交易時間與非交易時間盈餘宣告之日內效應

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行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告

交易時間與非交易時間盈餘宣告之日內效應

The Intraday Market Response to Earnings Announcements

during Trading and Nontrading Hours

計畫編號：NSC 88-2416-H-004-003

執行期限：87 年 08 月 01 日起至 88 年 07 月 31 日

主 持 人：顏錫銘 國政治大學財務管理系

共同主持人：闕河士 國立高雄第一科技大學金融營運系

一、摘要 中文摘要 本研究主要是以台灣證券交易所的股 票日內交易資料為基礎，比較交易時間與 非交易時間的季盈餘宣告之日內量價變 化，藉以了解台灣股票市場的資訊傳遞情 形。實證結果主要有二點發現：第一，在 控制盈餘增加或減少後，交易時間與非交 易時間盈餘宣告的日內每 15 分鐘價格變化 並無顯著差異。第二，盈餘減少宣告的價 格反應幅度大於盈餘增加宣告，顯示投資 人對壞消息的意外程度遠大於好消息。 關鍵詞：盈餘宣告；市場結構；事件研究； 高頻率資料 ABSTRACT

The main purpose of this study is to examine whether the quarterly earnings announcements during nontrading hours can be response more quickly than those during trading hours in Taiwan stock market. The quarterly earnings announcement sample is selected from firms listed on Taiwan Stock Exchange and they are partitioned into earnings increases and earnings decreases sample sets. The main findings can be summarized as follows: First, there is no

significant difference of intraday trading price change between quarterly earnings announcements during trading and nontrading hours. Second, the abnormal returns in earnings decreases sample is larger than in earnings increases sample.

Keywor ds: Earnings Announcements; Market Structure; Event Study; High Frequency data 二、計畫目的 理論上，由於證券交易機構皆有一定 的交易時間，於是在非交易時間中所發生 的事件，有較長時間充分傳遞資訊，故在 一開盤後，市場應當會有明顯而立即的反 應，反之，在交易時間中所發生的事件， 隨著資訊的陸續被投資人取得，才逐漸反 應在股價上，因此在事件發生後一段時 間，股價才會將資訊的內涵加以反應完 畢。當然交易時間事件的延遲反應論點， 可能會隨著網路科技的普及而變得較不重 要，因為當今即時資訊系統已被投資人廣 泛地用於平日的投資決策。 除了資訊傳遞時間的長短外，開盤與 盤中不同的撮合制度也可能導致交易時間 事件宣告出現延遲反應的現象。以台灣證 券交易所為例，開盤採集合競價，開盤價

2 格的決定，是在滿足低於開盤價的所有賣 單與高於開盤價的所有買單，且能達成最 大成交量的價格作為開盤價，又開盤前有 30 分鐘的時間可供下單，因此對於非交易 時間的資訊衝擊，應可在開盤時立即將股 票新價值反應於開盤價上。反觀盤中採分 盤連續競價，並限制每一盤的成交價格不 得高於(低於)最近參考價格的上(下)二 檔，因此，股價對於交易時間的宣告事件 可能會因而有較慢的反應。 本研究主要是以台灣證券交易所的股 票日內交易資料為基礎，比較交易時間與 非交易時間的盈餘宣告之股市日內效應， 藉以了解台灣股票市場的資訊傳遞情形。 研究期間涵概 1997 年 7 月 1 日到 1998 年 4 月 31 日，235 個盈餘宣告事件取自中央通 訊社股市即時新聞，該資料庫提供盤中與 盤後有關股市的即時新聞，且每一筆資料 均記錄上網的時間，包括小時、分及秒， 因此可以明確區分交易與非交易時間的盈 餘宣告。個股日內逐盤交易資料，包括成 交價與成交量資料，取自倚天公司的股博 士即時資訊系統。實證結果主要有二點發 現：第一，在控制盈餘增加或減少後，交 易時間與非交易時間盈餘宣告的日內每 15 分鐘價格變化並無顯著差異。第二，盈餘 減少宣告的價格反應幅度大於盈餘增加宣 告，顯示投資人對壞消息的意外(surprise) 程度遠大於好消息。 三、計畫成果 由於盈餘宣告的資訊內涵不同，會使 股價呈現不同的走勢，即盈餘增加宣告後 的報酬率為正，盈餘減少宣告後的報酬率 為負，因此必須先控制盈餘宣告的資訊內 涵，然後再分別就盈餘增加、減少宣告組， 比較交易與非交易時間宣告的市場反應是 否具有差異。 (一)交易時間與非交易時間宣告之市場反 應－盈餘增加組分析 在平均異常報酬率方面，盈餘增加宣 告後的日內股價變化型態，在交易時間宣 告樣本組與非交易時間宣告樣本組十分相 似，都是在宣告後的最接近 15 分鐘交易時 間內有顯著的正異常報酬率，但很快的投 資人逢高調節持股，結果在 3 個交易小時 後，股價反而下跌，而呈現過度反應的現 象。在平均異常成交量方面，交易時間宣 告與非交易時間宣告兩組樣本的市場反應 十分相似，其平均成交量大於正常期的平 均成交量(即平均異常成交量大於零)。盈 餘宣告基本上是屬於預期事件，因此盈餘 宣告前成交量的放大，是代表投資人對上 市公司即將公佈的盈餘資訊內容不確定， Tauchen and Pitts(1983)便曾經指出，當 投資人對股票價格的看法越不一致時，成 交量便會放大。Lee, Mucklow, and Ready (1993)和 Brooks(1994)的實證研究也曾發 現，季盈餘宣告前，買賣價差會產生顯著 的變化。 (二)交易時間與非交易時間宣告之市場反 應－盈餘減少組分析 在平均異常報酬率方面，盈餘減宣告 前後的日內股價變化型態，在交易時間宣 告樣本組與非交易時間宣告樣本組十分相 似，都在宣告前出現股價下跌的現象，可 能是起因於內線交易者賣出股票所致。致 於宣告後 3 小時交易時間內，兩組樣本的 股價都又進一步下跌，出現顯著的負平均 累積異常報酬率。茲再將盈餘減少宣告樣 本組的交易與非交易時間宣告前後平均累 積異常報酬率變化繪制成圖 2，可更清楚看 出交易與非交易時間宣告前後的價格變化 趨勢相當類似。

