款 (Term loan) 的 B 到 H 部份，這些部份是非銀行機構投資人借錢給公司，由於非銀行機構投 資人對公司的實地查核通常會比銀行少，因此若銀行聯貸對公司股價而言是具有 資訊內涵的特殊事件，則非銀行機構投資者貸款的宣告效果會較低。
第四節 實證結果
首先，本論文以公司呈報證券管理委員會的聯貸樣本為對象，分析在各種不 同狀況下，公司股價對聯貸案宣告的反應。表 2-4 Panel A. 為整體樣本的結果，
發現在 1% 信賴水準下，股價的超額報酬 (APE=0.137%) 是正向而且顯著 (z 值
=3.18)，而正向超額報酬的比例為顯著的 46.2%，這和 Lummer and McConnell (1989)和 Billett, Flannery, and Garfinkel (1995) 以新聞宣告得到的結果是一致的。
過去的相關文獻中通常仰賴報紙，尤其是華爾街日報的報導來進行研究。由 於華爾街日報的報導並沒有顯示出宣告確切時間，所以無法得知宣告時間是在交 易期間或非交易期間，因此文獻通常都是將宣告日當成事件日，然而在呈報聯貸 案給證券管理委員會的資料中，我們可以收集到申報聯貸的確切時間，因此可以 看到那些公司的呈報是在交易時間內，那些公司的呈報是在非交易時間內。對於 那些在盤後宣告聯貸資訊的公司而言，本文將他們的聯貸盤後宣告事件日重新調
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整為次一營業日，就如 Berkman and Truong (2009) 的做法一樣。然後，本研究 再重新檢試相關的假說，並得到超額報酬 (APE=0.292%) 的結果，此結果比呈 報日未做調整時，股價超額報酬 (APE=0.137%) 來得高。
表 2-4 Panel B. 將聯貸宣告分成「新的聯貸」和「重新協議的聯貸」宣告，
由該表可以看出，不論是新的聯貸案，還是重新協議聯貸案，其股價都有顯著的 異常報酬。若再將事件日做調整，則可以看出股價也有顯著的超額報酬，其中新 聯貸案的超額報酬從 0.102% 下降到 0.065%，重新協議的聯貸案的股價超額報 酬卻從 0.172% 增加到 0.521%。
表 2-4 Panel C. 是分析不同聯貸型式的宣告效果，該表顯示未調整事件日 時，在 5% 的顯著水準下，對於銀行機構投資者貸款和非銀行機構投資者貸款的 公司股價都具有顯著的正報酬，當調整盤後宣告的事件日後，其超額報酬在 1%
的顯著水準下，銀行機構投資者貸款的公司股價顯著異於零，所以事件日的有無 調整，在不同的信賴水準下均顯著異於零。
接下來本研究則探討新聞媒體揭露聯貸宣告的實證結果，表 2-5 Panel A. 顯 示全體樣本具有顯著 (z 值=5.39) 的超額報酬 (APE=0.801%)，這和過去文獻 Lummer and McConnell (1989) 和 Billett, Flannery, and Garfinkel (1995) 得到的 結果一致，而且可以看出新聞媒體揭露的聯貸宣告，其異常報酬高於呈報證券管 理委員會的異常報酬。表 2-5 Panel B. 顯示新聯貸和重新協議的聯貸，不論事件 日未調整和有調整的結果，公司的股價報酬都是正向而且顯著。新聯貸宣告中，
事件日有調整的股價超額報酬，比沒有調整事件日的股價超額報酬低；而重新協 議的聯貸，事件日有調整的股價報酬，比事件日未調整的股票報酬高，這和之前 檢驗呈報證券管理委員會得到的結果相同。表 2-5 Panel C. 呈現非銀行機構投資 人的貸款宣告對借款公司股價為超額報酬 (APE=1.864%) ，且是顯著的 (z 值
=4.87)，但較一般貸款對借款公司股價報酬為高 (APE=0.552%, z 值=3.64)，代表 非銀行機構投資者貸款的報酬率比銀行機構投資者貸款報酬率來得高。在事件日 調整後，銀行機構投資者貸款和非銀行機構投資者貸款，其借款公司的股價報酬 分別下降為 0.528%和 1.858%。
聯貸案呈報給證券管理委員會的公司樣本可以分成兩類，一類樣本是除了公 司呈報證券管理委員會，而且媒體也有揭露的聯貸案；另一類樣本則是只有公司
