董監事持股高低對庫藏股買回誘因之影響

董監事持股高低對庫藏股買回誘因之影響

鄭桂蕙

林宛瑩

許崇源

（收稿日期:94 年 1 月 27 日；第一次修正：94 年 4 月 26 日；第二次修正：94 年 6 月 9 日；

接受刊登日期：95 年 3 月 14 日）

摘 要

本研究之主要目的在利用市場資料，將 2000 年 8 月至 2003 年 6 月間所有上 市櫃公司篩選符合買回資格者（區分為宣告與未宣告買回兩組樣本），根據相 關文獻，依據我國之制度規範與環境、專家實務之看法，探討宣告買回庫藏股 之誘因，並進一步實證探討公司董監事持股高低對宣告買回庫藏股誘因之影響。

本文主要實證結果發現企業價值低估、股價效應、自由現金流量、資本結 構、內部人自利誘因及公司規模為企業宣告買回庫藏股之重要影響因素。其中 股價跌幅較深、每股股價較低、自由現金流量較大、負債比率低、董監質押比 率高、規模較大之公司，有較強之動機宣告買回庫藏股。在檢測股價效應及資 本結構假說之發現，符合實務專家對每股股價較低與負債比率低者宜買回庫藏 股之看法。至於公司董監事持股高低對買回庫藏股決策之影響，我們發現公司 董監事持股高低影響宣告買回庫藏股之決策行為。董監事持股較多的公司因股 價低估、股價效應、自由現金流量與調整資本結構等正面經濟誘因而買回者顯

* 國立臺北大學會計系副教授。

** 國立政治大學會計系副教授。

***國立政治大學會計系教授。

本文感謝東吳經濟商學學報總編輯及二位匿名評審教授的細心改正與寶貴建議，使本文 的內容更為充實。唯本文若有任何疏漏之處，責任仍在作者。

著高於董監事持股較少的公司。本研究有關庫藏股買回動機及董監事持股高低 對買回正負面動機影響之實證發現，一方面可以幫助瞭解董監持股對董事會決 策與股東權益保障的可能影響，協助投資人判斷公司決議支出重大現金流量，

執行庫藏股買回之決策適當性，以進一步作成相關投資決策，另方面亦可供主 管機關從事或評估庫藏股相關政策之參考。

關鍵字: 庫藏股買回宣告，董監事持股，股價效應，內部人自利假說

壹、 研究動機與目的

自 2000 年 8 月 7 日 財 政 部 證 券 暨 期 貨 管 理 委 員 會 （2004 年 7 月 1 日 改 隸 行 政 院 金 管 會 ， 更 名 為 證 券 期 貨 局 ， 簡 稱 證 期 局 ） 正 式 公 佈 「 上 市 上 櫃 公 司 買 回 本 公 司 股 份 辦 法 」 （ 以 下 簡 稱 「 買 回 辦 法 」 ） 以 來^{（ 註 1）}， 至 2003 年 6 月 30 日 為 止 ， 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 上 市 公 司 有 280 家 ， 占 總 上 市 家 數 （753 件 ） 之 43.75%， 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 上 櫃 公 司 有 99 家 ， 占 總 上 櫃 家 數 （232 件 ） 之 23.35%。 雖 然 我 國 證 券 交 易 法 第 28 條 之 2 明 定 公 司 買 回 庫 藏 股 必 須 有 特 定 之 原 因 ， 如 轉 讓 股 票 與 員 工 、 提 供 認 股 權 證 與 轉 換 證 券 執 行 之 用 及 維 護 公 司 信 用 與 股 東 權 益 ， 但 轉 讓 股 票 與 員 工 及 認 股 權 證 、 轉 換 證 券 之 執 行 ， 亦 可 以 新 發 行 股 票 交 付 ， 並 不 以 庫 藏 股 票 為 要 件 ， 而 所 謂 維 護 公 司 信 用與股東權益亦無特定要件，故公司買回與不買回庫藏股之真正原因為何，

值 得 深 入 探 討 。

庫 藏 股 買 回 涉 及 公 司 之 重 大 現 金 流 出 ， 是 否 買 回 ， 理 應 有 其 經 濟 誘 因 之 考 量 。 過 去 的 文 獻 指 出 公 司 決 定 宣 告 或 買 回 庫 藏 股 ， 可 能 是 基 於 企 業 價 值 低 估 、 自 由 現 金 流 量 、 調 整 資 本 結 構 等 正 面 經 濟 誘 因 ， 也 可 能 是 因 為 內 部 人 自 利 之 負 面 誘 因 ， 但 尚 無 研 究 探 討 宣 告 買 回 誘 因 的 影 響 因 素 。 我 國 之 庫 藏 股 規 範 與 其 他 國 家 不 同^{（ 註 2）}， 資 本 市 場 與 租 稅 負 擔 之 規 範 亦 不 同 （ 如 股 權 結 構 、 董 監 事 持 股 質 押 及 兩 稅 合 一 制 度 等 ）， 國 外 研 究 所 呈 現 之 結 果 是 否 可 作 為 我 國 公 司 宣 告 買 回 本 公 司 股 票 動 機 之 推 論 ， 仍 有 待 進 一 步 探 究

（ 註 3）。 此 外 ， 庫 藏 股 買 回 的 決 定 屬 於 公 司 董 事 會 之 決 策 範 疇 ， 決 議 與 執 行 均 不 需 經 由 股 東 會 同 意^{（ 註 4）}。 因 此 ， 董 事 會 是 否 決 議 宣 告 買 回 庫 藏 股 ， 提

供 一 個 探 討 董 事 會 能 否 兼 顧 小 股 東 權 益 的 研 究 情 境 。

庫 藏 股 買 回 為 董 事 會 的 重 大 財 務 決 議 ， 但 目 前 國 內 外 文 獻 尚 無 實 證 研 究從董事會成員持股高低的觀點，針對影響宣告買回誘因的因素進行探討。

有 別 於 過 去 國 內 外 有 關 庫 藏 股 買 回 之 文 獻 ， 泰 半 集 中 於 探 討 買 回 或 宣 告 買 回 的 動 機 ， 以 及 宣 告 或 買 回 的 市 場 反 應 ， 本 研 究 從 代 理 理 論 利 益 收 斂 假 說 (convergence-of-interest) 的 觀 點 ， 探 討 董 事 會 成 員 之 正 面 誘 因 強 弱 （ 董 監 事 持 股 高 低 ） 對 國 內 公 司 宣 告 買 回 庫 藏 股 決 定 與 其 經 濟 誘 因 關 聯 性 之 影 響 。 本 研 究 預 期 ， 董 監 持 股 愈 高 （ 低 ）， 表 示 董 事 會 成 員 與 公 司 經 營 損 益 共 擔 的 程 度 愈 高 （ 低 ）， 與 公 司 整 體 權 益 的 取 向 較 為 一 致 （ 分 歧 ）， 則 庫 藏 股 買 回 正 面 經 濟 誘 因 之 關 聯 性 將 增 強 （ 減 弱 ） 。 本 研 究 之 實 證 結 果 ， 一 方 面 可 以 幫 助 瞭 解 董 監 持 股 對 董 事 會 決 策 與 股 東 權 益 保 障 的 可 能 影 響 ， 協 助 投 資 人 判 斷 公 司 決 議 支 出 重 大 現 金 流 量 ， 執 行 庫 藏 股 買 回 之 決 策 適 當 性 ， 以 進 一 步 作 成 相 關 投 資 決 策 ， 另 方 面 亦 可 供 主 管 機 關 從 事 或 評 估 庫 藏 股 相 關 政 策 之 參 考 。

本 研 究 利 用 市 場 資 料 ， 實 證 探 討 公 司 董 監 事 持 股 因 素 對 我 國 公 司 宣 告 買 回 庫 藏 股 票 經 濟 誘 因 之 影 響 。 除 了 根 據 相 關 文 獻 ， 我 國 制 度 規 範 與 實 務 專 家 之 看 法 探 討 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 誘 因 外 ， 我 們 進 一 步 研 究 公 司 董 監 持 股 高 低 對 宣 告 買 回 庫 藏 股 財 務 行 為 之 影 響 。 與 庫 藏 股 買 回 動 機 之 國 內 外 相 關 文 獻 比 較 ， 本 文 之 主 要 特 色 有 ： 在 理 論 的 探 討 上 ， 我 們 考 量 實 務 專 家 之 主 張 ， 在 研 究 假 說 的 發 展 上 加 入 股 價 效 應 ， 並 增 納 公 司 治 理 的 觀 點 以 分 析 公 司 董 監 持 股 比 率 對 宣 告 買 回 庫 藏 股 財 務 行 為 之 影 響 ， 在 研 究 設 計 上 ， 根 據 我 國 「 買 回 辦 法 」 規 定 選 擇 符 合 同 樣 具 備 可 買 回 條 件 之 公 司 作 為 測 試 樣 本 。 此 外 ， 我 們 亦 觀 察 在 政 府 推 行 新 制 度 時 ， 公 司 規 模 對 庫 藏 股 買 回 決 策 之 影 響 ， 以 驗 證 公 司 規 模 假 說 。

