台幣/美元遠期外匯風險溢酬有多大

       

29 : 4 (2001), 383413

+ , - . / 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 :  < = > ? @ A B ? C D E

∗

# $ $ % & & ' ( ) * + , - . / 0 1 2 3 4 5 6 7 ( 8 - 9 : ; < = ' ( > ? @ F - G H 0 I J K 2 3 L M 7 ( 8 N O P Q R S T U V 6 7 ( 8 W X Y Z [ \ ] ^ _ ` 7 a b a c d e f g h i b j k I l m n o

GARCH-in-mean

p q f g r = Q s I t u v p ' ( ) * + , I w x y z { | } ~  €  ‚ a ƒ „ … , T † ‡ ) * ˆ ‰ - 4 5 \ t y Š ‹ Œ  I ] ^ Ž v p - ) * + ,   ‘ ’ “ ” • – G — ˜ . / -0 1 \ ™ 6 I Ž v p Y ) * + , - ’ š ‰ › 0 1 T

Fama (1984)

œ  Q s
 W  \ X    M 7 ' ( ) * + , ;

GARCH-in-mean

f g ; a b a c d e f g ∗ _{F G H I J K L M N O P K Q R S T U V W X Y Z O P K Q R ³ \ ] K L M N O P K ^ Q _ `} a b c d e f g h i j Y Z O P k l R S T U m n o p q r s t u v w x y z { | } ~ × h Ø Ù Ú Û * Ý Þ ß à F G á â m

1.$                         ! "

(risk premium)

 # $  % & ' ( ) * +  , - . / 0 1 2   ! "  3  4 5 6 7  8  9 : % & 0

Frankel (1983)

; < = > ? @  A B C < ? @  D E F G H I A B   J H K I 0 L 4  ! " M N F G  O P Q R A B S + T  U : V W X " 0 Y Z [ A \ ] ^ _ ` A B S a  . b c  _ [ A C < d 4 e . E f   8 g h i 4 j k 6 7 0 _ l  m n L o   ! " d p q ) r s t :   u v  w m x y

1

z 0

Fama (1984)

{

Lewis (1995)



Engel (1996)

. | } ~  €    ' U :   ‚ ƒ   „ … † [ A \ 5 m F G  ' A B L + T  ! "  ‡ ˆ t :  8 J ‰ Š ‹ S G  U : ‰ Œ  :  8 K Ž .    r s t :  8 U ‘ u v ’ “ 0 _ 

Fama (1984)

” N • Z  ! "  % & – #  t :  8 J — ‰ Œ  :  8  H u U ‘ ˜ 0 ™  š › œ    U ž Ÿ L       ! "  3  4 6 7 _ G ¡ ' 0

Dominguez and Frankel (1993)

   ; ¢  € •  £  ¤ A B H ¥ ¦ ¥ ¦ § ¨

 © ª ƒ  Z š œ    « ¬ ­ ® ¯ °  U ž Ÿ  H I A B S a G   m L ] ^  r s [ A \ E f _ S F G A B C <  ± / ² 6 7  8 g h 0    ! " % & O P  # $ ' (  ³ ´ µ | } p ¶  · s N ˜ ¸ ¹ º    » - 0

  ¼  ! " N / ½ ¾ ¿ À Á  k  ^ à 0 N Ä  _ S a G . % & ' (  Å Æ  Ç ´ H I  ‚ È É ¾ Ê ´ | } 0

Mark (1985)

{

Kaminsky and Peruga (1990)



Backus et al. (1993)

Ë Ì ´ Í Î N Ï Ð  Ñ : A B È c Ò Ó ± œ | }  Ò Ó  4  ! " Ô Õ N Ö × Ø Ù ^ à  Ú Ã  ¼ m Ö × Ø Ù ^ à . n ¤ Ã Û A Ü Ý Þ ß à ' (  ß à A Ü á â ã ä å : æ ç È . © X  J H è < é ê a G R P % & ' (   8 œ N 0

Hansen and Hodrick (1983)

ë ì € t   ! " í j î ï  í à  U : « ¬ [ A C < ! " 6 7  ; ð Ò Ó 0 ñ ò / Œ  · p Ë Ì Í Î g h ´     ' A B ^ à | }  ! " S a G  ' ( 0 _   ; ¢ ó Õ  t :   « ¬  ô 3  m n L o   ! " 0   Ò Ó   õ ö 4 î ï  í à ÷ ø N / ù È â

à  ¼ ò ‚ È É ° J ‰ ú À j 0

Mark (1988)



McCurdy and Morgan (1991)

i

± œ | }  ;  ÿ ” N  ! "  3  ˆ t  J — ‰ Œ  :  8  H u U ‘ ˜ 0

McCurdy and Morgan (1991)

” N  ! "  % & K Z # 0

Cheung (1993)



Canova and Ito (1991)

|  Ë Ì    ¤ 

VAR

Ò Ó | }  ; ¢ d ÿ ó Õ 

! " a G R P  % & ' 0   ™   K Ž Å Æ L   x y

2

z   

(1997)

   ; ¢ ó Õ   ! " J ½ ¾  t :   V W X "  î ï ^ o à | é ê  L  û ü H I  « ¬ Ï   ^ Ã

(fundamentals)

  õ ö ” N t :    ! "  ý  « ¬ V W X " 3 G Ž  '  J a G m n L o  ' ( 0   

(1998)

4  ! " ‚ È N t :   V W X "  î ï ^ o à  Ë Ì

GARCH-in-mean

 Ò Ó ± œ   | }  ;  ó Õ  t :    ! " a G m n L o  ' ( 0         . K Ž Å Æ    ! " m n L o     ¼ `   ! " % & O P  # $  ' ( i ‰ ¥ f   0 _    

(1997)

4  í à ‚ È N ù È â à  Y    ! "  % & j ý  « ¬ V W X "  6 7  ! " #    ý  « ¬ V W X "  $ ^ o Ž í  L p q % &  ! "  % & O P 0 L   

(1998)

´ ' ^ (

GARCH-in-mean

± œ | }  I ) ! "     × *   K + 6 7 Ž í 0 m ò ¿ À Ë Ì   Å Æ | }  " S a G  % & ' (  4 5 j k Ò Ó ‚ È µ  ÷ ø  ´ ‡ ½ ¾  ô | }  ! " % & O P  # $  ' ( 0    Å N q –
a × , - . > / 0 1  ! " m n L o ' (  2 Ì

Lucas (1982)

Ñ : A B È c  

(intertemporal asset pricing model)

± œ | } 0 3   Ò Ó    ! " m n L o  <  ' 0  L     Ò Ó  ‚ È µ   Å J ‰ ´ ò   Ò Ó N & 4 ` “ 0 5 ö 6 Ì   µ Í Î Ï Ð A B È c Ò Ó  A  A B È c Ò Ó

(CAPM)

 ` 6 Ž í  4 t   ! " Ô Õ N î ï  í à  U : « ¬ [ A C < ! " 6 7  ; ð Ò Ó 0 _ * + w m )   ë &  ! "  7 O   R à 8 9 A Ü S : ä   ! " % & © X ; < 6 = ß à Í Î A Ü > ? 0 L « ¬ [ A C < ! "  t   ! " a G K Ž  H @ A B  3   Ò Ó    Å Æ d Ý G C D  E ñ

Bekaert and Hodrick (1992)

{  

(1997)

0

  ò   N I n F G t  ! "  « ¬ [ A C < ! "  F H % & ’ “  5 ö ± / ² 4 4 ( Ò Ó ‚ È N / I ^ (

GARCH-in-mean

Ò Ó 0 J ) m N  & 4 A B X " 8 F H % & ' ( É  

GARCH

Ò Ó  Å Æ µ a G Q K L    M ¡ x y

3

z 0

  ^ à ¤ K + 6 7    0 m ò  5 ö P û ü t :    % & 6 7   d q – | } « ¬ [ A ! " % & `  ! "  6 7 O P 0 ¼
Q +  )  î ï  í Ã m n L o  ' (  R p ´

GARCH

¡ ¢ Ô Õ . 0 ò   

(1997)

´ ù È  í à | } J H K I 0   ½ S T  & 4 I ^ ( Ò Ó J H ) / ï U V  W þ 0 ¼   Ò Ó X Y Z à [  ð r   & 4 Ò Ó   5 ö p ´ \ ] T ^ _ ) : ¤ ` / n a   ! "  ´  K Ž ^ à & 4 0 b  J c 4 ^  5 ö p  ô d e    ! " n ¤ Ã Û ' (  J  ´ & ^  ! "  ± œ t :  8 H u ' f È 0 g ñ   

Fama (1984)

” N Z  ! "  % & – #  t :  8 J — ‰ Œ  _  8  H u U ‘ ˜ 0 Y 5 ö p Ë Ì S & ^ .  ! "  h ` _ % & # $  n ¤ Ã Û ' ( ± œ i j  k 4 f È  ´ l  t  u v ) m N m n L o   ! " S r s 0 L ò k 4 f È n o   5 ö S ¶  p ‰ A B   Å Æ  q N  Å r / s Æ 0    Å ; ð t u ñ ƒ • v w x      ! "  4 c Ò Ó y v z x i { ð    Ò Ó K | 6  I ^ (

GARCH

4 ( Ò Ó 0 .   5 ö  v x     ; ¢  S & 4  ! "  n ¤ Ã Û ' ( 0 }   v ~ x N  Å ;  0 2.$  €  ‚  ƒ „ … † … ‡ ˆ ‰ Š ‹    ! " p M N [ A \ F G  O P Q R A B S + T  U : V W X " 0 5 ö 4 ò U : V W X " Ô Õ N F G   A B . U : X "    A B X " . Œ W x y

4

z

rp

t

= (

1

+ R

∗

0

,t

)

E

t

S

t+

1

S

t

− (

1

+ R

0

,t

)

= (

1

+ R

∗

0

,t

)(

E

t

S

t+

1

− S

t

S

t

+

1

) − (

1

+ R

0

,t

)

