中 華 大 學

中 華 大 學 碩 士 論 文

題目：可轉換公司債發行類別之研究

系 所 別：經 營 管 理 研 究 所 學號姓名：M09119034 黃翠玲 指導教授：李 堯 賢 博士

中華民國九十四年一月

摘要

本研究以季財務指標變數探討可轉換公司債發行公司的發行 動機，採用 Lewis, Rogalski 與 Seward(2003)【13】的方法，利 用可轉換公司債的轉換機率，將可轉換公司債區分成：負債類型、

混合類型、權益類型三種。並採用實證資料，探討可轉換公司債 的發行公司其財務變數與轉換機率之間的關係。

本研究發現公司的應收款項收現天數(天)愈高，愈偏向發行

「負債類型」的可轉換公司債；公司的應收款項收現天數(天)愈 低，愈偏向發行「權益類型」的可轉換公司債。公司的純益率愈 低，愈偏向發行「負債類型」的可轉換公司債；公司的純益率愈 高，愈偏向發行「權益類型」的可轉換公司債。

目錄

摘要 ...i

目錄 ...ii

圖目錄 ... iv

表目錄 ... v

第壹章 緒論 ... 1

1.1 研究背景 ... 1

1.2 研究動機 ... 4

1.3 研究目的 ... 5

1.4 研究架構 ... 6

1.5 研究流程 ... 7

第貳章 文獻探討….. ... 8

2.1 可轉換公司債之財務特性... 9

2.2 發行可轉換公司債的決策動機 ... 10

第參章 實證方法 ... 13

3.1 研究樣本選擇與資料描述 ... 13

3.2 變數的選擇與研究假說 ... 15

3.3 解釋變數的定義 ... 19

3.4 研究方法 ... 21

第肆章 實證分析 ... 25

4.1 樣本描述 ... 25

4.2 變數檢定 ... 26

4.3 Logistic 迴歸分析 ... 31

第伍章 結論與建議 ... 35

5.1 研究發現 ... 35

5.2 研究限制與後續研究建議 ... 37

圖目錄

圖 1.1 可轉換公司債歷年發行家數 ... 1 圖 1.2 可轉換公司債發行金額（億元） ... 2 圖 1.3 研究流程 ... 7

表目錄

表 1.1 可轉換公司債發行統計表 ... 2

表 4.1 不同類型可轉換公司債發行狀況 ... 25

表 4.2 不同類型的可轉換公司債公司財務特性變數的敘述性統計 ... 28

表 4.3 不同類型可轉換公司債發行公司財務特性變數之 t 檢定 ... 30

表 4.4 二分類 Logistic 迴歸 ... 32

表 4.5 連續型 Logistic 迴歸 ... 33

表 5.1 假說檢定結果 ... 37

第壹章 緒論

1.1 研究背景

資本市場與經濟活動是密不可分的，我國自民國 80 年財政部 積極推動金融自由化政策以後，台灣金融市場對衍生性金融工具 的開放日趨成熟，一般的上市、上櫃公司除了利用現金增資（股 票）及公司債籌措資金外，兼具股票與債券的可轉換公司債也漸 漸成為公司籌資的工具之一。

所謂可轉換公司債（Convertible Bond，簡稱 CB）即可轉換 公司債的投資者可以按時支領固定利息，債券到期時收回本金；

或者在發行一段期間後，可轉換公司債的投資者有權向公司申請 依照當時的轉換價格，將公司債券轉換為公司普通股票。近年來 逐漸受到一般公司的青睞，發行的件數與金額與日俱增，詳如圖 1.1、圖 1.2 與表 1.1 中所示。

圖 1.1 可轉換公司債歷年發行家數

1 0 3

13

4 0 2 3

11

30 32 12

21 35

85

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

圖 1.2 可轉換公司債發行金額(億元) 表 1.1

可轉換公司債發行統計表

發行年 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

發行家數 1 0 3 13 4 0 2 3 11 30 32 12 21 35 85

發行金額(億元) 10 0 28.5 85.5 25.4 0 20 150 202 204 767 118 331 458 534 資 料 來 源 ： 台 灣 證 券 交 易 所 、 櫃 檯 買 賣 中 心

一般來說較適合發行可轉換公司債的公司大多具有以下幾 種特色：1.高風險高報酬之不確定性產業；2.公司資本支出效益 顯現年限較久；3.原負債利息負擔較重之公司；4.不欲直接增資 稀釋股權而有籌資需求者；5.無足夠擔保品或銀行額度，仍欲以 無擔保方式舉債者；6.年輕富成長潛力公司。

而利用發行可轉換公司債籌措資金，對發行公司而言幾乎無

10 0 28.5

85.5

25.4 0 20

150

202 203.6 767

118.1 330.5

457.7 534.2

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

利息支出，而且股本不會立即膨脹，並可以設計具有彈性的贖回 條件；但因可轉換公司債轉換時點不確定會使發行可轉換公司債 的公司財務結構的管理相對困難，且股務及付息作業較為複雜。

目前發行可轉換公司債是依據財政部證券暨期貨管理委員會 在 1983 年 3 月發布「上市公開發行公司申請募集與發行轉換公司 債審核標準」，並於次年元月訂定「募集轉換公司債申請書」及作 業流程表等相關法規辦理。

台灣在 1988 年由永豐餘造紙公司首度依據該法募集可轉換 公司債，契約設計為其債券持有人在發行滿二年後，可以隨時依 轉換價格換取永豐餘造紙公司所持有中華紙槳的普通股，所以嚴 格來說其實永豐餘造紙公司所依法募集的可轉換公司債是一種交 換公司債(Exchangeable Bond)。之後一直到 1990 年 4 月，才由遠 東紡織公司發行了台灣第一個可轉換公司債。台灣自 1997 年 12 月始開放上櫃公司發行可轉換公司債，並於店頭市場以議價方式 進行交易。因此台灣可轉換公司債的歷史及相關研究至今不過 10 來年左右，而國外於 1960 年代至今，歷史及相關研究皆比台灣更 為久遠。