基 於 國 內 之 規 範 ， 本 文 篩 選 2000 年 8 月 至 2003 年 6 月 間 所 有 符 合 買 回 資 格 之 上 市 櫃 公 司 ， 並 區 分 為 宣 告 與 未 宣 告 買 回 兩 組 樣 本 。 本 文 主 要 實 證 結 果 支 持 庫 藏 股 買 回 之 相 關 假 說 ， 發 現 企 業 價 值 低 估 、 股 價 效 應 、 自 由 現 金 流 量 、 調 整 資 本 結 構 、 內 部 人 自 利 誘 因 及 公 司 規 模 為 企 業 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 重 要 影 響 因 素 。 其 中 股 價 跌 幅 較 深 、 每 股 股 價 較 低 、 自 由 現 金 流 量 較 大 、 負 債 比 率 低 、 董 監 事 質 押 比 率 高 、 規 模 較 大 之 公 司 ， 有 較 強 之 動 機 宣

告 買 回 庫 藏 股 。 在 檢 測 股 價 效 應 及 資 本 結 構 假 說 之 發 現 ， 符 合 實 務 專 家 對 每 股 股 價 較 低 與 負 債 比 率 低 者 較 適 宜 買 回 庫 藏 股 之 看 法 （ 鍾 惠 珍 ， 民 89）

（ 註 5）。 在 考 量 董 監 事 持 股 對 各 項 經 濟 誘 因 之 影 響 後 ， 我 們 發 現 董 監 事 持 股 較 多 之 公 司 ， 其 股 價 低 估 、 股 價 效 應 、 自 由 現 金 流 量 與 資 本 結 構 等 正 面 經 濟 誘 因 之 關 聯 性 ， 顯 著 高 於 董 監 事 持 股 較 少 之 公 司 。 此 結 果 隱 喻 董 監 事 持 股 較 高 之 公 司 ， 董 事 會 成 員 之 利 益 取 向 與 公 司 較 為 一 致 ， 較 能 顧 念 全 體 股 東 之 權 益 ， 買 回 庫 藏 股 之 正 面 誘 因 強 度 因 而 增 強 。

本 文 後 續 章 節 依 次 包 括 文 獻 探 討 與 假 說 發 展 、 研 究 方 法 、 實 證 結 果 分 析 、 及 結 論 與 建 議 。

貳、文獻探討與假說發展

傳 統 上 ， 庫 藏 股 文 獻 買 回 動 機 的 探 討 均 從 經 濟 誘 因 著 手 ， 但 近 年 來 之 研 究 發 現 公 司 董 監 事 股 權 結 構 對 財 務 行 為 之 影 響 亦 不 容 忽 視 ， 故 本 文 除 探 討 庫 藏 股 買 回 之 經 濟 誘 因 外 ， 亦 探 討 公 司 董 監 事 股 權 結 構 對 庫 藏 股 買 回 行 為 之 影 響 。

一、庫藏股買回之經濟誘因

庫 藏 股 相 關 文 獻 中 解 釋 公 司 買 回 庫 藏 股 動 機 之 理 論 主 要 包 括 企 業 價 值 低 估 、 自 由 現 金 流 量 、 調 整 資 本 結 構 、 剝 奪 債 權 人 財 富 、 股 利 替 代 及 防 禦 購 併 等 六 種 假 說 。 因 國 內 企 業 購 併 相 關 法 制 於 2001 年 後 才 陸 續 完 成 ， 實 務 發 生 個 案 不 多 且 多 屬 金 控 公 司 ， 又 因 金 控 業 較 其 他 產 業 經 營 性 質 特 殊 ， 故 本 研 究 未 將 金 控 公 司 及 防 禦 購 併 動 機 列 入 探 討 範 圍 。 另 外 ， 我 國 財 政 部 於 1998 年 正 式 實 施 兩 稅 合 一 制 度 ， 與 美 國 獨 立 課 稅 制 度 不 同 ， 商 景 明 與 臧 仕 維 （ 民 89） 指 出 現 金 股 利 替 代 性 實 為 美 國 獨 立 課 稅 制 度 之 產 物 ， 因 而 亦 未 列 入 本 文 研 究 範 圍 。 以 下 根 據 相 關 文 獻 發 展 測 試 假 說 。

企 業 價 值 低 估 假 說 （ 訊 號 假 說 ） 之 主 要 論 點 係 植 基 於 公 司 與 資 本 市 場 投 資 人 之 間 ， 存 有 資 訊 不 對 稱 情 況 ， 管 理 當 局 擁 有 私 有 資 訊 且 較 有 能 力 精 確 評 估 公 司 之 未 來 現 金 流 量 ， 乃 利 用 購 買 庫 藏 股 之 宣 告 ， 傳 達 公 司 股 價 被 低 估 之 訊 號 與 投 資 人 。 如 果 投 資 人 也 因 應 公 司 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 訊 息 ， 修 正 其 對 公 司 未 來 現 金 流 量 之 信 念 ， 股 價 應 有 正 面 反 應 。 在 探 討 公 司 進 行 庫

藏 股 活 動 之 各 項 動 機 中 ， 股 價 被 低 估 之 假 說 獲 得 最 多 實 證 之 支 持 (Dann，

1981；Dann、Masulis 及 Mayers，1991；Comment 及 Jarrell，1991；Howe、He 及 Kao，1992；Ikenberry、Lakonishok 及 Vermalen，1995；McNally，1999；Chan、

Ikenberry 及 Lee，2000；Crullon，2000)。 因 此 我 們 測 試 研 究 假 說 H1a：

H1a：公司價值被低估程度愈大，宣告買回庫藏股之意願愈高。

我國實務界專家們建議股價之高低為購買庫藏股之重要指標（鍾惠珍，

民 89）， 我 們 也 認 為 股 價 的 高 低 代 表 公 司 買 回 庫 藏 股 之 機 會 成 本 （ 現 金 流 出 ） 。 因 此 ， 本 研 究 亦 加 入 測 試 股 價 效 應 假 說 H1b：

H1b：公司股價愈高，宣告買回庫藏股之意願愈低。

自 由 現 金 流 量 假 說 強 調 的 不 是 公 司 之 未 來 前 景 ， 而 是 經 理 人 承 諾 減 少 自 由 現 金 流 量 ， 以 降 低 潛 在 代 理 成 本 。Easterbrook(1984) 及 Jensen(1986) 指 出 ， 在 公 司 缺 乏 投 資 機 會 之 情 況 下 ， 宣 告 買 回 庫 藏 股 所 傳 遞 之 訊 息 是 經 理 人 不 會 投 資 負 淨 現 值 (negative net present value) 之 計 劃 或 採 取 自 利 行 為 ， 而 會 透 過 買 回 庫 藏 股 ， 將 剩 餘 自 由 現 金 退 還 股 東 ， 降 低 代 理 成 本 ， 進 而 提 昇 公 司 價 值 。Nohel 及 Tarhan (1998) 以 宣 告 買 回 後 之 營 運 績 效 ， 檢 測 市 場 對 宣 告 買 回 庫 藏 股 回 應 與 正 的 股 票 異 常 報 酬 係 反 應 訊 號 假 說 或 自 由 現 金 流 量 假 說 ， 其 實 證結果支持自由現金流量假說。Chan et al. (2000)、Dittmar (2000)及 Crullon (2000) 分 別 以 不 同 變 數 衡 量 自 由 現 金 流 量 ， 其 結 果 皆 支 持 自 由 現 金 流 量 假 說^{（ 註}

6）。 因 此 本 研 究 測 試 假 說 H1c：

H1c：自由現金流量愈高，宣告買回庫藏股之意願愈高。

調 整 資 本 結 構 假 說 建 議 公 司 可 透 過 買 回 庫 藏 股 而 調 整 其 資 本 結 構

（Hovakimian、Opler 及 Titman，2001）。Dittmar (2000) 發 現 ， 負 債 比 率 愈 低 ， 買 回金額比率愈高，支持此推論。此外，購買庫藏股乃優先將款項退還股東，

將 公 司 之 風 險 轉 嫁 給 債 權 人 ， 造 成 剝 奪 債 權 人 財 富 之 效 果 。Dann (1981) 檢 測 公 司 宣 告 買 回 庫 藏 股 ， 發 現 不 可 轉 換 公 司 債 、 不 可 轉 換 特 別 股 、 可 轉 換 公 司 債 及 可 轉 換 特 別 股 之 個 別 報 酬 率 並 無 顯 著 下 降 ， 不 支 持 剝 奪 債 權 人 財 富 假 說 。

