影響企業價值的關鍵因子 - 以BOT環保服務業為例

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(1)國立政治大學商學院經營管理碩士學程企管組商學碩士論文. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 影響企業價值的關鍵因子 – 以 BOT 環保服務業為例. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：李峰輝. 指導教授：吳啟銘博士. 中華民國九十九年七月.

(2) 誌謝. 本研究能完成，首要感謝吳啟銘教授的督促與指導。吳老師的投資評價理論與實務經驗深受學界與實務界敬重，接受老師指導，才讓原本零散的思緒整合成一篇完整的研究。感謝李存修教授與李宗培教授的口試指教，讓本篇研究更清晰明確。感謝燕子助教與證元同學. 政治大. 的協助得以順利完成行政程序。最後更要感謝公司全力支助的育才政. 立. 策及這段求學其間長官與同仁之指導協助與及家人的全力支持。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 李峰輝謹誌于國立政治大學商學院經營管理碩士學程民國九十九年七月. i.

(3) 影響企業價值的關鍵因子 – 以BOT環保服務業為例摘. 要. 個案公司-倫鼎股份有限公司(依政府特許合約而成立的項目公司)為中鼎工程股份有限公司(簡稱中鼎)在事業模式從工程服務轉型至建廠，擁有與運營而成立的公司。因此本研究的主旨乃探討其新事. 政治大業是否為股東創造價值，背後的價值驅動因子為何，另於新興市場與立. ‧ 國. ‧. 參考。. 學. 競爭對手在價值驅動因子的表現有何差異，給予中鼎在成長決策有何. sit. y. Nat. 本研究以產業分析及經濟附加價值(EVA)等財務衡量因子為主. er. io. 軸。從財務衡量因子的分析發現個案公司與競爭對手每家公司皆有5%. n. a. v. l C 以上的超額報酬率，而影響企業價值的關鍵因子分別來自好的行業 ni. hengchi U. (Franchise)與好的管理(Commodity)。個案公司與當地業者的表現 (中國光大)屬於好的行業，其價值驅動因子來自較高的銷售利潤率 (>30%)但資本週轉率低 (0.35) 。標竿公司(Veolia) 屬於好的管理，其價值驅動因子來自較高的資產週轉率 (2.17) 但銷售利潤低 (<6%) 。從產業分析發現影響企業價值的關鍵因子來自投資者對建廠統包商要具有議價的能耐(涉及建廠成本)，本身需具有豐富的產業運. ii.

(4) 營經驗(涉及運營成本與保證產出)與合約管理能力。綜合能力的展現則為產業價值鏈的整合能力。. 由於各公司分屬不同階段的成長期 (個案公司最年輕，當地業者次之，標竿公司歷史最久 )可供個案公司的成長獲致如下的啟發 : 1) 來自當地業者的啟示. 政治大. 把握新興市場的機會要加速成長。賺產品定位(環保)與行業差異. 立. 學. ‧ 國. 化( BOT)的錢。. 2) 來自標竿公司的啟示. ‧. 當事業體的發展逐漸擴大與成熟要更加強管理經營效率。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. iii.

(5) 目. 錄頁數. 誌. 謝 .................................................. i. 摘要.....................................................ii 目錄. ..................................................iv. 表目錄 ................................................viii 圖目錄....................................................x 第一章. 緒論. 研究背景與動機...............................1. 第三節. ‧ 國. 學. 第一節. 立. 政治大. 第四節. 論文結構.....................................4. 研究目的 ....................................2. ‧. 研究方法與流程 ..............................3. io. sit. y. Nat. n. al. er. 第二節. 第二章. 文獻探討. Ch. engchi. i n U. v. 第一節. 何謂 BOT .....................................7. 第二節. 企業如何創造價值..............................9. 第三節. ROIC 的計算...................................17. 第四節. 加權平均資金成本.............................21. 第五節. 盈餘品質分析.................................23. 第六節. 產業分析.....................................24 iv.

(6) 第七節. 第三章. 策略分析(SWOT)概論 ..........................26. BOT 作業模式介紹與價值驅動因子分析. 第一節基本運作概念..................................30 第二節成功之關鍵因素................................38 第三節價值驅動因子分析..............................39. 立. 個案公司 EVA 及價值驅動因子分析. 學. ‧ 國. 第四章. 政治大. 第一節個案公司介紹..................................42. ‧. 第二節超額報酬分析 .................................44. Nat. io. sit. y. 第三節盈餘品質分析..................................49. al. v i n Ch 綜合檢討......................................52 engchi U n. 第五節. 第五章. er. 第四節財務決策分析..................................51. 中國大陸市場分析. 第一節. 大環境 ......................................55. 第二節. 需求規模與成長空間 ..........................57. 第三節. 產業獲利性分析...............................58. v.

(7) 第六章. 競爭對手的 EVA 比較及差異分析. 第一節. 競爭對手的背景介紹...........................62. 第二節. EVA 及其相關財務因子比較.....................67. 第三節. 綜合分析.....................................76. 第七章. 結論與建議. 政治大. 第一節研究結論......................................82. 立. 第二節研究限制、研究貢獻與研究建議..................88. ‧ 國. 學 ‧. 參考文獻................................................91. al. v i n Ch ROIC 拆解圖......................................93 engchi U n. 附表一. er. io. 各公司財務分析結果. sit. y. Nat. 附件. 附表 1-1 個案公司 ROIC 拆解圖.............................93 附表 1-2 中國光大國際公司 ROIC 拆解圖.....................94 附表 1-3 附表二. Veolia 公司 ROIC 拆解圖.........................94 WACC 拆解表......................................95. 附表 2-1. 個案公司 WACC 拆解圖............................95. 附表 2-2. 中國光大國際公司 WACC 拆解圖....................95 vi.

(8) 附表 2-3 附表三. Veolia 公司 WACC 拆解圖.........................96 投入資本拆解表...................................97. 附表 3-1 個案公司投入資本拆解表...........................97 附表 3-2 中國光大國際公司投入資本拆解表...................97 Veolia 公司投入資本拆解表.......................98. 立. 政全文完治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 附表 3-3. Ch. engchi. i n U. v. vii.

(9) 表目錄. 表 4.2.1-1 個案公司 EVA 及超額報酬率歷年數據.............45 表 4.2.2.-1 個案公司 ROIC 歷年數據.......................45 表 4.2.3.-1 個案公司 WACC 歷年數據.......................45 表 4.2.4.-1. 個案公司 IC 歷年數據........................45. 政治大. 表 4.2.5-1 個案公司列年營業收入.........................47. 立. 表 4.2.5-2 個案公司列年營業成本.........................47. ‧ 國. 學. 表 4.2.5-3 個案公司列年操作維護成本.....................47. ‧. 表 4.2.5-4 個案公司列年折舊成本.........................47. Nat. io. sit. y. 表 4.2.5-5 個案公司列年營業成本率.......................47. al. v i n Ch 個案公司列年營業費用率........................48 engchi U n. 表 4.2.5-7. er. 表 4.2.5-6 個案公司列年營業費用.........................48. 表 4.2.5-8 個案公司列年銷售利潤率........................49 表 4.2.5-9 個案公司列年資本周轉率........................49 表 4.3.2-1 個案公司營業槓桿指標歷年相關數據...............50 表 4.3.2-2 個案公司財務槓桿指標歷年相關數據...............51 表 4.5.5-1 個案公司 ROIC 關鍵價值因子......................54 表 6.2.1-1. EVA 比較表....................................68 viii.

(10) 表 6.2.1-2 超額報酬率比較表..............................69 表 6.2.2-1. WACC 比較表...................................69. 表 6.2.2-2. WACC 細項比較表...............................71. 表 6.2.3-1. ROIC 比較表...................................72. 表 6.2.3-2 銷售成長率比較表...............................73 表 6.2.3-3 銷售利潤率比較表...............................74. 政治大. 表 6.2.3-4 營業成本率比較表...............................75. 立. 表 6.2.3-5 資本週轉率比較表...............................75. ‧ 國. 學. 表 6.2.3-6 相關財務因子相對性比較之差異表.................76. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. ix.

(11) 圖目錄. 圖 1.3-1. 研究流程圖......................................4. 圖 2.2.2-1 企業價值創造流程圖............................12 圖 2.2.3-1. ROIC 拆解圖...................................16. 圖 3.1.2-1 BOT 運作圖.....................................32 圖 3.1.3-1. 政治大. BOT 資金流....................................36. 立. 圖 4.5.5-1 個案公司獲利因子消長圖.........................54. ‧ 國. 學. 圖 6.1.2-1 中國光大管理架構圖............................65. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. x.

(12) 第一章、緒論. 第一節研究背景與動機中鼎公司 ( 簡稱中鼎 ) 為國際上大型工程總承攬商 (簡稱統包商，EPC contractor)，在 15 年前國內推動都市焚化爐建設時即積極參與相關之工作，其中包括扮演過政府端之規劃監理顧問，統包商. 政治大. 之下包商…等角色。爾後，隨著政府培植本土工程公司之政策下，順. 立. 勢扮演建廠統包商之角色。隨後政策導向由民間來參與焚化廠的營運. ‧ 國. 學. (Operation and Maintenance ; O&M )，乃又取得國內第一座焚化廠. ‧. 之運營工作。至此階段，都市焚化爐之建廠及運營能力乃全然俱備。. Nat. io. sit. y. 由於建設都市焚化爐需要巨額資金，政府基於財務籌措之困難與. al. er. 推動建設之必要性與時效性，遂乃衍生由民間參與公共建設之 BOT. n. v i n C h )計畫。由於中鼎已具備了建廠及運營 ( Build，Operate，Transfer engchi U 能力，故從 10 年前積極參與政府之 BOT 標案，並順利於民國 91、92 年分別取得台中縣之烏日廠與苗栗縣之竹南廠之 BOT 合約，特許年限皆為 20 年。 BOT 合約之權責概述如下：政府方( 甲方 ) : 提供建廠用地、提供融資協助、保證年交付垃圾量，並授予獨家特許年限內之經營權。 1.