1.2 研究動機

由於財務工程的發展，公司籌資的管道亦日益多元化，不再 局限於發行權益證券或利用債券的單一標準化的工具來籌資。

Asquith 與 Mullins(1986)【4】及 Konoar 與 Masulis(1986)

【10】經由實證研究發現新股發行宣告後，該公司的普通股股價 會有負向反應；而發行一般債券則無顯著反應。

Stein(1992)【 16】認為公司發 行 可轉換公司債的目的是為 了 變相發行普通股，在權益發行宣告可能導致股價下跌，發行一般 債券財務危機成本又太高的情況下，公司會選擇發行可轉換公司 債，以便在發行一段期間後依據贖回條款或強制轉換的方式，轉 為普通股，並將其視為間接的權益融資。

Lewis, Rogalski 及 Seward(1998)【11】認為文獻中的理論，

均忽略各個可轉換公司債在設計時，仍有許多不同的轉換條件，

例如發行公司與輔導券商要考慮票面利率、面額、發行額度、到 期日、轉換比率及保護(強制)條款等要件，因此必須細究各發行 公司間的差異及發行證券背後的動機。

可轉換公司債同時具備普通股與公司債的特性，本文主要利 用可轉換公司債設計時許多不同的轉換條件，推估可轉換公司債 較偏向普通股亦或是較偏向公司債，並據以推測發行可轉換公司 債 的 公 司 在 不 同 財 務 結 構 下 會 偏 向 發 行 何 種 類 型 的 可 轉 換 公 司 債，以提供投資人在投資可轉換公司債時參考的依據。

1.3 研究目的

本研究沿用國外文獻的模型，以國內上市上櫃曾經發行可轉 換公司債的公司為樣本，以季財務指標為分析因子，研究可轉換 公司債發行公司其財務特性與可轉換公司債類別之間的關係，提 供未來公司發行可轉換公司債的參考，並提供投資人在可轉換公 司債到期日前投資的參考。

如果可轉換公司債的發行公司在契約設計時，將可轉換公司 債 設 計 為 傾 向 普 通 股 ， 則 投 資 人 應 將 此 可 轉 換 公 司 債 視 為 普 通 股，在現貨(普通股)與可轉換公司債間套利或比價；若可轉換公 司債的發行公司在契約設計時，將可轉換公司債設計為傾向公司 債，則投資人應將此可轉換公司債視為公司債，著重於利息收益 與到期後公司償還本金的能力。

1.4 研究架構

本研究使用 Lewis, Rogalski 與 Seward(2003)【13】的模型，

透過實證方法，探討其可轉換公司債契約設計的決策動機。

第貳章為文獻探討：第一節整理文獻中可轉換公司債其財務 特色之比較；第二節整理可轉換公司債與其它融資證券的決策動 機及相關的理論基礎與實證模型結果；第三節整理過去台灣相關 的研究文獻。

第參章為研究方法：第一節建構本研究的架構，並以此架構 定出研究的流程；第二節說明研究樣本的取得與採計的準則；第 三節建立迴歸模型，研究可轉換公司債契約設計的決策動機與公 司財務變數間的關聯性。

第肆章為實證結果分析：針對實證的結果用統計觀點加以剖 析比較，並對相關假設加以驗證。

第伍章為結論與建議：整理本研究的實證結果，以供投資人 及公司經理人參考，並對不足之處與研究限制，提出後續研究的 參考。

1.5 研究流程

首 先 依 相 關 文 獻 建 立 假 說 ， 將 財 務 資 料 擷 取 後 作 敘 述 性 統 計，再以二分類及連續型 Logit 迴歸作分析，所得到的結果驗證假 說是否正確，最後得到本文的結論。研究流程如下圖所示：

圖 1.3 研究流程 研究動機與確認研究目的

公司融資工具的特性及融資工具 相關理論與實証文獻研讀

選擇研究方法與研究範圍

資料收集與整理

樣本各項財務比率之敘述性統計

連續型之 Logit 迴歸 二分類之

Logit 迴歸

歸納與解釋

研究結論與建議

第二章 文獻探討

2.1 可轉換公司債之財務特性

台灣早期針對可轉換公司債財務特性之研究，因發行公司較 少，樣本不多，因此多採用問卷調查之方式，近期因研究樣本增 加，才陸續採用實證方法的研究。

過去李存修、張淑婉(1994)【1】，透過問卷調查方法，發現 上市公司發行可轉換公司債原因有三種：1.降低利息負擔；2.避 免折價發行現金增資；3.延緩股票發行時，造成股權稀釋。上市 公司不發行可轉換公司債之考慮因素也有三種：1.投資人對可轉 換公司債接受度低；2.可轉換公司債流動性不佳；3.資金並不短 缺。

之後顏錫銘、林江亮(1996)【3】利用 Logistic 迴歸分析討論 發行可轉換公司債與無發行可轉換公司債這二類公司財務特質有 以下不同：發行可轉換公司債的公司較無發行可轉換公司債的公 司其短期償債能力較低，長期償債能力較高、公司獲利能力較好、

公司資產規模較大、公司成長力較佳。

接下來陳隆麒、郭敏華、管瑞昌(1997)【2】以問卷調查發行 不同融資工具的動機為：

1.現金增資：具有較高的溢價收入，且投資大眾接受度較高，公 司大股東較為偏好。

2.可轉換公司債：一般發行票面利率較低，可以延緩股票發行，

暫避股權稀釋。

而不用可轉換公司債籌資的原因是：1.交易不活絡；2.不缺資 金；3.市場接受度不高；4.負債比率已高；5.對可轉換公司債不熟 悉。

Billingseley, Lamy 與 Thompson(1998)【5】研究利用債券、

現金增資與發行可轉換公司債三種不同融資工具的不同公司，在 單變數檢定後發現發行可轉換公司債的公司在長短期負債比率及 成 長 比 率 與 發 行 債 券 的 公 司 較 為 相 似 ， 但 在 破 產 風 險 和 獲 利 方 面，發行可轉換公司債的公司與發行現金增資的公司較為類似。

