（一）台灣基金之淨值、股價與台灣加權股價指數走勢基本統計分析
台灣基金在1995 年 6 月至 1996 年 11 月間處於溢價狀態，但隨著台股指數繼 續上沖，基金之股價並未之幅上揚，逐由溢價轉為折價。1997 年 8 月台股站上萬點 後一路下挫，但基金股價之跌幅亦小於淨值跌幅，折價因之縮小（見圖十二）。
（二）基金淨值與市價因果關係
有關利用 AIC 與 SC 準則判斷基金淨值（NAV）、市價（PRC）、淨值變動額
（NAV）、市價變動額（PRC）、淨值報酬率（NAVR）與市價報酬率（PCRC）的落 後期數，我們綜合決定的期數8 期。而有關 Granger 因果關係的檢定結果，如表二 所示。由表二的第一部份，我們發現在全部樣本期間（1996 年 1 月至 1999 年 3 月），
美國的市價（市價變動額、市價報酬率）對於台灣基金淨值（淨值變動額、淨值報 酬率）並不存在顯著的影響關係。而在亞洲金融風暴期間（1997 年 4 月至 1998 年 9 月，1997 年 7 月至 1998 年 9 月，1997 年 10 月至 1998 年 9 月）與國內上市公司財 務危機期間（1998 年 10 月至 1999 年 3 月）亦得到相關的結果。僅有在亞洲金融風 暴前（1996 年 1 月至 1997 年 3 月，1996 年 1 月至 1997 年 6 月，1996 年 1 月至 1997 年9 月），美國的市價（市價變動額、市價報酬率）對於台灣基金淨值（基金變動額、
淨值報酬率）才存在顯著的因果影響關係。
在表五的第二部份，我們卻發現無論在全部樣本期間、亞洲金融風暴之前、亞 洲金融風暴期間與國內上市公司財務危機期間，台灣的基金淨值（淨值變動額、淨 值報酬率）對於美國市價（市價變動額、市價報酬率）皆存在顯著的因果影響因素
（ｐ值皆小於1%）。由此可發現美國的投資者會根據基金在台灣股市的投資績效，
來決定他們的買賣價格。
圖十二 台灣基金之淨值、股價與台灣加權股價指數走勢
0 5 10 15 20 25 30 35 40
84/1/5 84/3/8 84/5/5 84/6/29 84/8/22 84/10/18 84/12/14 85/2/9 85/4/11 85/6/4 85/7/30 85/9/24 85/11/21 86/1/20 86/3/20 86/5/15 86/07/10 86/09/03 86/10/28 86/12/22 87/2/26 87/4/22 87/6/16 87/8/10 87/10/1 87/11/26 88/1/25 88/3/26
Nav(中華台灣) PRC(中華台灣) 台灣加權股價指數
（三）VAR 模型分析
在經過Dickey-Fuller 檢定結果，我們發現基金淨值（NAV）與市價（PRC）皆 無法拒絕具有單根的虛無假設，而在經過差分之後（意即謂基金淨值變動與市價變 動額，△NAV 與△PRC）即可拒絕具有單根的虛無假設。因此基金淨值報酬率
（NAVR）與市價報酬率（PRCR）亦可拒絕具有單根的虛無假設。因此接下來的 VAR 模型分析，我們選用基金淨值報酬率與市價報酬率為分析變數。再者，由表二 並不完全相同，我們採用似乎無相關迴歸分析（seemingly unrelated regressions, SUR）
來評估。
2. 亞洲金融風暴之前（1996 年 1 月到 1997 年 6 月）
有關亞洲金融風暴的 VAR 模型衝擊反應與變異數分解分析，如圖十四與表七 所示。由圖十四A 可以發現淨值報酬率（台灣）的衝擊，對於市價報酬率（美國）
的影響，以第一期最大（正向），而之後的影響變得很小。而由表四 A 亦可發現市 價報酬率（美國）數列的變異數，在第一期即被淨值報酬率（台灣）解釋高達30.349
%，之後所增加的解釋比率皆有限。
相較於全部樣本期間，由圖十四B 可以發現市價報酬率（美國）的衝擊，對於 台灣淨值報酬率（台灣）的確存在一些影響；在前期皆為正向影響，而之後正向與 負向交錯出現。另外，由表十四B 亦可發現淨值報酬率（台灣）數列的變異數，在 第六期被市價報酬率（美國）解釋6.268 %，之後增加的解釋比率有限。
3. 亞洲金融風暴期間（1997 年 7 月到 1998 年 9 月）
亞洲金融風暴期間的 VAR 模型衝擊反應與變異數分解分析，如圖十五與表八 所示。由圖十五A 可以發現淨值報酬率（台灣）的衝擊，對於市價報酬率（美國）
