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結論與建議

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7-1 結論

選股或擇時的研究文獻非常多,但同時結合兩者的文獻還十分少見。因此本研究的 重點在於探討結合選股模型與擇時模型的複合模型之理論解析,與其在台灣股市之實證 績效。本文在第一章中定義了七個問題,基於前面各章結果,回答如下:

問題 1:選股模型在台灣股市的實證績效如何?

由第三章的結果可得下面結論:

1. 股東權益報酬率(ROE)、成長價值指標(GVI)與投資組合的報酬率成正比;股價淨值 比(PBR)與本益比(P/E)與投資組合的報酬率成反比。這些與一般的投資理論吻合。

2. 各選股因子的選股能力無論全部股為樣本或大型股為樣本,其排序如下:

成長價值指標(GVI)> 本益比(P/E) >股東權益報酬率(ROE) >股價淨值比(PBR)。

3. 值得注意的是從全部股為樣本到大型股為樣本,股東權益報酬率(ROE)的選股能力 降低很少;但股價淨值比(PBR)的選股能力降低很多。對投資人的啟示是大型股比 一般股票更強調獲利能力。

4. 從標準差來看,股價淨值比(PBR)的風險最大,但其報酬最低,並非理想的選股指 標。

5. 從 Sharpe 指標來看,其排序如下:

成長價值指標(GVI)> 本益比(P/E) >股東權益報酬率(ROE) >股價淨值比(PBR) 顯示成長價值指標(GVI)有很好的選股能力。

6. 結合成長面與價值面的成長價值指標(GVI),無論在全部股為樣本或大型股為樣 本,都有最佳的表現,特別是在大型股為樣本時,明顯優於次佳的本益比(P/E)。

問題 2:擇時模型在台灣股市的實證績效如何?

由第四章的結果可得下面結論:

1. 價格移動平均法

買入條件: 收盤價 MA(1)>MA(50) 0.5%

賣出條件: 收盤價 MA(1)<MA(50) 0.5%

可以獲得最好的年化報酬率,且明顯高於「買入持有策略」。其年週轉次數約 5 次,

次數合理。其累積報酬率穩定增長,能帶來遠比「買入持有策略」低很多的風險,因此 這種策略具有實用的價值。

2. 成交量移動平均法

買入條件: 成交量 MA(1)>MA(50) 30%

賣出條件: 成交量 MA(1)<MA(50) 30%

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可以獲得最好的年化報酬率,且明顯高於「買入持有策略」。 3. 價格成交量移動平均法

買入規則:收盤價 MA(1)>MA(50) 1% 且成交量 MA(1)>MA(50) 30%;

賣出規則:收盤價 MA(1)<MA(50) 1% 且成交量 MA(1)<MA(50) 30%

可以獲得年化報酬率達 14.1%,遠高於買入持有策略的 4.95%,幅度約 9%。顯示是 一個很好的投資策略。此外,其年週轉次數約為 4 次,次數適中;累積報酬率穩定成長,

能帶來遠比「買入持有策略」低很多的風險,因此對於強調穩健獲利的投資人而言,具 有很好的實用價值。

問題 3:選股與擇時之間是否有交互作用?即選股因子在多頭、空頭的超額報酬率是否 不同?

由第五章的結果可得下面結論:

1. 空頭時期、多頭時期的超額報酬率十分不同。

2. 在 ROE 在空頭時期的作多投組與作空投組的年超額報酬率差異很大;但在多頭時 期差異較小。而 PB 剛好相反。

3. 在空頭時期,公司的盈虧對股票的報酬率影響很大;而在多頭時期,股價的貴廉對 股票的報酬率影響很大。這是一個很有趣的發現。

問題 4:選股擇時複合模型在台灣股市的實證績效如何?相較於單純的選股模型、擇時 模型如何?