2.2 發行可轉換公司債的決策動機

早期 Myers 與 Majluf(1984)【14】指出，當公司管理者(內 部人)和投資者(外部人)存在「資訊不對稱」時，處於資訊弱勢的 投資人，只能利用管理當局的經營策略、或政策中所隱含的資訊，

來猜測公司的價值；而公司的管理者較外部人有較多有關公司價 值的資訊，因此若發行普通股造成股價被低估的成本大於投資計 劃所帶給股東的效益時，理性的管理者將放棄淨現值(NPV)為正 的投資計劃，造成投資不足。因此投資人會將發行普通股的訊息 解讀為公司的股價被市場高估，因此宣佈發行普遍股會對公司的 股價有負面的影響。

之後 Brennan 與 Schwartz(1988)【6】指出當公司營運和財 務風險較高時，發行權益型證券的融資成本就會上升，因此公司 選擇發行可轉換公司債的混合型證券，而可轉換公司債的價值與 發行公司的風險息息相關。因此當發行公司有高營運風險與財務 風險時，宣告發行可轉換公司債將對發行公司的股價有負向變動。

最近 Stein(1992)【16】指出，一般性的公司發行可轉換公司 債，可以達到間接權益融資的目的，並解決權益融資可能產生資 訊 不 對 稱 的 問 題 ， 並 且 避 免 舉 債 融 資 所 產 生 的 財 務 危 機 成 本 。 Stein 將公司發 行 可轉換公司債視為公司預期發 行 權 益 證券的後 門，即只有在公司對未來股價表現非常有信心時，才會發行可轉 換公司債，即未來公司股價上漲，投資人轉換普通股將有利可得，

如此可以增加公司資本結構中權益的比重，降低負債的比重，達

成間接權益融資的目的。並且認為許多快速成長的小公司，在公 司面臨高財務危機及信用評等不佳的狀況下，並無能力發行長期 債券且又不願折價發行權益證券時，發行可轉換公司債隱含「公 司將承擔一段時間的負債，然後債券將溢價轉為普通股」，公司及 投資人將以較佳的條件，減少資訊不對稱。

Stein 的研究發現發 行 可轉換公司債公司的股價表現明顯優 於發行普通股的公司，且大部份發行可轉換公司債的公司承認發 行的目的是為了間接權益融資，這些公司大都具有高財務槓桿與 高的股價波動，在贖回(Call)保護期過後，公司大部份會立即執行 贖回權，以使投資人提前轉換為普通股。

Lewis, Rogalski 與 Seward(1999)【12】驗證 Green(1984)【7】

的 風 險 移 轉 假 說 與 Stein(1992)【 16】 的 後 門 權 益 假 說 ， 提 出 以 Black-Scholes 選擇權評價為基礎以累積標準常態分配函數 N(d2) 及 Logistic 迴歸模型來估計發行可轉換公司債的預期轉換機率。

研究結果發現：

(1)偏 債 券 型 的 可 轉 換 公 司 債 較 一 般 發 行 債 券 的 公 司 有 較 高 的 市 價與帳面價值比，較低的現金流量與較低的股利率。

(2)偏 權 益 型 的 可 轉 換 公 司 債 較 一 般 發 行 權 益 的 公 司 有 較 高 的 成 長機會及較高的現金流量。

(3)有低舉債空間、高價值的投資機會與高財務風險的公司，傾向 發行可轉換公司債以替代舉債融資。

(4)有高價值投資機會、高財務危機成本、高資訊不對稱的公司會

發行可轉換公司債以替代發行權益融資。

第參章 實證方法

3.1 研究樣本選擇與資料描述

本研究樣本為自 1990 年 5 月到 2003 年 1 月間台灣證券交易 所上市上櫃公司中曾經在國內發行過可轉換公司債的公司，共計 211 家。資料來源出自情報贏家 2000 電子資料庫。

本研究參照 Lewis, Rogalski 與 Seward(1999)【12】和(2003)

【13】論文中提出的模型，利用 Black-Scholes 的選擇權評價方

式，以累積標準常態分配函數 N(d2)來評估可轉換公司債的預期轉

換機率。（1）當 N(d2)≧0.6 時，認定此類的可轉換公司債為權益

型的可轉換公司債(Equity-Like CB)；（2）當 N(d2)≦0.4 則認定此

類的可轉換公司債為負債型的可轉換公司債(Debt-Like CB)；（3）

當 0.6＞N(d2)＞0.4，則認定此類的可轉換公司債為混合類型的可

轉換公司債(Hedge-Like CB)中 N(‧)為標準常態累積分配，而

T

T div

R X

d S ^f

σ

σ /2) (

) /

ln( ²

2

−

−

= + _，

其中 S：可轉換公司債標的普通股在 CB 發行當日之收盤價。

X：CB 的轉換價格。

Rf：CB 發行日當天台灣銀行一年期定期存款牌告利率(固定 利率)。

div：CB 發行日前一會計年度標的股票的股利率。

σ：CB 發行日前 40 天交易日及前 240 天交易日標的股票之 年報酬率標準差。

T：CB 的發行年限(距到期日年限)。

樣本中若發行當日為非交易日，以發行日後第一個交易之收 盤價計算。1988 年永豐餘所發行之可轉換公司債(19071 永-債)其 轉換標的為中華紙漿，屬於交換公司債(Exchangeable Bond)，故 不納入研究樣本中；1996 年華航所發行之可轉換公司債(26101 華 航-甲和 26102 華航-乙)因發行日、轉換價格、發行年限、票面利 率、發行價格皆相同，故將此樣本合併為同一樣本。

