行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
子計畫九：領導型/從眾型分析師過度自信現象之研究
計畫類別： 整合型計畫 計畫編號： NSC92-2416-H-004-056-EF 執行期間： 92 年 09 月 01 日至 93 年 08 月 31 日 執行單位： 國立政治大學會計學系 計畫主持人： 金成隆 共同主持人： 林修葳 報告類型： 精簡報告 處理方式： 本計畫可公開查詢中 華 民 國 93 年 12 月 6 日
行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
行為財務學與行為會計學整合型計畫
─子計畫九：領導型/從眾型
分析師過度自信現象之研究
計畫編號：NSC
92-2416-H-004-056-EF執行期限：92 年 9 月 1 日至 93 年 8 月 31 日
主持人(共同主持人)：金成隆(林修葳)
執行機構及單位名稱：政治大學會計系(台大國企系)
一、摘要 1.1 中文 分析師主要在提供分析報告，包括盈 餘預測與股票推薦，在資本市場上扮演了 重要的資訊中介角色，然而領導型與從眾 型分析師的預測或推薦所引起之價格變動 卻有顯著之不同，因此本研究主要在探討 (1)形成領導型與從眾型分析師區別的主要 因素為何?(經驗與努力)。(2)分析師過度自 信之行為，在何種情況下會使分析師產生 過度自信?領導型分析師是否比其他分析 師(從眾型)更會過度自信。以及(3)分析師 過度自信對於續後分析師類型之影響，是 否過去預測或是推薦績效愈佳的分析師， 維持或是晉升為領導型分析師的機會愈 大。 實證結果發現： (1) 成為領導型分析師的機率與努力程度 成負相關，也就是當分析師報導的家數 愈多時其愈可能成為領導型分析師，可 能的原因是分析師本身所具有的能力 或天賦，其天賦愈高，使其有能力同時 分析報導多家公司而成為領導型分析 師。 (2) 一般經驗和分析特定公司之特殊經驗 與成為領導型分析師的機率成正相關 且顯著，而且經驗變數呈非線性關係， 當經驗累積到一定程度後，成為領導型 分析師的機率會逐漸遞減。 (3)過去預測愈佳者的分析師，其預測誤差 或偏離共識預測程度愈大。此外領導型 分析師其過去預測愈佳者之偏離程度 更大，符合過度自信假說。 (4)過度預測績效愈佳的分析師，其維持或 是晉升為領導型分析師的機會愈大，且 分析師愈努力或分析師所屬券商為大 規模者，維持或是晉升為領導型分析師 的機會愈大。分析師的一般經驗與特殊 經驗愈多者，晉升為領導型分析師的機 會愈大，且此一機率成邊減率增加。 關鍵詞：領導型(從眾型)分析師、經驗、學 習、過度自信 1.2 英文In 1991, Taiwan Stock Exchange (TSE) required inclusion of management earnings forecasts (MEF) by issuers of all initial public offering (IPO) in prospectuses filed with the TSE . This study explores the association between the 1991 MEF regulation and the IPO anomalies, including positive abnormal returns accompanying the IPOs and the subsequent price reversals. Specifically, we partition our IPO observations during the test period based on the existence and the type of management forecasts. Our results support the notion that MEF regulations help mitigating both information asymmetry and investors’ over-reaction. First, the post-1991 IPOs are significantly less under-priced. Second, consistent with the cheap talk hypothesis, the pre-1991 IPOs with voluntary earnings forecasts appear to be
subject to greater under-pricing as opposed to the observations without management forecasts. Third, the magnitude of subsequent price reversal appears to be greater (less) for the pre- (post-) 1991 IPOs. Fourth, the duration of the under-pricing period for the post-1991 (pre-1991) IPOs appears to be longer (shorter). On the other hand, the duration of the under-pricing period for the pre-1991 IPOs with (with no) voluntary disclosures appears to be longer (shorter).