由第五章的結果可得下面結論:

1. 正選股正擇時複合模型的累積資金最高;反選股反擇時複合模型的最低。

2. 三種擇時模型的投資績效滿足下列規則:正擇時 > 不擇時 > 反擇時 3. 三種選股模型的投資績效滿足下列規則:正選股 > 不選股 > 反選股 4. 選股擇時複合模型的績效高於單純的選股模型、擇時模型。

問題 5:選股擇時複合模型的績效可以用選股模型、擇時模型的績效去預測嗎?

由第五章的「間接整合法」的結果可得下面結論:

1. 結合選股模型的日報酬率與擇時模型的持有期,可以估計複合模型的年報酬率。

2. 結合選股模型的日報酬率與擇時模型的持有期,可以估計空頭時期、多頭時期的超 額報酬率。

問題 6:結合選股、擇時、選股擇時複合模型與作多、作空、多空交易策略在台灣股市 的實證績效如何?

由第六章的結果可得下面結論:

1. 在作多操作下,以選股因子為 GVI(0.25)的複合模型報酬率最高;在作空操作下,

以選股因子為 ROE 的複合模型報酬率最高。

2. 作空操作普遍比作多操作差,這可能是因為長期而言,股市的報酬為正的緣故。

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3. 選股模型累積資金會隨大盤波動,作多操作時同向波動;作空操作時反向波動。

4. 擇時模型在作多策略時,會避過大盤下跌趨勢,因此在空頭時累積資金不隨大盤波 動;在作空策略時,會避過大盤上漲趨勢,因此在多頭時累積資金不隨大盤波動。

5. 結合選股模型的日報酬率與擇時模型的持有期,可以估計複合模型的年報酬率(標 準差)。

6. 選股策略配合作多操作最簡單可行,報酬也遠高於買入持有。缺點是其報酬與市場 高度相關,風險不小。

7. 如果要追求更低的風險,可以選選股策略配合多空操作,即市場中立策略。但這種 策略越來越難獲利。

8. 如果要追求更低的風險與較大的報酬,可以選複合策略配合作多操作。這種策略不 但有很高的報酬,也有較低的風險,而且只有作多交易,簡單可行。

9. 複合策略配合多空操作的報酬最高,但因在空頭時期需配合作空交易,實務上有許 多限制,並不完全可行,只能說明其最大潛力。

問題 7:多空交易策略的績效可以用作多、作空交易策略的績效去預測嗎?

結合作多策略與作空策略的年報酬率(標準差),可以估計多空策略的年報酬率(標 準差)。

7-2 建議

後續研究的建議如下:

一、其它選股因子的研究

本研究只侷限在稅後股東權益報酬率(%)、本益比、股價淨值比等變數,因此是否 有其他財務因子,例如資產報酬率(%),可以產生更好的報酬率預測模型,做為投資組 合的依據,以增進投資績效,值得進一步研究。

二、多因子選股模型的研究

本研究雖有研究多因子選股模型,但還有許多有潛力的多因子選股模型尚未測試。

三、其它擇時因子的研究

本研究只研究兩種擇時因子(價格因子移動平均比、成交量因子移動平均比)以及其 整合模型,但還有許多有潛力的擇時因子有待進一步測試。

四、其它樣本的研究

本研究只侷限以全體股市股票、大型股股票等兩種樣本,因此如果依市值規模將樣 本區隔出「中小型股」樣本,則結果會如何?依產業類別將樣本區隔成「科技類股」、「傳

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產類股」,則結果會如何?這些都值得進一步研究。

五、不同期間的研究

本研究只侷限 1997-2009 年股市,因此如果依時間順序將樣本區隔成「2000 年以 前」、「2000-2005 年」、「2006-2000 年」,則結果會如何?是否具有一致性?值得進一步 研究。

六、其它市場的研究

本研究只侷限在台灣股市,因此本研究的「結論」是否適用於其他市場,或者,本 研究的結論雖不適用於其他市場,但本研究的「方法」是否適用於其他市場,值得進一 步研究。

七、個股擇時與選股的研究

本研究的擇時模型只侷限在大盤擇時,因此如何整合個股擇時與選股,值得進一步 研究。

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參考文獻

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