°  

rp

_t

N  ! " 

R

0

,t



R

∗

0

,t

|  Ô Õ  {    Ž Ë 8 g h 

S

_t

Ô Õ

t

: n .  :  8 x '   > .   = > c  z 

E

_t

(·)

Ô Õ î ï : ‘ ˜ 0 L 4 µ ° ’ “ x y

5

z  i

rp

t

=

E

t

S

t+

1

− S

t

S

t

+ R

∗

0

,t

− R

0

,t

(1)

  r  b  ” • Ë 8 b c È 

(covered interest rate parity)

 °

(1)

p ¸ 

F

t

− S

t

S

t

= R

0

,t

− R

∗

0

,t

(2)

_  

F

_t

N

t

: – — 

t +

1

k :  t :  8 0 4 °

(2)

¨ ˜ °

(1)

i

rp

t

= E

t

(

S

t+

1

− F

t

S

t

)

 ´ µ È ™ p ¶  3  ! " j [ A \ 

t

: S š ¸   . 6 7  / › ò   œ :
   ! " i a G m n L o  ' ( 0 r    ! "  N / ½ ¾ ¿ À Á   U : ^ à  m ò _ 4 c   ž  6 ± / ² Ÿ \ 0

  5 ö 4 Ë Ì

Lucas (1982)

S   ’ . Ñ : A B È c Ò Ó

(intertemporal asset

pricing model)

Ä   ! " . ' (  ± L | } 6 7 e n ¤ ^ & .  ! "  m ¡ 0 Ï  µ 

Lucas (1982)

Ò Ó è Ì  ¢ / A B . Ñ : È c 0 3 Ò Ó  ‚ ` / Ø Ù s £  Ñ : ÷ ø î ï ƒ  ¤ T j Í Î g h 6 7  U : ¡ Ì ’ ˜ . ¥ # [ 0 Z Ø Ù × * ¦ k ÿ § n  A B c  ¨ È  ñ ƒ

Euler

 °

U



(C

t

) = θE

t

[U



(C

t+

1

)r

t

]

(3)

_ 

E

_t

(·)

Ô Õ î ï : ‘ ˜ 

U



(C

_t

)

N Í Î g h 

C

_t

. ©  ¡ Ì 

r

_t

N [ A † S F G A B . ' :  ( X "

(

r

_t

=

1

+ R

0

,t

)

y

θ

N ª ’ m «  æ

0

< θ <

1

0   5 ö d p ¬

(3)

° û ü  “ ­ Ø Ù × * ƒ .  ! " 0 1 2   ‚ [ A † F G ‰ ” F

(uncovered)

   A B  i _  ( X " N

P

t+

1

P

t

S

t+

1

S

t

r

∗

t

 _  

P

_t

N   . ® c g h 

r

∗

_t

i )   .  ( Ë 8 g h

(

r

∗

_t

=

1

+ R

∗

0

,t

)

0 S ´

(3)

° p Ô Õ N

θE

t

[

u



_(C

t+

1

)(

1

+ R

∗

0

,t

)P

t

S

t+

1

u



(C

t

)P

t+

1

S

t

] =

1

(4)

¯ [ A \  t :   « ¬ ± œ ” •

(covered)

 i

θE

t

[

u



_(C

t+

1

)(

1

+ R

∗

0

,t

)P

t

F

t

u



(C

t

)P

t+

1

S

t

] =

1

(5)

(4)

° °

(5)

°  J  ‚ Ñ : ©  § ¨ 8 N

Q

t+

1

=

u



(C

t+

1

)P

t

u



(C

t

)P

t+

1 p ¸

E

t

[Q

t+

1

S

t+

1

− F

t

S

t

] =

0

5 ö p ± 4 µ ° ± / ² ² ³ x y

6

z

E

t

[

S

t+

1

− F

t

S

t

] = −

Cov

t

(Q

t+

1

,

S

t+1

−F

t

S

t

)

E

t

(Q

t+

1

)

(6)

µ °  ´ µ ©  È ™ .  ! " 0 3 °    ! "   Ñ : ©  § ¨ 8 x q u L z K Ž  y ¶ ™ )   Z [ A † · ¸ ¹   „ …  i · H º » ¼ ½  8 H ô È    ! " ¶ K ` Q R 0 L Z [ A \ N   ¾ † x ¿ E . / N ¿ À Ó u L z  ò n

Q

_t+

1 N / â Ã  Y

Cov

t

(Q

t+

1

,

S

t+1

−F

t

S

t

)

E

t

(Q

t+

1

)

=

0

0 ñ ò / Œ  t :  8 

Lucas

Ò Ó Á ð ƒ Â N ‰ Œ  :  8  H u U ‘ ˜ 0 ò   µ ° ¶  ô  €   ! " j k [ A † © X à  6 7 0   © X à 4 œ :
   ! " d 4 m n L o 0 ñ Ä    Ò Ó  Z à [ 3 m n L o  ! "  4 ) 5 ö  4 ( Ò Ó ‚ È  ¿ Å . / 0    L  ¯ Æ ™

(6)

° ± œ   | }  i ˜ ¸ ± / ²   0 1 2  m N

Q

_t+

1  Ç N ½ ¾ ¿ À Á  k  ^ à  Y È É ` u L Ê ´ Z à [ ‚ È 0 L ò þ ¾ 4  Ê Ò Ó Ë Ì » -  J I n ¶ ) S G ´ Í Î N Ï Ð  A B È c Ò Ó

(consumption-based

Î A B È c Ò Ó ± œ   | }  4 G p q H V N O  ! " m n L o  ¿ ( 0 J ) m N   [ A † œ :
  © X à   n o © X Þ  å : ' (  J H V m n ^ [ y ¼ d G c 3 H : ¤ Ð 9  © X  Ñ p q i Q 6 7 [ A † ` Z :   b c  L s N  ! " m n L o  Q + ^ o Œ Ò 0 m ò  N Ó ô 4 c   5 ö È É  Ò Ó ‚ 4 µ 4 3 H : ¤ Q 9  © X Ê ´ û ü 0 L ¯ ´ Í Î Ï Ð È c Ò Ó ± œ | }  i Ô Õ G ‰ Ö 0 _ * + w m )  Í Î Ó  n ¤ Ã Û A Ü × Þ 9 à ' (  L Ý ´ Ø { Ù q Ú A Ü Ó  Û ’  æ Ü Ý H V m n ^ [  å : ' ( © X 0 K ` L    ñ ¢ + F G m n L o   ! "  R à A Ü Ó  ; < ó ¸ Q N  Þ 0 ¼ ´ R à A Ü ± œ _ )  Í Î Ã Û ß < H p š ¸  à q G .  _ § ( µ  Ó ô ' d á \ â S 0    L  ™   Á a L    ´ Í Î N Ï Ð   ! " È c Ò Ó  d 

(6)

°   A  A B È c Ò Ó

(capital asset pricing model

y

CAPM)

a G ` 6 Ž í 0 / › 5 ö q – Ë Ì A  A B È c  ! "  · H È ± ã ÷  ß à  Í Î Ã Û  ä p ´ 8 9 µ â A  R à  8 q ý c A Ü ± œ | } 0 ¶   ˆ Ì R à 8 A Ü  Ž í  5 ö 6 p U :  ! "  & 4 4
À å æ  0    A  A B È c Ò Ó ƒ  K ` 6 

(6)

°  F G  > . V W X " q  ! " ‚ È N 

E

t

[

S

t+

1

− F

t

S

t

] = β

t

E

t

(R

b,t+

1

− R

0

,t+

1

)

(7)

β

t

=

Cov

t

[(S

t+

1

− F

t

)/S

t



R

b,t+

1

]

V ar

t

(R

b,t+

1

)

(8)

_ 

R

_b,t+

1 Ô Õ « ¬ [ A C <

(market portfolio)

. X " 

R

0

,t+

1 ½  A B . X " 

β

_t

N î ï  í Ã x y

7

z 0 m ò    A B . U : V W X "  4 5 j k î ï  í à  [ A C < . U : V W X "  6 7 0 ³ µ °   5 ö ¶ ç t :   c   È c  _ õ A B K I y t :    V W X "  q  ! "  í « ¬ [ A C < U : V W X "  è ^ & é = E 0 L 3 ^ & = E  N

β

_t

 ¨ Ô t :   n  ` « ¬ [ A C <   ©  s Æ 0   / ê 

CAPM

Ò Ó  Ý Ã 4  í à ‚ È N è — î ï é $ ^ o à  è — î ï é ^ o à  = E  m ò N / â à ˜ 0 ë ¯ ±  ‚ « ¬ [ A C < U : X " N È ˜  i ã ä  ! " N / â à 0 ¼ J J H ) <   ‚ È  _ H j   µ  ì F 
)

Å Æ µ í G    ’ 0 r   ñ  4  í à M N â à  î 7

E

_t

(R

_b,t+

1

− R

0

,t+

1

)

  ! " 5 Û ’ m n L o  ¿ ' 0 H 7 2 l µ  3 « ¬ C < U : V W X " ; H 6 $  ï  S ´  ð ñ  í à m n ^ o  Ò Ó ‚ È É °  ; < ) ò  ! " m n L o   Þ ‚ 4 0 æ  µ  Ë Ì

CAPM

4 c  ! "
V   _ N Ä È É a G m n ^ o  ' ( 0 J ) m N [ A † S F G   . > q 0 1 t  n   4 5 m Ö × Ø Ù ó ô ^ [    O P µ Û Í å ^ o  © õ 0 L 3  Í å ^ [ © ª  ÿ p 

β

t

 ö ´ m n ^ ³ \ ] , - 0 3.$ ÷ ø Š ‹ ù ˆ   ú Á °

(7)

 °

(8)

 ! "  4 c Ò Ó  p ´   ’ _ í  « ¬ [ A C <  ÿ ˜  ^ o  ´  « ¬ X "   ! "  $ ^ o C < L s 0 J c / û  w û & Œ ~ a G m n L o  ' (  R L ¸ ´ ü 5 K Ž î ï o ( ^ o Ã Ò Ó

(generalized

autoregressive conditional heteroscedasticity



GARCH)

ý è . 