(13) 投資方( 乙方 ) : 則要負責籌融資、建廠、營運、並保證特許年間之運營滿足保證處理量，及相關之環保排放標準，且維持運轉功能至特許年限屆滿並將產權移交給政府。投資方之收入來自：(1) 攤提建設費 ( 依年保證交付量計算 )。(2) 垃圾處理費 ( 依交付噸數計 )。(3)處理垃圾之售電收入。回顧中鼎進入 BOT 事業，並非是有計畫性地以此事業為其成長策. 政治大. 略。而是，因民營化政策所導致之市場需求與及自身能力之齊備使. 立. 然。因此本研究之目的乃是回頭檢視此類事業之投資是否為股東創. ‧ 國. 學. 造價值？其背後的價值驅動因子為何？另外，由於垃圾焚化市場在台. ‧. 灣已近飽和，惟彼岸大陸市場正在起步，因此本研究乃進一步以此事. Nat. io. sit. y. 業之價值驅動因子來檢視個案公司與當地的競爭者是否有差異，其優. n. al. er. 劣勢為何。最後，藉由前述之探討，研提中鼎公司在大陸 BOT 事業之成長策略。. Ch. engchi. i n U. v. 第二節研究目的本研究主要的目的乃是 1. 檢視個案公司是否創造股東利益。 2. 找出個案公司所屬產業之財務特質。 3. 找出個案公司所屬產業之價值驅動因子。 4. 確認大陸是否為個案公司所屬產業之新興市場。 2.

(14) 5. 檢視個案公司與競爭對手在 EVA 的表現差異為何並找出造成差異可能之因子。 6. 研提個案公司的成長策略。. 第三節研究方法與流程 1.3.1 研究方法以經濟附加價值及價值管理為主軸，檢視個案公司與競爭. 治政對手在經濟附加價值表現上的差異，再從價值驅動因子分析來大立 ‧ 國. 學. 解釋造成差異之原因。另由於個案公司在面對成長的需求須尋求新市場，因此本研究亦引用市場分析及產業獲利性分析. ‧. (五力分析)，來檢視大陸是否為新興市場。另在面對新市場的. sit. y. Nat. 競爭對手則以標竿企業(跨國性公司及當地公司在香港上市。. er. io. n. al 註：財會年報資料取得的容易性)為比較對象，藉由前述分析 iv n U engchi 以提供個案公司的成長策略。. Ch. 1.3.2 流程依前述的構想整理出如下圖 1.3-1 的研究流程圖. 3.

(15) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. n. a圖l 1.3-1 研究流程圖 i v n Ch U engchi. 第四節論文結構本研究共分七章，各章主要內容如下：第一章緒論說明研究動機、目的、範疇、方法、研究流程及論文結構。第二章文獻探討說明相關文獻引用之內容。例如：BOT、經濟附加價值、價值管 4.

(16) 理、市場分析、產業獲利性分析(五力分析)與SWOT分析等。第三章產業介紹與分析。說明個案公司所屬產業的緣起與定義、商業模式、基本運作概念、成功的關鍵因素與價值驅動因子分析。第四章個案公司 EVA 及價值驅動因子分析從個案公司的財務年報 (2005年 -2009年)執行超額報酬分析，. 政治大. 盈餘品質分析，財務決策分析，並由前述的財務分析整理出BOT個案. 立. 的財務特性。另再從超額報酬之拆解尋找BOT個案之價值驅動因子。. ‧ 國. 學. 第五章中國大陸市場分析 – 以垃圾焚化處理為例. ‧. 從環境面(經濟、環境、政策、處理技術 …)需求規模、成長空. Nat. al. er. io. 第六章競爭對手的 EVA 比較及差異分析. sit. y. 間，與產業之獲利性分析來驗證大陸是否為具發展潛力的新興市場。. n. v i n Ch 從新興市場的競爭對手的背景了解開始，再就財務年報 engchi U. (2006. 年-2009年)資料的比對，以了解個案公司與競爭對手在EVA 及其相關財務因子的差異，再就企業價值管理的概念來分析造成差異的原因與找出個案公司成長的策略。第七章結論與建議彙總本研究之結論、建議及研究限制。. 5.

(17) 第二章文獻探討. 從前述第一章的研究目的與方法，大致上可了解本研究主題所分析的對象為個案公司及其新興市場的競爭對手。涉及的理論基礎為企業評價中的價值創造，其中包括了經濟附加價值，超額報酬率分析，加權資金成本計算，產業β值的決定，. 政治大. 盈餘品質分析…等。在分析方法的使用上則以策略分析為主. 立. 軸，其中包括了產業分析，SWOT 分析與標竿企業的比對法. ‧ 國. 學. (Bench marking)…等。以下就主題研究所涉及的理論，分析方. ‧. 法與工具所涉及的文獻先行整理，以供為後續引用的基礎。其. Nat. io. sit. y. 內容主要含括如下：. n. al. er. (1)何謂 BOT？. Ch (2)企業如何創造價值？ e. ngchi. i n U. v. (3)超額報酬率分析。 (4)CAPM 模式於 BOT 產業之應用。 (5)盈餘品質分析。 (6)策略分析(產業與市場、SWOT 等分析)。. 6.

(18) 第一節何謂 BOT1 2.1.1.一般性定義政府為減輕財政負擔，精簡政府組織人才，提升公共建設效率及服務品質，以達成促進國家社會經濟發展。遂乃衍生民間參與公共建設(Private Participation in Infrastructure 以下簡稱 PPI )之政策。. 政治大. 所謂民間參與公共建設，乃是民間機構透過競標或申請、. 立. 審核等公開程序，取得參與投資公共建設的權利並承諾履行該. ‧ 國. 學. 公共建設之籌辦、資金取得、興建、運營及移轉等工作之全部. ‧. 或部份義務。. Nat. io. sit. y. BOT 是民間參與公共建設的一種模式。所謂 BOT，乃. al. er. Build-Operate-Transfer 的縮寫，原意即為民間機構投資興建. n. v i n Ch 公共建設，並取得經營權，運營一段時間，再將該建設的資產 engchi U. 移轉給政府。前述的公共建設在環保的領域計有供水，下水道，垃圾處理等設施。此等領域的業務泛稱 BOT 環保服務業。. 1. 摘自劉憶如等合著「BOT 三贏策略」，商鼎財經，2001 7.

(19) 其他類同之民間參與公共建設的模式分述如下： BT (Build and Transfer)：由民間興建再轉移給政府。 OT (Operate and Transfer)：由政府興建轉由民營，即公辦民營。 BTO (Build-Transfer-Operate )：即不必透過委外經營程序，一次由民間機構投資興建。待興建完成後，先將公共資產移轉. 政治大. 給政府，再由民間機構經營。. 立. ROT (Refurnish – Operate –Transfer )：即政府將老舊的. ‧ 國. 學. 公共建設交由民間機構投資改建或增建，並經營一段時間再移. ‧. 轉給政府。. Nat. io. sit. y. BOO (Build-Operate-Own)：即政府想興建公共建設，但缺乏土. n. al. er. 地，而由民間機構自行尋求適當地點並取得地上權後籌資興建. i n C 公共建設，經營而不必移轉給政府。 hengchi U. v. 2.1.2.商業模式於下以垃圾焚化爐為案例介紹其商業模式： 1) 商品：政府就該轄區的垃圾焚化處理業務獨家受權給民間公司並言明特許年限，期限屆滿特許權終止。 2) 對價：民間公司需自行籌融資、建廠、運營。政府則需依 8.

(20) 民間公司的垃圾處理噸數支付建廠費用與運營費用，另垃圾處理衍生的售電收入亦歸民間公司。 3) 雙方主要之權利與義務：政府需保證垃圾供應量，民間公司需保證垃圾處理量。. 第二節企業如何創造價值. 政治大. 本章節將就企業的價值創造如何形成，如何達成的途徑及. 立. 如何透過內部的努力來改善關鍵價值因子等概念來說明企業如. 2.2.1 影響企業價值的關鍵因子. 2. ‧. ‧ 國. 學. 何創造價值。. Nat. io. sit. y. 在談及影響企業價值的關鍵因子之前，先說明所謂附. al. er. 加經濟價值(Economic Value Added，EVA)的觀念。企業附. n. v i n Ch 加經濟價值的計算公式如下：EVA e n g c h i U = 期初投入資本* (ROIC – WACC)。. 其中 ROIC – WACC 代表企業每投資一元每年可賺取的金額，即超額報酬利潤。 ROIC 代表投入資本報酬利潤 (Return on Invested Capital )。 2. 摘自吳啟銘「企業評價，第二章第一節」，智勝出版社，2006 9.

(21) WACC 代表加權平均資金成本 (Weighted Cost of Capital )。企業的投入資本乘以超額報酬利潤代表著企業在扣除資金成本後每單位投入資本所賺取的超額利潤。當超額報酬利潤愈大且投入資本愈大時，企業每年賺取的超額利潤愈大。因此由 EVA 公式可知，影響企業價值的增減的關鍵因子. 政治大. 不外乎為正的超額報酬利潤與正確的再投資率。. 立. 1) 正的超額報酬利潤. ‧ 國. 學. 企業投入資金是有機會成本的，企業要創造價值須確. ‧. 保投入資金運用所產生的報酬利潤大於資金成本，亦即正. Nat. io. sit. y. 的超額報酬利潤。. al. er. 根據研究，超額報酬利潤的來源包括：. n. v i n Ch a. 企業所提供之產品或勞務是顧客要的，競爭者無法輕 engchi U 易複製或模仿。 b. 成本可經由經營效率而不斷降低。 c. 投資支出相對於銷售的成長增加，可降低。 d. 企業的資金成本降低。 2) 正確的再投資所謂再投資率 (Reinvestment Rate) 是指企業每年 10.