3.2 變數的選擇與研究假說

本研究建立可轉換公司債轉換機率之模型，模型中的解釋變 數必須是發行前一季可取得之財務變數，並參考相關文獻中顯著 之研究變數，其分類如下：

1.資訊不對稱(Asymmetric information)觀點

公司對融資工具的選擇可能依經理人對未來的預期及公司的 營 運 績 效 來 決 定 ， 而 資 訊 不 對 稱 會 增 加 公 司 外 部 的 融 資 成 本 。 Korajczyk, Lucas 與 McDonald(1991)【9】認為在資訊不對稱成 本較大時，發行權益證券的成本較高；因此本文以上述研究的結 果認為資訊不對稱會影響融資的決策，並以資料庫中顯示經營能 力的五種財務指標(季)當作資訊不對稱之代理變數，因為這五種 經營能力的指標較少公開揭露，一般投資人較不易事先取得。

假設一：公司發行 CB 前一季「固定資產週轉率(次)」愈高，愈傾 向發行負債型 CB。

假設二：公司發行 CB 前一季「短期應付款項週轉率(次)」愈高，

愈傾向發行負債型 CB。

假設三：公司發行 CB 前一季「資產週轉率(次)」愈高，愈傾向發 行負債型 CB。

假設四：公司發行 CB 前一季「淨值週轉率(次)」愈高，愈傾向發 行負債型 CB。

假設五：公司發行 CB 前一季「營收成長率」愈高，愈傾向發行 負債型 CB。

2.財務危機成本(Costs of financial distress)觀點

Jung, Kim 與 Stulz(1996) 【 8 】 以 及 Lewis, Rogalski 與 Seward(2003)【 13】指出當公司有較高的財務風險時，發生財務 危機或破產的機率較高，實證結果更發現發生財務危機較高的公 司，傾向發行權益型的證券；本研究以常用來評估財務危機發生 與否的六種財務指標(季)當作財務危機成本之代理變數。

假設六：公司發行 CB 前一季「淨利對現金比率」愈高，愈傾向 發行負債型 CB。

假設七：公司發行 CB 前一季「利息保障倍數(倍)」愈高，愈傾向 發行負債型 CB。

假設八：公司發行 CB 前一季「應收款項週轉率(次)」愈高，愈傾 向發行負債型 CB。

假設九：公司發行 CB 前一季「應收款項收現天數(天)」愈低，愈 傾向發行負債型 CB。

假設十：公司發行 CB 前一季「利息支出率」愈低，愈傾向發行 負債型 CB。

假設十一：公司發行 CB 前一季「財務槓桿度」愈低，愈傾向發 行負債型 CB。

3.未來成長機會及獲利觀點

Myers(1984)【14】提出當未來有較大的投資機會時，公司常 有 投 資 不 足 的 問 題 ， 公 司 傾 向 使 用 權 益 融 資 而 不 會 採 用 負 債 融 資 。 Lewis, Rogalski 與 Seward(2003) 【 13 】 以 益 本 比

(Earnings-to-price Ratio)當作未來投資獲利的代理變數；當未來投 資獲利性愈佳時，CB 的發行公司會將契約設計成權益型的 CB 發 行。本研究因採用季資料，故在未來成長機會與獲利方面改採用 下列財務指標，並做相關假設：