庫藏股不論係以現金及約當現金或舉債之方式買回，勢必減少資產（或 增 加 負 債 ） 和 降 低 股 東 權 益 淨 值 。 如 果 負 債 結 構 原 已 偏 高 ， 買 回 庫 藏 股 可 能 會 剝 奪 對 債 權 人 之 保 障 ； 但 在 負 債 偏 低 之 情 況 下 ， 透 過 買 回 庫 藏 股 調 整 資 本 結 構 ， 能 增 進 全 體 利 害 關 係 人 之 權 益 。 我 國 實 務 界 專 家 們 建 議 ， 就 負 債 結 構 考 量 ， 當 公 司 之 負 債 比 率 低 時 ， 較 適 合 進 行 庫 藏 股 之 買 回 。 因 此 ， 本 研 究 依 負 債 比 率 之 高 低 測 試 調 整 資 本 結 構 假 說 H1d：

H1d：公司負債比率較低者，買回庫藏股意願愈強。

由 於 庫 藏 股 的 買 回 決 策 操 之 於 董 事 會 ， 如 果 董 監 事 將 其 持 股 質 押 ， 當 股 價 下 跌 時 ， 可 能 透 過 買 回 庫 藏 股 提 昇 股 價 ， 以 避 免 質 押 股 票 被 斷 頭 或 須 補 提 擔 保 品 之 動 機 愈 強 。 由 於 監 察 人 負 監 察 公 司 經 營 業 務 之 責 任 ， 亦 常 列 席 董 事 會 ， 故 本 研 究 將 監 察 人 質 押 比 率 一 併 納 入 考 量 ， 計 算 持 董 監 事 持 股 時 亦 同 。 我 們 預 期 公 司 董 監 事 持 股 質 押 比 率 愈 高 者 ， 由 公 司 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 意 願 愈 強 ， 故 本 研 究 檢 測 內 部 人 自 利 誘 因 假 說 H1e：

H1e：董監事質押比率愈高，宣告買回庫藏股之意願愈強。

在證實性會計研究中，公司規模係影響管理當局決策行為之重要變數，

且 公 司 規 模 常 伴 隨 著 企 業 規 模 大 小 而 異 ， 企 業 規 模 愈 大 ， 公 司 規 模 愈 高

（Dhaliwal，1988；Codfrey 及 Jones，1999；Sidhu 及 Whittred，2003） 。 自 國 內 庫 藏 股 制 度 開 始 實 施 時 ， 主 管 機 關 積 極 鼓 勵 大 公 司 進 行 庫 藏 股 買 回 （ 陳 駿 逸 及 唐 玉 麟 ， 民 90） 。 故 而 本 研 究 亦 檢 測 公 司 規 模 假 說 H1f：

H1f：公司之規模愈大，宣告買回庫藏股之意願愈高。

二、董監事持股高低之影響

近 年 來 世 界 各 國 地 雷 公 司 此 起 彼 落 ， 公 司 治 理 成 為 各 界 討 論 焦 點 。 董 事 會 乃 公 司 治 理 之 重 心 ， 故 近 年 來 研 究 董 監 結 構 與 行 為 者 日 多^{（ 註 7）}。 許 多 碩 士 論 文 （ 如 林 淑 芬 ， 民 82； 楊 慧 玲 ， 民 89； 林 容 竹 ， 民 90； 劉 嘉 惠 ， 民 93） 探 討 董 監 事 持 股 比 率 與 公 司 經 營 績 效 之 關 聯 性 ， 皆 發 現 董 監 持 股 比 率 愈 高 ， 企 業 經 營 績 效 愈 好 。 國 外 （La Porta、Lopez-de-Silanes 及 Shleifer，1999；

Claessens、Djankov 及 Lang，2000；Claessens、Djankov、Fan 及 Lang，2002） 或 國

內 （Yeh、Lee 及 Woidtke，2001） 文 獻 皆 指 出 ， 當 所 有 權 與 控 制 權 的 偏 離 程 度 愈 大 時 ， 控 制 股 東 侵 佔 與 損 害 小 股 東 財 富 之 傾 向 愈 強 。 顯 見 公 司 董 監 事 持 股 高 低 與 企 業 經 營 決 策 關 係 密 切 ， 且 與 代 理 問 題 相 關 。 由 於 國 內 公 司 大 股 東 參 與 經 營 管 理 的 現 象 極 為 普 遍 ， 而 庫 藏 股 決 策 又 屬 於 董 事 會 決 策 行 為 ， 所以我們以董監事持股比率衡量董事會從事庫藏股決策其正面誘因的強度，

探 討 公 司 董 監 事 持 股 比 率 對 買 回 庫 藏 股 誘 因 之 影 響 。

代 理 理 論 指 出 ， 當 公 司 管 理 當 局 持 股 比 例 愈 低 時 ， 愈 有 誘 因 追 求 非 股 東 財 富 極 大 化 的 行 為 ， 可 能 嚴 重 地 傷 害 到 其 他 利 害 關 係 人 的 權 益 與 財 富

（Jensen 及 Meckling，1976） 。 在 股 價 低 估 、 股 價 效 應 、 自 由 現 金 流 量 及 調 整 資 本 結 構 等 經 濟 動 機 下 買 回 庫 藏 股 ， 對 投 資 人 及 利 害 關 係 人 較 為 有 利 。 根 據 代 理 理 論 ， 我 們 預 期 公 司 董 監 事 持 股 較 低 之 公 司 受 股 價 低 估 、 股 價 效 應 、 自 由 現 金 流 量 及 調 整 資 本 結 構 等 正 面 誘 因 之 影 響 ， 比 公 司 董 監 持 股 比 率 較 高 之 公 司 小 。 因 此 ， 我 們 以 假 說 H2a-H2d 測 試 公 司 董 監 事 持 股 比 率 對 庫 藏 股 買 回 誘 因 之 影 響^{（ 註 8）}：

H2a：公司董監事持股較低之公司受股價低估誘因之影響比公司董 監 事 持 股 高 之 公 司 小 。

H2b：公司董監事持股較低之公司受股價效應誘因之影響比公司董 監 事 持 股 較 高 之 公 司 小 。

H2c：公司董監事持股較低之公司受自由現金流量誘因之影響比公 司 董 監 事 持 股 較 高 之 公 司 小 。

H2d：公司董監事持股較低之公司受調整資本結構誘因之影響比公 司 董 監 事 持 股 較 高 之 公 司 小 。

參、研究設計

一、研究期間、樣本選取與資料來源

本 研 究 探 討 我 國 庫 藏 股 制 度 自 2000 年 8 月 9 日 正 式 實 施 迄 今 ， 國 內 公 司 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 動 機 。 證 期 會 於 2000 年 8 月 7 日 頒 佈 「 買 回 辦 法 」， 第 一 家 上 市 公 司 於 2000 年 8 月 9 日 依 「 買 回 辦 法 」 施 行 庫 藏 股 。 故 本 研 究 樣 本 選 取 期 間 為 2000 年 8 月 9 日 至 2003 年 6 月 30 日 ， 樣 本 選 取 對 象 為 依 買 回

辦法規定得買回公司中，在證券交易所及櫃檯買賣中心之股市觀測站公告，

且 實 際 買 回 庫 藏 股 之 公 司 及 該 期 間 未 曾 宣 告 之 上 市 上 櫃 公 司^{（ 註 9）}。 但 金 融、保險與證券產業特殊，及管理類股票之交易與財務狀況異於一般上市、

上 櫃 公 司 ， 均 予 以 排 除 。 在 具 備 買 回 資 格 、 非 金 融 保 險 證 券 業 、 及 財 務 資 料 完 整 之 篩 選 條 件 下 ， 產 生 宣 告 買 回 樣 本 585 個 ， 未 宣 告 買 回 樣 本 2,520 個

（ 註 10）。 研 究 樣 本 之 產 業 分 佈 如 表 1 所 示 ：

表 1 研究樣本家數產業之產業分布

產業 宣告 未宣告 小計 產業 宣告 未宣告 小計 產業 宣告 未宣告 小計

水泥 8 45 53 食品 9 85 94 塑膠 12 94 106

紡織 47 158 205 電機 55 145 200 電器 26 15 41

化學 16 173 189 紙類 6 11 17 鋼鐵 22 103 125

橡膠 1 49 50 汽車 3 13 16 電子 285 1194 1479

營建 43 121 164 運輸 18 69 87 餐飲 5 58 63

百貨 13 32 45 其他 27 144 171

合計 128 578 706 合計 118 467 585 合計 350 1464 1814

表 1 顯 示 ， 宣 告 買 回 樣 本 大 都 集 中 於 電 子 產 業 （ 上 市 櫃 公 司 共 285 個 樣 本 ）， 機 電 業 次 之 （ 上 市 櫃 公 司 共 55 個 樣 本 ）， 最 終 研 究 樣 本 共 計 3,105 個 樣 本^{（ 註 11）}。

