中 華 大 學

中 華 大 學 碩 士 論 文

題目： 股價波動性影響因素之探討-對稱與不對 稱波動 GARCH 模型運用

系 所 別： 經 營 管 理 研 究 所 學號姓名： M09119003 周 佩 怡 指導教授： 徐 子 光 博 士

中華民國 九十三 年 七 月

摘 要

本研究主要利用 GARCH、TGARCH、EGARCH 模型，Granger 因 果關係、衝擊反應分析、預測誤差變異數分解，探討股價波動性 之影響因素。研究期間分兩個期間，分別為 1997 年 7 月 2 日至 2000 年 3 月 18 日以及 2000 年 3 月 19 日至 2004 年 3 月 20 日的 日資料。所得到的結論如下:

期 間 一 :股 價 波 動 性 受 到 匯 率 、 利 率 、 融 資 融 券 餘 額 波 動 性 的影響，且影響為正向的關係。外資買賣超僅在 GARCH 模型估計 波動性下正向的影響股價波動，成交筆數波動性在 GARCH 模型下 為正向影響，而 TGARCH 模型則為負向影響。

期 間 二 :股 價 波 動 性 受 到 融 資 、 融 券 餘 額 與 臺 指 期 貨 波 動 性 的影響，且影響為正向的關係。而外資買賣超則為負向的影響。

成交筆數波動性僅在 EGARCH 模型估計波動性下正向的影響股價 波動。

股價報酬率領先融資、融券餘額張數變動率，股價報酬率與 成交筆數變動率、外資買賣超變動率則為雙向的回饋關係。而股 價報酬率與臺指期貨報酬率則為互不影響的獨立關係。在期間一 股價報酬率領先匯率報酬率；期間二股價報酬率與匯率報酬率則 為雙向的回饋關係。

臺股報酬率受到其他變數的衝擊並不明顯，但需經過數天的 時間才得以反映出訊息的價值，證明臺灣股票市場不具完全效率 性。

股市報酬率之預測誤差變異數來源，幾乎來自本身的衝擊，

對自身變異的解釋能力高，幾乎不受其他解釋變數的影響。

關鍵詞：不對稱效果、波動性、GARCH 模型、向量自我迴歸

目 錄

摘要...Ⅰ 目錄...Ⅲ 表目錄...Ⅴ 圖目錄...ⅤⅢ

第一章 緒論...1

第一節 研究動機與背景...1

第二節 研究內容...3

第三節 論文架構...4

第二章 理論基礎與文獻回顧...7

第一節 股市波動性的內涵...7

第二節 影響股市波動性因素介紹...9

第三節 文獻回顧...16

第三章 研究設計...41

第一節 資料描述...41

第二節 研究假說...43

第三節 研究流程...44

第四節 實證研究方法...45

第四章 實證結果分析...62

第一節 資料處理...62

第二節 基本統計分析...65

第三節 單根檢定...67

第四節 條件異質性實證分析...70

第五節 複迴歸分析...79

第六節 Granger 因果關係檢定...86

第七節 衝擊反應分析...88

第八節 預測誤差變異數分解...92

第五章 結論與建議...94

第一節 結論...94

第二節 建議...98

參考文獻...99

表目錄

表 2.1 外資投資國內證券資金匯入金額統計表...13

表 2.3.1 利率、匯率影響股價之相關實證文獻彙整表...20

表 2 . 3 . 2 融 資 融 券 影 響 股 價 之 相 關 實 證 文 獻 彙 整 . . . 2 5 表2.3.3 成交筆數影響股價之相關實證文獻彙整表...29

表 2.3.4 期貨影響股價之相關實證文獻彙整表...35

表2.3.5 外資影響股價之相關實證文獻彙整表...39

表3.1 研究變數與代號...41

表3.2 資料來源...42

表4.1.1 經濟變數符號...62

表4.2.1 期間一之基本統計量分析...66

表4.2.2 期間二之基本統計量分析...66

表 4 . 2 . 3 期 間 一 臺 股 指 數 報 酬 率 與 解 釋 變 數 之 相 關 分 析...67

表 4 . 2 . 4 期 間 二 臺 股 指 數 報 酬 率 與 解 釋 變 數 之 相 關 分 析...67

表 4.3.1 期間一單根檢定...68

表 4.3.2 期間二單根檢定...69

表 4.4.1 期間一與期間二之最適 ARMA(p,q)模型...70

表4.4.2 期間一報酬之殘差序列相關檢定統計表...71

表4.4.3 期間二報酬之殘差序列相關檢定統計表...71

表 4.4.4 期間一 ARCH 效果檢定表...72

表 4.4.5 期間二 ARCH 效果檢定表...72

表 4.4.6 期間一變數序列相關檢定-GARCH 模型...74

表 4.4.7 期間一變數序列相關檢定-TGARCH 模型...74

表 4.4.8 期間一變數序列相關檢定-EGARCH 模型...75

表 4.4.9 期間二變數序列相關檢定-GARCH 模型...75

表 4.4.10 期間二變數序列相關檢定-TGARCH 模型...76

表 4.4.11 期間二變數序列相關檢定-EGARCH 模型...76

表 4.4.12 期間一 TGARCH 不對稱效果檢定...77

表 4.4.13 期間二 TGARCH 不對稱效果檢定...78

表 4.4.14 期間一 EGARCH 不對稱效果檢定...79

表 4.4.15 期間二 EGARCH 不對稱效果檢定...79

表 4.5.1 期間一解釋變數波動對股價波動的迴歸分析(GARCH 模 型)...80

表 4.5.2 期間一解釋變數波動對股價波動的迴歸分析(TGARCH 模 型)...81

表 4.5.3 期間一解釋變數波動對股價波動的迴歸分析(EGARCH 模 型)...82

表 4.5.4 期間二解釋變數波動對股價波動的迴歸分析(GARCH 模 型)...83

表 4.5.5 期間二解釋變數波動對股價波動的迴歸分析(TGARCH 模 型)...84 表 4.5.6 期間二解釋變數波動對股價波動的迴歸分析(EGARCH 模

型)...85

表 4 . 5 . 7 各 個 變 數 波 動 性 對 股 價 波 動 性 迴 歸 分 析 之 影 響...86

表 4.6.1 期間一因果關係...87

表 4.6.2 期間二因果關係...87

表 4.7.1 期間一衝擊反應分析表...89

表 4.7.2 期間二衝擊反應分析表...89

表 4 . 8 . 1 期 間 一 臺 股 股 價 報 酬 率 變 動 之 預 測 誤 差 分 解...93

表 4 . 8 . 2 期 間 二 臺 股 股 價 報 酬 率 變 動 之 預 測 誤 差 分 解...93

圖目錄

圖 1.1 研究架構圖...6

圖4.1.1 外資買賣超趨勢圖...63

圖4.1.2 匯率報酬率趨勢圖...63

圖4.1.3 融券餘額張數變動率趨勢圖...63

圖4.1.4 利率報酬率趨勢圖...63

圖4.1.5 融資餘額張數變動率趨勢圖...63

圖4.1.6 臺股股價報酬率趨勢圖...63

圖4.1.7 成交筆數變動率時間趨勢圖...64

圖4.1.8 外資買賣超趨勢圖...64

圖4.1.9 匯率報酬率趨勢圖...64

圖4.1.10 臺指期貨報酬率趨勢圖...64

圖4.1.11 融券餘額張數變動率趨勢圖...64

圖4.1.12 利率報酬率趨勢圖...65

圖4.1.13 融資餘額張數變動率趨勢圖...65

圖4.1.14 臺股股價報酬率趨勢圖...65

圖4.1.15 成交筆數變動率趨勢圖...65

圖4.7.1 期間一衝擊反應圖形分析...90

圖4.7.2 期間二衝擊反應圖形分析...91

第壹章 緒論

第一節、 研究背景與動機

在許多金融活動中，資本市場扮演著直接金融的角色，投資 人與企業皆可互取所需，有助於投資、資本的形成，且國家也可 藉由「資本證券化，證券大眾化」的方式，來穩定與刺激經濟的 發展，所以資本市場的價格波動性，將會影響到現有的投資及資 產配置決策。特別是資本市場中股票市場持續劇烈波動時，不只 是對企業難以妥善規劃長期財務，更會對各國實質經濟成長的穩 定性產生影響。

根據股價評價模式，投資股票提供給投資人的報酬，是股票 價格未來各期股利和資本利得所構成的現金流量折現值總合。若 總體經濟變數能夠預期未來的現金流量或未來折現率，或許可以 解釋股市波動的現象。

股 票 信 用 交 易 可 藉 由 授 信 機 構 對 資 金 不 足 或 缺 乏 證 券 的 投 資者予以融資、融券的融通，以提高市場流動性，滿足其交易意 願，亦因此可使市場交易連貫，不致因供需的失衡使股價暴漲暴 跌。由於證管會規定法人不得從事信用交易，因此融資、融券餘 額被視為一般投資人之投資指標。

對於技術分析者而言，成交量為股價漲跌的先行指標，成交 量是不可或缺的技術指標之一，由成交量的增減變化中，也可以 看出市場資金是否積極進場。

為 因 應 證 券 市 場 國 際 化 、 自 由 化 之 趨 勢 ， 我 國 自 1990 年 起

逐年開放外國專業投資機構直接投資國內證券市場，機構法人投 資 比 重 逐 年 增 加 ， 對 股 市 影 響 力 日 增 。 法 人 由 於 是 專 業 投 資 機 構，相對於一般投資大眾而言，被認為比較理性的，擁有更多基 本資訊與較多的分析工具，所以法人機構的買賣超資訊通常會成 為一般投資大眾所關注的焦點。我國證券市場目前仍以個人或自 然 人 為 主 ， 但 由 於 外 資 進 出 國 內 股 市 之 動 向 及 選 股 策 略 備 受 矚 目，不僅一般投資大眾，甚至自營商、投信法人往往以外資交易 資訊為參考指標。