Keywords: Lead (follower) analysts 、
Experience、Learning、Overconfidence 二、緣由與目的 證券商的主要功能除了幫投資者買賣 股票外，主要的功能尚有聘雇的分析師可 以提供分析報告，包括盈餘預測(earnings forecast) 與 股 票 推 薦 (stocks recommendation)，因此在資本市場上扮演 了重要的資訊中介角色。 然而各分析師先天的天資稟賦與後天 對產業瞭解深淺，及與企業關係之親疏不 同而使得某些分析師較具有競爭上之優 勢，日久也就生成自信。而投資大眾較認 同這些分析師對其投資所帶來的超額利 潤，也較願接受這些分析師所推薦個股， 是以在市場上產生了領導型分析師(lead analyst)與從眾型分析師(follower analyst)之 別(Cooper, Day and Lewis, 2000)。領導型分 析師具有較先報導公司、報導所引起的價 量較大的特性(Cooper et al., 2000; 金成隆 與林修葳, 2003)。 本研究計畫的第一個議題旨在探討促 成分析師成為領導型/從眾型分析師的因素 有哪些。本計畫預期分析師過去的分析經 驗(experience)將是一個重要因素。如果分 析 師 對 於 某 公 司 過 去 進 行 報 導 (analyst coverage，如盈餘預測或是推薦股票)的經 驗愈多(少)，則因為具有學習(learning)效 果，因而其成為領導型(從眾型)分析師的機 會較大。另一因素是分析師的努力程度， 預期分析師付出的努力(coverage effort)程 度愈大(小)，則成為領導型(從眾型)分析師 的機會較大。在進行檢測時，也會加入其 他影響因素，例如分析師所屬的證券商規 模(brokerage house)，分析師是否屬於 wall street 的 All-star，分析師與客戶之間的關係 (affiiation)等。 本研究的第二個議題，是在探討領導 型 分 析 師 與 從 眾 型 分 析 師 的 過 度 自 信 (overconfidence)的現象。過度自信是指分析 師對於自己私有訊息的過度自信，卻對公 有 訊 息 較 未 重 視 (Hung and Plott, 1999; Huck and Oechssler, 1999; Kraemer et al., 2000; Krische and Nelson, 2000)。以往研究 顯示，分析師過去如果盈餘預測愈精確， 則 愈 會 出 現 過 度 自 信 的 現 象 (Hilary and Menzly, 2003)。本文預期，相對於從眾型 分析師而言，領導型分析師存在過度自信 的現象。 本計畫的第三個議題，是在探討過度 自信所引起的後續影響，特別是領導型分 析師與從眾型分析師角色變化的過程。也 就是有些領導型分析師為何在後來卻變成 從眾型分析師?有些從眾型分析師為何在 後來卻變成領導型分析師?本文預期，如果 領導型分析師常常出現報導失真的情形 (如盈餘預測誤差過大等)，則較容易在後來 反而變成較不起眼的從眾型分析師。至於 從眾型分析師為何在後來卻變成領導型分 析 師 的 情 況 是 否 也 是 如 此 ? 可 能 較 為 複 雜，因為從眾型分析師之所以無法成為領 導型分析師，可能是經驗等前述因素較差 之外，也可能是個人資質較差而無法達到 領導型分析師的績效。如果是前者因素，
則當經驗等因素具足後自然會成為領導型 分析師，至於後者因素則無改善空間。 三、研究假設及樣本選取與資訊蒐集 假說 1-1：學習經驗愈多的分析師，愈可 能成為領導型分析師。 假說 1-2：投入分析的努力愈多的分析 師，愈可能成為領導型分析 師。 假說 2-1：過去績效愈佳的分析師，愈容 易有過度自信的現象。 假說 2-2：領導型分析師比從眾型分析師， 愈容易有過度自信的現象。 假說 3：過去預測或是推薦績效愈佳的分 析師，維持或是晉升為領導型分 析師的機會愈大。 本研究所需之資料，各產業中所有企 業之分析師年度盈餘預測資料取自 I/B/E/S Detail History-Detail 資料庫，而公司實際盈 餘則取自 I/B/E/S Detail History-Actual 資料 庫，期初股價及公司規模(權益市值)變數取 自 CRSP。研究期間為 1993-2002 年，選擇 1993 年為起點，是因為 I/B/E/S 資料庫自當 年開始才有即時更新分析師預測資料。 樣本選取標準為： 1. 金融保險業(financial institution)與 水電業(utilities)等特殊產業，財務 資料結構與一般行業不同，再加上 其為受管制的產業，故將之排除於 觀察樣本外。 2. 在每一年中，至少有五位分析師有 做年度盈餘預測。 四、實證研究結果與討論 根據實證研究結果發現： (1) 成為領導型分析師的機率與努力程度 成負相關，也就是當分析師報導的家數 愈多時其愈可能成為領導型分析師，可 能的原因是分析師本身所具有的能力 或天賦，其天賦愈高，使其有能力同時 分析報導多家公司而成為領導型分析 師。 (2) 一般經驗和分析特定公司之特殊經驗 與成為領導型分析師的機率成正相關 且顯著，而且經驗變數呈非線性關係， 當經驗累積到一定程度後，成為領導型 分析師的機率會逐漸遞減。 (3)過去預測愈佳者的分析師，其預測誤差 或偏離共識預測程度愈大。此外領導型 分析師其過去預測愈佳者之偏離程度 更大，符合過度自信假說。 (4)過度預測績效愈佳的分析師，其維持或 是晉升為領導型分析師的機會愈大，且 分析師愈努力或分析師所屬券商為大 規模者，維持或是晉升為領導型分析師 的機會愈大。分析師的一般經驗與特殊 經驗愈多者，晉升為領導型分析師的機 會愈大，且此一機率成邊減率增加。 五、計畫成果自評 六、參考文獻 1. 金成隆與林修葳. 2003. 領先型/從眾 型分析師與無形資產關係之研究,國立 中正大學,Working Paper.
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