由4.2.2節之研究結果中可以清楚發現，不論實施庫藏股之公司宣告買 回的目的為何，其宣告買回當季均存在顯著負向盈餘操作之行為。故本節 主要探討在消除盈餘管理效果後8之實質營運績效成長9是否因買回目的的 不同而有所差異。
根據【表4-11】之實證結果可發現，以「滿足流動性需求」為宣告買回 目的之公司，其實質營運績效並無觀察到顯著成長之跡象。相較之下，買 回目的為「促進資本市場效率」之公司，在消除盈餘管理影響之因素後，
其實質營運績效依然存在顯著成長之現象。亦即在我國的資本市場中，以
「滿足流動性需求」為買回目的之公司，其宣告本身並沒有存在公司未來 前景看好的訊息，其後續營運績效之成長，至少有一部分係導因於宣告買 回前之負向盈餘管理所致。而買回目的為「促進資本市場效率」之公司，
其宣告本身確實存在傳遞公司未來營運績效看好之訊息。此結果與Gong, Louis and Sun (2008)之研究有所差異，並非所有宣告買回之公司，其後續之 營運績效成長均導因於宣告前之負向盈餘管理。
【表 4- 11】 宣告買回後平均每季實質績效成長(PROCAAt performance, )
目的 N 1-year 2-year
滿足流動性需求 407 0.0011 0.0026 (0.338) (0.140) 促進資本市場效率 262 0.0059** 0.0046*
(0.023) (0.043) 註: * : 5%之顯著水準﹔**: 2.5%之顯著水準﹔***: 0.5%之顯著水準
根據以上實證結果得知，宣告買回後之實質營運績效依買回目的的不 同而有所差異。但不論是何種買回目的，其宣告前均存在顯著負向之盈餘 管理行為。接下來本研究藉由宣告買回前後之加權平均股價10變化及內部人 持股變化11，探討實施庫藏股前負向盈餘管理之背景及動機。根據【圖4-3】
可以看到在宣告買回前幾季，以「滿足流動性需求」為買回目的之公司，
其股價呈現大幅度下降的趨勢，加權平均股價從-3季的26.12滑落至-1季的 22.91，跌幅為12.31%。顯示其在宣告買回前之營運績效普遍不佳，而反應 在股價上面。此時宣告買回本公司股份，除了基於「滿足流動性需求」外，
可能尚存在激勵員工工作之意圖以提升後續營運績效。惟不確定公司未來 前景狀況，亦即不確定股價是否會繼續落底，故於宣告買回前，先行向下
8 即未操控前之現金調整資產報酬率
9宣告後平均績效成長係宣告後一(二)年之平均季PROCAAt performance, 減掉宣告當季及前三季之平均季
,
t performance
PROCAA (排除季節性的影響)
10 加權平均股價等於第 t 季季末股價乘以權數(i 公司第 t 季季末市值/第 t 季宣告公司總市值)之合
11根據 Bushman, R (2004)，將內部人分成董監事，經理人，大股東(持股前十名或持股大於 5%)，持股變 化為內部人第 t 季季末持股比率減掉第 t-1 季季末持股比率
盈餘操作，一方面降低買回價格，另一方面，亦可利用應計項目反轉的特 性，造成宣告後營運績效之成長。由【表4-12】亦可看到，在宣告買回前-2 季與-1季，內部人存在顯著出脫手中持股的情況，由此可知，內部人在公司 宣告實施庫藏股前就已經利用內部私有資訊，賺取價差以實現個人私利。
惟宣告後第1季亦存在顯著出售手中持股之情況，可能係因宣告前幾季股價 大幅滑落或內部人了解公司未來營運狀況可能不佳，在對公司缺乏信心 下，藉由執行庫藏股對股價產生正向反應的效果，而趁機拋售持股。
買回目的為「促進資本市場效率」之公司，根據【圖4-4】可以發現，
在宣告買回前幾季之加權平均股價，呈現相對穩定的狀態，加權平均股價 從-3季的23.38滑落至-1季的22.98，跌幅僅為1.31%。顯示其實施庫藏股之背 景與以「滿足流動性需求」為目的之公司不同。除此之外，亦可發現在宣 告買回本公司股份後，股價雖呈現短暫下跌(0至1季)的狀態，後續便可觀察 到明顯上揚的趨勢。此結果顯示，以「促進資本市場效率」為買回目的之 公司，其宣告買回前之負向盈餘管理主要係為降低買回價格，減少購回成 本，而宣告本身亦傳遞公司未來營運績效看好訊息，導致後續股價持續成 長。從另一個角度來看，由【表4-12】可看出，內部人在宣告前並無顯著出 脫手中持股的情況，而於宣告後的第一季，反而增加手中持股，可能意味 著內部人因了解公司未來營運狀況良好，故藉由宣告買回前的負向盈餘管 理來調低報導盈餘，進而降低股價，再經由公司股份買回或增加手中持股 的方式，以達到財富移轉並增加股東價值的效果。