(22) 賺取的錢 (是指現金流量而不是會計盈餘) 繼續投資在資本支出上。超額報酬利潤愈高的企業，如果維持高的再投資率，則成長所創造的企業價值更高；反之，持續多年的低投入資本報酬利潤，如果企業仍採取高的再投資率成長策略，企業的價值則不增反減。因此企業可依超額報酬利潤及再投資率的組合分為四類公司：. 政治大. a. 成長型企業 : ROIC 大於 WACC 且再投資率高。. 立. b. 投資不足 : ROIC 大於 WACC 且再投資率低。. ‧ 國. 學. c. 投資過度 : ROIC 小於 WACC 且再投資率高。. ‧. d. 收益型企業 : ROIC 小於 WACC 且再投資率低。. al. er. io. 3. sit. y. Nat 2.2.2 企業價值的創造途徑. n. v i n Ch 一般而言，企業可透過下列途徑(詳圖 2.2.2-1 engchi U. )來. 創造企業價值。以下就內部改善、外部改善，與財務創新來說明。. 3. 摘自吳啟銘「企業評價，第二章第二節」，智勝出版社，2006 11.

(23) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 y. sit. Nat. 圖 2.2.2-1 企業價值創造流程圖. n. al. er. io. 資料來源：吳啟銘「企業評價」，智勝出版社，2006. 1) 內部改善： C h e. ngchi. i n U. v. 從 ROIC 的觀點，企業可將各事業部按產品別、地區別、顧客別，區分為多個投資中心(Investment Center )，評估各投資中心 3 至 5 年的平均 ROIC 與再投資率。ROIC 愈高的事業部，再投資率愈高；反之，ROIC 趨低的事業部，須評估其投資效益，考量採取內部改善的重組 ( Restructuring ) 措施。如果 ROIC 長年處於 12.

(24) 低檔且改善無效，則應凍結支出，甚或考量尋找策略性買主的出售舉動。另就關鍵價值因子的改善將於下 2.2.3 節再說明。 2) 外部改善：當內部改善效果有限時，不如透過外部改善，更能顧及甚至提昇股東權益。企業可透過併購來擴充成長，. 政治大. 亦可透過將事業部獨立、尋求策略性買主、管理者買. 立. 入、資產處分等重組方式來脫離困境。. ‧ 國. 學. 3) 財務創新：. ‧. 財務創新有助於企業經營降低風險，降低企業資金. Nat. io. sit. y. 成本，提高企業舉債能量 ( Debt Capacity )，自然有. er. 助於企業價值提昇。財務創新的例子包括：到海外發行. al. n. v i n Ch 存託憑證、可轉換公司債與特別股… engchi U 2.2.3. 針對關鍵價值因子的改善. 等。. 4. 超額報酬利潤的來源不外乎高 ROIC 與低 WACC。其中的 WACC 對金融、營建等高財務槓桿產業而言，其 WACC 相對於其他產業較低，因此欲達賺取正的超額報酬利潤所需. 4. 摘自吳啟銘「企業評價，第二章第三節」，智勝出版社，2006 13.

(25) 之 ROIC 亦較低；相反地，電子業因負債比例低，WACC 較高，因此欲達賺取正的超額報酬利潤所需之 ROIC 亦較高。如果有企業能維持高負債比率 (在自由現金流量仍為正數的前提下)，高 ROIC 與高再投資率，則可創造更多的企業價值。ROIC 高的企業，其獲利來源不外乎來自好的行業(巴菲特所謂的 Franchise Business )或是公司可擁有好的管. 政治大. 理者。以下進一步闡述其原因，以作為企業內部改善的參. 立. 考。. ‧ 國. 學. 1) 何謂好的行業 ─ 賺產品定位與差異化的錢. ‧. a. 此產品和勞務是顧客所要的. io. y. sit. Nat. 一個簡單的判斷原則是直接問商店的老板，最. al. er. 近熱賣的產品為何？在此情況下產品價格往往居高. n. v i n Ch 不下。由於價格是顧客決定的，故產品毛利率可以 engchi U 提供判斷的依據。例如：台積電四成的毛利率，英特爾( Intel )六成的毛利率，趨勢科技 (Trend) 九. 成的毛利率，皆顯示其產品差異化價值。 b .競爭者無法很快地複製模仿例如食品業、飲料業通常很容易被模仿，毛利率很容易大起大落。而做主機板的華碩，雖然同業 14.

(26) 者甚多，但因為有技術的高附加價值，毛利率遠高於同業，所以華碩的主機板在主機板業可以稱作 Franchise Business。一家公司的毛利率很高而資產週轉率低，即可知其公司形態屬於 Franchise Business。例如台積電的毛利率高達四成，但其資本資週轉率僅有 0.8，此種. 政治大. 公司經營者較需專注於其創新能力，或是說產品差異. 立. 學. ‧ 國. 化能力是否能繼續維持。. 2) 何謂好的管理 ─ 賺管理經營效率的錢. ‧. 產品同質性高，產品價格競爭的行業，稱之為. Nat. io. sit. y. Commodity Business。例如，低價 PC、流通業、一般. al. er. 金融業、食品業…等屬之。若一家公司的毛利率不高，. n. v i n Ch 即 ROIC 的主要關鍵貢獻因子是資產週轉率，而資產週 engchi U. 轉率乃由銷貨收入的成長率、市場佔有率、低投入高產出等比率決定。毛利率低 (不及 10%) 且資產週轉率高的產業屬於 Commodity Business，例如統一超商、聯強、鴻海。如果一家公司毛利率高，而 ROIC 卻很低，表示該公司有好產品，但是卻有不佳的管理者，此時，公司即 15.

(27) 有被併購的可能。透過 ROIC 的拆解圖分析 (詳圖 2.2.3-1)，便可了解企業屬於那種行業。屬於 Franchise Business 的企業，經營者應重視產品定位、創新、差異化；處於 Commodity Business 的企業，經營者應重視提高資產週轉率的營運成本降低措施。. 政治大. 另企業可透過各項進入障礙的建立，以規避潛在競. 立. 爭者，來維持高 ROIC。此等障礙包括 (1)資本障礙 (2). ‧ 國. 學. 技術與專利障礙 (3) 通路障礙 (4)政府保護障礙。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 圖 2.2.3-1. i n U. v. ROIC 拆解圖. 資料來源：吳啟銘「企業評價」，智勝出版社，2006. 16.

(28) 第三節 ROIC 的計算5 2.3.1 直接法 1) 計算稅後淨營業利潤稅後淨營業利潤 (Net Operating Profits Less Adjusted Taxes ，NOPLAT )為企業扣稅後的本業盈餘。其計算方式如下： NOPLAT. 政治大. = 息前稅前盈餘－息前稅前盈餘稅額－遞. 立. 延稅賦變動數. ‧ 國. 學. a)息前稅前盈餘 (EBIT ) 代表公司在當期由本業所獲得. ‧. 的未減利息前之稅前利益。. Nat. sit. al. er. io. 額。. y. b)息前稅前盈餘稅額( Tax on EBIT )為本業利益的總稅. n. v i n C h ( Change inUDeferred Taxes ) c)遞延稅賦變動數 engchi. ，為. 公司的遞延所得稅前後期變動數。 2) 計算投入資本投入資本 (Invested Capital )為公司在本業營運上所投入的資本總額，因此，在求算投入資本時，必須與 NOPLAT 建立在相配 ( Matching ) 的基礎之上，計算方式可由淨. 5. 摘自吳啟銘「企業評價，第四章」，智勝出版社，2006 17.

(29) 營運資金、固定資產淨額、及其他資產等三方面來計算：投入資本 = 淨營運資金 + 固定資產淨額 + 其他資產 a .淨營運資金由於在計算 NOPLAT 時，扣除了隱含的融資成本(例如賒購所產生的營業成本)，因此，在計算投入資本時也要扣除類似的科目。其次，ROIC 的目的在於衡量企業. 政治大. 營運的績效，理財活動所帶來的價值應分開衡量，因. 立. 此流動資產不包括理財性質的短期有價證券，而流動. ‧ 國. 學. 負債不包括理財的付息負債(例如銀行短期借款)。所. ‧. 以公司的淨營運資金為：. Nat. io. sit. y. 淨營運資金＝營運用途的流動資產－不付息的流. n. al. er. 動負債。. Ch b. 固定資產淨額 e. ngchi. i n U. v. 固定資產淨額（Net Property ，Plant and Equipment ；Net PP & E ）即公司資產的淨帳面價值。 c. 其他資產由營業活動所發生的其他資產( Other Operating Asset，Net of other Liabilities)扣除其他負債部 18.

(30) 份。與 NOPLAT 相配的投入資本，是不包括業外投資的長期投資部份，僅指本業部份。 3) ROIC 由以上計算出 NOPLAT 及投入資本之後，即可求出投入資本報酬率。 ROIC. = 稅後淨營業利潤 / 投入資本。. 政治大. ROIC 與資產報酬率有以下幾點不同處：. 立. 學. (1)不含業外損益與稅的效果。. (2)稅是指現金稅負而非所得稅費用。. ‧. ‧ 國. 1.分子部分. Nat. n. al. er. io. 2.分母部分. sit. y. (3)不含理財活動損益，亦即息前盈餘。. i n C (1)以淨營運資金代替流動資產。 hengchi U. v. (2)以其他資產減其他負債代替其他資產。 (3)不含長期投資。 (4)不含理財活動的投入資本，亦即不含短期有價證券與長期投資。. 19.