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所有聯貸的事件，比較不會有樣本選擇偏誤的問題。在堅實測試中，為了避免其 他因素干擾實證結果，本文嘗試將呈報證券管理委員會的聯貸案，扣除同時有新 聞揭露的案例，單純只看僅在證券管理委員會呈報的案件的宣告效果，實證結果 顯示在表 2-6。其中，Panel A. 呈現整體的樣本，得到負報酬 (APE=-0.592%) 而 且顯著的結果 (z 值=-1.88)，正報酬的比例只有顯著 37.9%；而對事件日有做調 整的樣本，其結果卻沒有顯著負的超額報酬，由此可以看出調整事件日對實證結 果的影響。Panel B. 顯示無論事件日有無調整盤後宣告案例，新聯貸案的報酬都 是負向顯著，而重新協議的聯貸案，也沒有顯著的超額報酬。Panel C. 顯示無論 事件日有無調整盤後宣告，非銀行機構投資者貸款都不會造成借款公司股價的顯 著 超 額 報 酬 ， 而 銀 行 機 構 投 資 者 貸 款 對 借 款 公 司 股 價 是 顯 著 負 報 酬 (APE=-0.582%, z 值=-1.89)。
雖然次貸風暴發生於 2008，但可能在 2007 年下半年就會受影響，因此對 2007 年取得聯貸案的樣本，其聯貸的宣告效果可能會受到次貸風暴的影響，因此在堅 實測試中，我將 2007 年的聯貸案分成上半年和下半年，分別探討聯貸案呈報美 國證券管理委員會、被新聞揭露、或呈報美國證券管理委員會扣除被新聞揭露，
其實證結果顯示於表 2-7。結果發現不論聯貸案呈報美國證券管理委員會或被新 聞揭露，上半年或半年都會造成借款公司的股價呈現顯著的異常報酬，然而聯貸 案呈報美國證券管理委員會扣除被新聞揭露，借款公司的股價沒有顯著的異常報 酬，且報酬為負向，這和之前聯貸案沒有分成上半年和下半年的結果一致，顯示 聯貸案的宣告效果在我們的樣本期間，受到次貸風暴的影響並不大。
就整體而言，從本研究的兩種宣告模式分析可發現，不管是聯貸案呈報證券 管理委員會或新聞揭露聯貸案的實證結果，均和過去文獻相符合，亦即聯貸案的 宣告會使公司的股價有顯著超額報酬。若只有分析公司聯貸案呈報證券管理委員 會同時並沒有新聞揭露聯貸案案例的宣告效果，實證結果顯示股價並沒有顯著的 超額報酬，所以在解決樣本選擇偏誤的問題之後，本研究發現聯貸案的宣告效果 並不存在，顯示銀行聯貸宣告不具有特殊性，支持 Maskara and Mullineaux (2011) 的實證結果。
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表 2-1 LPC 聯貸案資料樣本
Panel A. 樣本資料
數目
2007 年美國聯貸案 4,268
扣除金融產業的公司 (837)
扣除公用事業的公司 (184)
沒有 SIC 代碼的公司 (371)
總樣本 2,876
Panel B. 聯貸案的資料來源
數目 百分比
聯貸案只有媒體揭露 8 0.3%
聯貸案只有公司自行呈報 567 19.7%
聯貸案同時有公司呈報和媒體揭露 650 22.6%
聯貸案是 LPC 資料庫自行取得 1,651 57.4%
總計 2,876 100.0%
表 2-2 聯貸案呈報美國證券管理委員會呈報型式的分布情形
型式 聯貸案呈報 SEC 聯貸案只有
公司自行呈報
聯貸案同時有 公司呈報和媒體揭露
數目 比重 數目 比重 數目 比重
8-K 1,001 82.3% 381 67.2% 620 95.4%
10-Q 77 6.3% 65 11.5% 12 1.8%
10-K 35 2.9% 29 5.1% 6 0.9%
其他 * 104 8.5% 92 16.2% 12 1.8%
總計 1,217 100.0% 567 100.0% 650 100.0%
*其他：S-1, S-4, SC 13E3 等。
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表 2-3 媒體發佈聯貸消息的來源
新聞媒體 數目 比例