的影響，在第一期影響值很小，但在第四期最大；而在前八期皆為正向影響，約在 第十二期趨近於零。另外，由表五A 亦可發現市價報酬率（台灣）解釋的比率僅為 2.409 %；但在第九期增加為 21.173 %。
由圖十五B 可以發現市價報酬率（美國）的衝擊，對於淨值報酬率（台灣）的 影響皆很小。另外，由表八B 亦可發現即使到二十期，淨值報酬率（台灣）變異數 被市價報酬率（美國）解釋的比率仍很小。
4. 國內上市公司財務危機期間（1998 年 10 月到 1999 年 2 月）
國內上市公司財務危機期間 VAR 模型衝擊反應與變異數分解分析，如圖十六 與表九所示。由圖十六A 可以發現淨值報酬率（台灣）的衝擊，對於市價報酬率（美 國的影響，在第一期影響值很小，在第七期的影響值最大；而在前十期皆為正向影 響，在第十一期之後趨近於零。另外，由表九A 亦可發現市價報酬率數列的變異數，
第六期報淨值報酬率（台灣）解釋的比率僅為3.89 %；但在第九期增加為 23.376 %。
由圖十六B 可以發現市價報酬率（美國）的衝擊，對於淨值報酬率（台灣）的 影響皆不大，並且正向與負向交錯出現。另外，由表九B 可以發現淨值報酬率（台 灣）數列的變異數，在第十二期被市價報酬率（美國）解釋 6.444 %，之後所增加 的解釋比較有限。
表五：中華台灣基金淨值（NAV）與市價（PRC）的 Granger 因果關係檢定
F(8 , 667)=1.060 (0.389)
F(8 , 667)=0.813 (0.591) B. 亞洲金融風暴
1. 1997 年 4 月為分界
1996 年 1 月至 1997 年 3 月 F(8 , 190)=2.043 (0.044)
F(8 , 129)=2.223 (0.028)
F(8 , 189)=2.351 (0.020) 1997 年 4 月至 1998 年 9 月 F(8 , 338)=0.609
(0.771)
F(8 , 337)=0.749 (0.648)
F(8 , 337)=0.401 (0.918) 2. 1997 年 7 月為分界
1996 年 1 月至 1997 年 3 月 F(8 , 252)=2.213 (0.026)
F(8 , 251)=2.136 (0.033)
F(8 , 251)=2.296 (0.0217) 1997 年 4 月至 1998 年 9 月 F(8 , 276)=0.455
(0.887)
F(8 , 275)0.486 (0.866)
F(8 , 275)=0.271 (0.975) 3. 1997 年 10 月為分界
1996 年 1 月至 1997 年 3 月 F(8 , 313)=2.868 (0.004)
F(8 , 312)=1.893 (0.0061)
F(8 , 312)=2.030 (0.043) 1997 年 4 月至 1998 年 9 月 F(8 , 215)=0.741
(0.656)
F(8 , 214)=0640 (0.743)
F(8 , 214)=0.318 (0.959)
F(9 , 666)=13.843 (0.000)
F(9 , 666)=13.972 (0.000) B. 亞洲金融風暴
1. 1997 年 4 月為分界
1996 年 1 月至 1997 年 3 月 F(9, 189)=7.964 (0.000)
F(9 , 188)=8.134 (0.000)
F(9 , 188)=8.138 (0.000) 1997 年 4 月至 1998 年 9 月 F(9 , 337)=10.983
(0.000)
F(9 , 336)=10.068 (0.000)
F(9 , 336)=9.857 (0.000) 2. 1997 年 7 月為分界
1996 年 1 月至 1997 年 3 月 F(9 , 251)=14.497 (0.000)
F(9 , 250)=13.958 (0.000)
F(9 , 250)=13.343 (0.000) 1997 年 4 月至 1998 年 9 月 F(9 , 275)=11.145
(0.000)
F(9 , 250)=10.427 (0.000)
F(9 , 274)=9.309 (0.000) 3. 1997 年 10 月為分界
1996 年 1 月至 1997 年 3 月 F(9 , 312)=10.770 (0.000)
F(9 , 311)=10.050 (0.000)