(31) 2.3.2 拆解法由於 NOPLAT 也可利用 EBIT × (1 - 現金稅利 ) 來表示，因此，可以將 ROIC 改寫為下式：ROIC =. (EBIT /. 投入資本 ) × (1 - 現金稅利 )。再透過類似財務分析的杜邦分析 (DuPont Analysis)將 EBIT / 投入資本拆成不同成份，以獲知企業獲利來源。. 立. 政治大. 首先，分別求算銷貨成本、折舊費用、銷管費用、淨營運. ‧ 國. 學. 資金及淨其他資產占銷貨收入的比重。. ‧. 公司的銷貨收入在扣除各項支出之後，即得到公司的息稅. Nat. io. sit. y. 前盈餘，因此，我們利用銷貨成本/銷貨收入、折舊費用/. er. 銷貨收入、銷管費用/銷貨收入之三項比率，即可求得 EBIT. al. n. v i n Ch 占公司銷貨收入的比重。計算公式如下： engchi U. EBIT/銷貨收入 = 1 － (銷貨成本 / 銷貨收入) －. ( 銷. 管費用 /銷貨收入 ) － (折舊費用 / 銷貨收入 ) 同時，利用淨營運資金/銷貨收入、固定資產/銷貨收入、淨其他資產/銷貨收入等三項比率，則可以求得銷貨收入占公司投入資本的比率。 20.

(32) 銷貨收入 / 投入資本 = 1 / { ( 營運資金 /銷貨收入) + (固定資產/銷貨收入) + (其他資產/ 銷貨收入)} 利用前兩項等式我們可以算出公司的稅前投入資本報酬率以及現金稅率： EBIT / 投入資本 = (EBIT/銷貨收入) × (銷貨收入/ 投入資本 ). 立. 政治大. 現金稅率 = ( EBIT － NOPLAT )/ EBIT. ‧ 國. 學. 在計算出公司的稅前投入資本報酬率以及現金稅率後，我. ‧. 們即可求得公司的投入資本報酬率：. sit. y. Nat. io. n. al. er. ROIC = 稅前投入資本報酬率 * ( 1 - 現金稅率 )。. Ch. en. 6 c 第四節加權平均資金成本g. hi. i n U. v. 加權平均資金成本 ( WACC) 公式： WACC = S / V × Ks + D/V × Kd ( 1 – Tc ) 其中 Ks = 股東權益資金成本 Kd = 負債資金成本 Tc = 有效稅率 6. 摘自吳啟銘「企業評價，第四章」，智勝出版社，2006 21.

(33) S/V = 股東權益佔企業價值比重 (BOT 通常為 0.3 以下 ) D/V =負債佔企業價值比重 ( BOT 通常為 0.7 以上 ). 2.4.1. 股東權益資金成本. 7. 利用資本資產定價模式 ( Capital Asset Pricing Model ；CAPM ) 計算而得，公式如下：. 政治大. Ks = Rf + β× (Rm – Rf ). 立. 其中，Rf 為無風險利率，Rm 為市場平均報酬率，β. ‧ 國. 學. 值為衡量公司風險相對於市場風險的一項指標。依中國給. ‧. 排水第 22 卷 12 期 2006 年６月袁飛等所著之〈BOT 項目. Nat. n. al. Ch. engchi. er. io. β值介於 0.1-0.3 之間。. sit. y. 基準收益率的確定和政府責任〉文獻中引述美國類產業之. i n U. v. 2.4.2 平均負債資金成本平均負債資金成本的計算，須參考各公司之借款利率成本，並針對個別公司的信用風險予以加減碼。. 7. 摘自 Brealey 等著「Corporate Finance , Ch8」及袁飛 BOT 項目基準收益率的確定和政府責任 22.

(34) 第五節. 盈餘品質分析本研究將從 BOT 產業的角度就企業風險(景氣風險、營運風險與財務風險)來衡量其盈餘品質。. 1) 景氣風險銷售收入與成本愈容易受景氣影響的企業或產業，其景氣風險愈大。景氣循環產業如鋼鐵、石化、造紙屬之。. 政治大. 影響企業承受景氣風險的因子包括：. 立. a. 產業上游：生產因素 (成本結構、談判力量)。. ‧ 國. 學. b. 產業中游：產品與市場因素 (市場結構、產品同質性)。. ‧. c. 產業下游：消費者 (客觀所得、主觀偏好)。. Nat. io. sit. y. 2) 營運風險. al. er. 營運風險是指息前稅前盈餘 (EBIT) 對銷售額的敏. n. v i n Ch 感度，敏感度愈高的行業，營運風險愈大。原因為固定成 engchi U 本佔總成本的比例高，其比例稱之為營運槓桿程度 (Operating Leverage )。 DOL = S – VC / (S –VC- FC ) DOL：營運槓桿程度 S：總銷售額 VC：總變動成本 23.

(35) FC：總固定成本 3) 財務風險財務風險是指財務槓桿帶給普通股東的額外風險，其定義為公司使用負債來融資的程度。衡量公式如下： DFL = EBIT / (EBIT – I ) DFL：財務槓桿程度( Degree of Financial Leverage). 政治大. EBIT：息前稅前盈餘. 立. I：利息費用. ‧ 國. 學. 企業舉債程度愈高，利息費用愈大，DFL 愈大，代表財務風險大。. ‧. 企業整體風險反映了景氣風險、營運風險與財務風險的相乘效果。銷售額變動率 = 景氣指標 × 景氣風險槓桿 EPS 變動率 = 銷售額變動率 × DTL DTL：代表總槓桿程度 DTL = DOL × DFL 銷售額易受景氣影響且總槓桿程度高的企業，其盈餘品質相 a v 對而言則較差。 l C ni. n. er. io. sit. y. Nat. hengchi U. 第六節產業分析 8. 哈佛大學 Michael Porter 曾指出，決定一市場或市場區隔是否具有內在的長期獲利吸引力，受到五種力量的影響。其包括產業競爭者、潛在進入者、替代者、購買者及供應商。當任何一種力量愈強時，則表示對產業的獲利可視為威脅，當力. 8. 引用自哈佛大學教授 Michael Porter「競爭策略」，1985 24.

(36) 量較弱則表示對產業的獲利可視為機會。管理者的任務即從環境的變化去分辦威脅與機會，並機動調整因應的策略。本研究報告引用此論述的目的亦在了解大陸市場的獲利性分析與分辦威脅與機會。 2.6.1 產業競爭者 (Philp Kotler：Managing Marketing ) 如果市場內存在為數眾多的競爭者，則此市場不具. 政治大. 吸引力。此外市場穩定飽合或衰退、固定成本高、退出. 立. 障礙高、留在市場的競爭者彼此有很密切的利害關係. ‧ 國. 學. 者…等存在因素，將可能導致頻繁的價格戰。. ‧. 2.6.2 潛在進入者. Nat. io. sit. y. 市場的吸引力因進入與退出障礙的高低不同，而有不. al. er. 同的差異。最具吸引力的市場為進入障礙的高，退出障礙. n. v i n Ch 低，因為它意謂著新公司很少會進入此產業。 engchi U. 進入障礙包括：高資本需求、規模經濟(Economies of Scale)、專利及授權、絕對的成本優勢、品牌忠誠度、政府法令、與顧客的移轉成本等。退出障礙包括：基於法律上或道德上對顧客的服務的持續義務、對股東或員工的義務、政府法規限制、資產過於專業或陳舊致使殘值極低、或高度垂直整合。 25.

(37) 2.6.3 替代者當市場存在實際或潛在替代品時，其市場吸引力相對低。 2.6.4 購買者市場內的購買者如果擁有很強的談判籌碼，則表該市場不具吸引力。 2.6.5 供應商. 政治大. 如果公司的供應商有能力抬高價格或減少供應量，則表. 立. 示該市場不具吸引力。. ‧ 國. 學. 第七節策略分析(SWOT)概論9. ‧. 企業策略有時稱為競爭策略，它含括六個構面：. sit. y. Nat. 1) 企業所欲競爭的產品市場. n. er. io. al 包括了如下議題. Ch. en chi. i n U. v. g - 那些產品要提供，那些不要。 - 那些市場要服務，那些不要。. - 那些競爭者與之對抗，那些避開。 - 產業垂直整合程度。 2) 投資程度包括了如下投資目的議題： 9. 摘自 David A. Aaker 「Strategic Market Management」，1998 26.

(38) - 促使企業成長或 - 維持原有市場地位或 - 以最少的投資盡量榨取這個企業。 3) 所需功能領域策略有效的競爭方法常藉由一些功能領域策略來表現，其包括了如下議題： - 產品線. 立. - 定位. 政治大. io. 4) 具策略意義的資產或能力. al. y. sit. Nat. - 市場區隔. er. - 區域分佈. ‧. ‧ 國. 學. - 定價. n. v i n Ch 它是構成策略的基礎並提供企業持續競爭的優勢。具策略 engchi U 意義的能力指的是事業單位在某個對企業很重要的方面表現異常的突出，如製造與促銷。而具策略意義的資產指的是一種資源，如相對競爭者的強勢品牌名稱或是深植多年的顧客群。. 5) 各事業間的資源配置不管是內部生產或外尋的財務資源，這種分配資源的決策 27.

(39) 都是關鍵性的策略。 6) 各事業單位綜效的培養即各事業單位間互相支援互補長短所創造的價值。為達成前述的策略擬定，通常循由組織的外部分析了解機會與威脅，從內部與競爭者比對了解相對的強勢與弱勢，與組織的資源與限制作競爭策略選擇。 1) 外部分析. 立. 政治大. 外部分析是檢查組織外在的主要因素，專注於機會、. ‧ 國. 學. 威脅、趨勢及策略的不定性。其分析的範圍大致包括如下：. Nat. al. v i n Ch 確認、策略、形象、績效、成本結構、優劣勢。 engchi U n. -. er. io. b. 競爭者分析. sit. - 區隔、動機、未滿足的需求。. y. ‧. a. 顧客分析. c. 市場分析 - 規模、成長預估、獲利率、進入障礙、趨勢、關鍵成功因素。 d. 環境分析 - 科技、政治、經濟、文化、人口。 2) 內部分析 28.