本 研 究 所 需 資 料 中 ， 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 相 關 資 訊 均 取 自 股 市 觀 測 站 ， 資 料 收 集 之 期 間 為 2000 年 8 月 9 日 至 2003 年 6 月 30 日 ； 股 價 資 料 取 自 台 灣 經 濟 新 報 (TEJ) 資 料 庫 中 之 「 調 整 前 日 報 酬 資 料 檔 」， 資 料 含 括 期 間 為 2000 年 6 月 至 2003 年 6 月 30 日 ； 財 務 資 訊 取 自 TEJ 資 料 庫 中 之 「 一 般 產 業 之 累 積 財 務 資 料 檔 」， 資 料 涵 蓋 期 間 為 2000 年 6 月 至 2002 年 12 月 ； 董 監 事 之 持 股 數 與 質 押 股 數 之 相 關 資 料 則 取 自 TEJ 資 料 庫 中 之 董 監 持 股 狀 況 ， 資 料 蒐 集 期 間 為 2000 年 7 月 至 2003 年 5 月 。

二、分析模式與變數衡量 實證模式

根 據 國 內 、 外 庫 藏 股 相 關 文 獻 及 國 內 規 範 ， 本 研 究 針 對 國 內 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 上 市 、 櫃 公 司 發 展 企 業 價 值 低 估 、 股 價 效 應 、 自 由 現 金 流 量 、 調 整資本結構及公司規模假說，以檢測國內公司宣告買回庫藏股之經濟誘因。

本 研 究 以 宣 告 或 未 宣 告 買 回 為 因 變 數 ， 分 別 採 用 單 變 量 分 析 各 項 經 濟 誘 因 之 顯 著 性 ， 及 多 變 量 Logistic 迴 歸 分 析 模 式 測 試 前 述 各 項 研 究 假 說 ， 以 探 析 國 內 公 司 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 經 濟 誘 因 。

為 驗 證 公 司 董 監 事 持 股 比 率 對 上 述 誘 因 之 影 響 ， 我 們 進 一 步 將 公 司 董 監 事 持 股 比 率 之 高 低 (OWN) 納 入 實 證 模 式 ， 發 展 迴 歸 模 式 以 測 試 公 司 董 監 事 持 股 高 低 對 上 述 誘 因 之 影 響 。

其 中 ，

BUYi： 第 i 家 公 司 宣 告 買 回 庫 藏 股 為 1， 否 則 為 0。

CPRICEi：第 i 家公司董事會決議日之前一日股價與前一個月平均股價之差異。

PRICEi： 第 i 家 公 司 宣 告 買 回 庫 藏 股 董 事 會 決 議 日 之 前 一 日 之 每 股 收 盤 價 。 FCASHi： 第 i 家 公 司 之 每 股 自 由 現 金 流 量

LRi： 第 i 家 公 司 （ 負 債 / 總 資 產 ） 之 比 率 。PLDGEi： 第 家 公 司 之 董 監 事 持 股 質 押 比 率 。

SIZEi： 第 i 家 公 司 之 資 產 規 模 。

OWNi：第 i 家公司之董監事持股比率高於各產業樣本中位數者為 1，否則為 0。

OWN^*CPRICE：OWN 與 CPRICE 之 交互作用 變數。

OWN^*PRICE：OWN 與 PRICE 之交 互作用變 數。

OWN^*FCASH：OWN 與 FCASH 之 交互作用 變數。

OWN^*LR：OWN 與 LR 之交 互作用變 數。

i i： 第 i 家 公 司 之 殘 差 項 。

模式 測試公司董監事持股高低對模式 中各項宣告買回誘因之影響，

根 據 研 究 假 說 H1a-H1f， 我 們 預 期 係 數 a1(b1)、a3(b3)、a5(b5)、a6(b6) 為 正 ， 係 數 a2(b2)、a4(b4) 為 負 。 根 據 研 究 假 說 H2a-H2d， 董 監 事 持 股 高 低 對 誘 因 變 數 之 影 響 係 數 c1、c3、 為 負 ， 係 數 c2、c4 均 為 正 。 表 2 彙 整 本 研 究 所 發 展 之 各 項 研 究 假 說 、 誘 因 變 數 之 衡 量 及 預 期 方 向 如 下 ：

表 2 各項研究假說、變數之衡量及預期方向彙總表。

買回動機 假說 誘因變數 係數

預期方向 假說 公司治理對誘

因變數之影響

係數 預期方向

價值低估假說 H1a CPRICE ＋(a1,b1) H2a OWN*CPRICE －(c1)

股價效應假說 H1b PRICE －(a2,b2) H2b OWN*PRICE ＋(c2)

現金流量假說 H1c FCASH ＋(a3,b3) H2c OWN*FCASH －(c3)

資本結構假說 H1d LR －(a4,b4) H2d OWN*LR ＋(c4)

內部人自利假說 H1e PLDGE ＋(a5,b5)

公司規模假說 H1f SIZE ＋(a6,b6)

變數衡量

實 證 模 式 及 模 式 中 所 採 各 變 數 之 衡 量 方 式 分 別 說 明 如 下 ： 宣 告 買 回 庫 藏 股 與 否 (BUY)

公 司 宣 告 買 回 庫 藏 股 者 ，BUY 值 為 1， 否 則 為 0。

股 價 變 動 (CPRICE)

國內、外之庫藏股相關文獻，通常採用三種主要替代變數來檢測企業價 值 低 估 假 說 ： 一 為 購 回 庫 藏 股 宣 告 日 前 後 三 至 五 天 之 股 票 累 積 異 常 報 酬

（Dann，1981；Comment 及 Jarrell，1991；Howe et al.，1992；Ikenberry et al.，

1995；McNally，1999；陳 振遠及吳 香蘭，民 91；陳嘉 惠、劉玉 珍及林炯 垚，

民 92；蔡柳卿及郭法雲，民 93）；二為利用盈餘評價模式(earning-based-valuation model) 衡 量 企 業 價 值 （D’Mello 及 Shroff，2000）；三 為 市 價 淨 值 比(Dittmar，

2000)。由 於 計 算 股 票 累 積 異 常 報 酬 需 要 認 定 宣 告 買 回 日 為 事 件 日，並 不 適 宜納入未宣告買回公司樣本的研究設計。此外，引用盈餘評價模式衡量企業 價值又需滿足該模式之前提假設，惟根據台灣資本市場之實證研究顯示，該

模 式 效 果 並 不 佳 （ 曹 壽 民 、 金 成 隆 、 藍 心 梅 及 陳 俊 雄 ， 民 90）。 至 於 市 價 淨 值 比 ， 常 被 研 究 者 作 為 衡 量 企 業 成 長 機 會 之 替 代 變 數 (Ikenberry et al.，1995；

Chan et al.，2000)，然而是否能將低成長機會推論為低估企業價值，亦有待更 進 一 步 的 探 討 。 基 於 前 述 理 由 ， 本 研 究 並 未 採 用 此 三 變 數 。

本 研 究 認 為 ， 公 司 買 回 庫 藏 股 之 決 定 ， 應 是 基 於 對 公 司 股 價 一 段 期 間 的 觀 察 ， 並 在 認 定 公 司 股 價 的 確 偏 低 之 情 況 下 宣 告 買 回 。 依 據 我 國 買 回 辦 法 第 2 條 第 5 項 之 規 定 ， 公 司 買 回 庫 藏 股 之 區 間 價 格 ， 依 董 事 會 決 議 前 10 個 營 業 日 或 30 個 營 業 日 之 平 均 收 盤 價 ， 取 高 者 之 150%， 與 董 事 會 決 議 當 日 之 收 盤 價 之 70%， 決 定 之 。 本 研 究 為 避 免 股 價 變 動 該 變 數 與 其 他 自 變 數 間 產 生 共 線 性 問 題 ， 並 同 時 將 買 回 辦 法 對 於 決 定 購 買 價 格 之 規 定 納 入 考 量 ， 故 以 董 事 會 決 議 日 前 一 月 之 月 平 均 每 股 收 盤 價 格 減 去 董 事 會 決 議 日 之 股 價 來 衡 量 股 價 跌 幅^{（ 註 12）}。

CPRICEi,t= PRICEi,t-1－ PRICEi,t

其 中 ，PRICEi,t為 第 i 家 公 司 t-1 月 之 月 平 均 每 股 收 盤 價 格 ，t=0 為 董 事 會 決 議 日 。

股 價 (PRICE)

根 據 買 回 辦 法 第 2 條 之 規 定 ， 公 司 於 有 價 證 券 集 中 交 易 市 場 或 證 券 商 營 業 處 所 買 回 其 股 份 者 ， 應 於 董 事 會 決 議 之 日 起 二 日 內 公 告 於 股 市 公 開 資 訊 觀 測 站 。 因 此 ， 董 事 會 決 議 買 回 庫 藏 股 之 最 近 參 考 價 格 ， 即 是 董 事 會 決 議 日 前 一 日 之 每 股 收 盤 價 格 ， 故 本 研 究 擬 以 董 事 會 決 議 日 前 一 日 之 每 股 收 盤 價 格 作 為 衡 量 股 價 效 應 假 說 之 實 證 變 數 。