假設十二：公司發行 CB 前一季「每股營收」愈低，愈傾向發行 負債型 CB。

假設十三：公司發行 CB 前一季「每股營業利益」愈低，愈傾向 發行負債型 CB。

假設十四：公司發行 CB 前一季「平均每人營業收入(萬元)」愈低，

愈傾向發行負債型 CB。

假設十五：公司發行 CB 前一季「平均每人營業利益(萬元)」愈低，

愈傾向發行負債型 CB。

假設十六：公司發行 CB 前一季「毛利率」愈低，愈傾向發行負 債型 CB。

4.其它

顏錫銘、林江亮(1996)【3】利用 Logistic 迴歸分析討論發行 可轉換公司債與無發行可轉換公司債這二類公司財務特質發現：

發行可轉換公司債的公司其營業費用、營業毛利率較高。參考上 述研究結果，針對可轉換公司債發行公司的研究中，將其解釋變 數歸納後，共選取 4 個財務變數：

假設十七：公司發行 CB 前一季「營業利益佔股本比率」愈低，

愈傾向發行負債型 CB。

假設十八：公司發行 CB 前一季「純益率」愈低，愈傾向發行負 債型 CB。

假設十九：公司發行 CB 前一季「營業利益成長率」愈低，愈傾 向發行負債型 CB。

假設二十：公司發行 CB 前一季「稅後淨利成長率」愈低，愈傾 向發行負債型 CB。

3.3 解釋變數的定義

1.固定資產週轉率(次)：營業收入／平均固定資產

2.短期應付款項週轉率(次)：營業收入／平均應付票據及應付帳款 3.資產週轉率：營業收入／平均資產

4.淨值週轉率：營業收入／平均股東權益

5.營收成長率：（營業收入淨額－去年同期營業收入淨額）／（去 年同期營業收入淨額）

6.淨利對現金比率：本期稅後純益／現金及約當現金 7.利息保障倍數(倍)：（稅前淨利＋利息費用）／利息費用

8.應收款項週轉率(次)：營業收入／平均應收帳款及應收票據淨額 9.應收款項收現天數(天)：365 天／應收款項週轉率

10.利息支出率：利息支出／（稅後淨利＋利息支出×(1-25%)）

11.財務槓桿度：營業利益／（營業利益－利息費用）

12.每股營收(元)：（營業收入／股本）×10 13.每股營業利益：（營業淨利／股本）×10

14.平均每人營業收入(萬元)：營業收入／員工人數 15.平均每人營業利益(萬元)：營業淨利／員工人數 16.毛利率：營業毛利／營業收入淨額

17.營業利益佔股本比率：營業淨利／普通股股本 18.純益率：稅後淨利／（營業收入＋營業外收入）

19.營業利益成長率：［t 期營業淨利－(t－１)期營業淨利］／(t－

１)期營業淨利

20.稅後淨利成長率：［t 期稅後淨利－(t－１)期稅後淨利］／(t－

１)期稅後淨利

3.4 研究方法

本研究參考 Lewis, Rogalski 與 Seward(1999)【12】和 Lewis Rogalski 與 Seward(2003)【13】文中利用 Black-Scholes 的選擇 權評價方法，用累積標準常態分配函數 N(d2)來估計可轉換公司債 的預期轉換機率；利用 N(d2)的值，將可轉換公司債區分為：權益 類 型 可 轉 換 公 司 債 (Equity-Like CB) 、 負 債 類 型 可 轉 換 公 司 債 (Debt-Like CB)、混合類型可轉換公司債(Hedge-Like CB)三類型的 CB。

再對此三類發行 CB 公司的財務變數作敘述統計、平均數 T 檢定與變異數分析，觀察不同類型公司財務指標之異同。最後利 用二分類之 Logistic 迴歸及 Logistic 迴歸法探討不同類型的可轉 換公司債其發行公司財務變數特性與預期轉換機率間的關係。

1.Logistic 迴歸分析：

Logistic 迴 歸 分 析 是 採 用 最 大 概 似 法 估 計 參 數 (Maximum Likelihood Estimator, MLE)可解決解釋變數中可能發生質異變異 數的問題。

變數經過 T 檢定、變異數分析篩選後選出各類解釋變數間差 異較高的，避免發生存在共線性的問題。

接下來進行 Logistic 迴歸分析，迴歸分析模式中的變數先經

由 Logistic 分配轉換，Pindyck 與 Rubinfeld(1998)【15】其設定

如下：

( _i)

i B B X

i Z

i F Zi F X e e

P

1

1 0

1 1

) 1 (

)

( _{0 1 − − +}

= +

= + +

=

=

β β

其中 F(‧)為累積對數機率函數(Cumulative Probability Function, F) 首先將(1)式左右兩側乘上方程式(1+e^-Zi)得：

(

)

Z P

e ⁱ ... (2) 將(2)式左右兩側除以 Pi，而後減 1，得：

i i i

Z P P P

e^{− i} =(1/ )−1=(1− )/ ... (3) 根據e^−Zi =1/e^Zi ，得：

) 1 /( _i

i

Z P P

e ⁱ = − ... (4) (4)式二邊再取自然對數，得：

i i

i

i X

P

Z P _{0 1}

log1 = β + β

= − ... (5) 本研究所使用的 Logistic 迴歸模型如式(6)

j j i n

j j

i X e

Z = +

∑

= , 1

0 β

β 其中 i=1,2,3,…,m ... (6) 模式一：

使用二分類 Logistic 迴歸模型，Z_i為二分類 Logistic 的反應 變數，其值為 0 或 1；當可轉換公司債發行公司發行「負債類型」

可轉換公司債時，反應變數 Z_i=0；當可轉換公司債發行公司發行

「權益型」可轉換公司債時，反應變數 Z_i=1。

二分類反應變數之 Logistic 模式假設如下：

i. Zi={0,1}

ii. Logistic 迴歸模型根據累積對數機率函數，其設定為

i i

Z Z i

i e

Z e F

P = = +

) 1 (

iii. 反應變數間(Zi)具統計上之獨立性

iv. 解 釋 變 數 間 (Xj)具 統 計 上 之 獨 立 性 ， 無 線 性 相 關 (Linear Dependency)

模式二：

使用連續式的 Logistic 迴歸模型，將可轉換公司債不分「負 債類型」、「權益類型」、「混合類型」皆納入 Logistic 迴歸式中，

其連續式的 Logistic 模型假設如下：

i. 將可轉換公司債用 Black-Scholes 選擇權評假模型估計可

轉換公司債的預期轉換機率(P)

ii. 令

i i

P P

−

log1 _，0≦Z_i≦1，反應變數 Z_i為連續值

iii. Logistic 迴歸模型根據累積對數機率函數，其設定為

i i

Z Z i

i e

Z e F

P = = +

) 1 (

iv. 反應變數間(Zi)具統計上之獨立性

v. 解釋變數間(Xj)具統計上之獨立性，無線性相關

在上述二種模型的 Logistic 迴歸模型的估計中，若財務特性 變數的估計係數顯著大於 0，代表此財務特質變數較大時，發行 可轉換公司債的公司會偏向選擇發行「權益類型」可轉換公司債；

當此財務特質變數較小時，發行可轉換公司債的公司會偏向發行

「負債類型」可轉換公司債。

其次，若財務特質變數的估計係數顯著著小於 0 時，代表此 財務特質變數較大時，可轉換公司債發行公司會偏向發行「負債 類型」可轉換公司債；若此財務特質變數較小時，可轉換公司債 的發行公司會偏向發行「權益類型」可轉換公司債。

第肆章 實證分析

本章以實際發行可轉換公司債的公司為例，套用前面章節的 研究方法，以檢驗相關假說。

4.1 樣本描述

依 Black-Scholes 模型將可轉換公司債區分為：負債型、混合 型及權益型，共計 211 家，詳如表 4.1。由表中可知負債類型的可 轉換公司債遠多於權益型與混合型的可轉換公司債。其次，開放 發行可轉換公司債的初期，三種類型的可轉換公司債發行家數皆 不多，但近年來可轉換公司債逐漸為公司與投資人接受，發行量 逐年上升。

表 4.1 不同類型可轉換公司債發行狀況 單 位 ： 發 行 筆 數 全部

(N=211)

D:負債型 (N=141)

H:混合型 (N=45)

E:權益型 (N=25)