(40) a. 績效分析 - 獲利率、銷售量、產品組合、相對成本、顧客滿意度…等。 b. 策略選擇的判定 - 過去與現在的策略、組織的能力與限制、財務資源和限制、優劣勢。. 政治大. 3) 策略的確認與選擇. 立. a. 產品 – 市場投資策略。. ‧ 國. 學. b. 功能領域策略。. ‧. c. 資產、能力綜效。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 29.

(41) 第三章 BOT 作業模式介紹與價值驅動因子分析. 本章將先介紹基本運作概念，其中包括了作業流程、基本架構、各角色扮演與資金流。待有了完整概念後再進一步從中分析 BOT 成功的關鍵因素與價值驅動因子。. 第一節基本運作概念. 政治大. 主要乃說明從政府端的早期規劃至 BOT 特許年限屆滿的產權移. 立. 轉。. ‧ 國. 學. 3.1.1 作業流程. ‧. 1.先期作業. Nat. al. er. io. 1) 可行性研究. sit. y. 指政府對 BOT 計畫進行可行性研究，先期規劃與前置作業。. n. v i n Ch 除傳統的經濟可行性研究外，尚包括工程技術、 engchi U. 土地取得與開發、環評以及財務可行性研究。以民間投資的角度言，財務可行性最為重要。 2)先期規劃乃是政府在確認可行後，公告徵求民間參與之前所進行之計畫興建，營運及財務之規劃。其重點在於確定政府協助、承諾、應辦事項及民間投資事業的範 30.

(42) 圍，讓投資人瞭解牛肉在那裡，才能吸引投資人參與。 3)前置作業就前述先期規劃所確定政府應辦事項，進行公告前之準備諸如土地取得、土地開發範圍之界定、地目變更、環評等工作。前置作業愈完善，民間投資人的執行風險愈低，兩造之糾紛亦愈少。. 政治大. 2. 公告、標書準備與甄選. 立. 因甄選程序與評選標準事涉投資者之能力評估，. ‧ 國. 學. 所以於下乃就程序與標準進一步說明：. ‧. 1) 甄選程序；(以垃圾焚化廠 BOT 為例，不同案例其程. Nat. io. al. er. A)資格：財務能力與相關實績。. sit. y. 序有差異)概分為三階段. n. v i n Ch B)計畫書審查：就其興建、營運、財務及團隊組合審 engchi U 視其執行能力。 C)決標：就合格廠商開價格標。以政府要支付投資者的費用最低者得標。 3. 得標後作業 1) 成立特許公司(Special Purpose Company 簡稱 SPC) 與政府簽約。得標廠商於約定時間內成立 SPC，並與政 31.

(43) 府完成簽約並隨後以 SPC 名義展開後續籌辦工作。 2) 後續籌辦工作包括：籌融資、工程發包、興建、功能測試與驗收。 3) 商轉運營：前述功能測試經政府核可後乃正式進入商轉運營。 4) 產權移轉：特許年限屆滿，SPC 將產權移交給政府。. 政治大. 3.1.2 基本架構與各角色扮演. 立. 於下以垃圾焚化爐 BOT 案例來介紹。擬藉由利害關係. ‧ 國. 學. 人的角色扮演來說明 BOT 如何地運作。圖 3.1.2-1 概括地說. ‧. 明了 BOT 計畫中有那些主要的角色及其間之關聯。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 3.1.2-1 BOT 運作圖資料來源：戴公興等合編「BOT 項目運作手冊」 32.

(44) 至於各角色之功能與責任分工分別說明如下： 1. 投資發起人：對政府 BOT 計畫有投資意願之個別公司或組合團隊，於符合招標規定之投資發起人資格下，提出其投資計畫書向政府申請，並經政府評選獲致最優申請人資格。通常投資發起人(含其組合團隊)之資格不外乎需俱. 政治大. 備執行 BOT 計畫之完整能力，諸如籌資(自有、融資)能. 立. 力，工程建設與營運能力。. ‧ 國. 學. 2.SPC：. ‧. 投資發起人獲致最優申請人資格後，接著，成之. Nat. io. sit. y. SPC，並作為與政府簽約之主體。即 SPC 之所有運作，在. n. al. er. 財務…等皆視為獨立個體。(註：國內銀行仍會要求投資. i n C 發起人就 SPC 的融資作背書保證) hengchi U. v. 由於 SPC 為履約之主體，其有如下主要之任務： 1) 籌辦興建階段 A. 籌資(自有、融資)。 B. 辦理相關合約 (工程，保險，融資，運營…等)。 C. 工程進度，品質，勞安衛等管理。 D. 依法完成相關程序之申請與核備。 33.

(45) 2) 商轉營運階段 A. 遴選營運廠商。 B. 督導營運廠商。 C. 辦理營運保險。 D. 完成相關程序之申請與核備。 3.政府 (業主端)：. 政治大. 通常代表人為縣市政府，其角色乃依合約提供其義. 立. 依約要求與督導 SPC 的履約責任。. ‧. 4.融資銀行(提供融資給 SPC)：. 學. ‧ 國. 務，其中包括保證事項與協助事項。在權利上的履行有. Nat. io. sit. y. 由於公共建設金額龐大，皆需仰賴銀行團融資。通. al. er. 常 B O T 合約的融資比例約為總投資金額之 70%，因此銀. n. v i n C h SPC 則是重要的關鍵。通常，銀行行團是否願意貸款給 engchi U. 評估的重點會考量投資發起人的能力，債信及 SPC 本身財務上的預期表現 (例如 IRR、DSCR、流動比率、負債比率…等)。另融資利息之核定，通常政府會協助以經建會之中長期基金的基本利率為基礎再加碼，加碼之額度則視投資發起人的議價能力。 34.

(46) 5.保險公司(提供保險服務給 SPC)：保險之目的乃為保障或減輕 SPC 面對不可預期的風險所造成之損失。保險所保障之條件為前述融資銀行及 BOT 合約的重要課題。在建設階段要投保因可能的意外所造成的損失。在營運階段則要投保因疏失及不可抗力所造成設備毀損之重置. 政治大. 與營運中斷的預期獲益的缺口。. 立. 通常保險費之核計會視執行單位之專業能力而定，同. ‧ 國. 學. 時數個廠共保因其規模較大，有降低收費之效益。. ‧. 6.建廠統包商 (提供建設服務給 SPC)：. Nat. io. sit. y. 所有投資金額主要支出乃用在工程建設。當建設費用. al. er. 超出預算或品質不符預期或工期拖延致而不能依原訂計畫. n. v i n Ch 的時程投產等因素，皆會嚴重影響預期之 IRR。因此，建廠 engchi U 統包商在建設成本、工程品質、工期等管控為其關鍵能力。 7.營運廠商 (提供專業的設施操作與維護服務給 SPC)：同建廠統包商的重要性，營運廠商的表現影響及 SPC 之投資預期收入。有經驗之營運廠商能有高度可靠的運轉率 (availability)且可維持經年穩定運轉成本支出。惟前提條件是在建設階段時即應對設施與材質之選用要事先考 35.

(47) 量營運面的需求 ( 設施的生命週期及總成本效益 )。即建設成本與營運成本要同時考量。另外 SPC 為避免不可預期的維修成本發生，通常會要求營運廠商要具備可承擔合約的長期要求能力，即操作維護費用經年皆為固定單價 (但可隨物價指數調整 )，如此 SPC 的營運成本則可維持固定支出，而免於因設備用久需更換重置所致不可預期之成本. 政治大. 突增。因此要確保當初之投資能如預期之產出，建設與營. 立. 運的管控扮演相當重要的角色。. ‧ 國. 學. 3.1.3 資金流. ‧. 資金流動的來源與去向亦可進一步提供 BOT 運作之完整概念。. Nat. io. sit. y. 本節乃就資金的籌措、成本支出及營運之收入與利潤. n. al. er. 回至投資發起人等資金流來說明 BOT 事業之運作。詳如圖 3.1.3-1。. Ch. engchi. 圖 3.1.3-1. i n U. v. BOT 資金流. 資料來源：戴公興等合編「BOT 項目運作手冊」 36.

(48) 1.資金來源：自有資金來自投資發起人，依建設進度及籌融資比率逐步增資。融資部份則同樣依建設進度及籌融資比率由銀行挹注。 2.資金支出：主要之支出為建設費用，其他為籌辦所需相關費用，. 政治大. 營業費用，利息與運營成本。. 立. 學. ‧ 國. 3. 營運收入：. A.建設費攤提：. ‧. 指 SPC 支出建設費用之回收。由政府於商轉營運日. Nat. io. sit. y. 至合約終止日，每年按月依約定單價及保證交付量核計. n. al. er. 給 SPC。前述單價受外匯與利率變化而調整。 B.操作維護費C h e. ngchi. i n U. v. 指 SPC 支出操作維護費成本之回收。由政府依合約單價及保證交付量支付。前述單價依物價指數調整。 C.發電收入處理垃圾會附帶產生電力並售予台電，其售電單價依購售電合約由台電依輸出電力按月支付 SPC。 4.營運成本 37.

(49) SPC 依與營運廠商的處理單價及當月進廠垃圾量給付費用，前述單價依物價指數調整。 5 其他支出包括管銷費用、利息支付、折舊…等。 6 利潤前述項 3 的營運收入減去項 4 及項 5 即為稅前獲利。. 政治大. 通常完稅後回給股東。. 學. ‧ 國. 立. 第二節成功之關鍵因素. ‧. 由於 BOT 合約年限長達 20-30 年，如何確保投資計畫能. Nat. io. sit. y. 如預期，從前述 3.1.2 基本架構與各角色扮演中可彙整如下. n. al. er. 成功之關鍵因素。. Ch 1. 妥善的風險識別與管理 e. ngchi. i n U. v. 在長期的合約年限下如何避免、減輕及有合理之風險分配乃是投資者與利害關係人所關切之重要事項。長期之政經環境並非一層不變。在政府面有政策轉變、法令變更、縣市首長換人、地方百姓抗爭…等。在經濟面，有景氣與否所致的匯率、利率與物價…等變動。這些變動均非投資人所能預期。因此，此等風險之管理必需 38.