GARCH

Ò Ó / ê Ì  , -   A B X " F H % & ’ “ 0 ò þ 

GARCH

Ò Ó d ÿ
 ;  Å  H @ Ì ´ ,   ! "  « ¬ [ A C < ! " % & œ N  ¶ Ì ´ F G 3 £ ! " ^ o  m n L o $ ^ o œ N 0 m ò  5 ö   Ò Ó _  ) /  I ^ (

GARCH

Ò Ó

(bivariate GARCH)

0   N É ·    5 ö  ‚

r

_s,t+

1

=

S

t+

1

− F

t

S

t

x y

8

z 

r

b,t+

1

= R

b,t+

1

− R

0

,t+

1 

σ

2

s,t+

1 N

r

_s,t+

1  î ï ^ o à 

σ

sb,t+

1 N

r

s,t+

1 

r

b,t+

1  î ï $ ^ o à 

σ

2

b,t+

1 N

r

_s,t+

1  î ï ^ o à  ¬

CAPM

   3 I ^ ( Ò Ó   þ µ ‚ È N

r

s,t+

1

=

σ

sb,t+

1

σ

2

b,t+

1

(γ



_x

t

) + 

s,t+

1

+ θ

s,t

(9)

r

b,t+

1

= γ



_x

t

+ 

b,t+

1

(10)



s,t+

1



b,t+

1



|Ω

t

∼ NID



0

,



σ

2

s,t+

1

σ

sb,t+

1

σ

sb,t+

1

σ

2

b,t+

1



_ 



σ

2

s,t+

1

σ

sb,t+

1

σ

sb,t+

1

σ

2

b,t+

1



=

c

s

c

sb

c

sb

c

b



+

a

s

a

sb

a

sb

a

b





2

s,t



s,t



b,t



s,t



b,t



2

b,t



a

s

a

sb

a

sb

a

b



+

b

s

b

sb

b

sb

b

b



σ

2

s,t

σ

sb,t

σ

sb,t

σ

2

b,t



b

s

b

sb

b

sb

b

b



+

d

s

ψ

s,t

d

sb

ψ

sb,t

d

sb

ψ

sb,t

d

b

ψ

b,t



(11)

°

(9)

  °

(7)

K ` 6 0 L ³ °

(7)

 °

(9)

 q

E

_t

(R

_b,t+

1

− R

0

,t+

1

)

 °

(10)

 5 ö 6 Ì  ' U :   ‚ 0 d    ’ ˜ N U ‘ ˜  ÿ ˜ N ï  U ‘ v Œ . < 0 °

(8)

 î ï  í à j î ï w û & Œ 6 7  6 Ì °

(11)

i p Ô Õ N

β

t

=

σ

sb,t+

1

σ

2

b,t+

1 È É  »  ) 

σ

_sb,t+

1  ö ´ J H j ÷  S ´

β

t

 ö ´ 4 m n L o 0 5 ö  î ï

 í à  ‚ È 

McCurdy and Morgan (1991)

 ;  ¼  =  

(1997)



Mark (1988)

a / ê ' 0  † 4  í à M N ù È â à y  †  û ü î ï  í

à e n ¤ ] ^  ¿ '  ¼ _ 2 l  4 | «  | |  ‚ È N ü 5 K Ž Ã Û  L ‰ ´ î ï w û & Œ Ò Ó [ . 0

  6 7  ! "  m ¡   P #  í Ã    Ò Ó  p G « ¬ [ A C < V W X " 0

Bekaert and Hodrick (1992)

  

(1997)

  ’  ! "  « ¬ V W X " a ó C K Ž 0 5 ö  Ò Ó i 4 ò Ž í ; ð [  J  ó C æ è Z . é ê ^ à é ê « ¬ V W X " 0 °

(9)

 °

(10)



x

_t

 ¨ Ô J c é ê ^ à 0  Ë Ì ^ à µ  Ø Ù   S ã ä † N 1 Ë 0 ¬

CAPM

   « ¬ V W X " 6  _ î ï ^ o à G Ž  / ñ

Campbell and Clarida (1987)



Glosten et al. (1993)

Í Î  € 0 m ò 

σ

2

b,t+

1

N p q é ê ^ à . / 0 / ›  / û & Œ Ê ˜ î ï ^ o à N é ê ^ à 

5 ö  Ò Ó  s N

GARCH-in-mean

0 Å Æ  p G _ õ Ë Ì  E ñ 

Hansen and

Hodrick (1983)

´   : . U ‘ v Œ N é ê ^ à 

Hodrick and Srivastava (1984)

Ë Ì   : t : ! " 

McCurdy and Morgan (1991)

i û ü £  ¤ Ë 8 Œ W  q

Mark (1988)

Ë   : « ¬ X " 0 J c ^ à ù  H  Ø Ù   ¿ À Ž   ¼  p q a G ó C  é ê q Õ 0 5 ö   K I þ ¾   S š ¸  A Ü   è Z æ ó C  é ê ^ à 0 ˜ ¸ /   )  5 ö  4 ( Ò Ó  û ü a

MA(1)

    0 ò n o J —    Ò Ó ë ì L ¸  _ * + Ž    F G — I n  V

(non-synchronized

trading)

S p q r s  % & F H ’ “ 0   ò    w û & Œ µ  5 ö d ð ñ _ õ é ê ^ Ã

ψ

_s,t

{

ψ

_b,t



ψ

_sb,t

 ´  w G

GARCH

Ò Ó  ‚ È ; ð 0    & 4  Ò Ó     Ë ) : ¤ Ž í  5 ö h `

1997

        Ê ˜ n ¤   ^ à  ´ F G 3   `  ! " š « ¬ V W X " S p q  Œ  ; ð ' ^ & 0   5 ö  I ^ Ã

GARCH

Ò Ó   î ï $ ^ o à    ‚ È É   ­ Ì

Engle

and Kroner (1995)

.

BEKK

‚ È ¾ 0 3 ‚ È É ° P ö < Z à X Y w i   J ‰ ñ

`  [

GARCH

‚ È ¾   î ï $ ^ o à   Ê ´ 2 l µ  ÷ ø  · p  F $ ^

o à   É  Ó È

(positive denite)

 + T 0

  Ò Ó   Z Ã

(

γ



a



b



c



d

)

 ~ ´ h } # ! ; ¾

(Quasi Maximum

Like-lihood Estimation

y

QMLE)

& 4 . 0   / û  w û & Œ .  + 6 7  I n  < & 4 / û  w û & Œ   Z à J H U V  ¿  )  Z à  à " Ý  © ª ƒ 0  J # S G f È ë   ¾  Ï Ð  ~ Ò ü

QMLE

& 4 ° N $ ± â  0 m ò  5 ö S X ì  k 4 ( Ê % ˜  ~ p ³ & h | ý  š ¸ 0 4.$ … '  ( ) * + 4.1, - . / 0    Å Ë Ì ü 1  2 3 w Ú 3 w Ø / 4  2 3 2 Ú 5 Ø z 3 / 4 . è 4 A Ü é & ‘ t :    ! " x y

9

z  n ¤ 6 Ñ 1  2 3 7 Ú          0 ˆ Ì A Ü N  . > ` 0 1 .  :  8 

30

8 : t :  8  . 9 { 0  . Ë 8 g h N z 3 8 : . : ;   Ë 8  $ 4

1,329

 Á  ˜ 0 « ¬ [ A C < n | i ´ . 9 ý c Ê <  à ¨ §  J ´ ò 4 ^ « ¬ [ A C < . X " 8

(

R

_b,t+

1

)



R

b,t+

1  . 9 : ;   Ë 8

(

R

0

,t+

1

)

. Œ W ‚ È N « ¬ [ A C < V W X " x y

10

z 0 Ž  A Ü Œ Ò  S ˆ Ì ö ´ . È ™   = Z û Ô

1

0

> 1? @ A B C   D E   F G H I J J K L M N  

S

_t

  O P Q R S T U V W X Y L M N  

F

_t

  O P Q R S T U V W X Z [ \ F ] ^ X _ N  

R

_b,t

  ` a b c d X e ` a

30

f g h i j k N  

R

0

,t

  ` a b c d X e l m

30

f g h i j k N  

R

∗

0

,t

  l m n o p q Q R r s t u R v w x y z { | } ~  €  ‚ ƒ „ ‚ ƒ … † ‡ ˆ  ‚  „ ‰ … Š ‚ † ‡ ‹ Œ  Ž

1,329

  ‘ ’ Œ “ ” • – — ˜ ™ š › œ  ž Ž Ÿ   ¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ § ¨ ©

(

R

b,t+1

)

ª «

R

b,t+1¬ — ˜ ­ ® ” ¯ ° ©

(

R

0,t+1

)

¦ ± ² ³ ´ µ   ¡ ¢ £ ¤ ¥ ¶ ² § ¨

(

r

b,t+1

= R

b,t+1

− R

0,t+1

)

Œ — ˜ ™ š › œ  ž · £ ¸ ¹ ~ º — ˜ » ¼ ½ § ¾ Œ > 2? ¿ À Á Â Ã Ä Å Æ Ç È @ É Ê Á Â Ã Ä Ë Ì Í Î Ï Ð Ñ Ò Ó Ô Ô Ô Ô

r

_s,t+

1

r

b,t+

1 J

R

0

,t

− R

∗

0

,t

Õ Ö × Ô Ô Ô Ô

0.2695

Ô Ô Ô Ô

−

5

.

0097

Ô Ô Ô Ô

−

0

.

0688

J J Ø Ù Ú Ô Ô Ô Ô

2.0471

Ô Ô Ô Ô

8.3405

Ô Ô Ô Ô

0.0963

J J Û Ü Ý × Ô Ô Ô Ô

1.4819

Ô Ô Ô Ô

0.5000

Ô Ô Ô Ô

−

1

.