Dow Jones Corporate Filings Alert 202 30.7%
Business Wire 140 21.3%
PR Newswire (U.S.) 121 18.4%
Dow Jones News Service 87 13.2%
Knobias 19 2.9%
Credit Investment News 18 2.7%
Associated Press Newswires 17 2.6%
Reuters News 13 2.0%
其他* 41 6.2%
總計 658 100.0%
*其他: PrimeNewswire, Market Wire, AFX Asia, Bank Loan Report, Corporate Financing Week 等。
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圖 2-1 聯貸案呈報美國證券管理委員會或新聞揭露的時間點分佈狀況
聯貸案開始日到宣告日的營業天數代表從聯貸開始到呈報 SEC 或新聞揭露的營業天數，如<-1 代表呈報 SEC 或新聞揭露在聯貸開始日前就已經宣告，宣告數目代表在這營業天數的宣告數 目。
圖 2-2 聯貸案同時被媒體揭露且公司也向證券管理委員會呈報時間的比較
0 代表新聞揭露和呈報 SEC 是同一天，1 代表新聞揭露比呈報 SEC 早一天。
0 50 100 150 200 250 300
<-1 0 1 2 3 4 5 6 7 >7
宣告數目
聯貸案開始日到宣告日的營業天數
新聞揭露 呈報SEC
0 50 100 150 200 250 300 350
<-1 0 1 2 3 4 5 6 7 >7
數目
新聞揭露比呈報SEC早的營業天數
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表 2-4 聯貸案呈報美國證券管理委員會的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 以 2007 年美國公司的聯貸案為樣本，其新的聯貸案為首次銀行聯貸，或者是聯貸 沒有標示是修正、更新、延期、替換、及重新議價，都算是新的聯貸案，否則就 視為重新協議的聯貸案。若貸款型式為長期貸款 (Term loan) 的 B 到 H，則視為非 銀行機構投資者貸款，否則就視為銀行機構投資者貸款。
事件日 調整
樣本型式 觀察
值
ASPE z 值a APE 正報酬
的比例b Panel A. 聯貸案全部樣本
未調整c 全部 701 0.1201 3.18*** 0.137% 46.2%**
調整後c 全部 701 0.1704 4.51*** 0.292% 49.9%
Panel B. 新聯貸和重新協議
未調整c 新聯貸 351 0.1224 2.29** 0.102% 46.4%
重新協議 350 0.1179 2.21** 0.172% 46.0%
調整後c 新聯貸 351 0.1100 2.06** 0.065% 49.0%
重新協議 350 0.2310 4.32*** 0.521% 50.9%
Panel C. 貸款 (者) 型式
未調整c 銀行機構投資者貸款 579 0.1035 2.49** 0.081% 45.8%**
非銀行投資者貸款 122 0.1990 2.20** 0.405% 48.4%
調整後c 銀行機構投資者貸款 579 0.1558 3.75*** 0.222% 49.2%
非銀行投資者貸款 122 0.2397 2.65** 0.629% 53.3%
a z 值檢定 APE 是否為 0，*, **, *** 分別代表 10%, 5%, 1% 的統計顯著水準。
b Wilcoxon signed ranks test 檢定正報酬的比例是否為 0.5，*, **, *** 分別代表 10%, 5%, 1% 的統計 顯著水準。
c宣告日為聯貸案呈報美國證券管理委員會的日期，未調整定義為事件日未做調整，宣告日即為事
c宣告日為聯貸案呈報美國證券管理委員會的日期，未調整定義為事件日未做調整，宣告日即為事