臺灣加權股價指數的期貨交易，於1997年1月9日摩根臺灣股 價 指 數 期 貨 正 式 於 新 加 坡 交 易 所 上 市 交 易 ， 1997年 7月 21日 臺 灣 期 貨 交 易 所 也 推 出 臺 灣 加 權 股 價 指 數 期 貨 。 就 持 有 成 本 理 論 來 說，股價指數期貨是以股價指數為標的物，兩者應是同時期的影 響；但是因為現實社會中存在有許多的干擾的因素，使得股價指 數期貨與股價指數現貨兩者間存在有領先落後的關係。

而在理論方面，波動性即代表風險，風險即表示財務損失的 機率，所以在進行資產投資組合配適時，必須要對波動性進行預 測 ， 1982 年 Engle 提 出 了 自 我 迴 歸 異 質 條 件 變 異 數 模 型 (autoregressive condtionalheteroskedasticity ， ARCH) ， 其 放棄傳統上對於迴歸模型之變異數為固定的假設，允許殘差項之 條件變異數隨時間而改變。其後，Bollerslev(1986)將條件變異 數落後期(lags)加入Engle(1982)所發展之ARCH 模型中，擴充成 一 般 化 自 我 迴 歸 條 件 異 質 變 異 (generalized autoregressive

condtionalheteroskedasticity，GARCH)模型，其能描述隨時間 變 動 之 波 動 性 。 而 ARCH與 GARCH模 型 ， 通 常 假 設 報 酬 波 動 是 對 稱 的且條件變異數為同質以便處理，往往造成模型對真實情況的解 釋與預測能力不佳。遂陸續有學者發展許多不對稱效果的ARCH、

GARCH模型，以補捉波動的不對稱性，本文除了使用GARCH模型分 析 變 數 波 動 性 ， 並 採 用 指 數 型 GARCH 模 型 (Exponential GARCH Model，EGARCH)以及門檻GARCH模型 (Threshold GARCH Model，

TGRCH)，用這兩種不對稱模型估計條件異質波動。

了 解 股 市 報 酬 波 動 性 的 影 響 因 素 ， 便 成 為 本 研 究 的 重 點 。 於 是本文就針對利率、匯率、成交筆數、融資餘額張數與融券餘額 張數、外資買賣超與臺指期貨等變數波動性對臺灣加權股價指數 波動的關係做一深入的探討。並期望藉由實證分析，找出影響我 國股票市場波動性的主要因素，提供投資大眾在投資時參考。

第二節、研究內容

一、瞭解臺股股價指數、利率、匯率、成交筆數、融資、融券餘 額張數、外資買賣超與臺指期貨波動性是否存在波動叢聚以 及不對稱的特性。

二、採用複迴歸模型探討利率、匯率、成交筆數、融資、融券餘 額張數、外資買賣超與臺指期貨波動性對臺股指數波動性的

影響，存在著哪些顯著關係？

三、由因果關係檢定，驗證臺股指數報酬率與利率、匯率、成交 筆數、融資、融券餘額張數、外資買賣超與臺指期貨報酬率 (變動率)是否具有領先-落後關係之因果關係。

四、以向量自我迴歸模型，對臺股指數報酬率與利率、匯率、成 交筆數、融資、融券餘額張數、外資買賣超與臺指期貨報酬 率(變動率)進行衝擊反應分析與預測誤差變異分解，以觀察 臺 股 指 數 報 酬 率 與 其 他 各 變 數 報 酬 率 間 之 短 期 動 態 互 動 分 析。

第三節、論文架構

本論文共分五個章節，各章節內容分別摘要說明如下：

第一章為緒論:

說明本研究之背景與動機、目的與論文架構。

第二章為文獻回顧:

本章共分成三節，第一節介紹股市波動性的內涵，第二節介 紹 影 響 股 價 波 動 性 因 素 ， 第 三 節 探 討 基 本 總 體 因 素 ( 利 率 、 匯 率 )、 交 易 因 素 (成 交 筆 數 、 融 資 餘 額 張 數 與 融 券 餘 額 張 數 )、 外 資買賣超與臺指期貨對股票市場波動性影響的相關文獻，並從中 擷取出本文的研究變數。

第三章為實證方法之建立:

首先說明研究的對象、期間、資料取得來源，再說明本研究

的研究流程，並詳細介紹實證方法，建立衡量變數波動的模型架 構。

第四章為實證結果分析:

根據第三章所建構的實證方法，先描述各變數的基本時間 序列的統計特徵，再進行各變數的時間序列恆定性檢定，並利 用 GARCH、 TGARCH與 EGARCH模 型 分 析 各 變 數 的 波 動 性 ， 再 以 複 迴歸模型分析臺 股 指 數 波 動 性與各個解釋變數波動性的關係；

其 後 利 用 VAR 模 型 中 的 Granger因 果 關 係 檢 定 、 衝 擊 反 應 分 析 及預測誤差變異數分解來瞭解彼此間的互動關係。

第五章為結論與建議:

對本研究結果提出綜合性的結論，並對後續研究提出相關之 建議。

全文架構如下圖1.1所示:

圖 1.1 研究架構圖

研究動機與目的

相關文獻回顧

研究方法

實證分析與結果

結論與後續建議

資料蒐集與處理

第二章 理論基礎與文獻回顧

第一節、股市波動性的內涵

於 1987 年 10 月 19 日的全球股市大崩盤，股市劇烈的震盪 起伏，讓投資人飽受損失，因而投資人除了關心持有資產期望報 酬外，也愈來愈重視投資組合理論中提出的風險觀念，也就是股 價變動之波動性。股票市場波動性係指反應買賣雙方相對力量消 長，股票市場成交價格所產生的變動現象。由於股價的大幅波動 會降低風險趨避者的投資意願，進而影響社會大眾的消費、投資 及儲蓄等決策行為。如果可以建立正確的波動估計模型，就可以 增加對未來波動性預測的準確性。

Schwert【 61】 (1990)指 出 報 酬 率 標 準 差 可 以 捕 捉 到 極 端 報 酬率的發生機率，也就是當標準差很大的時候，產生很大正報酬 或負報酬的機會也很大，因此認為報酬率標準差是衡量股市波動 性最常用的波動性指標。

傳 統 的 時 間 序 列 模 型 ， 都 在 假 設 殘 差 項 呈 常 態 分 配 並 且 變 異 數為固定常數下進行。然而這種計量模型所得到的結果很難解釋 現實狀況。

因 此 ， Engle(1982) 提 出 自 我 迴 歸 條 件 異 質 變 異 數 模 型 (Autoregressive Conditional Heteroscedastic Model; ARCH 模 型 )， 其 時 間 序 列 資 料 之 條 件 變 異 數 受 前 期 預 測 誤 差 項 平 方 的 影響，在隨機過程中允許條件變異數具有隨時間改變而變動的特 性。Bollerslev(1986)修正了 ARCH 模型，擴充成一般化自我迴

歸 條 件 異 質 變 異 (generalized autoregressive condtionalheteroskedasticity，GARCH)模型，使其更一般化，

其設定條件變異數不只受前期預測誤差項平方影響，也受到前期 條件變異數的影響，這樣的設定使得模型更有解釋能力，且遞延 結構更具有一般性。

ARCH 與 GARCH 模型對於金融資產的價格調整行為，通常假設 報酬波動是對稱的且條件變異數為同質以便處理，往往造成模型 對真實情況的解釋與預測能力不佳。實際上負向未預期報酬發生 後 所 引 發 的 變 動 往 往 大 於 正 向 未 預 期 變 動 後 所 引 發 的 波 動 。 Black【33】(1976)稱這種現象為槓桿效果(Leverage Effect)，

即股票報酬對壞消息的反應較大，對好消息的反應較小，也就是 好消息與壞消息對於未來條件波動的預測是不相同。忽略不對稱 性效果將會影響到未來波動性預測的正確性、進而影響到資產定 價、資產組合選擇。遂陸續有學者發展許多不對稱效果的 ARCH、

GARCH 模型，以補捉波動的不對稱性，本文採用 Nelson【56】(1991) 的 EGARCH(Exponential GARCH Model)以及 Rabemananjara and Zakoian【58】(1993)的 TGARCH(Threshold GARCH Model)不對稱 模型，估計條件異質波動，其模型將於第三章中介紹。

第二節、影響股價波動性因素介紹

一、基本總體因素(利率、匯率)對股價波動性之影響

台 灣 為 貿 易 依 存 度 較 高 的 國 家 ， 大 量 商 品 出 口 以 及 原 料 進 口，當匯率下降(本國貨幣匯率升值)，出口商的商品在國外的市 場 價 格 上 升 ， 以 出 口 導 向 的 公 司 經 營 與 獲 利 能 力 降 低 ， 股 價 下 跌；而依賴原料進口的公司會因為匯率的升值而可以降低匯兌成 本，因此匯率對於以進出口公司的現金流量有決定性的影響。