1084

J J Þ Ü Ý × Ô Ô Ô Ô

7.3849

Ô Ô Ô Ô

1.3415

Ô Ô Ô Ô

1.6189

J J

Q(

5

)

Ô Ô Ô Ô

5236.7535

Ô Ô Ô Ô

4791.2637

Ô Ô Ô Ô

5199.8466

J J

Q(

10

)

Ô Ô Ô Ô

8450.7480

Ô Ô Ô Ô

7328.8597

Ô Ô Ô Ô

9323.5593

J J

Q

2

(

5

)

Ô Ô Ô Ô

3619.0651

Ô Ô Ô Ô

3442.3357

Ô Ô Ô Ô

3731.7087

J J

Q

2

(

10

)

Ô Ô Ô Ô

5106.8414

Ô Ô Ô Ô

4472.4733

Ô Ô Ô Ô

5940.5302

J J

ARCH(4)

Ô Ô Ô Ô

950.0023

Ô Ô Ô Ô

896.6507

Ô Ô Ô Ô

925.7933

J J v w x y

r

s,t+1ß à á | â ã ¶ ² § ¨ ª

r

s,t+1

=

S

t+1

− F

t

S

t Œ “

r

b,t+1 ß à   ¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ ¶ ² § ¨ ª µ ™ š § ¨ © ¬

30

ä | ­ ® ” ¯ ° © ¦ ± ² Œ å

R

0,t

− R

∗ 0,t µ — ˜ æ ç € ° © ± ² Œ è

Q(P )

é ´ µ

Ljung-Box

~ ê ë ì é ´ Œ í é ´ î µ ~ ï ð

P

·

χ

2 z ñ ª ò

P =

5

ó ª

5%

ô õ ö ÷ ¦ ø ù ’ µ

11.07

ª

1%

ô õ ö ÷ ¦ ø ù ’ µ

15.09

Œ ò

P =

10

ó ª

5%

ô õ ö ÷ ¦ ø ù ’ µ

18.31

ª

1%

ô õ ö ÷ ¦ ø ù ’ µ

23.21

Œ ú

ARCH(

P

)

µ

LM

é ´ ª í é ´ î µ ~ ï ð

P

·

χ

2 z ñ ª ò

P =

4

ó ª

5%

ô õ ö ÷ ¦ ø ù ’ µ

9.49

ª

1%

ô õ ö ÷ ¦ ø ù ’ µ

13.28

Œ

Ô Ô û

2

ü ý þ ÿ
        ÿ
                          !  " # $ % &   '  ( )

Q(

5

)



Q(

10

)

     * + , - . / 0 1 2 3 4 

_Q

2

(

5

)



_Q

2

(

10

)

ü  * 5 6 7 8 9  0 : 1 2 ; <  : =  >  ; < 8 ? ; @ A 4 ! A  B C D 3   ; < E F    G ÿ
   *    H I J K , - A 4 ! A    >

Engle (1982)

L M 

ARCH

; <  F E N O P Q R   S T      D U V W X  Y < Z [ \   B ] ^ _  ` a b c ( A B d e f g h  i j k B  4.2, l m n o

4.2.1

p q r s t   S G í à  & 4 ; ¢ ´  K Ž k 4 ( ÿ Û  Ô

3

0 N # \ ]   u A  Ô  |  ¬ / û  w û & Œ X ì & 4 ; ¢ 0 1 2  5 ö   ’ t :   V W X "    

MA

& 4 í à ó C  Y ì F v & w ÿ  ‚ È q ) — I n  V S r s  % & F H ’ “ 0    « ¬ [ A   / û & Œ n o  5 ö   ’ p  â à  { ! "  Ç ^ o à { « ¬ ! "      ! "     ^ à ó C é ê 0 _   â à  Ì ´ F G Ò Ó  ½ ¾  µ  ^ à S ¨ Ô  W    q ¬

CAPM

   Ì ´ Š ‹   x y Œ o 0   µ  â à  . ˜ 6 N ï  H 7 Ñ ó C  o  ï 0 « ¬ ! " ^ o à i ` _  Ç / û & Œ G ó C  é ê q Õ  

CAPM

  K / ‡ 0 ˜ ¸ /   )  3   ’ â A  8 9 . Å Æ  ¼ Ñ z A  t  ! " Å Æ  0 = Q G {  )  « ¬ ! "   ! "     i G K Z  é ê q Õ  J 

Hodrick and Srivastava (1984)



Mark

(1988)

  ’ † K ; 0 J £  ^ à  Ê ˜  ) Ï  4 ( ý è  û (  L  « ¬ [ A ! " ^ o à ) Ï    ã ä H I 0

4.2.2

p q | } ~   w û & Œ í à  & 4 ; ¢  i  ó  €  ½   ! " ^ o { « ¬ [ A ! " ^ o { q  ! "  « ¬ ! "  $ ^ o  Ç  # n o ~ ó C  j k   :   Œ  î ï ^ o à  6 7 x

c

_sb

P  z 0 L / ñ U :   « ¬ ! " ^ o   ! " ^ o K Z ó C  j k  Ç   :  6 7 € ’ F H  % & ’ “

(volatility persistence)

0

> 3?  ‚ CAPM Î ƒ Ò

r

s,t+1

=

σ

sb,t+1

σ

2 b,t+1

(γ

0

+ γ

1

σ

2 b,t+1

+ γ

2

r

b,t

+ γ

3

r

s,t

) + 

s,t+1

+ θ

1



s,t

θ

1

0.5767

(0.0237)

r

b,t+1

= γ

0

+ γ

1

σ

2 b,t+1

+ γ

2

r

b,t

+ γ

3

r

s,t

+ 

b,t+ 1

γ

0

∗

10

2

0.0510

(0.0206)

γ

1

−

0

.

0096.0

(0.0020)

γ

2

0.8995

(0.0083)

γ

3

0.0790

(0.0286)

σ

2 s,t+1

= c

s

+ a

2 s



2 s,t

+

2

a

s

a

sb



s,t



b,t

+ a

2 sb



2 b,t

+ b

2 s

σ

2 s,t

+

2

b

s

b

sb

σ

sb,t

+ b

2 sb

σ

2 b,t

+ d

s

ψ

s,t

σ

sb,t+1

= c

sb

+ a

s

a

sb



2 s,t

+ (a

s

+ a

sb

)

s,t



b,t

+ a

b

a

sb



2 b,t

+ b

s

b

sb

σ

2 s,t

+ (b

s

b

b

+ b

2 sb

)σ

sb,t

+ b

b

b

sb

σ

2 b,t

+ d

sb

ψ

sb,t

σ

2 b,t+1

= c

b

+ a

2 b



2 b,t

+

2

a

b

a

sb



b,t



b,t

+ a

2 sb



2 s,t

+ b

2 b

σ

2 b,t

+

2

b

b

b

sb

σ

sb,t

+ b

2 sb

σ

2 s,t

+ d

b

ψ

b,t

c

s

∗

10

4

0.0011

(0.0008)

a

s

0.4744

(0.0185)

b

s

0.8779

(0.0084)

d

s

0.0295

(0.0056)

d

sb

−

0

.

0494.0

(0.0112)

d

b

0.1532

(0.0623)

c

sb

∗

10

4

0.0053

(0.0076)

a

sb

0.0221

(0.0037)

b

sb

−

0

.

0068.0

(0.0020)

c

b

∗

10

4

0.3508

(0.0653)

a

b

0.2655

(0.0230)

b

b

0.9284

(0.0087)

„ … †

−

3986

.

3772

‡ ˆ ‰ Š ‹ Œ  Ž   ‘ ’ “ ” • – — ˜

r

s,t+1

=

S

t+1

− F

t

S

t —

r

b,t+1  ™ š › œ  ž

30

Ÿ   ¡ ¢ £ ¤ ¥  ¦ – § — ¨

ψ

s,t©

ψ

b,t ž

ψ

sb,t  ª « ¬ Ž ­

1997

®

7

¯

2

° ¦ “ ± ² 

1

­ ¦ ³ ´ 

0

—

[ \ µ  ¶ · F E  ¸ ¹

Engle and Kroner (1995)

º » ¼  ½ ! A  ¾ <  d e ¿ À Á Â

11

à 

4.2.3

Ä Å Æ Ç È É Ê Ë Ì Ô Ô û

4

Í  Î ¶ · [ \ B Ï Ð ; <      Ñ  Ò Ó Ô Õ  Ö R û _ º N O  × - Ø * 1 2  . Ù     Ú Û  Ü Ý - Þ ß à á â ¼  ã ä Ñ  Ò Ó Ô Õ  å æ ç ! A è é , - ê / Ø * 1 2  . Ù   Ô Ô ü ë ì í · î [ \ ï ð ñ µ < ò ó ô !   õ  : = P H c U V ö [ \ µ < ; <    û

5

 Î - 2 ã ä Ñ  [ \ µ < T B ; <  ÷ ø  : = L ù   _ # ú û ü < ã ä Ñ  ý µ  þ ý
1  %  : = D [ \ _  T  * ¿ À d e 

a

s

= a

sb

= a

b

=

0

, b

s

= b

sb

= b

b

=

0

, γ

1

= γ

2

= γ

3

= d

s

=

0

º ·  (  B  è   N
Þ ¿ À    i # Ö  B  : = P ` a ü < ã ä   [ \ i  ü   B µ <  

β

_t

= β

_t+i



∀i =

0

 þ µ < 1  % [ \  

a

s

= a

sb

= a

b

=

0

, b

s

= b

sb

= b

b

= d

s

=

0

 ¿ À   H I J  : = L ù   - à á ú û ã ä  

(

_β

_t

)

#   c   !   P
   

(1997)

B ü < ã ä     ï ?    º - ! "   ý  : = # L ù $ % Ô

GARCH

[ \  ü & D ¶ · T 8 '  Ü P H I # (   ú û  P   # ) ( ¿ À 

(

c

_sb

= a

_sb

= b

_sb

=

0)

 Ö µ <  Ô Ô * + k B i  ü   ã ä Ñ   Ö g h  º   ï ? , - B
ý ã ä  : = D ã ä Ñ  B µ < _    & 

(

_α

0

)

  H c % æ . / ¶ ·

µ

  P  

r

s,t+

1

= α

0

+ µ

σ

sb,t+

1

σ

2

b,t+

1

(γ



_x

t

) + 

s,t+

1

+ θ

s,t

( 

(7)

0 1

α

0

=

0

, µ =

1

> 4? ƒ Ò 2 3 Î 4 5 6 7 Ô Ô Ô Ô

A

B

C

Õ Ö × Ô Ô Ô Ô

0.0571

Ô Ô Ô Ô

0.0155

Ô Ô Ô Ô

−

0

.