3 在平均異常成交量方面，兩組樣本均 在盈餘減少宣告前，出現顯著的正平均異 常成交量，至於宣告後，非交易時間樣本 只有在時段 t=+1 出現顯著的正平均異常成 交量，而交易時間樣本則仍在多個時段出 現的顯著的正平均異常成交量，整體而 言，交易時間宣告樣本的累積異常成交量 遠大於非交易時間宣告樣本。 總之，在控制盈餘增加或減少後，交 易時間與非交易時間盈餘宣告的日內每 15 分鐘價格變化並無顯著差異。此結果與 Francis et al.(1992)的研究結果相似。 (三)盈餘增加與盈餘減少宣告市場反應比 較分析 由前述分析可發現，交易與非交易時 間盈餘宣告的市場反應並無顯著差異，不 過卻可發現盈餘增加與盈餘減少宣告的市 場反應似乎不同，於是本研究將全體樣本 區分為盈餘增加宣告樣本與盈餘減少宣告 樣本(前者樣本數 173，後者樣本數 62)， 重新進行宣告前後日內價格與成交量變化 分析。 在平均異常報酬率方面，投資人對壞 消息的震驚程度遠大於好消息，此發現與 Gosnell et al. (1994)的研究結果一致。 在平均異常成交量方面，盈餘增加宣告樣 本與盈餘減少樣本的反應十分相似，在宣 告前後皆有顯著的正異常成交量，這顯示 公開資訊使投資人對股票價值的看法，在 短期內出現相當程度的不一致。 四、計劃自評 由於證券交易機構皆有一定的交易時 間，理論上，在非交易時間中所發生的事 件，經由較長時間的充分傳遞，於是在一 開盤後，市場便會有明顯而立即的反應， 反之，在交易時間中所發生的事件，隨著 資訊的陸續被投資人取得，才逐漸反應在 股價上，因此在事件發生後的一段時間， 股價才會將資訊的內涵加以反應完畢。對 於此項推論的實證，在國外已有相關研究 出現(如 Francis et al. (1992), Greene and Watts (1996))。然而國內過去有關股 票市場對公開資訊的反應之相關研究，都 是利用報紙的報導作為事件來源，因此無 法將事件區分為交易與非交易時間宣告， 又日內交易資料取得不易且整理耗時，於 是台灣股市對公開資訊的日內價格發現情 形為何，從未有相關實證證據被提出。 本研究是國內首次以台灣證券交易所 的股票日內交易資料為基礎，比較交易時 間與非交易時間的季盈餘宣告之股市日內 效應。實證結果主要有二點發現：第一， 在控制盈餘增加或減少後，交易時間與非 交易時間盈餘宣告的日內每 15 分鐘價格與 成交量變化並無顯著差異。第二，盈餘減 少宣告的價格反應幅度大於盈餘增加宣 告，顯示投資人對壞消息的意外程度遠大 於好消息。由於以日內資料為基礎的事件 研究數量仍然很少，而各研究所採用的研 究方法也不盡相同，至今仍缺乏一套完整 的研究方法。本研究在日內事件研究法創 造了二項特色：第一，正常期的決定方式 同時兼顧週天效應與日內效應。第二，日 內異常報酬率的計算對市場報酬率加以調 整，這是過去日內事件實證研究所忽略 的。 五、參考文獻 1.楊朝成和陳立國，1994，台灣股市日內量價 關係之研究，證券市場發展季刊 22，323-340。 2.潘景敬、洪仁傑和劉玉珍，1994，台灣股票 市場日內報酬率、成交量與買賣張數比關係

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