0.5175，也達到 0.0001 以下的顯著水準，表示企業超常獲利的能力是企業評價中 重要的考量因，只要有多一元的超常報酬就能創造 0.52 元的企業價值。觀察各
BVI + 119453.0627 0.0559 3.36 0.0008
ABE10 + 0.5175 0.1758 11.19 < 0.0001
RDI + 13.4816 0.263 18.42 < 0.0001
ADI + 2.3405 0.0296 2.06 0.0390
HEI + 0.492 0.0381 2.56 0.0106
*F 代表模型變數的係數預測方向。
**估計係數若達 0.1 以下的顯著水準，則以粗體字強調。
2.實證模型 M-1
將加乘效果加入模型後，模型的調整 後的 R2為 0.1014，RDI 依舊 保有低於 0.0001 的顯著水準，但 ADI(P=0.1574)和 HEI(P=0.185)都未達顯著水 準，表示可能部份解釋能力被相乘效果所吸收，且 ADI 的估計係數居然由正的
HEI + 0.2852 0.0221 1.33 0.1850 RA + -78.1353 -0.0365 -1.11 0.2665
RH + -17.4912 -0.0742 -2.14 0.0325
AH + 34.3527 0.0971 3.83 0.0001
RAH + 535.2633 0.0576 1.49 0.1369
3.實證模型 M-2
產業類別的影響是本階段實證分析的 重點，尤其以電子業(產業虛擬
變數 23)為觀察重點。同樣先加入產業類別的虛擬變數，用以檢驗研發、廣告和 人力支出是否仍能穩定的為企業的價值產生貢獻。RDI、ADI 和 HEI 的估計係數 仍 符 合 預 期 ， 分 別 為 10.0038 、 3.772 和 0.3747 ， 但 前 一 模 型 不 同 的 是 ADI(P=0.0015)，同時標準化後的係數由 0.0036 增加為 0.0478，甚至比基本模型 m-0 的 0.0296 要來得高，顯示排除產業差異的影響後 ADI 的解釋能力有所提升，
而 RDI(P<0.0001)和 HEI(P=0.0504)的仍顯著的為企業的價值帶來貢獻。若以產業 虛擬變數的迴歸結果來看，約有三分之一的產業未達顯著水準，有兩個可能原 因：1.該產業特性和電子業相近，因此變數的估計係數並不顯著。2.樣本量可能 不太足夠，六個產業中僅貿易百貨業的樣本有 120 個，其餘均少於 100 個樣本點，
因此無法形成足夠的證據量來突顯出它們的產業特性。此外，比較產業虛擬變數 的標準化後的係數，發現負向係數較高的七個的產業分別為食品工業(-0.082)、
紡織纖維業(-0.114)、電機機械業(-0.085)、電線電纜電器業(-0.093)、化學生技業 (-0.098)、鋼鐵工業(-0.126)和建材營造業(-0.138)，似乎都是一般所認為的傳統製 造業，或許可以解釋為帳面淨值資訊對於傳統產業的評價攸關性較高。
模型 M-2-1 加入產業虛擬變數
D (k=11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,
ik19
23,25,26,27,29,49,83)：
價值的影響都有所不同，而且並非都是為企業帶來正面的價值貢獻，在二十個產 業類別乘上智慧資本三構面，總共六十個變數中有將近一半(29 個)的係數為 負，表示研發、廣告和人力支出在不同的產業類別裡，可能會出現成本面對企業 價值的減損高過所創造的效益。下段將介紹產業特性較為顯著的實證結果，部分 產業因為樣本公司數量較少，較無產業特性的經濟解釋意義，比較像是幾家少數 公司的價值組成特性，因此即使變數的估計係數相當顯著，也不多作解釋。
研發支出對於塑膠工業有接近 0.1 顯著水準(P=0.1095)的正向價值貢獻(估 計係數為 16.42)；電機機械業在人力支出方面有正向效益(P=0.0268, 係數
=2.714)，可能因為器械模具操作等工作上的學習效果，能為該類企業創造價高 的價值；化 學生技產業 則在研發方 面企業價值 貢獻較高(P=<0.0001, 係 數
=16.986)，而人力支出則會讓企業價值降低(P=<0.0063, 係數=-3.0751)，與塑 膠工業的特性相近；鋼鐵工業則顯現出人力支出對企業價值有顯著的減損效果 (P=<0.0019, 係數=-3.4361)，鋼鐵工業的廠商只要能夠壓縮人力方面的支出，