0929

Ø Ù Ú Ô Ô Ô Ô

0.9982

Ô Ô Ô Ô

0.9649

Ô Ô Ô Ô

1.0993

Û Ü Ý × Ô Ô Ô Ô

0.3945

Ô Ô Ô Ô

−

0

.

0917

Ô Ô Ô Ô

1.7663

Þ Ü Ý × Ô Ô Ô Ô

3.3788

Ô Ô Ô Ô

1.0443

Ô Ô Ô Ô

7.5804

Q(

5

)

Ô Ô Ô Ô

11.4542

Ô Ô Ô Ô

9.3252

Ô Ô Ô Ô

13.7832

Q(

10

)

Ô Ô Ô Ô

16.7353

Ô Ô Ô Ô

10.7090

Ô Ô Ô Ô

16.7676

Q

2

(

5

)

Ô Ô Ô Ô

10.7564

Ô Ô Ô Ô

7.1529

Ô Ô Ô Ô

0.5211

Q

2

(

10

)

Ô Ô Ô Ô

15.6090

Ô Ô Ô Ô

9.8575

Ô Ô Ô Ô

0.7974

v w x y

A =

ˆ

s,t+1

σ

s,t+1 ª ß à 8 9 : ¨ ; ÷ < = ± Œ “

B =

ˆ

b,t+1

σ

b,t+1 ª ß à   ¡ ¢ £ : ¨ ; ÷ < = ± Œ å

C

µ ; ÷ < = ± >

(

_A

æ

B

)

¦ ? @ > ª ß à í ? A B C Œ è D E F ž

=

E(x − E(x))

3

σ

3 x ª

_{x = A, B, C}

Œ ú G E F ž

=

E(x − E(x))

4

σ

4 x

−

3

ª

x = A, B, C

ΠH

Q(P )

é ´ µ

Ljung-Box

~ ê ë ì é ´ ª

Q

2

(P )

é ´ µ ; ÷ < = ± I J K ·

Ljung-Box

~ ê ë ì é ´ Œ í é ´ î µ †

χ

2 P z ñ Œ ò ~ ï ð

P =

5

ó ª

5%

ô õ ö ÷ ¦ ø ù ’ µ

11.07

ª

1%

ô õ ö ÷ ¦ ø ù ’ µ

15.09

Œ ò ~ ï ð

P =

10

ó ª

5%

ô õ ö ÷ ¦ ø ù ’ µ

18.31

ª

1%

ô õ ö ÷ ¦ ø ù ’ µ

23.21

Œ b  ; < T L ¿ À   1  % ; < : = B < Z [ \ Á 

9

 

10

à ( M ú û    ; < F E L ù  : = B N O [ \ è  1  ^ / P Q R è    Ô Ô S ý  ü ` a ¶ · Õ   ê / Ø * 1 2  : = ¶ · Ö

MA(2)

[ \   T

-MA(1)

[ \ U  ; < F E  × L ù V - N  W  X á  Y Z Z < N  : = P %

_r

_b,t+

1 B [ \ !  _     !  U V    ] ^ [ \  _ 1  ` a    i b ü   X    Y b Ó  ! A c º  Á d e ` û

2

à 

> 5? ƒ Ò 2 3 g 7 6 7 h i j k l h i j k m n o p q r s t r

(m)

u q v w x y z { v w x y

283.8016

16.92(9)

u q v w | }

(

β

_i

= β

_j

, ∀i = j

)

z { v w | }

83.7102

12.59(6)

c

sb

= a

sb

= b

sb

=

0

c

sb

=

0

, a

sb

=

0

, b

sb

=

0

143.6418

7.81(3)

α

0

=

0

, µ =

1

α

0

=

0

, µ =

1

5.9766

5.99(2)

r

b,t+1~ ~  €  ‚ ƒ

r

b,t+1 ~  €  ‚ ƒ

1.2969

3.841(1)

r

s,t+1 „ … † ‡

MA(1)

†

r

s,t+1„ … † ‡

MA(2)

†

3.6206

3.841(1)

d

b

=

0

d

b

=

0

8.1954

3.841(1)

d

sb

= d

b

=

0

d

sb

=

0

, d

b

=

0

29.3846

5.99(2)

d

x

=

0

d

x

=

0

9.0896

9.488(4)

Pagan-Sabau

p q ˆ

t

p q ‰ | } Š ‹ r Œ  ƒ

p

r

σ

2 s,t+1

−

0

.

085

0.1588

0.5925

σ

2 b,t+1

−

0

.

0105

0.0251

0.6770

σ

sb,t+1

0.3952

1.9192

0.055

v w x y Ž   é ´ ’

(likelihood ratio test)

µ

LR

m

= −

2

(

log

L

r

−

log

L

u

) ∼ χ

2

(m)

í ‘ ª

log

L

r µ ’ “ ” • – ¦ — Ž Ž  ’ ª

log

L

u µ ˜ ’ “ ” • – ¦ — Ž Ž  ’ ª

m

µ “ ” ™ š ž › Œ ß ‘ œ  ž Ÿ µ

5%

ô õ ö ÷   ª ~ ï ð µ

m

¦ ø ù ’ Œ

“ ì º

Pagan and Sabau

é ´ ¦ v w ¡ ¢ £ ¤

12

Œ

4.2.4

¥ ¦ § ¨ © Ë Ì Ô Ô : = P ª « ã ä Ñ       Ñ  i  b

1997

¬

7

­ ® ¯ ° ± ² ã ³ ( Y ´ F µ 3 ! h  i b ü  ± ² ¶ · L ´ c    ¸ $ ¹ º » ¼   Y ´ ½ X ¾  B ¿ N   À ý  Á Â º Ã Ä   Å Æ Ä  B Ç h  H c P  ! $ × È þ Y  ½ X  ( ü É Ê ý þ ÿ
       ÿ
  i  , - F µ 3 ! h  : =  W D d e 7 "  å d e ! A    Ë Ì !    ¶ · ^    Ô Ô ÷ ø  : = % 

(10)

  Í û F µ 3 ! h B Ë Ì !   

r

b,t+

1

= d



x

ψ

x,t

+ γ



x

t

+ 

b,t+

1 ^ _ 

d



_x

= (d

0

, d

1

, d

2

, d

3

)



ψ

x,t

= I

{t>k}

x

t



x

t

= (

Î Ï

, σ

2

t+

1

, r

b,t

, r

s,t

)



I

_{t>k}

ü Ë Ì !   ± ² ¶ · L ´ 9 Á Ð

k

X 9 Ã  þ !  µ  ü

1

 Ñ Í µ  ü

0

 X á

 è U ; < F E

(

_d

_x

=

0)

 : =  × L ù     ÿ
   d e 7 "  , - F µ 3 ! h  Ô Ô ( Ò d e ½ ! A  Ó Ô µ < 8 Õ  : = ÷ ø % Î Ï e    Ë Ì !   Ö   ± ² ã ³ $ Ä  þ  Ç h º   C D B F µ 3 ! h  ¶ · F E N O Í û F µ 3 ! h B   ¶ · 

(

d

_s

, d

_b

, d

_sb

)

+ 1  N × Á  N % û

3

à  ^ _  ý þ ÿ
  B d e Ç h Ø ( ± ² ã ³ Ù Ú ( Y ´ F µ 3 ! h  Ü ^ Ù Ú ^ /

(0.0295)

c %     ÿ
  º ( M B Ù Ú

(0.1532)

 S ý  ü ë Û Ü Ý Þ F µ 3 ! h $

ß Y e  B Ù Ú  : =  >

Pagan and Sabau

8 ? U V ; < Á Â

12

à  i b ü

R E Ý Þ ß Y e  º , - B F µ 3 ! h  Õ  ¼ ( M F µ 3 ! h B B Ù Ú  ( Æ ü Ö , - A 4 ! A  B  *  b   D ` a F µ 3 ! h $ Î Ï Y ´ Ù Ú B à á    : = º ¶   d e f g h    â ã  B [ \ Õ  7 8   Í û O  µ <  × Ý Þ ß Y e  B F µ 3 ! h b ä  û

5

B ; < F E N O  d e ! A   d e ½ ! A   ï N ð ñ µ <  å : = % Î Ï e  ` a F µ 3  !  Ù Ú ü Ö N  µ < 

4.2.5

æ ¥ Ô Ô S Ö T    û

3

B · î [ \  ï + ç B µ < T ð ñ  (  % [ \ e  Ô B è å  : =  Ö ê é ê ¶ ë Ö c ì B ã ä Ñ   d e ã ä    ·  9 º - B  á " í F % î

1

 Ö R / L ¶ · F E º N O  ã ä Ñ  ï ù ç ð / B û ñ Ç h  ò b c ! A  î _ ó  ô õ ¼ ã ä Ñ  B Ç h D

1997

¬

7

­ - N  ç ö ÷  (  / L ¶ · F E 1 ø ù  d e ã ä   Ç h P b c  !  ò ð / è # å ã ä Ñ  V  ó - ú B û ü i  d e ã ä   B ! h 8 ý # Ö <  ã ä Ñ  1 H  Í û / V # þ &  Ö [ \ 9 V ! A  : = ¼ D  Ö
ó U Ö  î Ô   ã ä Ñ  B Æ  ! A È   4.3,     