對一個外國機構投資人來說，一個國家貨幣貶值代表該國的 企業資產價值下降，若該國貨幣貶值，為了避免造成匯兌損失，

外國機構投資人會將資本抽離該國股票市場並造股價下跌。

匯率下跌(本國貨幣升值)，央行為穩定匯率在公開市場進行 操 作 ， 買 入 外 匯 賣 出 本 國 貨 幣 ， 而 貨 幣 供 給 增 加 會 使 得 利 率 下 降，某些投資大眾會將資金投資在報酬率較高的股市上，股價上 漲。

根據股價評價模式，投資股票提供給投資人的報酬，是股票 價格未來各期股利和資本利得所構成的現金流量折現值總合。股 價評價模式為:

[ ]

∑

= +

+

−

− = +

1 1

1 ^k 1 _{t k} ^k

k t t

t

t R

E D P E

其中：P_t為第t期股票價格

−1

Et 為第t−1期所有可利用資訊下的條件期望值

k

Dt₊ 為第t+k期股利和資本利得所構成的現金流量

k

Rt₊ 為第t+k期的折現率

就總體經濟面而言，股票的價值受到經濟情況好壞的影響，

當經濟情況變動時，股票的未來淨現金流量和折現率也會跟著改 變，進而影響股票價格，因此，若總體經濟變數能夠預期未來的 現金流量或未來折現率，或許可以解釋股市波動的現象。

二、交易面因素(融資、融券、成交筆數)對股價波動性之影響 信 用 交 易 即 融 資 和 融 券 ， 融 資 就 是 向 證 券 金 融 公 司 借 錢 ， 融 券 就 是 向 證 券 金 融 公 司 借 股 票 。 融 資 時 ， 透 過 市 場 交 易 買 進 得 為 融 資 之 股 票 ， 證 券 金 融 公 司 依 買 入 價 格 按 規 定 成 數 借 給 投 資 人 款 項 ， 投 資 人 必 須 配 合 在 交 割 時 繳 交 自 備 款 。 融券時，透過市場交易賣出得為融券之股票，證 券金融公司將該種股票代投資人交付證券交易所交割，投資人必 須按成交價格繳交一定成數的保證金給證券金融公司。

融資交易多導致股票需求的增加，促使股價上升，但融資餘 額過大時，投資大眾預期潛在性賣壓可能促使股價下跌，於是相 繼進行股票賣出。而融券交易多導致股票供給增加，大量融券放 空，短期內對股價形成極大的賣壓，而促使股價下跌，但融券餘 額過大時，投資大眾預期買氣的回籠可能促使股價上漲，於是相 繼進行股票回補。信用交易在市場交易過熱或過冷時，能夠適時 增加股票的流動性，降低股價劇烈波動。由於證管會規定法人不 得從事信用交易，因此融資融券餘額被視為一般投資人之投資指 標。

有量才有價，不論是大盤或個股，成交量多寡將直接影響股 價的表現，故成交量為股價之先行指標。交易量的增減將造成股 價波動，且量價間呈現正相關為國內外研究所確定。成交量由交 易筆數與平均每筆交易量所合成，由下節的文獻中可知交易筆數 是主要影響股價波動性因素，因此本研究以交易筆數為一解釋變 數，探討交易筆數波動與股價波動之關係。

三、臺股指數期貨對股價波動性之影響

股價指數期貨為衍生性金融商品，提供投資人一個避險的管 道，讓臺灣的金融市場更趨多元化。期貨是現貨所衍生的金融性 產品，由於兩者的標的物相同，由此可知兩者在經濟意涵上具有 一定的關連性。

根據持有成本理論(Cost and Carry Pricing Model)，在市 場完美且有效率的假設下，期貨價格應等於現貨價格加上持有現 貨成本及機會成本。持有成本理論期貨與現貨的價格關係可用下 式表示:

) 1

0(

,

0 S c

F _T = +

其中，F_0,T代表在0期時，交割日為T的期貨價格 S₀代表在0期時的商品價格

c代表從 0 期到 T 期持有現貨所必須負擔的持有成本，並 以現貨價格的百分比表示。

若關係式不等時，價格偏離均衡狀態時，套利者會立即進入 市 場 從 事 套 利 ， 使 得 現 貨 與 期 貨 價 格 回 到 均 衡 關 係 。 當

) 1

0(

,

0 S c

F _T > + 時，表示期貨價格高估而現貨價格低估。套利者進入 市場買入現貨、放空期貨的策略以獲取無風險套利利潤，經過套 利行為後，期貨價格下跌、現貨價格上漲，一直到兩者均衡關係 恢復為止；反之，當F_0,T <S₀(1+c)時，則可進行相反的策略，以獲 取無風險套利利潤。

然而，現實的情況並非如此，市場的不完全性，交易成本的 存在、交易制度的不同、借貸條件不同、成交速度的落差等等造 成現貨的價格沒有辦法即時對資訊作正確的反應，則期貨與現貨 會存在落差關係。

四、機構投資人(外資)對股價波動性之影響

政府於 1983 年起逐步鬆綁外資投資國內證券市場的限制，

第一階段開放國內投信至海外發行受益憑證，第二階段正式開放 合格的外僑專業投資機構直接投資臺灣股市，第三階段全面開放 外僑直接投資國內證券。由 2.1 表可知外資投資在我國股市金額 逐 年 持 續 增 加 ， 對 股 市 影 響 日 增 。 機 構 投 資 人 (自 營 商 、 外 資 、 投 信 )較 一 般 投 資 人 (散 戶 )擁 有 專 業 人 員 以 及 多 樣 的 分 析 工 具 ， 其龐大的資金在股票市場進出，鉅額的交易可能造成股價的大幅 波動，進而影響股價的走勢。關於機構投資人交易對股價影響的 相關理論，可分為機構投資人交易對股價有影響與無影響兩方面 來探討。

表 2.1 外資投資國內證券資金匯入金額統計表

境 外 外 國 機 構 投 資 人 (FINI)

境 外 華 僑 及 外 國 自 然 人 (FIDI)

FINI 加 FIDI

年 匯 入 淨 額 匯 入 淨 額 匯 入 淨 額

81 年 ~84 年 62.86 62.86

85 年 度 26.84 0.05 26.89

86 年 度 2.97 0.09 3.06

87 年 度 17.68 0.07 17.75

88 年 度 118.27 0.02 118.29

89 年 度 84.64 0.02 84.66

90 年 度 100.97 -0.09 100.08

91 年 度 15.71 0.03 15.74

92 年 度 233.88 0.01 233.90

93 年 度 95.19 0.03 95.22

總 計 759.01 0.23 759.24

單 位 :億 美 元

註 :1.證 期 會 自 七 十 九 年 十 二 月 二 十 八 日 起 開 放 外 國 專 業 投 資 機 構 投 資 我 國 股 市 ;自 八 十 五 年 三 月 起 ， 開 放 境 外 華 僑 及 外 國 投 資 我 國 股 市 。

2.證 期 會 自 九 十 二 年 十 月 二 日 起 ， 取 消 「 外 國 專 業 投 資 機 構 」 之 許 可 制 度 ， 並 改 採

「 一 次 登 記 ， 永 久 有 效 」 制 度 。 原 「 外 國 專 業 投 資 機 構 」 及 「 境 外 華 僑 及 外 國 人 」 合 併 統 稱「 境 外 華 僑 及 外 國 人 」；「 華 僑 及 外 國 人 」則 區 分 為「 境 內 華 僑 及 外 國 自 然 人 」、「 境 外 華 僑 及 外 國 自 然 人 」、「 境 內 外 國 機 構 投 資 人 」及「 境 外 外 國 機 構 投 資 人 」 等 四 類 。

3.「 境 外 外 國 投 資 機 構 人 」 投 資 額 度 不 受 限 制 ，「 境 內 外 國 機 構 投 資 人 」 投 資 額 度 為 五 千 萬 美 元 ， 境 內 外 華 僑 及 外 國 自 然 人 投 資 額 度 為 五 百 萬 美 元 。「 境 外 外 國 機 構 投 資 人 」 累 積 匯 入 淨 額 係 重 新 調 整 而 得 (「 境 外 外 國 機 構 投 資 人 」 為 原 QFII 加 原 GFII)。

資 料 來 源 :證 券 暨 期 貨 月 刊 第 二 十 二 卷 第 五 期

(一)機構投資人交易對股票價格波動有影響

1.資訊效果假說(Information Effect Hypothesis)

理 論 上 ， 股 價 會 反 應 市 場 上 所 有 的 訊 息 ， 對 於 任 何 的 新 訊 息，市場會充分且迅速的反應，並將股價調整至新的均衡點。但 是在現實的環境中，資訊並非無價，股價也無法立即反應所有的 訊息。另外，機構投資人擁有專業人員搜集分析市場資訊，相對 於 一 般 的 投 資 大 眾 ， 資 訊 的 掌 握 較 為 迅 速 。 Close【 37】 (1975) 研 究 指 出 :鉅 額 交 易 可 能 隱 含 了 某 些 新 訊 息 在 其 中 ， 使 得 市 場 上 的投資人重新評估該股票，股價因此發生變動。一般而言，鉅額

買 入 代 表 有 利 多 的 消 息 ， 股 價 會 上 漲 ； 鉅 額 賣 出 代 表 有 利 空 消 息，股價會下跌。

2.流動效果假說(Liquidity Effect Hypothesis)