自 由 現 金 流 量 (FCASH)

基 於 短 期 投 資 亦 為 公 司 可 自 由 運 用 而 不 致 影 響 公 司 營 業 之 資 金 ， 故 本 研 究 將 Dittmar(2000) 以 現 金 及 約 當 現 金 作 為 自 由 資 金 流 量 變 數 衡 量 之 作 法 酌 加 修 正 ， 而 以 現 金 及 約 當 現 金 加 上 短 期 投 資 之 和 作 為 自 由 資 金 流 量 變 數 之 衡 量 。 為 避 免 規 模 之 異 質 影 響 ， 本 研 究 實 證 時 將 原 始 金 額 以 流 通 在 外 股 數 平 減 之 ：

FCASHi,t= (CASHi,t-1+ STINVi,t-1)/SHOUTi,t-1

其 中 ，FCASHi,t： 第 i 家 公 司 第 t-1 期 末 之 自 由 現 金 流 量 ，t=0 為 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 期 間 ；CASHi,t-1： 第 i 家 公 司 第 t-1 期 末 之 現 金 及 約 當 現 金 ；STINVi,t-1： 第 i 家 公 司 第 t-1 期 末 之 短 期 投 資 ； 及 SHOUTi,t-1： 第 i 家 公 司 第 t-1 期 末 之 流 通 在 外 股 數 。

負 債 結 構 (LR)

本 研 究 採 用 Bagwell 及 Shoven(1988) 與 Hovakimian et al.(2001) 之 分 析 結 論 與 Hull(1999) 與 Dittmar(2000) 之 實 證 方 法 ， 以 總 負 債 除 以 總 資 產 衡 量 負 債 比 率 ， 其 計 算 方 式 如 下 ：

LRi,t= (TLi,t-1/TAi,t-1)

其 中 ，TLi,t-1： 第 i 家 公 司 第 t-1 期 末 之 負 債 總 額 ；TAi,t-1： 第 i 家 公 司 第 t-1 期 末 之 總 資 產 。

董 監 事 質 押 比 率 (PLDGE) PLDGEi,t= DPLi,t-1/ DSi,t-1

其 中 ，DPLi,t-1： 第 i 家 公 司 第 t-1 月 董 監 事 質 押 股 數 ，t=0 為 董 事 會 決 議 日 ；

DSi,t-1： 第 i 家 公 司 第 t-1 月 之 董 監 事 持 股 數 。

公 司 規 模 (SIZE)

本 研 究 參 考 Dhaliwal(1988)、Codfrey 及 Jones(1999)、Sidhu 及 Whittred(2003) 等 研 究 ， 亦 以 總 資 產 取 自 然 對 數 作 為 衡 量 公 司 規 模 之 替 代 變 數 。

SIZEi,t＝ ln(TAi,t-1)

其 中 ，ln(TAi,t-1) 為 第 i 家 公 司 t-1 期 末 之 總 資 產 取 自 然 對 數 ，t=0 為 董 事 會 決 議 日 所 屬 期 間 。

公 司 董 監 事 持 股 (OWN)

為探討董監事持股高低對正負經濟誘因之影響。我們首先計算各公司之 董 監 事 持 股 比 率 ， 再 以 該 公 司 董 監 事 持 股 比 率 (SHARE) 與 同 產 業 董 監 事 持 股 中 位 數 比 ， 小 於 中 位 數 者 設 其 OWNi,t=1， 否 則 為 0^{（ 註 13）}。 董 監 事 持 股 比 率 SHAREi,t= DSi,t-1/ OUTSi,t-1， 其 中 ，DSi,t-1： 第 i 家 公 司 第 t-1 月 之 董 監 事 持 股 數 ， t=0 為董事會決議日；OUTS^i,t-1：第 i 家公司第 t-1 期末之流通在外普通股股數。

肆、實證結果及分析

一、樣本敘述統計值及單變量分析結果

表 3 針 對 全 部 樣 本 、 宣 告 及 未 宣 告 樣 本 ， 分 別 列 示 各 研 究 變 數 之 敘 述 統 計 值 及 針 對 兩 樣 本 之 無 母 數 Wilcoxon sign rank 平 均 數 及 中 位 數 檢 定 結 果 。 表 3 前 半 部 顯 示 ， 兩 組 樣 本 在 股 價 變 動 幅 度 (CPRICE)、 股 價 (PRICE)、 自 由 現 金 流 量 (FCASH)、 負 債 比 率 (LR)、 董 監 持 股 質 押 比 率 (PLDGE)、 及 公 司 規 模 (SIZE) 等 六 項 變 數 上 ， 均 呈 現 顯 著 的 差 異 。 宣 告 買 回 公 司 之 股 價 下 跌 幅 度 高 於 未 宣 告 買 回 公 司 ， 代 表 股 價 被 低 估 較 嚴 重 之 公 司 買 回 意 願 較 高 ， 支 持 企 業 價 值 低 估 假 說 。 至 於 宣 告 買 回 公 司 之 每 股 股 價 低 於 未 宣 告 買 回 公 司 ， 代 表 股 價 愈 低 ， 投 入 機 會 成 本 愈 低 ， 效 果 愈 佳 ， 公 司 買 回 意 願 較 高 ， 支 持 股 價 效 應 假 說 。

表 3 各研究變數之敘述統計值及兩樣本無母數平均數及中位數檢定結果

變數 樣 本 樣 本 數 平 均 數 標 準 差 中 位 數 最 小 值 最 大 值

Wilcoxon 中位數 Z 值

(Pr>Z)

Z 值 (Pr>Z)

CPEICE

宣 告 585 2.855 5.384 1.379 -8.475 52.022 8.2499 9.1400 未 宣 告 2520 1.801 6.498 0.503 -81.429 84.957 <0.0001 <0.0001

全 部 3105 1.999 6.316 0.646 -81.429 84.957

PRICE

宣 告 585 15.372 11.095 11.500 1.070 70.000 -13.0834 -10.2240 未 宣 告 2534 31.612 38.133 19.000 0.870 588.000 <0.0001 <0.0001

全 部 3119 28.553 35.265 17.200 0.870 588.000

FCASHS

宣 告 585 2.900 3.330 1.762 0.020 31.723 -3.1877 -3.3411 未 宣 告 2534 3.439 4.272 2.125 0.005 51.488 0.0007 0.0004

全 部 3119 3.338 4.116 2.025 0.005 51.488

LR

宣 告 585 0.386 0.137 0.389 0.045 0.770 0.6601 1.7064 未 宣 告 2534 0.384 0.149 0.380 0.039 0.872 0.2546 0.0440

全 部 3119 0.385 0.147 0.384 0.039 0.872

PLDGE

宣 告 585 0.169 0.219 0.564 0.000 0.990 11.4880 10.7038 未 宣 告 2534 0.088 0.181 0.000 0.000 1.000 <0.0001 <0.0001

全 部 3119 0.103 0.191 0.000 0.000 1.000

SIZE

宣 告 585 15.540 1.271 15.399 12.671 19.588 8.3177 6.8457 未 宣 告 2534 15.102 1.270 14.871 12.550 19.997 <0.0001 <0.0001

全 部 3119 15.184 1.282 14.956 12.550 19.997

AT

宣 告 585 15268.9 36163.8 4870.6 318.444 321378.5 8.3177 6.8457 未 宣 告 2534 11451.6 35151.0 2874.5 281.946 483906.5 <0.0001 <0.0001

全 部 3119 12170.8 35369.7 3129.6 281.946 483906.5

SHARE

宣 告 585 0.233 0.117 0.213 0.046 0.703 -10.2492 -9.3980 未 宣 告 2534 0.298 0.148 0.276 0.003 0.971 <0.0001 <0.0001

全 部 3119 0.286 0.145 0.264 0.003 0.971

OWN*

CPRICE

宣 告 585 1.638 3.720 0.091 -8.475 28.591 9.1686 9.5746 未 宣 告 2534 0.814 3.799 0.000 -24.167 69.304 <0.0001 <0.0001

全 部 3119 0.969 3.798 0.000 -24.167 69.304

OWN*

PRICE

宣 告 585 9.422 11.380 6.500 0.000 60.00 5.6056 9.3468 未 宣 告 2534 11.525 23.532 0.000 0.000 238.000 <0.0001 <0.0001

全 部 3119 11.129 21.781 0.000 0.000 238.000

OWN*

FCASH

宣 告 585 1.586 2.431 0.065 0.000 17.362 7.8488 9.3468 未 宣 告 2534 1.415 3.334 0.000 0.000 51.488 <0.0001 <0.0001

全 部 3119 1.447 3.184 0.000 0.000 51.488

OWN*

LR

宣 告 585 0.236 0.214 0.258 0.000 0.716 8.7043 9.3468 未 宣 告 2534 0.257 0.212 0.000 0.000 0.812 <0.0001 <0.0001