4.3.1

           b   / $ x   ; ¢ p ¶  . 9 0 1 t :   « ¬ ô  3  m n L o   ! " 0 ñ ´        n a  |             ! "  & h Œ N

1.5229

 =      & h Œ

1.0616

ô  G Ê # 0 r ³ u  í Ã = Q       

 1       (conditional

β

t

)  ! "   # $ (

rp

t

)% & ' ( )   u  í Ã N

0.4775

  ! " Ã Û å ;  / ` * | ý 0          ! " . u  í Ã i N

3.0445

 ó Õ  ! " Ã Û N / + u | ý 0 b  + u | ý . ' (  _ " à $  w ÿ ˜  m ò # ! L              ! " Ý $  _ w ÿ à 0 L         ! "  w ÿ ˜ J ½  ó Œ o x A Ô

6

z  » , C      . R  ! "     - 8 4 5 . Ê 0 ò / ; ¢ ¶ ó Õ  w ÿ L              K `   . >  0 1 N Q a t ¦ '  = > 0   r / É   5 ö d / ™   t :   « ¬  H u ' ± œ f È  _ ; ¢  # n o   Å Æ K I x = Z û y

2

z  J ½  ó   ì F t :   « ¬ H u '   0 ¼ ñ + é ê t : ! " u v ) ! "  ! " S r s  i Â É ± / ² | }  ! " ) m 

Fama (1984)

S  € . î ï  d  x y

13

z

> 6? 0 1 ¿ À 2 3 4 Ä Î 5 6 Ñ Ò Ó

∆s

t

f p

t

rp

t

7 8 9

rp

_t

7 8 9

rp

_t

Õ Ö ×

0.0034 0.0011

0.1670

0.1698

0.1608

Ø Ù Ú

2.0394 0.2414

1.2245

1.0616

1.5229

Û Ü Ý ×

1.5547 0.8187

1.6463

3.0445

0.4775

Þ Ü Ý ×

7.7471 28.9123

8.9362

6.1596

2.9953

V ar(rp

t

)

V ar(E

t

∆s

t+

1

)

Cov(rp

t

, E

t

∆s

t+

1

)

: ; <

1.4994

1.4412

0.0583

v w x y

∆s

t

=

S

t+1

− S

t

S

t ª ß à ã © B = © Œ “

fp

t

= F

t

− S

t

S

t ª ß à á | : ¨ Œ å

rp

tª ß à á | â ã 8 9 : ¨ Œ è

β

tª ß à ™ š 8 9 F ž Œ ú > | ã © B = © ° ?   @ — A B C

V ar(rp

t

) = V ar(E

t

∆s

t+1

) + V ar(fp

t

) −

2

Cov(fp

t

, E

t

∆s

t+1

)

H 8 9 : ¨ ¬ > | ã © B = © ¦  B C D ?   @ — A E C

Cov(rp

t

, E

t

∆s

t+1

) =

1

2

(V ar(fp

t

) + V ar(rp

t

) − V ar(E

t

∆s

t+1

))

( F  G ! î

GARCH

[ \ _ d e ½ ! A  Ó Ô e  Ô B ¶ ·  : =  â ·  ¼ ë Ö c ì ã ä Ñ   ç c   , H ; I ^ i  ¸ ¹ T * f #    Ô Ô ÷ ø  X á ã ä Ñ  ! A  ½ X þ Y ! h Y ! A º , - B 2   : =  > [ \ º ê ¶  ã ä Ñ  B ! A  ü

1.4994

 Ö å J X Ñ   ! A  B ¶ · 

0.0583

 b   ½ X þ Y ! h Y  ! A  ê ¶ ü

1.4412

Á e K û

6

à  ^ L  : =   ã ä Ñ   ½ X þ Y ! h Y  ½ ! 2    ¶ 

Cov(rp

_t

, E

_t

∆s

_t+

1

) =

0

.

0583

 Ô Ô S T    ¹ º » M N  J X Ñ   ñ B ù ÷  O P D : = B   X  Q  è é i  b c ( A B ã ä Ñ  B C D ( Å Æ    Ö » B i  Þ à á R , S _  : = ù >

_F

T · î ; <

_H

0

:

V ar(rp

t

) = V ar(E

t

∆s

t+

1

)

 F E N O  D

95%

 : = # ) ( Ë ï ý µ  S ý  : = ù >

Fuller (1976)

1 2   ; < T · î  ; <

H

0

:

Cov(rp

t

, E

t

∆s

t+

1

) =

0

 H I ï ? ú û þ Ë ï ý µ  º - ; < F E " * % û

7

 Þ F E  U ú û

Fama (1984)

$ ã ä Ñ  c   * B N O   3 4  å : = V ü D × U Ö  W X     /  è é #  ê Y J X Ñ   ñ i ý þ   # , Z Y 3 º Å Æ 

> 7? 2 3 4 Ä \ ] ^ _ 6 7 Ë ` a B C

b c d e f g

(5%)

H

0

:

V ar(rp

t

) = V ar(E

t

∆s

t+1

)

H

1

:

V ar(rp

t

) > V ar(E

t

∆s

t+1

)

1

.

0404

a

0.9129

h i j k

H

0

:

Cov(rp

t

, E

t

∆s

t+1

) =

0

H

1

:

Cov(rp

t

, E

t

∆s

t+1

) >

0

1

.

9831

b

1.96

_{h i j k} l m n o

(

_rp

ˆ

_t

)

p q r s t u v w x c y z g { | }

δ

0

.00.1716

0.1088

δ

1

.00.4656

0.0769

δ

2

−

0

.

0166

0.0037

R

2

.00.8010

~ ~  €  ‚ ƒ „ … † ‡ ˆ ~ ~

1450.8346

ˆ

β

t ‰ Š ‹ Œ

0834.1588

57.50%

ˆr

b,t+1 ‰ Š ‹ Œ

0183.4571

12.64%

 Ž  a ~ ~  ‘ ’ “ ”

V ar(

rp



t

)

V ar(

E

t



∆s

t+1

)

∼ F

(n−1,m−1) • – —

_{n −}

1

˜

_{m −}

1

” ™ š › • œ 

_{n = m =}

1307

ž b_{Ÿ   ¡  ‘ ’ ¢ £ ¤ “ •}

√

_{n ˆ}

_ρ

k

∼ N(

0

,

1

)

• – —

ˆ

ρ

k

=

Cov(

rp



t

,

E

t



∆s

t+1

)

V ar(

rp



t

)

V ar(

E

t



∆s

t+1

)

•

_n

” ¥ ¦  ž c_{§ ¨ © ª}

(

_rp

_

_t

)

_{~ ~  € ¢ « ¬ Œ ­ •}

_rp



t+1

= δ

0

+ δ

1

ˆ

β

t

+ δ

2

ˆr

b,t+1

+ η

t+1ž

4.3.2

2 3 4 Ä ® ¯ B C J J 7 ° ± _ ² ³ ´

(7)

² Ý µ ¶ µ ¶ Z [ · 7 ° ± _ ¸ ¹ º 7 ° Ý × » ¼ ½ ² ¾ ¿ À Á Ý × ¸ Z [ · ± _ Â Ã Ä 7 ° ± _ Å Æ Ç È É Ê ² Ë Ì Í Î Ï < Ð Ñ Ò Ó Ô Õ Ö J J Ä × Ø Ù Ú Ï Ô Õ ² Û Ü Ý Þ : Ð » ß M 7 ° ± _ à ¹ º 7 ° Ý × ¸ Z [ 7 ° ± _ á R â ã ¸ ä å u æ ²



rp

t+

1

= δ

0

+ δ

1

ˆβ

t

+ δ

2

ˆr

b,t+

1

+ η

t+

1 : V ç è Ä é

ˆδ

0

=

0

.

1761

²

ˆδ

1

=

0

.

4656

²

ˆδ

2

= −

0

.

0166

² Ø Ù Ú u ê Ä

0.1088

ë

0.0769

¸

0.0037

² : V »

R

2 < Ä

0.8010

Ö ì : V ç è í î ² ï Î : V Ý × Ö ð ñ ò ó Ö ô õ ö ÷ ø ù ú û ² ü Ü ý þ
 × 

80%

Ó 7 ° ± _ ä å   Ö á Î  u æ ² Û Ü í V  H

β

_t

à 7 ° ± _ ä å Ó ¼ ½ Ä

57.50%

² ú Z [ · 7 ° ± _   Ë 

12.64%

Ö ß M 7 ° ± _ » í ; ä å µ 7 ° Ý × Ó ¼ ½ ø õ   Ö Ú

þ  Ì Í ß Î ÷   ø ú å 7 ° ± _     Ó   Ö 5.$ * $       ! " Q #  % & ' ( p q 6 7  :  8  ^ [ { š œ    U ž Ÿ  G ¡ '    p q ˆ t :  8 ½ ¾ | Š ‹  ‰ Œ  :  8 K Ž .   0 5 ö ´ î ï A B È c Ò Ó þ N  ! " . 4 c Ò Ó  J Ë Ì I ^ (

GARCH

Ò Ó ± œ | }  S š ¸    ; ¢ ó Õ   1  2 3 w Ú  2 3 2 Ú  J  : ¤  . > 0 1

30

8 : t :   « ¬ 3  G K Z O P  m n L o  ! " 0

  K `  / ê Ë Ì

VAR

Ò Ó | } Á ð x A

Kaminski and Peruga



1990

 

Bekaert



1995)