Scholes【 62】 (1972)指 出 ： 由 於 市 場 上 投 資 人 對 個 股 的 偏 好 均 不 相 同 ， 因 此 股 票 之 間 無 法 完 全 替 代 ， 若 個 股 發 生 鉅 額 交 易，市場上會出現相對少數的買(賣)方與相對多數的賣(買)方的 情形。為了促使交易能順利完成，賣(買)方只有降低(提高)價格 賣出(買入)，因此，機構投資人鉅額交易會影響股價。

3.價值壓力假說(Price-Pressure Hypothesis)

Shlifer【 63】 (1986)以 個 別 股 票 供 需 法 則 的 觀 點 提 出 每 種 股票在市場上皆有其獨特性，其他的股票無法完成取代。因此根 據供需法則，當機構投資人鉅額買入股票時，股票需求線右移，

促使股價上漲，相反的，當機構投資人鉅額賣出股票時，股票供 給線右移，股價會下跌。

4.平行交易假說(Parallel Trading Hypothesis)

所 謂 的 「 平 行 交 易 」 是 指 機 構 投 資 人 會 朝 相 同 方 向 進 行 買 賣 。 Kraus and Stoll【 53】 (1972)指 出 ： 機 構 投 資 人 在 股 票 市 場交易時會朝同一方向買進熱門股或賣出股票，因而使得股價產 生大幅波動。

(二)機構投資人交易對股票價格波動無影響

1.效率市場假說(Efficient Market Hypothesis)

Fama【44】(1976)提出效率市場假說，假設市場完全沒有交

易成本與稅、資訊取得無償、市場完全競爭與所有投資人有相同 的預期。市場隨時充分迅速反應所有相關的新訊息，使股價快速 的調整到一個新的均衡水準，所以機構投資人的交易或許是受到 新資訊產生而為的鉅額交易，股價的變動是反應此新資訊，不是 反應機構投資人的交易。

2.替代效果假說(Substitution Effect Hypothesis)

Close【37】(1975)研究指出:當市場具有效率性時，股票間 有完全替代性質，若機構投資人在市場上鉅額賣出某一個股，導 致其股價跌幅超過應有合理的價位時，則市場上其他投資人會賣 出其他的股票，買進此超跌的個股，使股價迅速回復原有的均衡 水準。

3.競爭效果假說(Competition Effect Hypothesis)

若 市 場 上 為 一 完 全 競 爭 市 場 ， 任 何 機 構 投 資 人 皆 無 法 左 右 股 價 ， 同 時 機 構 投 資 人 對 於 股 價 的 走 勢 判 斷 為 互 相 獨 立 且 具 競 爭 性。當某一機構投資人意圖哄抬股價時，其他機構投資人會賣出 該股以賺取價差，使股價維持原有的水準。因此，機構投資人交 易除了增加股票的流動性外，並不會影響股票的價格。

第三節、文獻回顧

一、股價與匯率、利率相關性之文獻回顧 1.1 國外部分

本研究針對股價與匯率、利率相關性蒐集四篇主要相關國外 文獻，選取文章包括 David(2002)、Ajayi and Mougoue(1996)、

Ｍukherjee and Naka(1995)、Abudullah and Heyworth(1993)。

以下為文章之主要實證分析結果：

David【39】(2002)使用GARCH模型與VAR模型探討在英國-總 體 變 數 波 動 性 是 否 因 影 響 股 價 波 動 性 。 研 究 期 間 從 1967年 1月 至 1995年12月，選擇的總體經濟變數有匯率、貨幣供給、real retail sales、工業生產力與通貨膨脹，研究結果顯示：透過VAR模型瞭 解波動對波動彼此間有沒有影響，其中只有匯率是顯著的，而由 迴歸分析得到總體變數並沒有辦法解釋股市波動性。

Ajayi and Mougoue【 27】 (1996)使 用 單 根 檢 定 、 共 整 合 檢 定與誤差修正模型探討八個工業國家股價與匯率間的長、短期動 態關係。研究期間為1985年4日至1991年7月，研究結果顯示：當 國內股價上漲，短期本國貨幣呈現貶值；長期則貨幣升值。當本 國貨幣貶值，短期股價上升，長期均衡也是如此。

Ｍukherjee and Naka【54】(1995) 採用單根檢定、共整合 模 型 、 VECM模 型 與 VAR模 型 ， 探 討 總 體 經 濟 變 數 與 日 本 股 票 市 場 的 動 態 關 係 ， 研 究 期 間 為 1971 年 1 月 至 1990 年 12 月 的 資 料 ， 選擇的總體經濟變數有匯率、貨幣供給、消費者物價指數，工業

生產指數、長期政府債券利率call money rate（CMR），研究結 果顯示：總體經濟變數與股價存在平衡關係。股價與匯率、貨幣 供給、工業生產指數、CMR 呈現正向關係，與長期政府公債利率、

消 費 者 物 價 指 數 呈 現 負 向 關 係 。 而 VECM模 型 較 VAR模 型 有 較 佳 的 預測能力。

Abudullah and Heyworth【29】(1993)以向量自我迴歸模型

（VAR)研究總體經濟變數與股價間的因果關係，並探討各變數對 股 價 波 動 性 的 相 對 釋 能 力 。 總 體 經 濟 變 數 包 括 利 率 、 貨 幣 供 給 額、工業生產指數、通貨膨脹率、預算赤字及貿易赤字，資料期 間 為 1978 年 1 月 1993 年 12 月 。 研 究 結 果 顯 示 ： 長 期 利 率 、 貨 幣 供 給 額 成 長 率 及 預 算 赤 字 與 股 價 指 數 報 酬 率 間 具 有 因 果 關 係。長期利率、貨幣供給額成長率、預算赤字、通貨膨脹率及工 業生產指數成長率，對股價指數報酬率的預測誤差變異數具有解 釋能力。長期利率及預算赤字對股價指數報酬率呈負向關係。股 價指數報酬率對於通貨膨脹率及貨幣供給成長率成正相關，但對 於預算赤字、貿易赤字及長、短期利率均呈負相關。

1.2 國內部分

本研究針對股價與匯率、利率相關性蒐集五篇主要相關國內 文獻，選取文章包括林于文 (民 92)、吳政霖 (民 92)、徐魁君 (民 91)、王啟山 (民 88)、馮振杰(民 87)。以下為文章之主要實證 分析結果：

林于文【7】(民 92) 利用三變量 VAR-EGARCH 模型研究臺灣

及 南 韓 的 股 價 、 匯 價 及 利 率 的 波 動 傳 遞 效 果 ， 研 究 期 間 從 1994 年 1 月 1 日至 2002 年 12 月 31 日期間，實證結果如下:在 1994 年 1 月 1 日至 2002 年 12 月 31 日全期間。實證結果顯示：三個 變數的報酬衝擊改變皆會影響其他變數的報酬。股價報酬、匯價 報酬與利率報酬在臺灣及南韓皆存在波動的不對稱傳遞效果。在 亞洲金融風暴發生前、發生時及發生之後做比較，三個變數報酬 衝擊的傳遞效果及報酬波動的傳遞效果，報酬波動的不對稱傳遞 效果，相關性皆有顯著的不同，顯示兩個國家對金融市場的干預 程度不一樣。故亞洲金融風暴的衝擊對臺灣及南韓的股價指數，

匯價及利率本身的影響及三者之間的相互關係有明顯的改變。

吳政霖【4】(民 92)採用 VAR 模型、因果關係檢定、變異數 分解分析與衝擊反應函數分析，探討貨幣政策(M1b、M2、準備貨 幣 、 金 融 業 間 隔 夜 拆 款 利 率 )對 於 股 價 和 匯 率 的 影 響 ， 研 究 期 間 從 1983 年至 2002 年的季資料。根據不同的貨幣政策，設立了四 種不同的模型，由於四種不同的貨幣政策有不同的結論，本研究 針 對 利 率 的 部 分 摘 要 出 以 下 實 證 結 果 ： 就 金 融 業 間 隔 夜 拆 款 利 率、匯率、股價三個變數而言，拆款利率會 Granger 影響股價。

變異數分解分析發現，拆款利率對於匯率與股價的解釋能力都不 錯。另由衝擊反應函數分析可知，當拆款利率下降，股價會上升，

匯率會貶值；反之拆款利率上升，股價會下跌，匯率會升值。

徐魁君【11】(民 91)利用 GARCH-VEC 模型，研究外資、利率、

匯率與股價四個變數間的價格與波動關聯。研究取樣期間自民國

80 年 1 月至民國 90 年 12 月之月資料。實證結果發現：影響股價 指數的變數只有前一期的利率。影響外資買賣超金額的變數有前 一期股價指數、前一期利率與前一期匯率。影響匯率的變數只有 前一期的匯率。沒有變數會影響利率。在波動性當中，股價指數 波動、匯率波動與利率波動均會影響外資買賣超波動，但外資買 賣超波動對股價指數及利率、匯率的波動並無影響。

王 啟 山 【 2】 (民 88)以 Granger因 果 關 係 檢 定 、 VAR模 型 以 及 SSM模 型 來 探 討 利 率 、 匯 率 與 股 價 這 三 個 重 要 經 濟 變 數 之 間 的關 係，研究期間為民國84年1月1日至民國87年12月31日之日資料。

研究結果顯示：股價報酬率與利率變動率具有雙向關係﹔匯率變 動率對股價報酬率具有單向的因果關係。就長期累積效果而言，

利率變動率與匯率變動率間具有正向關係；利率變動率與股價報 酬 率 間 具 有 負 向 關 係 ； 匯 率 變 動 率 與 股 價 報 酬 率 間 具 有 負 向 關 係。而利率變動率和匯率變動率則不具任何因果關係。股價報酬 率深受當期匯率變動率預測值所影響，且影響幅度大﹔利率變動 率則受落後一期的匯率變動率影響甚大。