全 部 3119 0.172 0.214 0.000 0.000 0.812 CPRICE：董事會決議日前一日之股價與前一個月之股價差異

PRICE：董事會決議日前一日之股價 OWN：SHARE 低於產業中位數則 OWN ＝ 1，否則為 0

FCASH：每股自由現金流量 OWN*CPRICE：OWN 與 CPRICE 之交互作用

PLDGE：董監事質押比率 OWN*PRICE：OWN 與 PRICE 之交互作用變數

LR：負債比率 OWN*FCASH：OWN 與 FCASH 之交互作用變數

AT：總資產 OWN*LR：OWN 與 LR 之交互作用變數

SIZE：總資產取自然對數 SHARE：董監事持股率

* 由於 OWN 係虛擬變數，若各公司董監事持股比率低於所屬產業持股率中位數則 OWN ＝ 1，否則為 0，故 表 3 所列示考量董監事持股因素之各項變數其中位數為 0，係因其董監持股率高於產業董監持股率之中位 數(OWN ＝ 0)與各項變數相乘所致，故中位數於此不具比較意義。

宣 告 買 回 公 司 之 每 股 自 由 現 金 流 量 低 於 未 宣 告 買 回 公 司 ， 代 表 自 由 現 金 流 量 較 多 之 公 司 買 回 意 願 較 低 ， 單 變 量 檢 定 結 果 不 支 持 自 由 現 金 流 量 假 說 。 宣 告 買 回 公 司 之 負 債 比 率 大 於 未 宣 告 買 回 公 司 ，Wilcoxon 檢 定 未 達 顯 著 水 準 ， 中 位 數 檢 定 結 果 則 顯 示 負 債 比 率 愈 高 者 其 買 回 動 機 愈 強 ， 故 在 單 變 量 分 析 上 亦 不 支 持 調 整 資 本 結 構 假 說 。 此 外 ， 宣 告 買 回 公 司 之 董 監 事 持

股 比 率 顯 著 低 於 未 宣 告 買 回 者 ， 且 宣 告 買 回 公 司 之 董 監 事 質 押 比 率 又 顯 著 高 於 未 宣 告 買 回 之 公 司 ， 顯 示 公 司 董 監 事 結 構 較 差 者 ， 質 押 比 率 較 高 者 ， 均 有 較 強 之 動 機 宣 告 買 回 庫 藏 股 ， 與 董 監 事 為 避 免 質 押 股 票 遭 斷 頭 或 需 補 足 擔 保 品 差 額 之 內 部 人 自 利 假 說 相 符 。 宣 告 與 未 宣 告 買 回 公 司 ， 在 公 司 規 模 差 異 之 平 均 數 與 中 位 數 檢 定 上 均 達 <0.0001 顯 著 水 準 ， 顯 示 規 模 愈 大 者 愈 有 傾 向 宣 告 買 回 庫 藏 股 ， 故 而 支 持 公 司 規 模 假 說 。

考 量 公 司 董 監 事 持 股 情 況 ， 單 變 量 分 析 顯 示 ， 針 對 公 司 董 監 事 持 股 率 低 於 其 產 業 持 股 率 中 位 數 之 公 司 而 言 ， 宣 告 買 回 公 司 之 股 價 跌 幅 、 自 由 現 金 流 量 均 大 於 未 宣 告 買 回 公 司 ， 每 股 股 價 、 負 債 比 率 則 低 於 未 宣 告 買 回 公 司。各項研究變數在宣告與未宣告兩組樣本間之差異均達<0.0001 顯著水準。

雖 然 上 述 單 變 量 之 檢 定 結 果 ， 無 論 是 針 對 所 有 之 樣 本 或 僅 就 公 司 董 監 事 持 股 較 低 之 樣 本 ， 均 支 持 企 業 價 值 低 估 、 股 價 效 應 、 內 部 人 自 利 及 公 司 規 模 假 說 ， 亦 證 實 董 監 事 代 理 假 說 之 預 期 。 但 基 於 宣 告 買 回 之 各 項 動 機 可 以 同 時 存 在 而 非 互 斥 (Dittmar，2000)， 實 有 必 要 控 制 其 他 買 回 誘 因 ， 針 對 各 項 研 究 假 說 作 整 體 性 之 測 試 ， 以 明 確 分 析 結 果 之 一 致 性 。 因 此 本 研 究 進 一 步 以 迴 歸 模 式 探 討 相 關 研 究 假 說 。

二、迴歸模式分析結果

本 研 究 以 Logistic 迴 歸 模 式 及 分 別 測 試 庫 藏 股 宣 告 買 回 決 策 之 經 濟 誘 因 及 公 司 董 監 事 持 股 對 前 項 經 濟 誘 因 之 影 響 ， 所 採 實 證 模 式 如 下 ：

表 4 列 示 相 關 研 究 變 數 之 Pearson 及 Spearman 相 關 係 數 。 從 表 4 中 可 得 知 ， 除 負 債 比 率 外 ， 其 餘 自 變 數 與 因 變 數 間 之 相 關 均 具 顯 著 性 ， 且 除 自 由 現 金 流 量 外 ， 各 餘 解 釋 變 數 之 相 關 係 數 方 向 亦 與 預 期 相 符 。 部 分 自 變 數 間 雖 亦 呈 顯 著 相 關 ， 但 相 關 係 數 均 不 大 ， 其 共 線 性 程 度 並 不 嚴 重 。

表 5 列 示 Logistic 迴 歸 模 式 之 實 證 結 果 ， 迴 歸 模 式 及 均 達 模 式 顯 著

表4買回動機相關研究變數之Pearson及Spearman相關係數 BUYCPRICEPRICEFCASHPLDGELRSIZEOWN* CPRICEOWN* PRICEOWN* FCASHOWN* LR BUY10.0653 0.0003-0.1801 <0.0001-0.0512 0.00430.1648 <0.00010.0039 0.82640.1338 <0.00010.0849 <0.0001-0.0378 0.03540.0210 0.24210.1439 <0.0001 CPRICE0.1481 <0.000110.2680 <0.00010.2147 <0.0001-0.0279 0.1201-0.0259 0.14840.0914 <0.00010.5596 <0.00010.2154 <0.00010.1710 <0.00010.0101 0.5743 PRICE-0.2348 <0.00010.2588 <0.000110.5259 <0.0001-0.1525 <0.0001-0.1118 <0.00010.0878 <0.00010.1808 <0.00010.3651 <0.00010.2207 <0.0001-0.1043 <0.0001 FCASH-0.0572 0.00140.1752 <0.00010.4817 <0.00011-0.1384 <.0001-0.1404 <0.00010.0460 0.01040.1983 <0.00010.3230 <0.00010.5647 <0.0001-0.0571 0.0014 PLDGE0.2062 <0.00010.0154 0.3904-0.2154 <0.0001-0.1902 <0.000110.1525 <0.00010.3212 <0.0001-0.0007 0.9694-0.0179 0.3186-0.0031 0.86210.2606 <0.0001 LR0.0119 0.5093-0.0063 0.7267-0.1428 <0.0001-0.1985 <0.00010.1378 <0.000110.1686 <.0001-0.0266 0.1380-0.0478 0.0077-0.0695 0.00010.2944 <0.0001 SIZE0.1493 <0.00010.0906 <0.0001-0.0054 0.7649-0.0159 0.37470.4825 <.00010.1819 <0.000110.1057 <0.00010.1351 <0.00010.1071 <0.00010.1901 <0.0001 OWN*CPRICE0.1646 <0.00010.5653 <0.00010.0383 0.03270.0469 0.00900.1108 <0.0001-0.0020 0.91320.1199 <0.000110.4969 <0.00010.4079 <0.00010.2349 <0.0001 OWN*PRICE0.1006 <0.00010.1321 <0.00010.1379 <.00010.0716 <0.00010.1735 <0.0001-0.0115 0.52340.1726 <0.00010.4677 <0.000110.7210 <0.00010.4743 <0.0001 OWN*FCASH0.1409 <0.00010.1144 <0.00010.0365 0.04180.1733 <0.00010.1842 <0.0001-0.0259 0.14860.1769 <0.00010.4633 <0.00010.9505 <0.000110.4035 <0.0001 OWN*LR0.1562 0.00060.0617 <0.0001-0.1075 <0.0001-0.0891 <0.00010.2697 <0.00010.2255 <0.00010.2150 <0.00010.4257 <0.00010.8806 <0.00010.8735 <0.00011 表之右上半列示Pearson相關係數，左下半列示Spearman相關係數。各變數之定義請參見表3。

性 （ 模 式 Likelihood Ratio 測 試 ² 值 分 別 為 509.9675 及 551.0434），Pr > ²均 呈 現<0.0001 之顯著水準，各模式正確判斷樣本公司宣告與否之比率分別達 78.3%