1990 2 2 0 0

1991 8 6 2 0

1992 3 0 2 1

1993 0 0 0 0

1994 2 0 0 2

1995 1 0 1 0

1996 6 1 1 4

1997 23 5 8 10

1998 19 9 8 2

1999 12 7 4 1

2000 21 9 8 4

2001 33 31 2 0

2002 79 69 9 1

2003 2 2 0 0

總計 211 141 45 25

註 ： 樣 本 期 間 為 1990 年 至 2003 年 1 月

4.2 變數檢定

本節針對三種類型的可轉換公司債的發行公司，在資訊不對 稱、財務危機成本、公司未來成長機會與獲利等觀點之代理變數，

分析其差異，並對先前提出的假說加以驗證。

首先從表 4.2、表 4.3 中以平均數的觀點來看，在資訊不對稱 的觀點方面，負債型可轉換公司債的發行公司在「固定資產週轉 率(次)」、「短期應付款項週轉率(次)」、「資產週轉率(次)」、「淨值 週轉率(次)方面皆大於權益型可轉換公司債的發行公司，符合本 研究先前提出的假說(假說一、二、三、四)，在「營收成長率」

這個代理變數方面並不符合先前的假說(假說五)。

在財務危機成本方面，負債型可轉換公司債的發行公司在「利 息支出率」方面低於權益型可轉換公司債的發行公司，符合本研 究 提 出 的 假 說 十 ， 其 它 在 「 淨 利 對 現 金 比 率 」、「 利 息 保 障 倍 數 (倍)」、「應收款項週轉率(次)」、「應收款項收現天數(天)」(統計上 顯著)、「財務槓桿度」等方面，皆不符合先前的假說(假說六、七、

八、九、十一)。

在未來成長機會與獲利觀點方面，負債型可轉換公司債的發 行公司在「平均每人營業收入(萬元)」、「平均每人營業利益(萬元)」 (統計上顯著)、「毛利率」方面皆低於權益型可轉換公司債的發行 公司，符合本研究先前提出的假說(假說十四、十五、十六)；但 在「每股營收」、「每股營業利益」方面，不符合先前的假說(假說 十二、十三)。

在其它方面，負債型可轉換公司債的發行公司在「營業利益 占股本比率」、「純益率」(統計上顯著)、「營業利益成長率」、「稅 後淨利成長率」方面皆低於權益型可轉換公司債的發行公司，符 合本研究先前提出的假說(假說十七、十八、十九、二十)。

表 4.2 不同類型的可轉換公司債公司財務特性變數的敘述性統計

全部(N=211) D:負債型(N=141) H:混合型(N=45) E:權益型(N=25)

平均數 標準差 平均數 標準差 平均數 標準差 平均數 標準差

資訊不對稱觀點：

固定資產週轉率(次) 短期應付款項週轉率(次) 資產週轉率(次)

淨值週轉率(次) 營收成長率

2.7605 3.7528 0.2424 1.0863 62.5088

7.8994 10.6462 0.1636 5.6281 427.1862

3.4311 3.7301 0.2615 1.4406 29.4512

9.4468 12.8415 0.1773 6.8383 51.2106

1.0000 3.7191 0.2009 0.3355 15.8227

1.2945 3.2925 0.1211 0.2234 44.7802

2.0504 3.9360 0.2072 0.3952 332.4436

3.1355 3.2157 0.1288 0.2620 1221.2321 財務危機成本觀點：

淨利對現金比率 利息保障倍數(倍) 應收款項週轉率(次) 應收款項收現天數(天) 利息支出率

財務槓桿度

87.3732 181.6832 3.8687 76.8491 2.4681 5.8528

241.3284 1639.4391 15.0883 41.3849 4.2125 37.1590

81.5267 59.8949 4.1213 82.6687 2.2361 8.3172

266.5455 397.0545 16.1578 44.2902 3.8214 45.1787

85.5507 559.1974 1.7420 65.2005 2.1277 1.0659

146.3365 3506.8723 0.9430 28.0208 2.4367 1.1979

123.7892 215.7354 6.1768 64.2952 4.3760 0.3784

228.5592 552.0706 21.0323 37.9688 7.3745 2.5304 未來成長機會與獲利觀點：

每股營收 每股營業利益

平均每人營業收入(萬元) 平均每人營業利益(萬元)

毛利率

7.1551 2.3208 293.4309 26.3385 19.9835

6.5379 15.6924 404.7385 67.0971 12.1122

7.7449 3.1549 293.6004 20.6339 18.6420

7.1455 19.0907 386.8160 53.5927 11.7869

5.3348 0.5116 210.5693 17.8089 22.6070

3.7396 0.4335 216.6983 17.7170 13.408

7.0084 0.7676 438.3048 73.7528 22.9852

6.3899 0.7452 660.0948 138.8834 10.6159 其它

營業利益占股本比率 純益率

營業利益成長率 稅後淨利成長率

7.3265 9.0026 86.2489 74.8875

12.2659 13.1801 614.9096 555.7397

7.5412 6.9061 99.8363 64.9796

13.5053 12.6359 740.5130 663.9624

5.1164 13.1168 13.2541 54.8923

4.3364 15.5361 83.1780 170.0198

10.0056 13.5016 138.6300 168.1033

13.9941 8.4015 273.8096 260.9872

註： 固定資產週轉率(次)：營業收入／平均固定資產

短期應付款項週轉率(次)：營業收入／平均應付票據及應付帳款 資產週轉率：營業收入／平均資產

淨值週轉率：營業收入／平均股東權益

營收成長率：（營業收入淨額－去年同期營業收入淨額）／去年同期營業收入淨額 淨利對現金比率：本期稅後純益／現金及約當現金

利息保障倍數(倍)：（稅前淨利＋利息費用）／利息費用

應收款項週轉率(次)：營業收入／平均應收帳款及應收票據淨額 應收款項收現天數(天)：365(天)／應收款項週轉率

利息支出率：利息支出／（稅後淨利＋利息支出×(1-25%)）

財務槓桿度：營業利益／（營業利益－利息費用）

每股營收(元)：（營業收入／股本）×10 每股營業利益：（營業淨利／股本）×10

平均每人營業收入(萬元)：營業收入／員工人數 平均每人營業利益(萬元)：營業淨利／員工人數 毛利率：營業毛利／營業收入淨額

營業利益佔股本比率：營業淨利／普通股股本 純益率：稅後淨利／（營業收入＋營業外收入）

營業利益成長率：［t 期營業淨利－(t－1)期營業淨利］／(t－1)期營業淨利 稅後淨利成長率：［t 期稅後淨利－(t－1)期稅後淨利］／(t－1)期稅後淨利

表 4.3 不同類型可轉換公司債發行公司財務特性變數之 t 檢定 混合類型 vs.