(50) 採事前管理，即需與政府於議約階段逐一釐清兩方各應分擔之責任及事發後的救濟辦法。另倘 BOT 計畫若在國外，國家風險更必需事前評估及有妥適的避險規劃。 2. 慎選場扯指建物位置可能遭遇的天災，例如水犯、土石流、地. 政治大. 震或附近有敏感的景觀、文物或特殊環境或地目用途等不. 立. 適合開發等因子。此等不適條件將使投資者付出代價，. ‧ 國. 學. 因此其可藉由事前之環評及工程評估來避免。. ‧. 3. 慎選建廠統包商. Nat. io. sit. y. 成本、工期、品質的達標為建廠的重要目標，前述目. al. er. 標若有瑕疵將嚴重影響預期的獲利並導致投資計畫的失. n. v i n Ch 敗，因此慎選有經驗的建廠統包商是很重要。 engchi U 4. 慎選營運廠商. 為確保運營階段之收入與成本支出如財務預算，同樣地，慎選有經驗的營運廠商亦是投資計畫成敗的關鍵。. 第三節價值驅動因子分析投資者其預期投資報酬率通常以 IRR 為基礎，因此於下將從 IRR 概念進一步探討滿足預期 IRR 的前驅因子為何。 IRR 39.

(51) 為投資計畫年限內每年所產生的淨現金流量在期望的折現率下，於各年的淨現金流量總合為零。淨現金流量產出的多寡來自收入減成本。高收入低成本表示淨現金流量產出的多，IRR 高，反之亦然。因此價值驅動因子來自高收入與低成本。於下以垃圾焚化爐為範例來說明：收入計有建設費攤提，操作維護費，發電收入(詳前述 3.2.3-3)。. 政治大. 細究前述收入項的收入基礎不外乎單價乘上數量，在本範例則. 立. 為垃圾量。. ‧ 國. 學. 由於垃圾量的提供來自政府的承諾量為固定值，單價則為. ‧. 投資者於投標時所填入的單價其高低取決於投資者的期望報. Nat. io. sit. y. 酬。在競標的機制下，單價要有競爭力，因此投資者在單價與. al. er. 報酬須有所取捨。從 IRR 之敏感度分析中，得知建設成本乃最. n. v i n Ch 為敏感，當投資者有能耐降低建設成本，相對其在單價與報酬 engchi U 的取捨有較大發揮空間，換句話說投資者對其建廠統包商要具有議價的能耐。再者確保長期穩定的預期之收入取決於有好的設施及好的操作者。好的設施取決於建廠的啟始就知道如何在建設初期之設施成本與後續長期操作維護成本作生命週期的考量 (設施的生命週期及總成本效益)，換句話說投資者需具有豐富的運營經 40.

(52) 驗。另在營運階段，利息為主要費用之一。利息受景氣影響，惟投資者對融資銀行有議價能力亦有助益。前述所提及的整合建廠統商與營運廠商的能力是屬於自身可控制的能力。然就長期合約的大環境變化就非自身能力可操控，諸如案例的垃圾量(事涉收入)提供來自政府，物價，利. 政治大. 息變化(事涉成本)來自經濟景氣與否。政策與法令變更來自政. 立. 府作為。抗爭排除(非投資者不當作為所致) 端視政府的作為. ‧ 國. 學. 與不作為。天災、不可抗力…等因素皆會影響及 BOT 計畫的現. ‧. 金流量產出。因此倘若前述議題能於投資前對風險能有清楚的. Nat. io. sit. y. 識別及與業主端作好合理的風險責任分配 (議約)及自身的預. al. er. 防、減輕與保險等的事前規劃，如此才能確保 BOT 計畫的成功。. n. v i n Ch 因此價值驅動的因子可歸結如下： e n g c h i U 1) 為投資者對建廠統. 包商要具有議價的能耐。 2) 本身俱有豐富的產業運營經驗。 3) 合約管理能力。綜合表現則為產業價值鏈的整合能力。. 41.

(53) 第四章個案公司 EVA 及價值驅動因子分析. 本章節將應用個案公司已營運多年的財務資料，來驗證個案公司之投資是否有 EVA 效益，並由財務資料推導價值驅動因子，最後彙整其財務特性以供了解 BOT 產業的特質。. 第一節個案公司介紹政. 治. 立. 大. 個案公司為某縣市垃圾焚化爐BOT計畫而成立的專案公司. ‧ 國. 學. (Special purpose company；簡稱 SPC或個案公司)，即單一的. ‧. 營業項目，財務，會計完全獨立的公司。該公司於2002年得標. Nat. io. sit. y. 後依契約規定成立，隨之與政府簽約，並依約定注入資金(含辦. n. al. er. 理融資)，建廠。民國2004年經測試合格取得操作許可後開始商轉營運。. Ch. engchi. i n U. v. BOT契約甲乙雙方權責會影響及事業模式其財務特性，於下先就BOT契約甲乙雙方權責說明之：甲方 (政府) - 授予乙方特許經營權，年限20年。 - 提供建廠用地。 - 每年保證提供某數量以上的垃圾量。 42.

(54) - 按月支付乙方處理費(依噸數與單價計價)及攤提建設費 (依噸數與單價計價) 乙方 ( SPC) - 保證焚化廠的建設能滿足甲方對焚化量的需求及符合相關環保法令的要求。 - 焚化廠之建廠與運營所需費用皆由乙方負責。. 政治大. - 特許年限屆滿將焚化廠之產權轉移給甲方。. 立. - 因焚化處理產生之熱能發電其售電收入歸乙方。. ‧ 國. 學. 由前述的合約條件從財務觀點可獲致如下之概念. Nat. io. sit. 高，因此SPC之資產高。. y. ‧. - 政府財政不足，由民間參與公共建設，故建設經費一定很. al. v i n C h , 在自有資金與總投資額的比例上為使SPC承擔合理風險 engchi U n. -. er. - 高額建設經費，民間無法自行負擔，故SPC需尋求銀行融資。. 會有要求(通常為30% )，因此SPC負債比例會偏高。 - 因高額融資，利息負擔重，融資銀行會要求SPC之利息保障倍數 (稅前損益 +利息費用 ) /利息費用 ; 個案要求大於 1.9 。 - 因高額建設經費，故折舊為SPC主要營運成本。 - 由於政府分20年攤還建設費，故營業收入不會高，因此資產 43.

(55) 週轉率會偏低。 - 因政府保證垃圾量的提供，故SPC營業收入穩定(依垃圾噸數可計算收入)。 - 由於營業收入穩定，相對風險低，且較不受景氣影響，故SPC 的β值較低。. 第二節超額報酬分析政. 立. 治. 大. (計連續六年) 的會計年報資料。. ‧. 4.2.1. EVA. 學. ‧ 國. 以下本章節之財務分析皆引用個案公司從2004年至2009年. Nat. io. sit. y. 由表 4.2.1.-1 可知個案公司除 2006 年較低外 (註 :. al. er. 2004 年之運轉未滿一年 )，餘年皆逐年上昇。從 2000 萬. n. v i n Ch 元至 1.2 億元左右。由此可知個案公司之投資有附加經濟 engchi U 價值。至於創造附加經濟價值及逐年增加的原因，不外乎是高的ROIC、低的WACC 及高的 IC。以下我們進一步就個案公司各年的ROIC、WACC、I C與財務細項的拆解分析來說明。. 44.

(56) 表4.2.1-1 個案公司EVA及超額報酬率歷年數據(2004-2009) 單位:新台幣(元) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 EVA 20,897,993 95,456,527 32,016,251 94,913,674 136,439,168 118,448,988 超額報酬率 0.94% 3.47% 1.22% 3.96% 6.27% 6.00%. 4.2.2. ROIC 由表4.2.2.-1可知個案公司之ROIC除2006年較低外 (註 : 2004年之運轉未滿一年 )，從2004年之2.5% 逐年昇至8.9%。. 治政表4.2.2.-1 個案公司ROIC歷年數據(2004-2009) 大立 2005 2006 2007 2008 2009 2004 7.32%. ‧ 國. 2.51%. 5.57%. 9.67%. 11.63%. 學. ROIC. 8.94%. 4.2.3. WACC. ‧. 由表4.2.3.-1可知個案公司的WACC從2004年的1.57%. sit. y. Nat. 逐年昇至2008年之5.36%，但2009時又下降至2.93%。. er. io. n. 表4.2.3.-1a l個案公司WACC歷年數據(2004-2009) iv. n U e n g2006 2005 c h i 2007. Ch. WACC. 2004 1.57%. 3.85% 4.34%. 2008 2009 5.71% 5.36% 2.93%. 4.2.4. IC 由表 4.2.4.-1 可知個案公司從 2004 年的 27.5 億元逐年下降至 2009 年之 18 億元左右。表 4.2.4.-1 新台幣(仟元) IC. 2004 2,754,604. 個案公司 IC 歷年數據(2004-2009). 2005 2,614,513. 2006 2,393,811. 2007 2,176,061. 2008 1,973,953. 2009 1,790,544. 45.

(57) 從 4.2.2 ROIC 與 4.2.3 WACC 及 4.2.4 IC的資料，可知造成超額報酬的原因來自個案公司每年的ROIC 皆大於WACC。而逐年超額報酬的增加則來自ROIC的增加大於WACC的增加，至於ROIC的增加來自於IC的逐年下降。IC的逐年下降來自折舊與提早還款。 4.2.5 ROIC拆解 1. 營業額. 立. 政治大. 由表4.2.5-1可知個案公司經年維持在6.3億元至. ‧ 國. 學. 6.9億元左右，其穩定的營業收入乃為個案公司的特. ‧. 性。. Nat. io. sit. y. 2. 營業成本率(營業成本/營業額 ). al. er. 由表4.2.5-2可知個案公司的營業成本大致維持在. n. v i n Ch 4.2億左右。操作維護成本與折舊成本是營業成本中 engchi U 主要成本項目，其分詳表 4.2.5-3與4.2.5-4，各佔營業成本的47%與40%左右。操作維護成本除當年有特別維修需求外，餘皆維持接近2億左右。折舊成本因依資產性質及會計準則，故每年折舊金額大致固定在 1.65億左右。觀察表4.2.5-5 可知個案公司之列年營業成本率 46.