及 79.5%。

表 5 之 分 析 結 果 顯 示 ， 模 式 及 所 採 各 項 變 數 之 實 證 結 果 在 係 數 方

向及顯著性上均頗為一致。模式 之迴歸分析結果顯示，與預期方向一致，

股 價 下 跌 幅 度 (CPRICE) 越 高 代 表 企 業 價 值 被 低 估 之 程 度 越 嚴 重 ， 故 而 透 過 宣 告 買 回 之 訊 息 使 投 資 人 得 以 修 正 其 企 業 評 價 之 意 願 愈 強 ， 支 持 企 業 價 值 低 估 假 說 H1a。 股 價 (PRICE) 與 因 變 數 間 呈 負 相 關 且 達 <0.0001 顯 著 水 準 ， 表 示 每 股 股 價 愈 高 之 公 司 其 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 意 願 越 低 ， 支 持 股 價 效 應 假 說 H1b。 此 實 證 結 果 表 示 ， 基 於 高 股 價 公 司 需 比 低 股 價 公 司 投 入 更 鉅 額 之 買 回 庫 藏 股 資 金 ， 故 買 回 迫 切 性 可 能 相 對 降 低 。 此 處 之 發 現 與 實 務 專 家 認 為 高 股 價 公 司 不 宜 買 回 庫 藏 股 之 看 法 頗 為 相 契 （ 鍾 惠 珍 ， 民 89） 。

表 5 Logistic 迴歸模式之實證結果

研究變數 預期

方向

模式 模式

估計 係數

Chi-

Square Pr > ChiSq 估計 係數

Chi-

Square Pr > ChiSq INTERCEPT ？ -4.6353 54.5121 <0.0001 -4.2475 43.7145 <0.0001 CPRICE ＋ 0.1916 138.4842 <0.0001 0.2257 77.8353 <0.0001 PRICE － -0.0881 199.3797 <0.0001 -0.1111 119.2960 <0.0001 FCASH ＋ 0.0866 23.6877 <0.0001 0.1147 21.4412 <0.0001

LR － -1.3192 13.5751 0.0001 -1.5779 14.6262 0.0001

PLDGE ＋ 0.0071 8.8843 0.0015 0.0050 4.1506 0.0208

SIZE ＋ 0.3019 50.9517 <0.0001 0.2784 41.6726 <0.0001

OWN*CPRICE － -0.0617 3.6067 0.0288

OWN*PRICE ＋ 0.0393 10.7374 0.0005

OWN*FCASH － -0.0568 2.5500 0.0552

OWN*LR ＋ 0.6509 2.8633 0.0453

Likelihood Ratio Chi-Square=509.9675 Pr>ChiSq<0.0001 Percent Concordant=78.3 Likelihood Ratio Chi-Square=551.0434 Pr>ChiSq<0.0001 Percent Concordant=79.5 各變數之定義請參見表 3。

與 研 究 假 說 預 期 一 致 ， 每 股 自 由 現 金 流 量 之 係 數 顯 著 為 正 ， 顯 示 自 由 現 金 流 量 愈 高 之 公 司 其 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 意 願 愈 高 ， 支 持 研 究 假 說 H1c。

另 外，以 負債 比率(LR)衡 量企業 資本 結構之 分析 結果顯 示， 與預期 相一 致，

負 債 比 率 愈 低 之 公 司 ， 宣 告 買 回 庫 藏 股 的 動 機 愈 強 ， 支 持 調 整 資 本 結 構 假 說 H1d， 並 與 實 務 專 家 認 為 高 負 債 比 率 之 公 司 不 宜 買 回 庫 藏 股 之 觀 點 相 合 。 在 須 維 持 或 拉 抬 公 司 股 價 ， 避 免 質 押 股 票 遭 斷 頭 或 必 須 補 提 擔 保 品 的 動 機 下 ， 當 質 押 比 率 愈 高 時 ， 董 事 、 監 察 人 極 大 化 自 身 財 富 之 經 濟 誘 因 愈 強 ， 進 行 庫 藏 股 活 動 以 刺 激 股 價 上 漲 之 意 願 愈 高 。 表 5 顯 示 ， 董 監 事 質 押 比 率 (PLDGE) 與 宣 告 買 回 決 策 間 呈 顯 著 負 相 關 ， 表 示 質 押 比 率 愈 高 者 ， 董 事 會 決 議 買 回 庫 藏 股 以 維 持 股 價 之 動 機 愈 強 ， 支 持 內 部 人 自 利 假 說 H1e。

此 外 ， 公 司 規 模 (SIZE) 與 宣 告 買 回 間 呈 顯 著 正 相 關 （ 顯 著 水 準 達 <0.0001），

表示資產規模較大之公司有較強傾向宣告買回庫藏股，支持公司規模假說 H1f。

迴 歸 模 式 之 實 證 分 析 結 果 顯 示 ， 在 模 式 中 與 研 究 假 說 H1a 至 H1f 有 關 之 各 項 自 變 數 與 因 變 數 間 之 關 係 ， 在 係 數 方 向 與 顯 著 水 準 上 與 模 式 之 分 析 結 果 相 似^{（ 註 14）}。 加 入 公 司 董 監 事 持 股 高 低 因 素 之 分 析 結 果 亦 顯 示 ， 各 項 解 釋 變 數 之 係 數 方 向 均 與 研 究 預 期 相 符 合 。

表 5 模 式 之 分 析 結 果 顯 示 ， 針 對 公 司 董 監 事 持 股 高 低 對 股 價 低 估 買 回 動 機 之 影 響 變 數 (OWN*CPRICE)， 相 較 於 公 司 董 監 事 持 股 較 高 之 公 司 ， 公 司 董 監 事 持 股 較 低 之 公 司 愈 可 能 在 股 價 下 跌 程 度 較 小 之 情 況 下 宣 告 買 回 庫 藏 股 ， 受 股 價 低 估 誘 因 之 影 響 較 小 ， 支 持 研 究 假 說 H2a。 分 析 公 司 董 監 事 持 股 高 低 對 股 價 效 應 之 影 響 (OWN*PRICE) 則 顯 示 ， 公 司 董 監 事 持 股 較 少 者 愈 可 能 在 每 股 股 價 較 高 之 情 況 下 宣 告 買 回 庫 藏 股 ， 受 股 價 效 應 正 面 誘 因 之 影 響 較 公 司 董 監 事 持 股 較 高 者 為 小 ， 支 持 研 究 假 說 H2b。

分 析 公 司 董 監 事 持 股 高 低 對 自 由 現 金 流 量 誘 因 之 影 響 (OWN*FCASH) 顯 示 ， 公 司 董 監 事 持 股 較 低 者 愈 可 能 在 自 由 現 金 流 量 較 小 之 情 況 下 宣 告 買 回 庫 藏 股 ， 受 自 由 現 金 流 量 正 面 誘 因 之 影 響 較 公 司 董 監 事 持 股 高 者 為 小 ， 支 持 研 究 假 說 H2c。 針 對 公 司 董 監 事 持 股 高 低 對 調 整 資 本 結 構 誘 因 之 影 響 (OWN*LR)， 研 究 結 果 顯 示 ， 公 司 董 監 事 持 股 較 低 之 公 司 ， 其 負 債 比 率 愈 高 者 愈 有 傾 向 宣 告 買 回 庫 藏 股 ， 受 調 整 資 本 結 構 誘 因 之 影 響 比 公 司 董 監 事 持 股 高 之 公 司 小 ， 支 持 研 究 假 說 H2d。

伍、結論與建議

依據國內相關規範，符合買回資格固然為公司實施庫藏股的前提要件，

但 買 回 庫 藏 股 之 決 策 應 基 於 理 性 之 經 濟 誘 因 。 本 研 究 之 主 要 目 的 在 根 據 我 國 規 範 及 制 度 發 展 研 究 假 說 ， 實 證 探 討 我 國 公 司 買 回 庫 藏 股 票 之 動 機 。 實 證結果顯示我國公司宣告買回本公司股份之主要決定因素為企業價值低估、

股 價 效 應 、 自 由 現 金 流 量 、 調 整 資 本 結 構 、 內 部 人 自 利 誘 因 及 公 司 規 模 等 考量，分別支持企業價值低估、股價效應、自由現金流量、調整資本結構、

內 部 人 自 利 誘 因 及 公 司 規 模 假 說 。 本 研 究 發 現 股 價 下 跌 幅 度 愈 大 、 股 價 較 低 、 自 由 現 金 流 量 愈 高 、 負 債 比 率 愈 小 、 董 監 事 質 押 比 率 愈 高 及 公 司 規 模 愈 大 之 公 司 ， 愈 有 傾 向 宣 告 買 回 庫 藏 股 。