 5 ö S ˆ Ì  A  A B È c Ò Ó N / ; ð ° 0 m ò  5 ö p \ ] | }  ! " % &  Œ Ò 0 5 ö   ’ ý  « ¬ V W X " . î ï ^ o à {   : .   V W X " ` « ¬ '  ! " ~ G 6 7  ¶ m ò ¤ À 6 7    ! "  % & 0 5 ö  | } ± / ²  €  î ï  í à  ^ & _   )  ! " % &  * + Œ Ò 0 3   ’ ó  ì F 5 ö Ò Ó µ û ü m n ^ o  í à  ‚ È 0 = Q G {  )        J ‰ ¿ À 6 7 ý  « ¬ V W X "  î ï w ÿ °  L ) Ø  î ï w û & Œ 6 7    ! "  « ¬ '  ! "  % & 0 r   5 ö ¶   ’              ! " . Ê  ˆ 0 1 K `   . > N / t ¦ ' = > 0   r     I ^ (

GARCH

Ò Ó  î ï $ ^ o à   Z à [  & 4  5 ö q – 4 ^ € ` / n a  ! " . # $ 0 5 ö   ’  ! "  ^ o à ó C T #  & 4  U :  8 ^ & . ^ o à  J  U :  8 ^ & 8 s $ ^ o Ž í 0 J c   P D [   m n L o  ! " 3   ë    æ ö <

Fama (1984)

| }    ' ( 0 ¶ ™ )     ' U :  Á ð ƒ  / ê . > / 0 1 Å Æ S   ’ t : ! " u v  ’ “  p q B  0 æ ñ ¢ ) m N ! " m n L o  ! "  3   · ” N t :   « ¬ J H a ¡ 8 '  ; <  p q   . 7 í 0   ³ 5 ö    | } d p ¶  6 7  ! "  m ¡    G n | ‰ ú î ï A B È c Ò Ó ¥ f F G 0 n |  w m  p q Œ ü « ¬ [ A ! " ´ ' m ¡ 4 c

(single-factor

asset pricing)

S ‡ 0 h ` ò n o  5 ö q p ­ Ì ñ

Merton (1973)

 Ý m ¡ A B È c

(multi-factor asset pricing)

Ò Ó   ˜  ý  « ¬ K Ž  _ õ A B X " x E

ñ   z ± œ | } 0 3 n | ! " { ¾
# $  z ^ (

GARCH

Ò Ó  ¼ ˜ ¸ ± / ² Í Î 0

% $ $ &

' P  ! "   Ž  t :  8 H u '   ½ ¾ s ¾  _ õ é ê p Ü ä • [ A † J ‰ a (  ' U :

(Froot and Frankel



1989)

{

(Lewis



1989)

 A Ü ‘ P v Œ

(Cornell



1989)

0

)   # n o Å Æ ~ Ä    « ¬ ) m a G ¡ 8 '  L — ¿ À & ‘  ! " 0 E ñ *  +

(1988)

{  , -  . . /

(1992)

{ 0  1

(1993

{

1995)

{ 0  1  Ä

 ¦

(1996)

 Å Æ ÿ ó Õ • ½ |   ´ ì F t : «   ¬ N / ¡ 8 ' «

¬ 0

2 Ž 

GARCH

Ò Ó . 6 Ì

Bollerslev et al. (1992)

G ¥ f ¹ 3 0

4 ò U : V W X " . Ô Õ É ° 

Lewis (1995)

K ;  3 Å ´ ` à ˜ Ô Õ 0 5 m N

(

1

+ R

∗

0

,t

)(

E

t

S

t+

1

− S

t

S

t

+

1

) − (

1

+ R

0

,t

) =

E

t

S

t+

1

− S

t

S

t

+

1

+ R

∗

0

,t

+ R

∗

0

,t

E

t

S

t+

1

− S

t

S

t

− (

1

+ R

0

,t

)

 Ó â Ø Ù î ï ƒ 

R

∗

0

,t

E

t

S

t+

1

− S

t

S

t

 ˜ á â Ð $  Y 6 7 " S ‡ 0 8 m N

Cov(Q

t+

1

,

S

t+

1

− F

t

S

t

) = E(Q

t+

1

S

t+

1

− F

t

S

t

) − E(Q

t+

1

)E(

S

t+

1

− F

t

S

t

)

æ

E

t

[Q

t+

1

S

t+

1

− F

t

S

t

] =

0

Y p ¸  0 9 Ž  î ï

CAPM

ì € . f   = Z û : ; 0 3 ë ì  Ž <   

Lucas (1982)

 Ò Ó p è Ì  ¢ Ä A B  È c 0 m L  p Ë Ì « ¬ C < . U : X " § ³ _  H p Á Â 

E

_t

(Q

_t+

1

)

q _ Ú Ã 0 =

r

_s,t+

1 

rp

t

 Œ o     † N æ 2  ! "  U ‘ ˜  L  † N æ  F G t :   V W X "  ’ ˜ 0 >  Å Ë Ì ` 4  :  8  _ ` 6 

30

8 : t :  8 ¤  Œ W ± œ | } 0 ? ˜ ¸ /   )  ´ . 9 ý c Ê <  à þ N « ¬ [ A C < ) m è Z  æ  µ N /   » - 0 5 ö  J #   A Ü _ ¸ . · Ë '  ä ´ . ý  à N « ¬ [ A C < 0 _ è Z ' m ò õ s # <  ½  ‚

(composite null hypothesis)

 / n o  Z @  ‚ H ú À j n  G p q A m 3 Ê <  à H ¥ ¦ ¨ Ô « ¬ [ A C < S ‡ 0

B

Engle and Kroner (1995)

. C -

2.7

 € y ¯ æ ¯

A ⊗ A + B ⊗ B

. ¿ D ˜

(eigenvalues)

 E ` ˜ ÿ $ 

1

 i î ï $ ^ o à   N  € È + T 0  5 ö S & 4  Ò Ó  

A =

a

s

a

sb

a

sb

a

b



, B =

b

s

b

sb

b

sb

b

b



4 ^ ; ¢ p ¸

4

 ¿ D ˜ |  N

0.9324

{

0.9413

{

0.9416



0.9994

 ¦ à   € È î ï 0

F

Pagan and Sabau

f È •

(ˆ

2

i,t+

1

− ˆσ

2

i,t+

1

)

` â Ã  

ˆσ

2

i,t+

1 ± œ G H  J h ` I 8 Z à ± œ

t

f È 0 _ 

ˆ

_i,t+

1 N & 4 .  Π L

ˆσ

2

i,t+

1 i N & 4 . î ï ^ o à 

i = s, b

0 I ) T  î ï $ ^ o à n o  i ) ´

(ˆ

_s,t+

1

ˆ

b,t+

1

− ˆσ

sb,t+

1

)

` â Ã  

ˆσ

_sb,t+

1 G H J f È _ í à ˜ 0   ½  ‚ N Ò Ó ‚ È è Z  p F G Á  k  o ( ^ o à ' (  © ª ƒ  I 8 Z à ˜ J H ó C o  ï 0 J  Å S È ™ .  ! " N

E

_t

(

S

t+

1

−F

t

S

t

)

 Y 

Fama (1984)

. È ™

E

t

(

F

t

−S

t+

1

S

t

)

ö ´ K Š 0

K L M N O ‘ P

(1988)

ª Q — ˜ ç R á | â ã   ¡ S © T ¦ é ´ U ª −−−−−−−−−− » ¼ V • ª

16(1)

ª W

79181

Œ X ‘ Y

(1993)

ª Q — ˜ á | ç R â ã   ¡ S © T ¦ Z é ´ ÷ ÷ [ \ E

Markov

• – · D ? U ª −−−−−−−−−−−» ¼ V • ª

21(1)

ª W

87115

Œ X ‘ Y

(1995)

ª Q é ´ â ã   ¡ S © T ÷ ÷ Š ] î ~ ê ^ _ • – U ª −−−−−−−−−−−−−−−−‘ € ` a b c ª

3(1)

ª W

2147

Œ X ‘ Y æ d ‘ e

(1996)

ª Q ê € á |   ¡ f ½ g h K ¦ S © T é ´ U ª −−−−−−−−−−−−−−− ‘ € ` a b c ª

3(2)

ª W

6385

Œ i j k æ l ¦ m

(1992)

ª Q â ã   ¡ S © T ¦ é ´ ÷ ÷ n o p | ‡ ¦ z { U ª −−−−−−−−−−−−−−−‘ € » ¼ b q −−−−−−−−−−−−−„ q V • r ª W

275300

Œ — s x ‘ € » ¼ b q Œ i t u

(1998)

ª Q — ˜ á | ç R   ¡ 8 9 : ¨ ¦ — A U ª −−−−−−−−−−v w b § ª

15(1)

ª W

8199

Œ x  y æ z { | æ } ~ 

(1997)

ª Q — ˜ á | ç R â ã   ¡ 8 9 : ¨ ¦ €  U ª −−−−−−−−−−−− ‘ € ` a b −−c ª

5(2)

ª W

2757

Œ

Backus, D., G. Allan and C. Telmer (1993), Accounting for Forward Rate in Markets for

Foreign Currency, Journal of Finance, 48, 18871908.

Bekaert, G. (1995), The Time-Variation of Expected Returns and Volatility in Foreign

Exchange Markets, Journal of Businessand Economic Statistics, 13, 397408.

Bekaert, G. and R.J. Hodrick (1992), Characterizing Predictable Component in Excess on

Equity and Foreign Exchange Markets, Journal of Finance, 47, 467509.

Bollerslev, T., R.Y. Chou and K.F. Kroner (1992), ARCH Modelling in Finance: A Review

of the Theory and Empirical Evidence, Journal of Econometrics, 52, 559.

Campbell, J.Y. and R.H. Clarida (1987), The Term Structure of Euromarket Interest Rate:

An Empirical Investigation, Journal of Monetary Economics, 19, 2544.

Canova, F. and T. Ito (1991), The Time-Series Properties of the Risk premium in the

Yen/Dollar Exchange Market, Journal of Applied Econometrics, 6, 125142.

Cheung, Yin-Wong (1993), Exchange Rate Risk Premium, Journal of International Money

and Finance, 12, 182194.

Cornell B. (1989), The Impact of Data Errors on Measurement of the Foreign Exchange

Risk Premium, Journal of International Money and Finance, 8, 147157.