1 9 . 0 0 2 1 . 0 0 2 3 . 0 0 2 5 . 0 0 2 7 . 0 0
- 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4
季
加權平均股價
【圖 4- 3】 「滿足流動性需求」-加權平均股價時間序列-季
2 2 . 0 0 2 3 . 0 0 2 4 . 0 0 2 5 . 0 0 2 6 . 0 0 2 7 . 0 0
- 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4
季
加權平均股價
【圖 4- 4】 「促進資本市場效率」-加權平均股價時間序列-季
【表 4- 12】 宣告買回樣本內部人持股變化 滿足流動性需求
季 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
平均數 -0.3232 -0.0369 -0.5766** -0.7739** -0.2319 -0.5589*** 0.0085 0.1194 -0.1790 標準差 5.1215 4.5683 3.9525 4.4179 2.7947 2.6243 3.8659 3.9031 3.5556 p 值 0.1774 0.4526 0.0162 0.0052 0.1110 0.0010 0.4870 0.3261 0.2291 促進資本市場效率
季 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
平均數 -0.5623 0.1299 -0.1013 0.0363 0.3138 0.4985* 0.4614 -0.0531 0.2877 標準差 5.1800 3.8013 3.1808 4.7921 3.9098 3.5932 3.9971 4.3027 3.9931 p 值 0.0974 0.3413 0.3514 0.4639 0.1686 0.0491 0.0841 0.4413 0.1944 註:* : * : 5%之顯著水準﹔**: 2.5%之顯著水準﹔***: 0.5%之顯著水準
第五章 結論
國外研究結果指出管理階層會利用宣告買回本公司股份來傳遞公司未 來營運績效看好之內部資訊 Lie(2005)。而 Gong, Louis and Sun (2008)研究 發現，公司在宣告買回後之營運績效成長，主要係導因於宣告前負向盈餘 管理所致，亦即宣告買回本身並無透露出關於公司未來營運績效成長之實 質內涵。本研究針對我國買回本公司股份之特殊規定進行研究，探討庫藏 股買回前之負向盈餘管理行為是否與庫藏股買回目的有關?更近一步探討 在消除盈餘管理之效果後，庫藏股買回後實質營運績效改善之現象是否因 庫藏股買回目的之不同而有所差異?最後探討宣告買回本公司股份前負向 盈餘管理行為之影響因素。相關發現如下:
1. 不論實施庫藏股公司宣告買回目的為「滿足流動性需求」或是「促 進資本市場效率」，其宣告買回前均存在負向盈餘管理行為。以「滿 足流動性需求」為買回目的之公司，由於員工認股權、股權轉換的 需求及對於未來公司前景的不確定性，故於宣告買回前可能向下調 整報導盈餘，一方面降低買回價格，另一方面亦可利用應計項目反 轉的特性，造成宣告後營運績效之成長。而以「促進資本市場效率」
為買回目的之公司，其宣告買回前之負向盈餘管理，除了降低買回 價格，亦有可能利用私有資訊，趁機獲取私利。
2. 在排除盈餘管理的效果後，買回目的為「滿足流動性需求」之公司，
其宣告後續之實質營運績效並無顯著成長的跡象，而公司內部人亦 了解公司未來營運充滿不確定性，加上宣告前幾季(-3 至-1 季)股價大 幅滑落之情況，在對公司缺乏信心下，內部人除了宣告買回前有拋 售手中持股的情況外，在宣告後的第一季亦存在持續拋售股份之情 形。反之，以「促進資本市場效率」為買回目的之公司，在排除盈 餘管理的效果後，其實質營運績效仍然呈現顯著成長的現象。而內 部人因握有公司未來前景看好及宣告買回前負向盈餘管理之私有資 訊，故於宣告買回後，反而增加手中持股以獲取超額利潤。
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