負債類型

權益類型 vs.

負債類型

權益類型 vs.

混合類型 資訊不對稱觀點：

固定資產週轉率(次)

短期應付款項週轉率(次)

資產週轉率(次)

淨值週轉率(次)

營收成長率

-2.978 (0.03)*

-0.556 (0.579)

-2.571 (0.012)*

-1.923 (0.057)*

-1.587 (0.114)

-0.722 (0.471)

-0.418 (0.676)

-1.463 (0.145)

-0.762 (0.447)

1.24 (0.227)

1.599 (0.121)

0.256 (0.792)

0.203 (0.84) 1.002 (0.320)

1.296 (0.207) 財務危機成本觀點：

淨利對現金比率

利息保障倍數(倍)

應收款項週轉率(次)

應收款項收現天數(天)

利息支出率

財務槓桿度

0.096 (0.924)

0.932 (0.357)

-1.745 (0.083)

-3.105 (0.002)*

-0.177 (0.86) -1.904 (0.050)*

0.746 (0.457)

1.325 (0.196)

0.559 (0.577)

-1.951 (0.053)*

1.418 (0.168)

-0.876 (0.382)

0.847 (0.400)

-0.475 (0.636)

1.054 (0.303)

-0.113 (0.910)

1.479 (0.151)

-1.279 (0.210) 未來成長機會與獲利觀點：

每股營收

每股營業利益

平均每人營業收入(萬元)

平均每人營業利益(萬元)

毛利率

-2.928 (0.004)*

-0.917 (0.361)

-1.803 (0.074)

-0.343 (0.732)

1.886 (0.061)

-0.482 (0.630)

-6.24 (0.534)

1.064 (0.297)

1.88 (0.041)*

1.723 (0.087)

1.376 (0.174)

1.573 (0.125)

1.675 (0.106)

2.005 (0.056)*

0.121 (0.904) 其它

營業利益占股本比率

純益率

營業利益成長率

稅後淨利成長率

-1.848 (0.066)

2.686 (0.008)*

-0.773 (0.441)

-0.1 (0.921)

0.836 (0.404)

2.509 (0.013)*

0.258 (0.797)

0.749 (0.455)

1.701 (0.101)

0.114 (0.909)

0.212 (0.034)*

2.162 (0.034)*

註：1.採用雙尾 t 檢定 2.*：P-value < 0.05

4.3 Logistic 迴歸分析

本研究採用二種 Logistic 的迴歸模型：(1)二分類之 Logistic 迴歸；(2)連續型之 Logistic 迴歸。採用向前(forward)變數進入法 如表五（註：backward 變數移除法無法收斂）。若財務變數之估 計係數顯著大於 0，代表此財務變數愈大時，可轉換公司債的發 行公司會偏向選擇發行「權益類型」的可轉換公司債；此財務變 數愈小時，可轉換公司債的發行公司會偏向發行「負債類型」的 可轉換公司債。其次，若財務特質變數之估計係數顯著小於 0 時，

此財務特質變數愈大時，可轉換公司債發行公司會偏向發行「負 債類型」的可轉換公司債，此財務特質變數愈小時，可轉換公司 債的發行公司會偏向發行「權益類型」的可轉換公司債。

(1)二分類之 Logistic 迴歸：令可轉換公司債的發行公司發行

「負債類型」可轉換公司債時，反應變數 Z_i=0；當可轉換公司債 的發行公司發行「權益類型」可轉換公司債時，Z_i=1，相關財務 變數為自變數，以向前進入(forward)法估計係數值。分析結果如 表 4.4。

即 P_i 營收成長率 利息支出率 純益率

純益率 利息支出率

營收成長率

× +

× +

× +

−

× +

× +

× +

−

= + ^3.189_3.189^0.007_0.007 ^0.265_0.265 ^0.042_0.042 e

1 e

在此二分類 Logistic 迴歸式中、營收成長率、利息支出率、

純益率皆進入 Logistic 迴歸估計式中，係數皆為正，且統計顯著 大於 0，代表當發行可轉換公司債的公司其營收成長率愈高、利 息支出率愈高、純益率愈高時，會傾向發行「權益類型」的可轉 換公司債；與先前的假說十、假說十八一致，但與假說五不同。

表 4.4 二分類 Logistic 迴歸

自變數 Logistic 迴歸係數

Constant -3.189 (0.000)*

營收成長率 0.007

(0.013)*

利息支出率 0.265

(0.004)*

純益率 0.042

(0.040)*

Cox & Snell R Square 0.12 -2 Log likelihood 110.974 Nagelkerke R Square 0.212

註：1.*：P-value < 0.05

在二分類之 Logistic 迴歸，只考慮資料中「負債類型」的可 轉換公司債及「權益類型」的可轉換公司債，並將其反應變數 Zi= 分為 0 與 1，並未考慮「混合類型」的可轉換公司債，及線性的 反應變數。故提出模型二作為修正。

(2) 連續型之 Logistic 迴歸：

令 n n

i i

i f x X X X

P

Z P ⎟⎟⎠ = = β + β + β + + β

⎜⎜ ⎞

⎝

⎛

= − ( ) ...