F(9 , 311)=10.440 (0.000)
1997 年 4 月至 1998 年 9 月 F(9 , 214)=11.246 (0.000)
F(9 , 213)=10.996 (0.000)
F(9 , 213)=8.291 (0.000) C. 國內上市公司財務危機
1998 年 10 月至 1999 年 3 月 F(9 ,89)=5.807 (0.000)
F(9 , 88)=4.902 (0.000)
F(9 , 88)=4.992 (0.000) NAVt：中華台灣基金t 日淨值
PRCt：中華台灣基金在美國t 日的市價
△ NAVt：中華台灣基金t 日淨值變動額（NAVt - NAVt-1）
△ PRCt：中華台灣基金在美國t 日的市價變動額（PRCt - PRCt-1） NAVRt：中華台灣基金 t 日淨值報酬率〔log(NAVt)- log(NAVt-1)〕
PRCTt：中華台灣基金在美國 t 日市價報酬率〔log(PRCt)- log(PRCt-1)〕
A. 對於淨值報酬率（台灣）衝擊的反應值
-0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
期間 衝
擊 反 應 值
淨值報酬率（台灣） 市價報酬率（美國）
B. 對於市價報酬率（美國）衝擊的反應值
-0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
期間 衝
擊 反 應 值
淨值報酬率（台灣） 市價報酬率（美國）
圖十三：對於淨值報酬率（台灣）與市值報酬率（美國）衝擊的反應值 -1996 年 1 月到 1999 年 3 月
市價報酬率
淨值報酬率
表六：市價報酬（美國）、淨值報酬率（台灣）數列的變異數分解 -1996 年 1 月到 1999 年 3 月
A. 市價報酬率（美國）數列之變異數分解
期間 淨值報酬 市價報酬率
1 1.192 98.808
3 2.157 97.843
6 10.157 89.843
9 14.259 85.741
12 14.327 85.673
15 14.339 85.661
18 14.344 85.656
B. 淨值報酬率（台灣）數列之變異數分解
期間 淨值報酬 市價報酬率
1 100.000 0.000
3 99.758 0.242
6 99.498 0.502
9 99.093 0.907
12 99.088 0.912
15 99.085 0.915
18 99.084 0.916
A. 對於淨值報酬率（台灣）衝擊的反應值
-0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
期間 衝
擊 反 應 值
淨值報酬率（台灣） 市價報酬率（美國）
B. 對於市價報酬率（美國）衝擊的反應值
-0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
期間 衝
擊 反 應 值
淨值報酬率（台灣） 市價報酬率（美國）
圖十四：對於淨值報酬率（台灣）與市值報酬率（美國）衝擊的反應值-亞洲金融風 暴以前（1996 年 1 月到 1997 年 6 月）
市價報酬率
淨值報酬率
表七：市價報酬（美國）、淨值報酬率（台灣）數列的變異數分解 -亞洲金融風暴之前（1996 年 1 月到 1997 年 6 月）
A. 市價報酬率（美國）數列之變異數分解
期間 淨值報酬 市價報酬率
1
30.349 69.651
3
30.325 69.675
6
31.526 68.475
9
32.245 67.755
12
32.308 67.692
15
32.314 67.686
18
32.320 67.680
B. 淨值報酬率（台灣）數列之變異數分解
期間 淨值報酬 市價報酬率
1 100.000 0.000
3 94.500 5.500
6 93.732 6.268
9 93.237 6.763
12 92.985 7.015
15 92.914 7.086
18 92.907 7.093
A. 對於淨值報酬率（台灣）衝擊的反應值
-0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
期間 衝
擊 反 應 值
淨值報酬率（台灣） 市價報酬率（美國）
B. 對於市價報酬率（美國）衝擊的反應值