成本降低之後企業價值自然就會提升。對於電子產業而言，智慧資本的三構面同 時都能為企業提供價值上的貢獻，研發活動的重要性自然不言而喻，RDI 的估計 係數為 13.1225(P<0.0001)；ADI 不僅估計 係數為較低的 1.7288，也未達 0.1 的顯著水準(P=0.5727)，主要是因為國內資訊電子業中有許多專門的代工廠 商，而該類公司並不直接和消費端顧客接觸，且品牌經營並非核心的營運活動，
所以廣告支出並未能顯著地為電子業創造企業價值；人力支出的估計係數為 1.9891(P<0.0001)，而標準化後的係數變為 0.0916，應是眾多模型中 HEI 解釋 能力最高的一個，突顯出人力資本對於資訊電子產業評價的重要性，同時也反映 產業內普遍存在「員工分紅」的作法不僅可以激勵員工士氣，並藉由增強人力資 本來為企業創造價值。建材營造業中的公司則在研發支出上也具有顯著正向的價 值攸關性，消除尺度差異後的標準化係數為 0.0359 (P=0.0153)，應是在營建材 料方面的研發效益，而投入每一元廣告支出便能幫企業提升 2.09 元的價值 (P=0.0365)，顯示出營建公司在廣告活動方面的成效。接著是三個國內主要的服
21
務業，運輸、觀光和貿易百貨業，服務取向的產業果然特別強調人力資本上的價 值貢獻，三產業 HEI 的估計係數分別為 2.018(P=0.001)、7.5599(P=0.0002)和 9.2414(P<0.0001)，並具備相當高的顯著程度，但也可以發現人力支出的價值貢 獻仍有強弱之分，運輸業每一元支出僅能帶來約兩元的企業價值，反觀貿易百貨 業和觀光業分別有 9.24 元和 7.56 元的價值貢獻，而研發和廣告支出都會帶來不 同程度的價值減損。通訊業和軟體業是台灣新興的科技服務業，上市、上櫃公司 過少，較不具產業代表性。歸納為其他綜合類的產業，研發、廣告和人力支出的 估計係數分別為 11.7098、1.0511、0.8534，其中 RDI 係數達 0.0003 的顯著水 準，而人力支出則接近 0.1 的顯著水準，雖然價值貢獻強度較弱，但結構與電子
I12A ？ 1.0521 0.0065 0.37 0.7138 I12H ？ 0.9284 0.0251 1.28 0.1993 I13R ？ 16.4197 0.0330 1.60 0.1095 I13A ？ 17.2302 0.0123 0.80 0.4215 I13H ？ -1.3493 -0.0219 -1.00 0.3182 I14R ？ -7.9636 -0.0137 -0.86 0.3898 I14A ？ -5.1300 -0.0073 -0.53 0.5985 I14H ？ -0.6254 -0.0139 -0.81 0.4154 I15R ？ -6.1782 -0.0257 -1.15 0.2492 I15A ？ 7.5236 0.0114 0.74 0.4612 I15H ？ 2.7140 0.0527 2.21 0.0268 I16R ？ -16.3515 -0.0204 -0.93 0.3542 I16A ？ 4.6824 0.0158 0.82 0.4126 I16H ？ -0.4154 -0.0063 -0.31 0.7566 I17R ？ 16.9860 0.0805 4.23 < 0.0001 I17A ？ 2.6717 0.0204 1.34 0.1789 I17H ？ -3.0751 -0.0562 -2.73 0.0063 I18R ？ -9.2226 -0.0070 -0.31 0.7573 I18A ？ 70.3272 0.0915 4.45 < 0.0001 I18H ？ -3.2505 -0.0357 -1.58 0.1131 I19R ？ 252.3740 0.1087 5.94 < 0.0001 I19A ？ -4.1124 -0.0050 -0.30 0.7651 I19H ？ -6.5050 -0.0519 -2.41 0.0161 I20R ？ -4.4636 -0.0039 -0.25 0.8001 I20A ？ 6.0426 0.0014 0.10 0.9227 I20H ？ -3.4361 -0.0507 -3.11 0.0019 I21R ？ -2.0465 -0.0026 -0.14 0.8863 I21A ？ 177.3283 0.0869 4.82 < 0.0001 I21H ？ 1.0274 0.0119 0.54 0.5924 I22R ？ 2.5988 0.0084 0.45 0.6503 I22A ？ -1.4667 -0.0026 -0.15 0.8798 I22H ？ 1.5227 0.0111 0.50 0.6146 I23R ？ 13.1225 0.2447 15.04 < 0.0001 I23A ？ 1.7288 0.0081 0.55 0.5827 I23H ？ 1.9891 0.0916 5.33 < 0.0001 I25R ？ 44.7230 0.0359 2.43 0.0153
I25A ？ 7.3237 0.0341 2.09 0.0365 I25H ？ -0.0685 -0.0037 -0.27 0.7874 I26R ？ -70.0983 -0.0149 -1.07 0.2852 I26A ？ -3.9735 -0.0019 -0.14 0.8904 I26H ？ 2.0180 0.0480 3.30 0.0010 I27R ？ -18314.1749 -0.0215 -1.55 0.1205 I27A ？ -18.8908 -0.0296 -1.62 0.1051 I27H ？ 7.5599 0.0688 3.68 0.0002 I29R ？ -66.2563 -0.0288 -2.07 0.0381 I29A ？ -23.6904 -0.0634 -3.22 0.0013 I29H ？ 9.2414 0.1298 6.48 < 0.0001 I49R ？ -322.6159 -0.2277 -0.61 0.5400 I49A ？ -250.8372 -0.0588 -0.51 0.6104 I49H ？ 168.5749 0.2536 0.61 0.5442 I52R ？ -11.9219 -0.0326 -1.31 0.1912 I52A ？ 192.5849 0.1117 6.29 < 0.0001 I52H ？ 1.3028 0.0089 0.43 0.6707 I83R ？ 11.7098 0.0543 3.62 0.0003 I83A ？ 1.0511 0.0034 0.22 0.8276 I83H ？ 0.8534 0.0264 1.55 0.1205
進一步檢驗各個產業的價值貢獻結構是否穩定，加入產業類別的虛擬變數作為控 制變數，實證發現虛擬變數無一顯著，而產業間價值貢獻的結構差異大部分依然 相當顯著，支持模型 M-2-2 的實證結果。塑膠和化學生技業的特性相仿，研發支 出帶來價值創造，而人力支出會有負面影響；紡織業在各構面的支出都為負向 的，顯現出越能節約成本的企業，企業價值越高；電機機械業在人力資本上的效 益依舊；鋼鐵工業結構上的差異減弱了，未達顯著水準；電子業研發支出的價值 貢獻仍一枝獨秀，人力支出的正向效益不再顯著；建材營建業研發和廣告支出的 效益依舊可期；三個主要的服務業仍以人力資本為價值的創造來源，運輸業和貿 易百貨業人仍舊極為顯著(P<0.0001)，但觀光業的 HEI 係數卻跌落顯著水準之 外；最後，其他綜合產業的價值貢獻結構仍與電子業相近。
模型 M-2-3 同時加入個別產業虛擬變數以及各個產業虛擬變數與三支出項目的 BVI 104575.16 0.0053 I17A 2.5651 0.1945 ABE10 0.5151 < 0.0001 I17H -3.2440 0.0264
I29 0.0811 0.9253 I23A 0.6775 0.8277 I52 -0.0234 0.9877 I23H 0.1769 0.6946 I83 -0.1520 0.8570 I25R 44.1738 0.0154 I11R 386.6154 0.3341 I25A 16.9110 < 0.0001 I11A -114.0423 0.1652 I25H 0.2240 0.3792 I11H 2.4058 0.7342 I26R -63.7166 0.3257 I12R -16.7614 0.5058 I26A 27.3155 0.3693 I12A 1.7140 0.5616 I26H 3.8152 < 0.0001 I12H 1.0903 