馮振杰【15】(民 87)利用 Johansen 的最大概似法、Johansen 法中的弱外生性檢定，分『股價指數、匯率和利率』及『股價指 數、匯率和貨幣供給』兩種分類方式探討台灣股市與利率及貨幣 供給之互動關係。資料期間從 1989 年 1 月至 1997 年 12 月。本 文實証結果顯示，M1B 能解釋股價指數，卻不被股價指數所影響；

利率與股、匯市之間，存在雙向因果關係，M2 與股、匯市之間呈

現雙向因果關係，股、匯市互為因果的成分居多。

茲將上述股價及利率、匯率等重要實證文獻，作一摘要彙整 如表2.3.1。

表2.3.1 利率、匯率影響股價之相關實證文獻彙整表 研 究 者

(發 表 年 代 ) 研 究 方 法 研 究 對 象 研 究 目 的 實 證 結 果 David

(2002) GARCH 模 型 與 VAR 模 型

匯 率 、 貨 幣 供 給 、 real retail sales、工 業 生 產 力 與 通 貨 膨 脹

總 體 變 數 波 動 性 是 否 影 響 股 價 波 動 性 。

總 體 變 數 並 沒 有 辦 法 解 釋 股 市 波 動 性 。

Ajayi and Mougoue (1996)

單 根 檢 定 、 共 整 合 檢 定 與 誤 差 修 正 模 型

股 價 、 匯 率 八 個 工 業 國 家 股 價 與 匯 率 間 的 長 、 短 期 動 態 關 係 。

當 國 內 股 價 上 漲，短 期 本 國 貨 幣 呈 現 貶 值；長 期 則 貨 幣 升 值。當 本 國 貨 幣 貶 值，短 期 股 價 上 升，長 期 均 衡 也 是 如 此 。 Mukherjee

and Naka (1995)

單 根 檢 定 、 共 整 合 模 型 、 VECM 模 型 與 VAR 模 型

總 體 經 濟 變 數 有 匯 率 、 貨 幣 供 給 、 消 費 者 物 價 指 數 ， 工 業 生 產 指 數 、 長 期 政 府 債 券 利 率

探 討 總 體 經 濟 變 數 與 日 本 股 票 市 場 的 動 態 關 係 。

總 體 經 濟 變 數 與 股 價 存 在 平 衡 關 係。股 價 與 匯 率 、 貨 幣 供 給、工 業 生 產 指 數 與 CMR 呈 現 正 向 關 係，與 長 期 政 府 公 債 利 率、消 費 者 物 價 指 數 呈 現 負 向 關 係。

Abudullah and

Heyworth (1993)

向 量 自 我 迴 歸 模 型 (VAR)

利 率 、 貨 幣 供 給 額 、 工 業 生 產 指 數 、 通 貨 膨 脹 率 、 預 算 赤 字 及 貿 易 赤 字

總 體 經 濟 變 數 與 股 價 間 的 因 果 關 係 。

長 期 利 率、貨 幣 供 給 額 成 長 率 及 預 算 赤 字 與 股 指 數 報 酬 率 間 具 有 因 果 關 係。長 期 利 率 對 股 價 指 數 報 酬 率 呈 負 向 關 係 。 林 于 文

(民 92) 三 變 量 VAR- EGARCH 模 型

台 灣 、 南 韓 的 股 價 、 匯 價 及 利 率

台 灣 及 南 韓 的 股 價 、 匯 價 及 利 率 的 波 動 傳 遞 效 果 。

三 個 變 數 的 報 酬 衝 擊 改 變 皆 會 影 響 其 他 變 數 的 報 酬，且 股 價 報 酬 、 匯 價 報 酬 與 利 率 報 酬 在 台 灣 及 南 韓 皆 存 在 波 動 的 不 對 稱 傳 遞 效 果。

表2.3.1 利率、匯率影響股價之相關實證文獻彙整表＜續＞

吳 政 霖

(民 92) 因 果 關 係 檢 定 、 變 異 數 分 解 分 析 、 衝 擊 反 應 函 數 分 析

貨 幣 政 策 (M1、M2、準 備 貨 幣 、 金 融 業 間 隔 夜

拆 款 利

率 )、股 價 、 匯 率

探 討 貨 幣 政 策 對 於 股 價 和 匯 率 的 影 響 。

拆 款 利 率 會 Granger 影 響 股 價，當 拆 款 利 率 下 降，股 價 會 上 升 ， 匯 率 會 貶 值；反 之 拆 款 利 率 上 升，股 價 會 下 跌，匯 率 會 升 值 。

徐 魁 君

(民 91) GARCH-

VEC 模 型 外 資 、 利 率 、 匯 率 與 股 價

外 資 、 利 率 、 匯 率 與 股 價 四 個 變 數 間 的 價 格 與 波 動 關 聯 。

影 響 股 價 指 數 的 變 數 只 有 前 一 期 的 利 率 。

王 啟 山

(民 88) Granger 因 果 關 係 檢 定、VAR 模 型、SSM 模 型

利 率 、 匯 率

與 股 價 探 討 利 率 、 匯 率 與 股 價 這 三 個 經 濟 變 數 之 間 的 關 係

股 價 報 酬 率 與 利 率 變 動 率 具 有 雙 向 關 係 ﹔ 匯 率 變 動 率 對 股 價 報 酬 率 具 有 單 向 的 因 果 關 係。利 率 變 動 率 與 股 價 報 酬 率 間 具 有 負 向 關 係；匯 率 變 動 率 與 股 價 報 酬 率 間 具 有 負 向 關 係 。 馮 振 杰

(民 87) 最 大 概 似 法 、 弱 外 生 性 檢 定

台 灣 股 市 、 利 率 及 貨 幣 供 給

台 灣 股 市 與 利 率 及 貨 幣 供 給 之 互 動 關 係 。

利 率 與 股、匯 市 之 間，存 在 雙 向 因 果 關 係 。

總 結 上 表 來 看 ， 利 率 與 股 價 的 相 關 性 較 為 一 致 ， 利 率 與 股 價 間 具 有 負 向 關 係 (Mukherjee and Naka) 、 (Abudullah and Heyworth)、(吳政霖)與(王啟山 )。而匯率對股價的關係則有不 一樣的看法，Ajayi and Mougoue 認為短期匯率與股價具有正向 關係，長期則有負向關係，Mukherjee and Naka 與吳政霖認為匯 率與股價間具有正向關係，王啟山則認為匯率變動率與股價報酬 率間具有負向關係。雖然匯率對股價的影響結果並不一致，但仍 有一定的解釋能力。

二、股價與融資、融券相關性之文獻回顧 2.1 國外部分

本研究針對股價與融資、融券相關性蒐集四篇主要相關國外 文獻，選取文章包括 Asquith and Meulbroke(1995)、Woolridge and Dickison(1993)、Fidglewski(1981)、Seneca(1967)。以下 為文章之主要實證分析結果：

Asquith and Meulbroke【 25】 (1995)以 事 件 研 究 法 探 討 個 別公司股票爆出鉅量融券時與未來股票超額報酬之關係。研究期 間為 1976 年至 1993 年，實證研究結果如下:鉅量融券餘額代表 未來股票超額報酬為負的訊息。

Woolridge and Dickison【 65】 (1993)以 迴 歸 分 析 探 討 融 券投資人是否賺取異常報酬、鉅量融券餘額是否為漲跌之先示訓 號，研究期間為 1986 年至 1991 年，實證研究結果如下:平均而 言，融券者並無法由融券投資獲得異常報酬。融券無法導致未來 股價下跌，融券變動會於正報酬的月份有增加的趨勢，而於負報 酬的月份有遞減的趨勢。

Fidglewski【43】(1981)以 Spearman 等級相關檢定探討融 券對未來股價報酬的影響。研究期間為 1973 年 1 月至 1979 年 7 月 ， 實 證 研 究 結 果 如 下 :融 券 與 未 來 股 價 報 酬 無 一 致 關 係 ， 高 融 券 百 分 比 股 票 所 組 成 之 投 資 組 合 報 酬 率 小 於 低 融 券 百 分 比 股 票 所組成之投資組合報酬率。

Seneca【 64】 (1967)以 迴 歸 分 析 探 討 股 價 指 數 與 融 券 餘 額

之關係，研究期間為 1946 年 1 月至 1965 年 7 月，實證研究結果 如下:融券餘額增加與未來股價為負向的走勢呈一致關係。

2.2 國內部分

本研究針對股價與融資、融券相關性蒐集四篇主要相關國內 文獻，選取文章包括李岳桓（民 89）、張哲章（民 86）、張嘉 宏(民 84)、錢友琪 (民 82)。以下為文章之主要實證分析結果：

李岳桓【5】（民 89）採複迴歸模式分析方法主要探討融資 融券相關變數及成交量對於股價報酬率之影響。針對民國 87 年 至 88 年之間的 15 支電子個股所做研究，實證結果如下：15 支 電子股的成交量與股價報酬率均呈現正相關，除了大同之外，其 餘 14 支個股皆受到個股成交量落差一期影響，且有顯著正相關，

符合「量比價先行」的結論。融資、融券餘額對股價報酬率的影 響大多不顯著。融資使用率、融券使用率對股價報酬率的影響大 多無顯著相關。融資餘額變動量影響股價報酬率，大部份個股皆 受 正 相 關 影 響 。 融 券 餘 額 變 動 量 對 於 股 價 報 酬 率 影 響 多 為 正 相 關。