-0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
期間 衝
擊 反 應 值
淨值報酬率（台灣） 市價報酬率（美國）
圖十五：對於淨值報酬率（台灣）與市值報酬率（美國）衝擊的反應值-亞洲金融風 暴期間（1997 年 7 月到 1998 年 9 月）
市價報酬率
淨值報酬率
表八：市價報酬（美國）、淨值報酬率（台灣）數列的變異數分解 -亞洲金融風暴之後（1997 年 7 月到 1998 年 9 月）
A. 市價報酬率（美國）數列之變異數分解
期間 淨值報酬 市價報酬率
1 0.020 99.980
3 2.409 97.591
6 18.673 81.327
9 21.173 78.827
12 21.455 78.545
15 21.51743 78.48257 18 21.54844 78.45156
B. 淨值報酬率（台灣）數列之變異數分解
期間 淨值報酬 市價報酬率
1 100.000 0.000
3 99.949 0.051
6 99.701 0.299
9 99.286 0.714
12 99.253 0.747
15 99.23696 0.76304 18 99.22769 0.77231
A. 對於淨值報酬率（台灣）衝擊的反應值
-0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
期間 衝
擊 反 應 值
淨值報酬率（台灣） 市價報酬率（美國）
B. 對於市價報酬率（美國）衝擊的反應值
-1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
期間 衝
擊 反 應 值
淨值報酬率（台灣） 市價報酬率（美國）
圖十六：對於淨值報酬率（台灣）與市值報酬率（美國）衝擊的反應值-國內上市公 司財務危機（1998 年 10 月到 1999 年 3 月）
市價報酬率
淨值報酬率
表九：淨值報酬率（台灣）、市價報酬（美國）數列的變異數分解 -國內上市公司財務危機（1998 年 10 月到 1999 年 3 月）
A. 市價報酬率（美國）數列之變異數分解
期間 淨值報酬 市價報酬率
1 0.108 99.892
3 0.945 99.055
6 3.895 96.105
9 23.376 76.624
12 23.148 76.852
15 24.09062 75.90938 18 24.11304 75.88696
B. 淨值報酬率（台灣）數列之變異數分解
期間 淨值報酬 市價報酬率
1 100.000 0.000
3 98.279 1.721
6 96.665 3.335
9 94.062 5.938
12 93.556 6.444
15 93.1122 6.8878
18 92.90249 7.09751
第四節 結論與後續研究
本文探討共同基金在亞洲金融風暴中的角色。我們蒐集在亞洲金融風暴發生前 後，外國共同基金投資馬來西亞、泰國、印尼、新加坡、菲律賓、韓國、香港、等 七個地區之資金流量資料，試圖由資金淨流量與當地股市、匯市下挫之時間差，以 及風暴期間重大事件發生時點，探討外資進出與金融風暴之互動關係。
由上述各個地區股匯市變化與外資淨流量的分析中，我們發現一些有趣的現 象：
（一）股價及外資流出多領先風暴發生之時點
股市領先匯市反應的現象或可歸因於匯市多受央行干預，在政策轉變前匯 價不易有大變動；相對而言，股市因政府干預程度較輕，因此領先反應對經濟 前景的悲觀。上述國家之外資最大量流出亦皆發生於金融風暴前或初起階段，
或可推論是基於對當地預期報酬之悲觀所致。
（二）外資淨流量只佔當地股市成交量或市值的一小部份
外資大量流出大多發生在各地金融風暴發生前或初期，但其流出淨額佔股 市市值或成交值的比例並不大。例如南韓1997 年外資淨流入共 17 億美元，佔 其全年股市成交值的1 %，佔市值的 4.1 %。馬來西亞全年流出 15 億美元，佔 股市成交值1%，佔市值 1.6 %。香港全年流出 27 億 7 千萬美元，佔成交值 0.6
%，佔市值 0.67 %。由這些數字觀之，國外共同基金在當地市場的流動，不太 可能是造成亞洲金融風暴的主因。至於是否外資的移動引起當地投資人的恐
%，佔市值 0.67 %。由這些數字觀之，國外共同基金在當地市場的流動，不太 可能是造成亞洲金融風暴的主因。至於是否外資的移動引起當地投資人的恐