(58) 1). 營業成本率之變動受操作維護成本的影響，. 若無異常大致落於62 %左右。 2). 操作維護成本率同上若無異常則落於. 26%-30%間。 3). 折舊成本率則固定在 23-26%左右。. 4). 操作維護成本與折舊成本合計約佔營業成本. 政治大. 率的80%以上。. 立. ‧ 國. 學. 表4.2.5-1 個案公司列年營業收入(2004-2009). ‧. 新台幣(元) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 營業收入 263,530,862 635,067,451 653,528,970 677,383,574 699,712,849 638,533,244. Nat. sit. y. 表4.2.5-2 個案公司列年營業成本(2004-2009). er. io. 新台幣(元) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 營業成本 162,448,857 420,032,852 486,756,790 418,534,311 423,778,144 412,978,091 a. n. iv l C n 個案公司列年操作維護成本(2005-2009) hengchi U. 表 4.2.5-3. 新台幣(元) 2005 2006 2007 2008 2009 操作維護成本 196,301,721 282,757,083 177,377,930 181,290,930 196,200,439. 表4.2.5-4 個案公司列年折舊成本 (2005-2009) 新台幣(元) 2005 2006 2007 2008 2009 折舊成本 166,699,692 166,699,692 165,772,942 161,567,477 161,286,063. 表4.2.5-5 營業成本率操作維護成本率折舊成本率. 個案公司列年營業成本率 (2005-2009). 2005 66% 30% 26%. 2006 74% 43% 25%. 2007 61% 26% 24%. 2008 60% 26% 23%. 2009 62% 29% 24% 47.

(59) 3. 營業費用率 (營業費用/營業額) 由表4.2.5-6，可知個案公司營業費用變化不大，落於1300萬至1700萬左右。由表4.2.5-7營業費用率，可知營業費用佔營業收入比率相當低，約2.0%-2.3% 左右。. 政治大 2006 2007. 表4.2.5-6 個案公司列年營業費用(2005-2009). 立. 學. ‧ 國. 新台幣(元) 2005 2008 2009 營業費用 14,169,257 15,510,858 13,872,305 17,459,564 13,787,583. 表4.2.5-7 個案公司列年營業費用率(2005-2009) 2006 2.4%. 2007 2.0%. 2008 2.5%. 2009 2.2%. Nat. n. al. er. io. sit. y. ‧. 營業費用率. 2005 2.2%. Ch 4. 銷售利潤率 e. ngchi. i n U. v. 由表4.2.5-8可知個案公司，銷售利潤率大致維持在 31%-36%之間。 5. 資本週轉率由表 4.2.5-9，可知個案公司資本週轉率從0.25至 0.39逐年增加，其主要原因可能來自IC因折舊與還款的因素所致。 48.

(60) 表4.2.5-8 個案公司列年銷售利潤率(2004-2009) 銷售利潤率. 2004 32.12%. 2005 31.63%. 2006 23.15%. 2007 36.17%. 2008 36.94%. 2009 33.16%. 表 4.2.5-9 個案公司列年資本周轉率(2004-2009) 資本週轉率. 2004 0.10. 2005 0.24. 2006 0.27. 2007 0.31. 2008 0.35. 2009 0.36. 第三節盈餘品質分析. 治政盈餘品質分析就是評估公司未來的獲利預估準不準大立. ‧ 國. 學. 確。盈餘品質較好，盈餘未來得以實現的準確度就較高，也會給予較高的評價，反之亦然。本小節對個案公司的盈. ‧. 餘品質做簡略的分析。. sit. y. Nat. 10. 影響盈餘品質的因素有很多，以下先就經營風險對個案公司作探討. n. er. io. 1. 景氣風險a l. Ch. en chi. i n U. v. g 受景氣影響程度越大的公司，風險就越高。個案公司的營收是政府保證的垃圾量，不管景氣好壞都有固定的收入，幾乎沒有景氣風險 2. 營運風險營運風險是以公司的成本結構觀點來看，固定成本佔總成本越高時，代表公司對抗景氣的能力越差，成本 10. 摘自吳啟銘「企業評價，盈餘品質分析」，智勝出版社，2006 49.

(61) 較沒彈性，其衡量指標為營運槓桿指標 (DOL)，公式如下 : DOL=(S-VC) / (S-VC-FC) S 為銷售額；VC 為變動成本；FC 為固定成本。由表 4.3.2-1 可以看出個案公司的營運槓桿指標一直以來皆維持在 1.8 左右，且近年來逐年下降，表示有. 政治大. 一定的對抗景氣能力。. 立. 學. ‧ 國. 表 4.3.2-1 個案公司營業槓桿指標歷年相關數據 (2004-2009). io. 單位：新台幣(元). n. al. 3. 財務風險. Ch. engchi. 2007 677,383,574 179,802,903 252,603,713 1.73. 2008 699,712,849 178,798,979 262,438,729 1.69. y. sit. 2006 653,528,970 182,413,576 319,854,072 2.21. 2009 638,533,244 175,092,930 251,672,744 1.83. er. 2005 635,067,451 182,092,488 252,109,621 1.91. ‧. 2004 263,530,862 72,160,446 106,718,961 1.85. Nat. 營運槓桿指標營業收入固定成本變動成本 DOL. i n U. v. 財務風險的衡量為財務槓桿指標(DFL)，其公式如下： DFL = EBIT / (EBIT-I) I 為利息費用。此公式代表若錢借得越多，利息支出越高，財務槓桿程度就越高。表示公司當 EBIT 有一點變動時，稅後淨利就會大幅變動。公司若財務槓桿程度高，經營者就應 50.

(62) 該要保守以對。由下表 4.3.2-2 可以看出個案公司的財務槓桿指標不高，且有逐年下降的趨勢，這應與個案公司為單一特別項目公司有關，個案公司營運在達成目標後不太需要額外融資以擴張投資支出，故財務槓桿指標維持良好。. 政治大. 表 4.3.2-2 個案公司財務槓桿指標歷年相關數據. 立. (2004-2009). ‧ 國. 2005 200,865,342 54,823,606 1.38. 2006 151,261,322 51,322,604 1.51. 2007 244,976,958 49,012,060 1.25. 2008 258,475,141 41,834,110 1.19. 單位：新台幣(元). 2009 211,767,570 15,682,441 1.08. Nat. sit. y. ‧. 2004 84,651,455 17,325,094 1.26. 學. 財務槓桿指標 EBIT 利息費用 DFL. 4. 總風險. er. io. n. al 企業經營的總風險為景氣風險加營運風險及財務風 iv. n U engchi 險，個案公司上述三種風險皆偏低且有逐年下降的趨. Ch. 勢，總風險應不高。. 第四節財務決策分析財務決策分析有三個：投資決策，融資決策，及股利決策分析。但因個案公司為單一項目公司，財務決策十分單純，故在此簡述其各項決策分析。 51.

(63) 1. 投資決策個案公司為經營焚化爐之特別目的公司，焚化爐完工後只需維持運轉即可，無須再增加資本支出，故個案公司的再投資率為零。 2. 融資決策個案公司因為無資本支出，故未來也無需融資以應付. 政治大. 資本支出。初期融資來源為融資銀行，其息前獲利與利息. 立. 費用比例要能滿足融資銀行要求，故個案公司之DSCR需高. ‧ 國. 學. 於融資銀行要求。融資金額大約佔公司資金比率70%。. ‧. 3. 股利決策. Nat. n. al. 第五節綜合檢討. Ch. engchi. er. io. 司，故無股利發放之決策考量。. sit. y. 個案公司為母公司之特別目的子公司，獲利後回母公. i n U. v. 以下就前述的分析，匯整個案公司在財務特性之表現並進一步推導其價值驅動因子。 4.5.1 財務持性從前述之分析資料可以發現其財務表現與其事業模式有一致性的表現 1) 穩定的營業收入 52.

(64) 個案公司之營收經年維持在6.5億元至6.9億元左右。 2) 穩定的營業成本支出個案公司的營業成本大致維持在4.2億左右。主要成本支出為操作維護成本與折舊(建廠成本)。 3) 高銷售利潤率. 政治大. 銷售利潤率維持在32-36%之間。. 立. 介於0.24至0.36之間。. 學. ‧ 國. 4) 低資本週轉率. ‧. 從上可了解此類屬性的BOT事業有獲利穩定與. Nat. sit. al. er. io. 率)。. y. Franchise的事業特質 ( 高銷售利潤率與低資本週轉. n. v i n Ch 另從盈餘品質分析，可以發現在景氣風險，營運風險， engchi U 財務風險指標上的表現皆屬低風險。在財務決策分析面，因其屬性為項目公司無再投資需求，故財務決策單純。 4.5.2 價值驅動因子綜合上述分析及觀察下表4.5.1-1及圖4.5.1-1可以發現個案公司的價值驅動因子來自高銷售利潤率 53.