Dominguez, K. and J.A. Frankel (1993), Does Foreign Exchange Intervention Matter? The

Portfolio Eect, American Economic Review, 83, 13561369.

Engel, C. (1996), The Forward Discount Anomaly and the Risk Premium: A Survey of

Recent Evidence, Journal of Empirical Finance, 3, 123191.

Engel, R.F. (1982), `Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the

Variance of the United Kingdom Rate of Ination,' Econometrica, 50, 9871007.

Engle, R.F. and K.F. Kroner (1995), Multivariate Simultaneous Generalized GARCH,

Econometric Theory, 11, 122150.

Fama, E. (1984), Forward and Spot Exchange Rates, Journal of Monetary Economics, 14,

319338.

Frankel, J.A. (1983), Monetary and Portfolio Balance Models of Exchange Rate

Determi-nation, in J. Bhandari and B. Putnam (eds), Economic Interdependence and Flexible

exchange Rate, pp. 84115. Cambridge, MA: MIT Press.

Froot, K. and J.A. Frankel (1989), Forward Discount Bias: Is It an Exchange Risk Premium?,

Quarterly Journal of Economics, 104, 139161.

Fuller, W.A. (1976), Introduction to Statistical Time Series. New York: John Wiley and Sons.

Glosten, L.R., R. Jagannathan and D.E. Runkle (1993), On the Relation between the

Expected Value and the Variance of the Nominal Excess Return on Stocks, Journal of

Finance, 48, 289317.

Hansen, L.P. and R. Hodrick (1983), Risk Averse Speculation in the Forward Foreign

Ex-change Market: An Econometric Analysis of Linear Models, in J.A. Frenkel (ed.),

Exchange Rate and International Macroeconomics, pp. 113142. Chicago: Chicago

Uni-versity Press.

Hansen, L.P. and S.F. Richard (1987), The Role of Conditioning Information in Deducing

Testable Restrictions Implied by Dynamic Asset Pricing Model, Econometrica, 55, 586

613.

Hodrick, R.J. and S. Srivastava (1984), An Investigation of Risk and Return in Forward

Foreign Exchange, Jounal of International Money and Finance, 3, 129.

Kaminsky, G. and R. Peruga (1990), Can a Time-Varying Risk Premium Explain Excess

Re-turns in the Forward Market for Foreign Exchange?, Journal of International Economics,

28, 4770.

Lewis, K. (1989), Changing Beliefs and Systematic Rational Forecast Error with Evidence

from Foreign Exchange, American Economic Review, 79, 621636.

Lewis, K. (1995), Puzzles in International Financial Markets, in G.G. Grossman and K.

Rogo (eds), Handbook of International Economics Vol III, pp. 19131972. North

Holland, Amesterdam.

Lucas, R. (1982), Interest Rates and Currency Prices in a Two-Country World, Journal of

Monetary Economics, 10, 335360.

Mark, N. (1985), On Time Varying Risk Premia in the Foreign Exchange Market: An

Econometric Analysis, Journal of Monetary Economics, 16, 318.

Mark, N. (1988), Time-Varying Betas and Risk Premia in the Foreign Exchange Contracts,

Journal of Financial Economics, 22, 335354.

McCurdy, T.H. and I. Morgan (1991), Tests for a Systematic Component in Deviations from

Uncovered Interest Rate Parity, Review of Economics Studies, 58, 587602.

Merton, R.C. (1973), An Intertemporal Capital Asset Pricing Model, Econometrica, 41,

867887.

% $ $ ‚

   : ; * +   î ï

CAPM

. ì € 7 O  1 2  b  ÿ § î ï

(3)

° 

Q

_t+

1

. È ™  5 ö p ¶ ¢ / A B .  Ž X " À 

E

t

(Q

t+

1

R

i,t+

1

) =

1

(A1)

r   ž

Hansen and Richard (1987)

5 ö È ™ « ¬ [ A C < N

R

b,t+

1

= ω

t

R

m,t+

1

+ (

1

− ω

t

)R

0

,t+

1

(A2)

_  

ω

_t

N e n ¤ ^ & . < Ã 

R

_m,t+

1 N  } $ ^ o . A B X "  S ´

R

m,t+

1

=

Q

t+

1

E

t

(Q

t+

1

)

2

(A3)

N ì € î ï

CAPM

 5 ö É 2 ë ì € « ¬ [ A C <

(

R

_b,t+

1

)

. î ï ^ o à 

V

t

(R

b,t+

1

) = E

t

(R

b,t+

1

)

2

− [E

t

(R

b,t+

1

)]

2

= E

t

(ω

t

R

m,t+

1

+ (

1

− ω

t

)R

t

)

2

− [E

t

(ω

t

R

m,t+

1

+ (

1

− ω

t

)R

t

)]

2

= ω

2

t

[E

t

(R

m,t+

1

)

2

− (E

t

(R

m,t+

1

))

2

]

L Ë Ì

(A3)

° w É  ± _ î ï : ‘ ˜ p ¸

E

t

(R

m,t+

1

)

2

=

1

E

t

(Q

t+

1

)

2 r   2 _ î ï : ‘ ˜ ± _ w É  p ¸

[E

t

(R

m,t+

1

)]

2

=

[E

t

(Q

t+

1

)]

2

[E

t

(Q

t+

1

)

2

]

2 S ´ 

V

t

(R

b,t+

1

) = ω

2

t+

1

(

1

E

t

(Q

t+

1

)

2

−

[E

t

(Q

t+

1

)]

2

[E

t

(Q

t+

1

)

2

]

2

)

b 

(A1)

°  û ü ½  A B X "

(

R

0

,t+

1

)

 i

E

t

(Q

t+

1

) = R

−

1 0

,t+

1

(A4)

Y

(6)

° p ] ƒ N

E

t

[

S

t+

1

− F

t

S

t

] = −Cov

t

(Q

t+

1

R

0

,t+

1

,

S

t+

1

− F

t

S

t

)

L   5 ö 4 µ °  ´ + ©  l µ { ƒ I „

V ar

_t

(·)

  i

E

t

[

S

t+

1

− F

t

S

t

] = −

V ar

t

(R

b,t+

1

)Cov

t

(Q

t+

1

R

0

,t+

1

,

S

t+1

−F

t

S

t

)

V ar

t

(R

b,t+

1

)

_   | « n o p Ô Õ N

ω

t

(R

0

,t+

1

−

R

0

,t+

1

[E

t

(Q

t+

1

)]

2

E

t

(Q

t+

1

)

2

)







A

ω

t

E

t

(Q

t+

1

)

2

Cov

t

(Q

t+

1

R

0

,t+

1

,

S

t+

1

− F

t

S

t

)







B

Ë Ì ÿ § î ï x

(A1)



(A4)

z £ °  5 ö p ¶

R

0

,t+

1

E

t

((Q

t+

1

))

2

= E

t

(Q

t+

1

)

Y

A = ω

t

(R

0

,t+

1

−

E

t

(Q

t+

1

)

E

t

(Q

t+

1

)

2

)

4

(A3)

° _ î ï : ‘ ˜  p ´ ¸ k

E

t

(R

m,t+

1

) =

E

t

(Q

t+

1

)

E

t

(Q

t+

1

)

2 S ´   l

A

p ² ³ N

A = ω

t

(R

0

,t+

1

− E

t

(R

m,t+

1

))

L b  « ¬ [ A C < . È ™ x

(A2)

° z J _ : ‘ ˜  

E

t

(R

b,t+

1

) = ω

t

E

t

(R

m,t+

1

) + (

1

− ω

t

)R

0

,t+

1 4 µ ° f    « ¬ [ A C < . U : V W X " p Ô Õ N

E

t

(R

b,t+

1

) − R

0

,t+

1

= −ω

t

(R

0

,t+

1

− E

t

(R

m,t+

1

))

Y  l

A

N

A = −(E

t

(R

b,t+

1

) − R

0

,t+

1

)

r    l

B

i p ] ƒ N

B = Cov

t

(

ω

t

Q

t+

1

E

t

(Q

t+

1

)

2



S

t+

1

− F

t

S

t

)

= Cov

t

(R

b,t+

1

− (

1

− ω

t

)R

0

,t+

1



S

t+

1

− F

t

S

t

)

= Cov

t

(R

b,t+

1



S

t+

1

− F

t

S

t

)

… < ´ µ ; ¢  î ï

CAPM

p Ô Õ N

E

t

[

S

t+

1

− F

t

S

t

] = β

t

E

t

(R

b,t+

1

− R

0

,t+

1

)

_ 

β

t

=

Cov

t

[(S

t+

1

− F

t

)/S

t



R

b,t+

1

]

V ar

t

(R

b,t+

1

)

HOW LARGE IS THE FOREIGN EXCHANGE RISK PREMIUM

FOR USD/NTD?

Biing-ShenKuo,Tzu-PingHo and Cheng-Feng Lee

∗

ABSTRACT

† †

This paper examines the existence of a time-varying risk premium for the USD/NTD

foreign exchange rate market, based on the intertemporal capital asset pricing model. Under

some conditions, the risk premium is shown to be proportional to the conditional covariance

of that between the excess return on an uncovered USD currency position and that on

a benchmark portfolio. We model the conditional covariance as a bivariate

GARCH-in-mean process. Estimation results suggest that the risk premium exhibits a significant time

variation, in a magnitude larger than that of forecast errors. This time-series property is

consistent with Fama (1984) in explaining the forward rate bias with the presence of a risk

premium. We also detect a regime shift in the volatility process due to the Asian financial

crisis.

Keywords: Exchange rate risk premium, GARCH-in-mean, Conditional CAPM

∗

Kuo is Associate Professor in the Graduate Institute of International Trade at National Chengchi

University Ho is Lecturer in the Department of International Trade at Lung-Hwa University of

Technology and a Ph.D. Candidate in the Department of International Trade at National Chengchi

University Lee is Associate Professor in the Department of Finance and Banking at Kun-Shan

University of Technology.