ln 1 _{0 1 1 2 2}

其中 X1, X2, …,Xn為財務特性變數 P_i=N(d2)_i

採用逐步迴歸選取法，實證結果如表 4.5：

表 4.5 連續型 Logistic 迴歸

向前(Forward)選取 向後(Backward)選取 Constant -0.59

(0.000)*

-0.421 (0.005)*

短期應付款項週轉率 (次)

0.03956 (0.013)*

0.03455 (0.028)*

資產週轉率(次) -0.59

(0.036)*

每股營業利益 0.513

(0.000)*

應收款項週轉率(次) 0.01168

(0.003)*

應收款項收現天數(天) -0.002798 (0.005)*

-0.002676 (0.012)*

營業利益佔股本比率 -0.04152

(0.000)*

利息支出率 0.03145

(0.0037)*

純益率 0. 008904

(0.002)*

0.005790 (0.017)*

R² 0.153 0.204

調整後 R² 0.136 0.175

註：1.*：P-value < 0.05

以向後(Backward)選取法為例：

) ( ) (

1 ^{f x}

x f

e Pi e

= +

其中 f(x)=-0.421+0.03455×短期應付款項週轉率(次)+(-0.59)× 資 產 週 轉 率(次)+0.513×每 股 營 業 利 益+0.01168×應 收 款 項 週 轉 率 (次)+(-0.0027)×應收款項收現天數(天)+(-0.04152)×營業利益佔股 本比率+0.0058×純益率

在連續型 Logistic 迴歸式中，資產週轉率(次)、應收款項收現 天數(天)、營業利益佔股本比率係數皆為負，且統計顯著小於 0， 代表當資產週轉率(次)、應收款項收現天數(天)、營業利益佔股本 比率愈大時，可轉換公司債的發行公司偏向發行「負債類型」的 可轉換公司債，與先前的假說三一致，但與假說九、假說十七不 同。

而迴歸式中短期應付款項週轉率(次)、每股營業利益、應收 款項週轉率(次)、純益率的係數皆為正，且統計顯著大於 0，代表 當 短 期 應 付 款 項 週 轉 率(次)、 每 股 營 業 利 益 、 應 收 款 項 週 轉 率 (次)、純益率愈大時，可轉換公司債的發行公司偏向發行「權益 類型」的可轉換公司債；與假說十三、假說十八一致，但與假說 二、假說八不同。

第伍章 結論與建議

本章歸納前述章節的實證結果，可轉換公司債發行公司的財 務特性變數(季)與可轉換公司債契約設計動機間的關係，提出研 究結論與未來研究之建議。

5.1 研究發現

本研究以預期轉換機率將可轉換公司債分為負債類型、混合 類型和權益類型三大類，用實證資料分析可轉換公司債發行公司 的財務特性與可轉換公司債發行公司契約設計間的關係。如表 5.1 中所示：符號"＋"表示此項財務變數愈高，愈偏向發行「負債類 型」的可轉換公司債；此項財務變數愈低，愈偏向發行「權益類 型」的可轉換公司債，符號"－"表示此項財務變數愈高，愈偏向 發行「權益類型」的可轉換公司債；此項財務變數愈低，愈偏向 發行「負債類型」的可轉換公司債；。

由表 5.1 結果可以看出應收款項收現天數(天)愈高，愈偏向發 行「負債類型」的可轉換公司債，若應收款項收現天數(天)愈低，

愈偏向發行「權益類型」的可轉換公司債；當企業的應收款項收 現天數(天)上升時(財務危機成本上昇)，直接的舉債成本上升，公 司可能偏向發行「負債類型」的可轉換公司債籌資。

另外，可轉換公司債發行公司的純益率愈低，愈偏向發行「負 債類型」的可轉換公司債，若純益率愈高，愈偏向發行「權益類 型」的可轉換公司債；當公司的純益率很高時，可能藉由發行「權 益類型」的可轉換公司債，來調整公司的財務結構(後門權 益 假

說)。

表 5.1 假說檢定結果

自變數 預期係

數符號

(1)平均 數 t 檢

定

(2)二分類 Logistic 迴

歸

(3)連續型 Logistic 迴

歸 資訊不對稱觀點：

假 說 二 ： 短 期 應 付 款 項 週 轉 率 (次)

+ －

假說三：資產週轉率(次) + +

假說五：營收成長率 + －

財務危機成本觀點：

假說八：應收款項週轉率(次) + － 假說九：應收款項收現天數(天) － + +

假說十：利息支出率 － －

未來成長機會與獲利觀點：

假說十三：每股營業利益 － －

假 說 十 五 ： 平 均 每 人 營 業 利 益 (萬元)

－ －

其它：

假說十七：營業利益佔股本比率 － +

假說十八：純益率 － － － －

註： 1.表中顯示在 5%顯著水準下，估計係數顯著的財務變數。

2.符號"+"表示此項財務變數愈高，愈偏向發行「負債類型」的可轉 換公司債。

3.符號"-"表示此項財務變數愈高，愈偏向發行「權益類型」的可轉 換公司債。

5.2 研究限制與後續研究建議

1.「權益類型」可轉換公司債樣本不足。

本研究使用 1980 年到 2003 年 3 月間台灣證券交易所上市上 櫃公司，曾經在國內發行過可轉換公司債的公司，去除資類不完 整者共採計 211 檔樣本公司，但「權益類型」的可轉換公司債只 有 25 檔，不到總樣本的 1/8(25/211)，容易造成統計上之偏誤，後 續發行公司樣本數增加後宜重新加以檢視。

2.季財務資料波動性過大：

本研究採用季財務資料，但因公司財務作帳及可能有財報不 實之原因，季財務資料數字的波動性過大，易造成統計上顯著性 下降，後續應剔除過大或過小的離群值(outlier)或考慮季節調整因 素，以增加研究的精確性。

參考文獻

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