不 同 於 以 前 文 獻 僅 針 對 各 項 買 回 動 機 進 行 探 討 ， 本 研 究 進 一 步 實 證 分 析 在 國 內 董 事 會 握 有 是 否 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 決 議 權 力 下 ， 公 司 董 監 事 持 股 對 各 項 經 濟 誘 因 之 影 響 。 與 代 理 理 論 所 發 展 之 研 究 假 說 預 期 相 符 ， 我 們 發 現 ， 針 對 股 價 低 估 、 股 價 效 應 、 自 由 現 金 流 量 與 調 整 資 本 結 構 等 正 面 經 濟 誘 因 ， 相 對 於 公 司 董 監 事 持 股 較 高 之 公 司 ， 公 司 董 監 事 持 股 較 低 之 公 司 受 到 各 項 正 面 經 濟 誘 因 之 影 響 較 小 。 亦 即 ， 公 司 董 監 事 持 股 較 高 者 受 正 面 經 濟 誘 因 之 影 響 較 大 ； 公 司 董 監 事 持 股 較 低 者 受 正 面 經 濟 誘 因 之 影 響 較 小 。 本 研 究 以 較 全 面 性 之 樣 本 對 國 內 企 業 是 否 宣 告 買 回 庫 藏 股 之 動 機 進 行 探討，研究結果一方面可增進投資人對管理當局重大財務決策行為之瞭解，

另 方 面 在 公 司 董 監 事 持 股 高 低 對 前 項 決 策 行 為 之 實 證 發 現 ， 亦 足 以 說 明 公 司 董 監 事 持 股 高 低 對 其 決 策 品 質 之 影 響 。

在 篩 選 樣 本 過 程 及 研 究 設 計 、 變 數 衡 量 上 ， 本 研 究 已 嚴 謹 考 量 樣 本 公 司 在 是 否 宣 告 買 回 庫 藏 股 決 策 行 為 之 一 致 性 及 變 數 衡 量 之 合 理 性 ， 但 受 限 於 需 有 完 整 財 務 及 股 價 資 料 之 篩 選 標 準 ， 是 否 因 未 納 入 某 些 樣 本 或 採 用 不 同 於 本 研 究 之 變 數 衡 量 方 法 而 有 不 同 之 發 現 ， 為 本 研 究 之 研 究 限 制 之 一 。 另 外 ， 本 研 究 僅 針 對 公 司 董 監 事 持 股 高 低 對 庫 藏 股 宣 告 買 回 決 策 行 為 之 影 響進行探討，後續研究可針對董事會之其他重大決策行為作進一步之討論。

附 註

我 國 於 2000 年 修 正 證 券 交 易 法 ， 增 訂 第 28 條 之 2， 允 許 上 市 上 櫃 公 司 在 一 定 條 件 下 ， 可 買 回 本 身 已 發 行 在 外 之 普 通 股 股 票 ， 庫 藏 股 制 度 乃 正 式 施 行 。 民 國 89 年 以 前 我 國 公 司 法 規 定 雖 亦 有 庫 藏 股 之 取 得 ， 但 僅 限 於 極 少 數 例 外 情 況 （ 詳 見 許 崇 源 ， 民 89） 。

如 美 國 證 管 會 「10b-18 rule」(Securities and Exchange Committee，1997) 與 我 國 證 期 會 「 買 回 辦 法 」 規 範 不 同 。

國 內 除 李 宗 祥 （ 民 90）、 潘 玉 娟 （ 民 90）、 孫 鑑 吾 （ 民 90）、 張 莉 莉 （ 民 90）、 唐 瑋 澤 （ 民 91）、 鄭 惠 文 （ 民 91）、 劉 宜 祥 （ 民 91） 及 高 寶 勝 （ 民 92） 等 碩 士 論 文 探 討 庫 藏 股 買 回 動 機 ， 尚 無 相 關 期 刊 實 證 研 究 。

根 據 證 券 交 易 法 第 28 條 之 2 規 定 ， 公 司 買 回 庫 藏 股 之 決 定 係 經 由 董 事 會 三 分 之 二 之 董 事 出 席 及 出 席 董 事 超 過 二 分 之 一 同 意 即 可 執 行 ， 不 需 經 由 股 東 會 同 意 。 鍾 惠 珍 （ 民 89） 報 導 ， 會 計 研 究 發 展 基 金 會 會 計 研 究 月 刊 與 證 券 暨 期 貨 市 場 發 展 基 金 會 主 辦 之 「 我 國 實 施 庫 藏 股 票 制 度 - 產 官 學 專 業 公 聽 會 」， 與 會 實 務 專 家 台 灣 證 券 交 易 所 副 總 經 理 簡 信 男 指 出 適 合 買 回 公 司 自 家 股 票 者 應 屬 於 股 價 低 於 淨 值 ， 至 於 高 股 價 不 宜 購 買 ； 資 誠 會 計 師 事 務 所 薛 明 玲 亦 提 出 負 債 比 率 低 者 較 適 宜 實 施 庫 藏 股 ， 此 論 述 獲 得 其 他 實 務 專 家 如 大 華 證 券 副 總 經 理 廖 椿 沄 、 遠 東 紡 織 會 計 部 蔡 敏 雄 、 台 積 電 會 計 長 何 麗 梅 、 亞 東 證 券 資 深 協 理 張 漢 傑 等 人 之 認 同 。

Chan et al.(2000) 以 總 資 產 平 減 自 由 現 金 流 量 ，Dittmar(2000) 用 市 值 帳 面 比 高 低 代 表 投 資 機 會 之 大 小 ，Crullon (2000) 則 以 投 資 機 會 及 獲 利 能 力 來 檢 測 自 由 現 金 流 量 假 說 。 我 國 董 事 會 採 二 軌 制 ， 但 實 際 運 作 常 未 絕 然 劃 分 ， 故 本 文 未 劃 分 董 事 與 監 察 人 ， 直 接 將 其 視 為 一 體 。

本 研 究 之 目 的 在 測 試 自 利 代 理 變 數 對 經 濟 誘 因 之 影 響 ， 由 於 PLDGE 與 OWN 皆 為 衡 量 代 理 人 之 自 利 變 數 ， 意 義 相 仿 ， 其 交 叉 作 用 並 不 具 意 義 ， 故 不 列 入 模 式 中 。 得 買 回 公 司 指 依 據 「 買 回 辦 法 」 第 8 條 之 規 定 ， 保 留 盈 餘 及 已 實 現 之 資 本 公 積 之 合 計 數 為 正 數 者 。

本 研 究 以 半 年 為 一 區 間 （2000 下 半 年 、2001 與 2002 全 年 各 兩 期 、2003 上 半 年 ， 共 6 區 間 ）， 篩 選 宣 告 買 回 與 否 之 樣 本 。 若 i 公 司 於 第 t (t=1) 期 宣 告 買 回 ， 而 於 t 期 後 並 未 繼 續 宣 告 買 回 ， 則 i 公 司 在 t+1 期 起 即 不 再 計 入 未 宣 告 買 回 之 樣 本 ， 以 保 持 樣 本 在 宣 告 買 回 決 策 上 之 一 致 性 ， 且 同 一 期 間 宣 告 兩 次 以 上 者 ， 只 以 第 一 次 宣 告 計 入 買 回 樣 本 。 依 此 篩 選 原 則 ， 各 區 間 樣 本 ( 宣 告 買 回 樣 本 ) 分 別 為 556(169)、463(52)、

519(123)、460(39)、558(99) 及 549(103)，6 期 之 研 究 （ 宣 告 買 回 ） 樣 本 共 計 3,105(585)

個 ， 含 宣 告 （ 未 宣 告 ） 公 司 200(660) 家 。

宣 告 買 回 庫 藏 股 之 公 司 中 金 融 、 保 險 與 證 券 業 佔 最 多 數 ， 惟 該 產 業 並 未 納 入 本 研 究 之 樣 本 中 。

本 研 究 以 半 年 為 一 區 間 ， 未 宣 告 公 司 之 董 事 會 決 議 日 訂 為 2000 年 8 月 8 日 、2001 年 1 月 1 日 、2001 年 7 月 1 日 、2002 年 1 月 1 日 、2002 年 7 月 1 日 及 2003 年 1 月 1 日 。 計 算 產 業 中 位 數 時 ， 本 文 依 據 TEJ 之 產 業 分 析 ， 將 台 灣 證 券 交 易 所 及 櫃 檯 買 賣 中 心 之 公 司 分 類 為 水 泥 (11)、 食 品 (12,42)、 塑 膠 (13,43)、 紡 織 (14,44)、 電 機 (15,45)、 電 器 (16,46)、 化 學 (17,47)、 玻 璃 (18,48)、 紙 類 (19)、 鋼 鐵 (20,50)、 橡 膠 (21,51)、 汽 車 (22)、 資 訊 電 子 類 [ 包 括 電 子 (23,24,53,54)、 通 訊 (49)、 軟 體 (52)]、 營 建 (25,55)、 運 輸 (26,56)、 觀 光 (27,57)、 百 貨 (29,59) 及 其 他 類 (99)。

本 研 究 亦 採 用 其 他 方 法 衡 量 股 價 跌 幅 及 自 由 現 金 流 量 變 數 ， 實 證 結 果 均 與 表 5 所 示 相 似 。

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