張 哲 章 【 13】 （ 民 86） 使 用 誤 差 修 正 模 型 、 VAR模 型 與 VECM 模型，探討融資融券餘額、成交量與股價指數的短期動態關係，

資料期間為1986 年1 月到1996 年3 月的月資料，實證結果：融 資融券餘額、成交量與股價指數間存在長期均衡關係，短期之衝 擊波動雖會使得變數偏離均衡水準，但是隨著時間的經過，偏離 程度會逐漸消失而回歸至均衡水準。融資融券餘額與股價指數皆

互為因果關係。此亦表示臺灣股市不符合效率市場假說，而成交 量和股價指數間，則以股價影響成交量的可能性較高。

張嘉宏【14】(民84)以相關分析、迴歸分析、繪圖法與光譜 分析法來探討融資融券餘額與臺灣股票市場加權指數之關係。研 究 區 間 自 民 國 71 年 1 月 至 77 年 10 月 及 79 年 10 月 至 83 年 12 月的月資料。其研究結果如下：雖然信用交易規模擴大，佔股市 成交值比重愈來愈大，但與股價之相關性卻有愈來愈低之情況。

股價有領先融資餘額、融券餘額變動之傾向，因此股價可以視為 融資餘額與融券餘額的先行指標。而融資融券餘額對於股價不具 預測性。

錢友琪【20】(民 82)採用 Hsiao 因果關係檢定法與多變數 之自我迴歸模型，藉由變數間的預測能力來認定融資、融券餘額 與股價的因果關係。研究區間自民國 81 年 1 月 1 日至 82 年 8 月 30 日。其研究結果如下：若不考慮當期影響效果，則股價單 向影響融資融券餘額。融資融券餘額會互相影響，彼此有回饋關 係。若考慮當期影響效果，則股價、融資餘額與融券餘額三者間 會互相影響，彼此兼有回饋關係。

茲 將 上 述 股 價 及 融 資 、 融 券 等 重 要 實 證 文 獻 ， 作 一 摘 要 彙 整 如表2.3.2。

表2.3.2 融資融券影響股價之相關實證文獻彙整表 研 究 者

(發 表 年 代 ) 研 究 方 法 研 究 對 象 研 究 目 的 實 證 結 果 Asquith and

Meulbroke (1995)

事 件 研 究

法 融 券 餘

額 、 股 票 超 額 報 酬

探 討 個 別 公 司 股 票 爆 出 鉅 量 融 券 時 與 未 來 股 票 超 額 報 酬 之 關 係 。

鉅 量 融 券 餘 額 代 表 未 來 股 票 超 額 報 酬 為 負 的 訊 息 。

Woolridge and

Dickison (1993)

迴 歸 分 析 融 券 餘 額 、 股 票 超 額 報 酬

探 討 融 券 投 資 人 是 否 賺 取 異 常 報 酬、鉅 量 融 券 餘 額 是 否 為 漲 跌 之 先 示 訓 號 。

融 券 者 並 無 法 由 融 券 投 資 獲 得 異 常 報 酬 。

Fidglewski

(1981) Spearman 等 級 相 關 檢 定

融 券 、 股

價 報 酬 探 討 融 券 對 未 來 股 價 報 酬 的 影 響 。

融 券 與 未 來 股 價 報 酬 無 一 致 關 係 ，

Seneca

(1967) 迴 歸 分 析 股 價 指 數 與 融 券 餘 額

探 討 股 價 指 數 與 融 券 餘 額 之 關 係 。

融 券 餘 額 增 加 與 未 來 股 價 為 負 向 的 走 勢 呈 一 致 關 係 。

李 岳 桓

(民 89） 採 複 迴 歸

模 式 分 析 融 資 、 融 券 餘 額 與 股 價 報 酬 率

探 討 融 資 融 券 相 關 變 數 及 成 交 量 對 於 股 價 報 酬 率 之 影 響。

融 資 餘 額 變 動 量 影 響 股 價 報 酬 率 ， 大 部 份 個 股 皆 受 正 相 關 影 響 。 融 券 餘 額 變 動 量 對 於 股 價 報 酬 率 影 響 多 為 正 相 關 。

張 哲 章

(民 86） 誤 差 修 正 模 型、VAR 模 型 與 VECM 模 型

融 資 融 券 餘 額 、 成 交 量 與 股 價 指 數

探 討 融 資 融 券 餘 額、成 交 量 與 股 價 指 數 的 短 期 動 態 關 係 。

融 資 融 券 、 成 交 量 和 股 價 指 數 存 在 長 期 均 衡 。 融 資 融 券 餘 額 和 股 價 指 數 互 有 因 果 關 係 。

張 嘉 宏

(民 84) 相 關 分 析 、 迴 歸 分 析 、 繪 圖 法 與 光 譜 分 析 法

融 資 融 餘 額 、 臺 股 加 權 指 數

探 討 融 資 融 券 餘 額 與 臺 灣 股 票 市 場 加 權 指 數 之 關 係 。

股 價 領 先 融 資 餘 額 之 傾 向 ， 而 融 資 券 餘 額 對 於 股 票 不 具 預 測 性 。 錢 友 琪

(民 82) Hsiao 因 果 關 係 檢 定 法 與 多 變 數 之 自 我 迴 歸 模 型

融 資 、 融 券 餘 額 與 股 價

融 資、融 券 餘 額 與 股 價 的 因 果 關 係 。

若 考 慮 當 期 影 響 效 果 ， 則 股 價 、 融 資 餘 額 與 融 券 餘 額 三 者 間 會 互 相 影 響 ， 彼 此 兼 有 回 饋 關 係 。 總結上表來看，融資融券餘額對於股價的影響並不一致，融 券 餘 額 與 股 票 超 額 報 酬 為 負 向 的 關 係 (Asquith and

Meulbroke) 、 (Seneca)。 融 資 餘 額 變 動 量 影 響 股 價 報 酬 率 ， 多 為正相關影響，融券餘額變動量對於股價報酬率影響多為正相關 (李岳桓)。融資融券餘額的變動會使股價在短期偏離均衡水準，

融資融券和股價指數間存在長期均衡關係(張哲章)。長期下，融 資 融 券 餘 額 與 股 價 存 在 因 果 關 係 ， 但 未 來 股 價 報 酬 方 向 不 確 定 (錢友琪)、(張哲章)。

三、股價與成交筆數相關性之文獻回顧 3.1 國外部分

本 研 究 針 對 股 價 與 成 交 筆 數 相 關 性 蒐 集 四 篇 主 要 相 關 國 外 文獻，選取文章包括 Gopinath and Krishnamurti（2001)、Cooper

（1999)、Basic, Ozyildirim, and Aydogan（1996)、Jones et al.（1994)。以下為文章之主要實證分析結果：

Gopinath and Krishnamurti【 47】 （ 2001) 以 Nasdaq股 票 為 樣 本 ， 依 市 場 資 本 額 將 樣 本 由 小 到 大 分 成 6個 規 模 組 合 ， 並 對 每一規模組合中之個別股票進行迴歸分析，分析交易筆數與股價 波動間的關聯。研究期間為1996年4月，研究實證結果顯示:成交 量之合成因子中，主要是由交易筆數引起股票價格波動，也就是 交易筆數較平均交易規模能解釋股價波動，而平均交易規模並沒 有額外的資訊內涵。

Cooper【38】（1999)以濾嘴法則對過去紐約證券交易所(NYSE) 和美國證券交易所(AMEX)的大型股週報酬及成交量作測試。研究 期間為1962 年7月2日至1993 年12月31 日，研究實證結果顯示:

當 成 交 量 減 少 時 ， 股 價 有 較 大 之 價 格 反 轉 現 象 ； 當 成 交 量 增 加 時，股票會有較小之價格反轉現象，報酬之間具有正的自我相關。

Basic, Ozyildirim, and Aydogan【35】（1996)採用共整合 檢定與誤差修正模型，利用伊斯坦堡證券交易所中 29 支股票各 股 的 股 價 和 成 交 量 ， 進 行 週 資 料 的 價 量 關 係 研 究 。 研 究 期 間 為 1988 年 1 月 8 日至 1991 年 3 月 29 日，研究實證結果顯示:新興 的股票市場，其股價指數與成交量也呈現正向關係。

Jones et al.【 51】（ 1994) 樣 本 依 市 值 之 大 小 分 為 五 組 ， 其分組基礎時點為 1989 年，衡量報酬基礎則為 Bid-Ask 之收盤 報價中值，以二階最小平方法迴歸模型，進行交易量分解之實證 研究，研究期間為 1986 年到 1991 年，研究實證結果顯示:交易 筆數與價格波動間有顯著之正相關關係，而股價波動與交易規模 間則沒有顯著之正相關關係。

3.2 國內部分

本 研 究 針 對 股 價 與 成 交 筆 數 相 關 性 蒐 集 四 篇 主 要 相 關 國 內 文獻，選取文章包括劉邦杰(民 92)、李嘉真(民 91)、孟祥鈞(民 90)、張利平(民 90)。以下為文章之主要實證分析結果：

劉邦杰【21】(民 92)以普通最小平方法進行迴歸分析，探討 交 易 筆 數 或 是 平 均 每 筆 交 易 量 對 股 票 價 格 波 動 之 影 響 何 者 重 要？並對股票交易，資訊流動與股價波動三者間動態之關聯性進 行研究。研究期間自 1997 年 1 月至 2001 年 12 月，所得到之結 論如下：在台灣上市股票交易中影響個股股價波動之主要因素為