0.1612 I27R -18904 0.1048 I13R 18.4026 0.0706 I27A -17.2397 0.1346 I13A 13.1044 0.5374 I27H 0.5899 0.8210 I13H -3.7944 0.0271 I29R -70.8762 0.0270 I14R -8.7736 0.3386 I29A -25.0617 0.0008 I14A -6.7658 0.4855 I29H 8.3264 < 0.0001 I14H -1.8463 0.0984 I52R -12.7959 0.3612 I15R -2.3073 0.6727 I52A 192.8321 < 0.0001 I15A 13.0845 0.2021 I52H 1.0738 0.7540 I15H 5.6586 0.0003 I83R 11.8425 0.0003 I16R -10.9603 0.5332 I83A 1.1732 0.8077 I16A 3.9418 0.4859 I83H 0.9467 0.1483 I16H 1.8462 0.2656
*本模型未放入 I23，以其作為基準產業，以克服線性重合的問題。
4 . 電 子 業 高 研 發 效 益 公 司 之 特 徵
前 述 的 分 析 我 們 可 以 看 出 R &D 支 出 密 集 度 與 M/ B 比 率 有 顯 著 正 相 關，而 且 相 關 係 數 就 電 子 業 而 言 則 更 加 顯 著。如 何 界 定 R &D 的 成 功 性 或 成 效 ， 這 是 一 個 很 難 回 答 的 問 題 。 本 研 究 採 取 以 M / B 比 率 高 低 作 為 研 發 成 效 之 衡 量 變 數，亦 即 M / B 比 率 愈 高 之 公 司 在 本 研 究 代 表 研 發 成 效 愈 好 。 當 然 M / B 比 率 受 其 他 變 數 之 影 響 ， 但 就 電 子 業 而 言 ， 研 發 支 出 或 科 技 無 形 資 產 仍 屬 最 關 鍵 之 因 素 。
為 檢 定 高 研 發 成 效 公 司 之 特 徵 ， 本 研 究 將 電 子 業 樣 本 按 M / B 比 率 之 高 低 分 群 ， 下 表 彙 總 前 25%、 後 25%與 全 部 觀 察 值 就 若 干 財 務 指 標 與 公 司 治 理 指 標 之 比 較 ， 舉 例 而 言 ， M / B 比 率 高 的 公 司 ， 其 員 工 紅 利 ， 包 括 現 金 及 紅 利 轉 增 資 ， 明 顯 高 出 低 M / B 比 率 之 公 司 許 多 ； 但 權 利 金 及 技 術 之 支 出 則 無 顯 著 之 差 異 。
( 表 1 5 : 高 研 發 效 益 公 司 之 特 徵 )
敘述統計 前 25% 前 25% 後 25% 後 25% 全部 全部
個數 平均數 個數 平均數 個數 平均數
MTB 335 5.300474 335 0.969774 1340 2.703471
ABE10 335 0.121158 335 -0.10808 1340 -0.00888
RDI 333 0.051779 331 0.031093 1330 0.040254
ADI 329 0.006558 330 0.004755 1325 0.005606
HEI 330 0.121413 327 0.118952 1322 0.119194
用人費用率% 330 7.125576 329 10.10046 1325 8.80686
研究發展費用率% 334 4.202754 330 3.087818 1330 3.587444
營業費用率% 335 12.58713 335 13.47749 1340 12.76355
員工人數 335 1237.71 335 975.7224 1340 1134.887
每股淨值元 335 19.31803 335 15.87501 1340 17.46815
營收成長率% 335 38.36681 335 12.80887 1340 22.09863
TCRI 信用評等 283 3.579505 326 6.027607 1212 4.835809
總資產週轉率(次) 335 1.214448 335 0.80806 1340 0.991022