(65) ( 一直維持在33%左右 ) 與逐年增加的資產週轉率。高的銷售利潤率則來自較低的營業成本率 ( 詳表 4.2.5-5 營業成本率 (2005-2009) )，較低的營業成本率則來自低的折舊 (建廠總成本) 與操作營運成本。至於逐年增加的資產週轉率乃為事業特性使然 (逐年折舊與還款致而降低資產 )。因此從財務因子的推導，可. 政治大. 獲知低的建廠總成本與操作營運成本乃為個案產業的. 立. 價值驅動因子，此結論與第三章產業分析的推論相同。. ‧ 國. 學. 表4.5.5-1 個案公司ROIC關鍵價值因子(2004-2009) 2007 2008 36.2% 36.9% 0.31 0.35 9.67% 11.63%. io. y. sit. Nat. 銷售利潤率資本週轉率 ROIC. 2005 2006 31.6% 23.1% 0.24 0.27 7.32% 5.57%. ‧. 2004 32.1% 0.10 2.51%. 2009 33.2% 0.36 8.94%. n. al. er. 圖4.5.5-1 個案公司獲利因子消長圖(2004-2009). 資本週轉率. Ch. engchi. i n U. v. 0.40. 2008 2009. 0.30. 2006. 2007. 2005. 0.20. 2004. 0.10 0.00 0.0%. 10.0%. 20.0%. 30.0%. 40.0%. 銷貨利潤率. 54.

(66) 第五章中國大陸市場分析 – 以垃圾焚化處理為例. 由於台灣的垃圾焚化處理市場已經飽和，惟公司仍需尋求成長，環顧鄰近國家則發現中國大陸為最具發展潛力的市場。於下乃就外部條件，經濟、環境、政策、處理技術、需求規模、成長. 政治大. 空間與產業之獲利性來分析驗證其是否為有市場潛力的新興市. 立. 場。. ‧ 國. 學. 第一節大環境 (經濟、環境、政策、處理技術…). ‧. 5.1.1 經濟面. sit. y. Nat. 中國大陸的經濟發展乃藉由每五年一次的經濟計畫來. er. io. n. 推動，如今 a2010 iv l 年其經濟計畫已進入第十一個五年計畫的. n U engchi 尾聲，其展現的成果己持續經年超過雙位數的成長，其 GDP. Ch. 在 2007 年為人民幣 246.619 千億元。從已開發國家及台灣的經驗，垃圾焚化設施的興建與維護必需有足夠的財政實力才有辦法支撐，從其經濟持續的成長潛力乃可預期其財政是有支撐的能力。 5.1.2 環境面由於經濟快速的成長，因就業需求，農村人口紛向各 55.

(67) 大都市聚集，近年來都市人口有急速的增加。據統計近 10 年間(1998 年-2007 年)的平均增長率為 3.9%，全國城市(設市城市 655 個)人口數達到 3.7 億左右。每日垃圾產生量高達 42 萬噸。原先的公共設施乃因容量與效能的不足而嚴重影響都市的機能。例如垃圾處理在早期乃於近郊就地掩埋，但由於經濟成長、人口群集、都市擴張、用. 政治大. 地不足，遂乃造成垃圾無處可容，就如早期台灣所面臨都. 立. 市間垃圾大戰一樣，同時垃圾處理場的設立地點亦同樣發. ‧ 國. 學. 生了不要設於我家鄰近的抗爭事件。. ‧. 5.1.3 垃圾處理技術. Nat. io. sit. y. 從台灣及已開發國家的經驗，垃圾處理在技術觀點. al. er. 不外乎先分類，回收，再經減量與無害化處理，最終掩. n. v i n Ch 埋處置。處理可採用的技術包括衛生掩埋、堆肥及焚化。 engchi U 惟因都會區土地有限，最後大多選擇焚化處理。鄉村地區，若不受土地之限制，則選擇衛生掩埋或堆肥。因此焚化處理在中國大陸之大城市乃為必然的選項。 5.1.4 政策 (摘自 2009 中國生活垃圾行業投資分析報告 ) 從歷次經濟計畫的重大建設中可發現中國政府在環境保護領域投入的金額逐年升高。以近期第十一個五年計 56.

(68) 畫為例，在生活垃圾服務業投資規模的投入需求計有人民幣 1500 億元，其中工程建設人民幣 1000 億元，設施運營人民幣 3 00 億元。由於地方政府在環境保護領域的建設缺乏資金與經驗，再加上都會環境改善的急切需求，因此在政策推動的配套上，乃鼓勵民間資源投入，即前述所謂之民間參與公. 政治大. 共建設，泛稱 BOT。. 立. ‧ 國. 學. 第二節需求規模與成長空間. 垃圾焚化處理的市場規模，依台灣的經驗可從人均產量來. ‧. 堆估垃圾產量，再就採用焚化處理技術之比例，則可推估垃圾. sit. y. Nat. 焚化處理的量體，亦就是市場規模。以台灣為例，垃圾經資源. er. io. n. a l 0.6 公斤/ 日 – 0.8i v公斤/ 日，由於均採回收後人均產量為 n U engchi 垃圾焚化處理，前述係數再乘上人口數即為垃圾焚化處理的量. Ch. 體。目前台灣日垃圾產量為 1 萬 6 仟噸左右，分別由 24 座焚化廠來處理。依中國第十一個五年計畫為例，其目標為城市生活垃圾無害化處理率要達 60%，所需增加的處理設施容量為每日 20 萬噸。假設其中經焚化處理佔 80 %，則其焚化數量計約有每日 16 萬噸，約當有 240 座焚化廠待建設。依 2007 的統計其 57.

(69) 焚化廠僅 60 座左右，因此就目前新建的需求即相當可觀，倘若再考慮妥善處理率的提昇及掩埋場址的不足改採焚化處理，則後續待建的焚化廠數量仍是可觀。因此就焚化廠這產品的生命週期曲線來看，目前應正處加速成長的階段。. 第三節產業獲利性分析以下乃藉由 Michael Porter 的五力分析：產業競爭. 治政者、潛在進入者、替代者、購買者及供應商等五個面相來大立 ‧ 國. 學. 分析產業的獲利性。當任何一種力量愈強時，則表示對產業的獲利可視為威脅，當力量較弱則表示對產業的獲利可. ‧. 視為機會。. er. io. sit. y. Nat. 5.3.1 . 產業競爭者. n. al 指同業間於市場上的競爭。由前述第三章 BOT 作業 iv. n U engchi 模式介紹與價值驅動因子分析與第四章個案公司 EVA 及. Ch. 價值驅動因子分析，可得知此行業進入門檻高 (高資金需求，固定成本高，產業知識不易獲取，建廠與運營技術密集)，因此同業的競爭較少，較屬於寡佔市場性質的競爭。在大陸市場主要的競爭對手有歐系法國的 Veolia， Suez。美國的 Waste Management 等。來自當地業者則有 58.

(70) 國有企業及民營企業或由當地政府與民間業者的合作體 (Public- Private Company )。前者有豐富的經驗，具品牌之優勢；後者則藉地緣之便，以投資帶動事業的策略切入市場。兩者之間於市場的競爭亦有合作的案例。由於此產業正處成長期，同時競爭的遊戲規則並無彈性的發揮空間(主要收入與成本支出較為固定)，因此價格. 政治大. 競爭的現象較少，另政府選商亦非以價格為單一選項。因. 立. 5.3.2. 潛在進入者. 學. ‧ 國. 此前述產業競爭態勢之討論，大陸市場應是個機會。. ‧. 指非本產業之業者進入市場。例如工程營建業、設. Nat. io. sit. y. 備製造業、操作維護業或是非本業之資產投資管理業…. al. er. 等。從產業進入門檻的實質條件來看，資金、技術、整. n. v i n Ch 合能力是主要因素。由於此等行業在資產投入的金額動 engchi U 輒數十億，並非一般前述所提及的單一工程營建業、設備製造業、操作維護業能力所及。另此等行業是經由政府受權取得特許，因此業者必須先俱備資格條件，另在特許的營運年限內，政府不得無故將其特許給予他人，因此資格與特許及其轉移的限制乃形成其他業者進入的門檻。另從綜效的角度來看，若企業之事業體其綜效能 59.

(71) 產生成本的競爭優勢，意謂著進入障礙高。究前述大型國際公司可以發現在環保的服務領域 (service scope )則跨足水資源與廢棄物，在客戶端亦含政府與工業界。因此在經濟範疇(Economical Scope) 與經濟規模(Economic Scale)的綜效與規模較諸潛在進入者乃具相當的優勢。. 政治大. 由前述產業進入門檻的條件來看，外來者要進入並不容易。 5.3.3 購買者. 立. ‧ 國. 學. 乃指地方政府，從前述 5.1 至 5.3 節可了解垃圾焚. ‧. 化處理之市政建設有其需求與迫切性。另由於地方財政. Nat. io. sit. y. 與人才不足乃採民間參與的 BOT 方式執行，因此是地方. al. er. 政府有求於民間參與公共建設，加上市場需求量大供應. n. v i n Ch 者少，業主對其對供應瑞的議價能力則相對較弱。 engchi U 5.3 .4 供應商. 指提供服務給投資者使其完成 BOT 環保服務業者。本節乃就投資者的議價能力來討論。就前述 3.1.2 基本架構與各角色扮演可了解相關的供應商計有：融資銀行、保險公司、建廠統包商、營運廠商等。從成本結構的重要性來看，營運廠商與建廠統包商乃是決定計畫可 60.

(72) 行的關鍵。因此當投資者無法掌握前述之供應端，則表示投資者的議價能力差。相對地，當投資者具有建廠統包商的能力又具備營運能力，則表示投資者具有議價能力。當投資者具備前述能力，對融資銀行而言，即表示投資者的計畫乃屬可行與可信賴，因此也就意願給予好的融資條件。因此投資者對供應端的議價能力端視其執. 政治大. 行 BOT 計畫的執行力與競爭力，愈有競爭力則其對供應. 立. 商的議價能力愈好當。. ‧ 國. 學. 5.3.5 替代者. ‧. 垃圾處理有很多替代案，例如於 5.1.3 垃圾處理技. Nat. io. al. er. 區，焚化處理乃為不得不的選項。. sit. y. 術新提及的各種方法。惟就人口群聚、土地有限的都會. n. v i n Ch 就前述垃圾焚化處理業產在中國大陸市場的五力 engchi U. 分析，可獲知產業所處的市場是機會大於威脅。. 61.