交易筆數。大公司股票之交易筆數與市場資訊和公司特定資訊成 正向關係，而中小型公司股票之交易筆數與公司特定資訊成正向 關係；與市場資訊則呈負向關係。中、小型公司股票的買賣價差 與交易筆數呈現負向關係，而大公司股票的買賣價差與交易筆數 則於不同年度中呈現正向或負向關係。

李嘉真【6】(民 91)以最小平方法之迴歸分析，探討有關交 易次數和規模與股價變動的關係。期間從民國 84 年 1 月至 90 年 11 月，實證結果如下：當成交筆數與平均每筆成交張數或平均每 筆成交值同時納入迴歸模型時，成交筆數與股價變動的相關性皆 較平均每筆成交張數與平均成交值與股價變動的關係為顯著，因 此國內股市的確也存在交易對波動性的關係。

孟祥鈞【10】(民 90)採用二階段最小平方分析法，以橫斷面 分析探討證券的價量關係，並將交易次數分成五種交易規模別，

藉此來觀察交易次數是否真的是為造成波動的來源、何種交易規 模才是造成波動性的主因。研究對象為美國 NASDAQ 與 NYSE 市場 上約各三百支上市股票，分析其間為 1999 年。實證研究如下：

交 易 筆 數 比 起 交 易 量 或 平 均 交 易 規 模 確 實 較 具 有 波 動 性 的 解 釋 能力，而將交易次數分成五種交易規模別後發現的確顯著增加該 波動性的解釋能力

張利平【12】(民90)採用VAR模型與AR(p)-GARCH(1,1)模型，

探討臺股量價關係。研究對象為集中市場加權指數、電子、金融、

塑化類指及台積電、聯電，鴻海三家個別公司之月、週、日報酬

與 週 轉 率 。 期 間 從 民 國 84 年 1 月 5 日 至 90 年 2 月 22 日 實 證 結 果 歸 納 如 下 ： 只 有 日 資 料 可 用 前 期 報 酬 與 週 轉 率 來 預 測 當 期 報 酬。無論是週報酬或是日報酬，大多數標的十期之內的週轉率波 動並不會顯著的影響報酬之波動，因此可以得知以GARCH(1,1)模 型 就 足 以 解 釋 報 酬 的 波 動 率 。 依 VAR模 型 所 建 構 之 投 資 策 略 ，在 大盤與類股指數上皆可打敗市場報酬。

茲將上述股價及成交筆數等重要實證文獻，作一摘要彙整如 表2.3.3。

表2.3.3 成交筆數影響股價之相關實證文獻彙整表 研 究 者

(發 表 年 代 ) 研 究 方 法 研 究 對 象 研 究 目 的 實 證 結 果 Gopinath

and

Krishnamur ti（ 2001)

迴 歸 分 析 Nasdaq 股

票 交 易 筆 數 與 股 價 波 動 間 的 關 聯 。

成 交 量 之 合 成 因 子 中，主 要 是 由 交 易 筆 數 引 起 股 票 價 格 波 動 。 Cooper

（ 1999) 濾 嘴 法 紐 約 證 券 交 易 所 美 國 證 券 交 易 所 大 型 股 週 報 酬 及 成 交 量

報 酬 率 與 成

交 量 之 關 聯。 當 成 交 量 減 少 時，

股 價 有 較 大 之 價 格 反 轉 現 象；當 成 交 量 增 加 時，股 票 會 有 較 小 之 價 格 反 轉 現 象 。 Basic,

Ozyildirim ,and Aydogan

（ 1996)

共 整 合 檢 定 與 誤 差 修 正 模 型

伊 斯 坦 堡 證 券 交 易 所 中 29 支 股 票 各 股 的 股 價 和 成 交 量

價 量 關 係 研

究 。 新 興 的 股 票 市 場，

其 股 價 指 數 與 成 交 量 也 呈 現 正 向 關 係 。

Jones et

al.（ 1994) 二 階 最 小 平 方 法 迴 歸 模 型

成 交 筆 數 、 交 易 規 模 、 股 價

交 易 量 分 解

之 實 證 研 究。 交 易 筆 數 與 價 格 波 動 間 有 顯 著 之 正 相 關 關 係，而 股 價 波 動 與 交 易 規 模 間 則 沒 有 顯 著 之 正 相 關 關 係 。 劉 邦 杰

(民 92) 普 通 最 小 平 方 法 進 行 迴 歸 分 析

交 易 筆 數 、 平 均 每 筆 交 易 量 與 股 價 波 動

臺 灣 上 市 公 司 股 票 交 易 筆 數 與 平 均 每 筆 交 易 量 對 股 價 波 動 影 響 之 研 究。

在 臺 灣 上 市 股 票 交 易 中 影 響 個 股 股 價 波 動 之 主 要 因 素 為 交 易 筆 數。

表2.3.3 成交筆數影響股價之相關實證文獻彙整表＜續＞

李 嘉 真

(民 91) 最 小 平 方 法 之 迴 歸 分 析

交 易 次 數 、 規 模 與 股 價

探 討 有 關 交 易 次 數 和 規 模 與 股 價 變 動 的 關 係 。

成 交 筆 數 與 股 價 變 動 的 相 關 性 皆 較 平 均 每 筆 成 交 張 數 與 平 均 成 交 值 與 股 價 變 動 的 關 係 為 顯 著 。

孟 祥 鈞

(民 90) 採 用 二 階 段 最 小 平 方 分 析 法

交 易 次 數 、 交 易 量 或 平 均 交 易 規 模

觀 察 交 易 次 數 是 否 真 的 是 為 造 成 波 動 的 來 源、何 種 交 易 規 模 才 是 造 成 波 動 性 的 主 因。

交 易 筆 數 比 起 交 易 量 或 平 均 交 易 規 模 確 實 較 具 有 波 動 性 的 解 釋 能 力 。

張 利 平

(民 90) VAR 型 、 AR(p)-GA RCH(1,1) 模 型

成 交 量 與

臺 股 股 價 探 討 臺 股 量

價 關 係 。 以 GARCH(1,1) 模 型 就 足 以 解 釋 報 酬 的 波 動 率 ， 依 VAR 模 型 所 建 構 之 投 資 策 略 ， 在 大 盤 與 類 股 指 數 上 皆 可 打 敗 市 場 報 酬 。 總結上表來看，成交量的增減將會造成股價波動，且兩者間 關 係 為 正 相 關 (Cooper)、 (Basic, Ozyildirim,and Aydogan)。

而成交量係由交易筆數與平均每筆交易量兩因素所合成，多位學 者 之 實 證 分 析 結 果 證 實 交 易 筆 數 較 平 均 每 筆 交 易 量 能 夠 解 釋 股 價波動(Gopinath and Krishnamurti)、(Jones et al.)、(劉邦 杰)、(李嘉真)、(孟祥鈞)。

四、股價與臺指期貨相關性之文獻回顧 4.1 國外部分

本 研 究 針 對 股 價 與 臺 指 期 貨 相 關 性 蒐 集 四 篇 主 要 相 關 國 外 文 獻 ， 選 取 文 章 包 括 Iihara, kato and Tokunaga(1996) 、 Antoniou and Holmes (1995) 、 Kamara, Miller, and Siegel(1992)、Maberly (1987)。以下為文章之主要實證分析結 果：

Iihara, kato and Tokunaga【 50】 (1996)使 用 迴 歸 分 析 及

GARCH模型，以日本的NSA股價指數分別在日本東京證券交易所與 日本大板證券交易所的交易資料為研究對象，探討期貨與現貨的 報酬以及波動性領先落後關係。研究期間為1989年3月1日到1991 年 2月 26日 ， 研 究 結 果 發 現 ： 在 期 貨 與 現 貨 的 因 果 關 係 檢 定 ， 發 現期貨領先現貨報酬率。而在波動性方面，則發現期貨領先現貨。

Antoniou and Holmes 【 26】 (1995)運 用 GARCH模 型 檢 定 ， 針對FTSE-100市場探討，檢視股價指數期貨對現貨市場波動的影 響。研究期間從1980 年11 月至1991 年10 月。實證結果發現：

FTSE-100 股 票 指 數 期 貨 交 易 導 致 現 貨 市 場 波 動 性 增 加 ， 作 者 認 為 這 應 歸 因 於 FTSE-100 股 票 指 數 期 貨 的 上 市 擴 大 了 現 貨 市 場 的 流通管道，促進了現貨市場中的訊息流通速度及品質，股市波動 性的增加，應歸因於市場許多訊息流入，而非期貨的投機交易所 造成的。

Kamara, Miller, and Siegel【52】(1992)以不同的統計方 法 作 單 變 量 檢 定 ， 再 以 控 制 總 體 經 濟 變 數 的 條 件 下 作 多 變 量 檢 定。以上午前、後樣本日報酬及月報酬資料，探討股價指數期貨 上 市 後 ， 對 美 國 S&P指 數 報 酬 率 的 影 響 。 研 究 期 間 為 1976年 1月 1 日至1988年12月31日，研究結果發現：股價指數期貨上市後日報 酬率波動性大於未上市前，但月報酬率則未改變，作者認為即使 股 價 指 數 期 貨 交 易 對 股 價 波 動 有 影 響 ， 其 效 果 是 微 小 的 且 短 暫 的，且就算是無其他事件影響，日報酬的分配經常在改變，因此 波動性的顯著增大，不必然是股價指數期貨上市所引起的。而在