固定資產週轉率(次) 335 9.695373 335 5.939403 1340 7.816396
淨營業週期(天) 334 75.10311 335 117.7149 1339 98.60692
年底收盤價元 335 103.5328 335 15.51988 1340 49.55384
市值比重％ 288 0.924063 320 0.315094 1242 0.60025
特別股股本 335 83910.45 335 9557.913 1340 26309.14
股東權益總額 335 8968407 335 6483081 1340 7297855
營業收入淨額 335 11284005 335 6526974 1340 8202225
營業毛利 335 2470851 335 1022464 1340 1481590
營業利益 335 1473657 335 358866.3 1340 693045.2
營業費用 335 995871.6 335 660659.7 1340 787433
營業費用─管理費用 261 289447.2 291 165179.9 1061 215657.9
營業費用─研究發展費 291 367801.3 326 176043.9 1210 260649.7
稅前淨利 335 1769702 335 366837.8 1340 814085
本期稅後淨利 335 1699833 335 344251 1340 778377.8
期初淨值 335 6380934 335 5745893 1340 5881805
市值(百萬元) 335 49347.62 335 7216.245 1340 22241.15
期末淨值 335 8884497 335 6473523 1340 7271546
研究發展費 333 337612 331 173804.4 1330 243834.9
權利金及技術 329 18258.32 330 15676.32 1325 12722.07
廣告費 329 28329.5 330 18264.14 1325 25585.47
用人費用 330 458947.4 329 411152.1 1325 424740
員工紅利-現金 335 25176.13 333 1290.697 1336 10938.15
員工紅利-紅利轉增資 335 85830.41 333 24683.9 1336 45958.57
董監事酬勞 335 18639.02 333 6058.532 1336 10493.36
超常報酬-10% 335 1131609 335 -207751 1340 225904.5
有效的 N (完全排除) 220 273 968
Ⅳ.結論
本研究以市價淨值比率(M/B Ratio)作為衡量研發成效之最終指標，若套用
「科技價值層級」(TVP)之理論架構，此指標可視為價值創造構面之成果指標。
緊接著本研究以 IC 設計業及電子業作為研究對象，進一步探討分析影響 M/B 比 率之因素。
根據 IC 設計業之實証結果，有許多變數與 M/B 比率之關係雖與預期方向相 符合，但在統計上均不顯著，若排除控制變數(股東權益報酬率)不談，唯一顯著 而且符合預期方向之變數只有研發密集度與員工學歷權數。其中研發密集度可視 作 TVP 架構下科技價值構面之基礎指標，而員工學歷權數則可視為支持 R&D 程 序實務構面之基礎指標。
根據電子業之實証結果，結合不同產業(Pooling)之分析可看出研發密度與廣 告密度均顯著影響 M/B 比率，但研發密度之顯著遠遠高於廣告密度。然就電子 業而言(即產業虛擬變數 23)，研發密度與人員密度均顯著與 M/B 比率相關，此 結論則與本研究中之 IC 設計業相一致。但若進一步用不同模型以克服共線性問
27
題，則只有研發密度變數會顯著與 M/B 比率相關。
本研究進一步將電子業之高 M/B 比率群組與低 M/B 比率群組作比較，基本 上我們發現高 M/B 群組有下述幾項特徵：
1. 高營收成長率，
2. 高營業毛利，
3. 高研發費用(總金額)，
4. 高員工紅利，
5. 高董監事酬勞。
但用人費用率、研發費用佔銷售比率、營業費用率、權利金及技術費用，高 M/B 與低 M/B 群組並未有顯著差異。
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