總體經濟變數的影響下，股價波動在期貨上市後並未增加反而下 降。

Maberly【55】(1987)採用F檢定，探討S&P500股價指數於該 指數期貨上市前後的波動性是否一致，另外將現貨市場分為多頭 市場與空頭市場，探討S&P500股價指數於兩種相對狀況的市場中 波動性是否一致。研究期間從1963年1月1日至1987年10月26日的 S&P500 報酬率日資料，研究結果顯示：S&P500 股價指數於期貨 上 市 後 的 波 動 性 大 於 期 貨 上 市 前 ， S&P500 股 價 指 數 於 空 頭 市 場 的波動性大於多頭市場。但作者認為因選取的時間不同，造成期 貨交易對現貨波動性的影響也會有所不同。

4.2 國內部分

本 研 究 針 對 股 價 與 臺 指 期 貨 相 關 性 蒐 集 四 篇 主 要 相 關 國 內 文獻，選取文章包括林軒宇(民 91)、林世釗(民 91)、湯翼嘉(民 90)、王正裕(民 89)。以下為文章之主要實證分析結果：

林軒宇【9】(民 91)運用三變量之一般自我迴歸條件異質變 異 數 (Tri-GARCH)模 型 ， 以 期 從 模 型 之 檢 定 結 果 得 以 一 次 瞭 解 臺 指現貨、臺股指數期貨、摩根臺股指數期貨三個市場彼此互動情 形。資料期間自 1998 年 7 月 21 日至 2003 年 3 月 19 日。實證結 果 如 下 :三 個 市 場 中 的 任 一 市 場 之 報 酬 都 會 受 到 其 它 兩 個 市 場 前 一期與前兩期報酬的影響，這代表了這三個市場間同時存在彼此 領先－落後之關係，也可說是在任兩市場間都有著雙向的回饋關 係。臺指現貨市場的當期報酬波動會受到其它兩個期貨市場前一

期訊息衝擊之影響；而兩個期貨市場也會受到臺股指數現貨市場 前一期訊息衝擊之影響，也表現出了期貨市場與現貨市場間有著 雙向影響、相互回饋的關係。

林世釗【8】(民 91) 研究利用三元 GARCH 模型，研究臺灣加 權股價指數期貨及摩根臺灣股價指數期貨之契約到期，是否對三 個同一標的市場具顯著之到期效應關連。研究期間從 87 年 7 月 21 日至 92 年 3 月 31 日。實證結果如下:臺指期及摩臺指期均在 到期日前二日才產生顯著負向到期效應，分析原因可能有：風險 趨避之投資人認為愈接近指數期貨到期日市場波動性愈大，風險 愈高，故傾向在到期日前拋出持有，以避免受到到期日效應股價 劇 烈 波 動 之 影 響 。 指 數 期 貨 套 利 者 在 到 期 日 前 會 將 現 貨 部 位 出 清，故造成到期日前市場有較沉重的賣壓，因而產生負向報酬。

在 波 動 性 方 面 : 臺 指 期 在 到 期 日 當 日 及 之 前 均 產 生 顯 著 到 期 效 應，且多為負向，分析原因可能為投資人預期有到期日效應，不 確定性高，因此大多數投資人在到期日前持觀望態度，導致市場 波動性降低。

湯翼嘉【16】(民 90)以 GARCH 模型，摩臺指期貨上市和臺指 期 貨 上 市 對 臺 灣 股 票 現 貨 市 場 之 報 酬 率 及 成 交 量 變 動 率 的 影 響。其研究期間為摩臺指和臺指期貨上市前 250 天和上市後 500 天。，研究結果顯示：臺股現貨日報酬率和前一期的臺股現貨之 日報酬率，對於臺股現貨日成交量變動率都有非常顯著的正面影 響。當臺指和摩臺指期貨上市後的 250 個和 500 個交易日，都會

對臺股現貨日報酬率和日成交量變動率產生影響，造成股市的波 動增加。並且，臺指和摩臺指期貨上市後都會對臺股現貨日報酬 率有正向影響。而且，前一期的臺股現貨之日報酬率，對於臺股 現貨的日報酬率和臺股現貨日成交量變動率，都有非常顯著正面 影響。前一期的臺股現貨日成交量變動率，對臺股現貨的日成交 量變動率有非常顯著的負向影響。

王 正 裕 【 1】 (民 89) 經 由 不 對 稱 GJR-GARCH模 式 檢 定 摩 根 臺 股指數期貨與臺灣加權股價指數期貨交易前後波動性變化。研究 期 間 從 民 國 84 年 1 月 5 日 至 民 國 89 年 5 月 10 日 止 。 實 證 結 果 如 下 :摩 根 臺 股 指 數 期 貨 交 易 後 ， 現 貨 市 場 波 動 水 準 並 未 顯 著 變 化，但在臺灣加權股價指數期貨交易後，現貨市場的平均波動水 準 則 顯 著 地 上 升 顯 示 臺 灣 加 權 股 價 指 數 期 貨 交 易 的 確 增 加 現 貨 市場的波動性。此外，期貨交易後，市場上不對稱性效果相當顯 著，造成此一現象的原因則是臺灣期貨市場參與者絕大多數是消 息不靈通的散戶，而消息靈通的外國專業投資機構與法人僅佔少 數，使得臺灣期貨市場報酬波動對消息的反應呈不對稱性，最後 外溢到現貨市場，造成現貨市場不對稱性也上升。

茲 將 上 述 股 價 及 期 貨 等 重 要 實 證 文 獻 ， 作 一 摘 要 彙 整 如 表 2.3.4。

表2.3.4 期貨影響股價之相關實證文獻彙整表 研 究 者

( 發 表 年 代 )

研 究 方 法 研 究 對 象 研 究 目 的 實 證 結 果 Iihara,

kato and Tokunaga (1996)

迴 歸 分 析 及 GARCH 模 型

NSA 股 價 指

數 探 討 期 貨 與

現 貨 的 報 酬 以 及 波 動 性 領 先 落 後 關 係 。

波 動 性 方 面，發 現 期 貨 領 先 現 貨 。

Antoniou and Holmes (1995)

GARCH 模

型 FTSE-100 市 場 股 價

指 數 期

貨 、 現 貨

檢 視 股 價 指 數 期 貨 對 現 貨 市 場 波 動 的 影 響 。

FTSE-100 股 票 指 數 期 貨 交 易 導 致 現 貨 市 場 波 動 性 增 加 。

Kamara, Miller, and Siegel (1992)

單 變 量 檢 定 、 多 變 量 檢 定

美 國 S&P 指 數、股 價 指 數 期 貨

探 討 股 價 指 數 期 貨 上 市 後 ， 對 美 國 S&P 指 數 報 酬 率 的 影 響 。

股 價 指 數 期 貨 上 市 後 日 報 酬 率 波 動 性 大 於 未 上 市 前，但 月 報 酬 率 則 未 改 變 。

Maberly

(1987) F 檢 定 S&P 指 數 、 股 價 指 數 期 貨

S&P500 股 價 指 數 於 該 指 數 期 貨 上 市 前 後 的 波 動 性 是 否 一 致。

S&P500 股 價 指 數 於 期 貨 上 市 後 的 波 動 性 大 於 期 貨 上 市 前 。

林 軒 宇

(民 91) Tri-GARC

H 模 型 臺 股 指 數 現 貨、臺 股 指 數 期 貨 與 摩 根 臺 股 指 數 期 貨

探 討 臺 股 指 數 現 貨、臺 股 指 數 期 貨 與 摩 根 臺 股 指 數 期 貨 間 報 酬 率 波 動 關 係 。

期 貨 市 場 與 現 貨 市 場 間 有 著 雙 向 影 響、相 互 回 饋 的 關 係 。

林 世 釗

(民 91) 三 元

GARCH 模 型

臺 灣 股 價

指 數 現

貨、期 貨 及 摩 根 臺 灣 股 價 指 數 期 貨

臺 灣 股 價 指 數 現 貨、期 貨 及 摩 根 臺 灣 股 價 指 數 期 貨 到 期 效 應 之 研 究 。

臺 指 期 在 到 期 日 當 日 及 之 前 均 產 生 顯 著 到 期 效 應，且 多 為 負 向 。 湯 翼 嘉

(民 90) GARCH 模

型 臺 股 指 數

現 貨、臺 股 指 數 期 貨 與 摩 根 臺 股 指 數 期 貨

股 價 指 數 期 貨 上 市 對 臺 股 現 貨 影 響 之 研 究 。

臺 指 和 摩 臺 指 期 貨 上 市 後 都 會 對 臺 股 現 貨 日 報 酬 率 有 正 向 影 響 。 王 正 裕

(民 89) 不 對 稱 GJR-GARC H 模 式

臺 股 指 數 現 貨、摩 根 臺 股 指 數 期 貨、臺 灣 加 權 股 價 指 數 期 貨

摩 根 臺 股 指 數 期 貨 與 臺 灣 加 權 股 價 指 數 期 貨 交 易 前 後 波 動 性 變 化 。

臺 灣 加 權 股 價 指 數 期 貨 交 易 後，現 貨 市 場 的 平 均 波 動 水 準 則 顯 著 地 上 升 顯 示 臺 灣 加 權 股 價 指 數 期 貨 交 易 的 確 增 加 現 貨 市 場 的 波 動 性。