表 10~12 為方程式(6)~(11)之各價格衝擊模型之參數估計結果。估計方法採普通最小平方 法，觀察值包括研究期間中所有交易，各方程式參數之標準誤都以 Newey and West (1987) 的 HAC 方法調整。由於參數估計值過小，為清楚表示係數值差異，乃將所有參數估計值乘上 106。
表 10 是方程式(6)與(7)的參數估計結果。方程式(6)是檢驗倍數量交易的價格衝擊是否大於 非倍數量交易，方程式(7)則是檢驗中型倍數量交易的價格衝擊是否大於非倍數量交易，以及是 否大於小型和大型倍數量交易。從該表三種指數期貨契約的方程式(6)欄位 qt × ROUNDQt的係 數 λ2之估計值可發現，TF 契約在顯著水準 10%下，λ2顯著為正，TX 與 TE 契約則在顯著水準 1%下，λ2顯著為正。這表示TAIFEX 的指數期貨契約之倍數量交易比其它非倍數量交易，引起 較大的價格衝擊，此項證據與Alexander and Peterson (2007) 基於隱藏交易假說的推論一致，即 倍數量交易傳遞較多的私有資訊。再檢視各指數期貨的方程式(7)欄位 qt × ROUNDQMt的係數
λ
22之估計值，在5% 的顯著水準下，λ22的估計值均顯著為正，且大於大型倍數量交易的係數λ
21和小型倍數量交易的係數
λ
2318。這些證據大致支持 TAIFEX 的指數期貨，存在中型倍數量交易 的價格衝擊大於其它倍數量交易的現象，符合隱藏交易假說的主張。接著，以證券交易法規定的每年4 月、8 月及 10 月財報之公告月份，去驗證這三個月之倍 數量交易與中型倍數量交易之價格衝擊是否顯著大於其它月份，表11 是方程式 (8) 與 (9) 的參 數估計結果。方程式(8)主要目的是檢驗財報月份的倍數量交易之價格衝擊是否大於非財報月 份，方程式(9)則是檢驗財報月份的中型倍數量交易的價格衝擊是否大於非財報月份。由表 11 之 方程式(8)欄位發現，財報公告月份之倍數量交易 qt × ROUNDQt × Ft的係數
λ
22估計值，只有 TF 契約顯著為正，TX 與 TE 契約皆不顯著。方程式(9)欄位的 qt×ROUNDQMt × Ft的係數λ
23估 計值，TX 與 TF 契約皆在 5% 顯著水準下，顯著大於零，這表示財報公告月份 TAIFEX 的指數 期貨契約之中型倍數量交易引起更大的價格衝擊。總之，此處實證結果顯示，財報公告月份之 私有資訊交易者的交易活動，可能是引發更多倍數量交易與中型倍數量交易的原因。最後，本文再檢驗開收盤時段內的倍數量交易與中型倍數量交易之價格衝擊，表12 是方程 式(10)與(11)的參數估計結果。由表 12 中方程式(10)欄位可發現，開盤時段之倍數量交易 qt ×
Nikkei 225 指數期貨為研究對象，闕河士 (民 92) 以 SGX-DT 的 MSCI 台股期貨為研究對象。
18 Wald F 檢定發現，除 TE 的 λ22未顯著大於λ21外，其它檢定結果都顯示在顯著水準10%下，λ22顯著大於 λ21和λ23。
表 10 倍數量交易與中型倍數量交易之價格衝擊分析
變數
qt 6.569*** 5.363*** 24.692*** 18.786*** 15.874*** 16.623***
(22.24) (13.60) (13.07) (9.36) (11.16) (8.45)
qt×ROUNDQt 0.942*** 4.255*** 1.882*
(112.84) (74.20) (34.27) (31.01) (48.45) (31.50) Dt-1 -120.991*** -121.020*** -221.595*** -221.486*** -208.092*** -208.106***
(-141.87) (-141.90) (-50.91) (-51.15) (-68.84) (-68.84) Adjusted R2 43.266% 43.291% 34.944% 34.980% 43.070% 43.079%
TX期貨契約 TE期貨契約 TF期貨契約
方程式(6) 方程式(7) 方程式(6) 方程式(7) 方程式(6) 方程式(7)
註：1.全部期間為 2002/9/1~2004/9/30；景氣擴張時期為 2002/9/1~2004/3/31；景氣收縮時期為 2004/4/1~2004/9/31；觀察 值是樣本期間中所有交易。
表 11 財報公告月份倍數量交易與中型倍數量交易之價格衝擊分析
變數
qt 6.564*** 6.655*** 24.654 *** 24.111*** 15.800 *** 15.497***
(22.23) (22.56) (12.95) (11.74) (11.10) (10.71) qt×ROUNDQt 0.876*** 0.542** 3.727** 3.085** 0.797 1.051 (3.36) (2.09) (2.53) (2.07) (0.74) (0.99)
qt×ROUNDQt×F 0.231 1.786 3.975***
(112.85) (112.82) (34.00) (31.09) (48.49) (47.46) Dt-1 -120.986*** -121.012*** -221.556*** -221.581*** -208.120*** -208.129***
(-141.90) (-141.88) (-50.70) (-50.89) (-68.87) (-68.87) Adjusted R2 43.266% 43.281% 34.945% 34.955% 43.090% 43.090%
TX期貨契約 TE期貨契約 TF期貨契約
表 12 開收盤時段倍數量交易與中型倍數量交易之價格衝擊分析
變數
qt 6.592*** 6.655*** 24.440*** 24.109*** 15.991*** 15.496***
(22.33) (22.56) (12.95) (11.74) (11.25) (10.71) qt×ROUNDQt 0.345 0.542** 1.192 3.085** 0.263 1.051 (1.36) (2.09) (0.98) (2.07) (0.25) (0.99) qt×ROUNDQt×O30t 6.526*** 15.580*** 10.718***
(112.82) (112.82) (34.36) (31.08) (48.37) (47.46) Dt-1 -120.736*** -120.941*** -220.284*** -221.251*** -207.466*** -207.859***
(-142.10) (-141.93) (-51.88) (-50.80) (-68.87) (-68.78) Adjusted R2 43.441% 43.323% 35.082% 34.992% 43.152% 43.094%
TX期貨契約 TE期貨契約 TF期貨契約
RET q q ROUNDQ q ROUNDQM q ROUNDQM O q ROUNDQM C
D D
6. 結論
市場微結構研究者很早就開始關注每筆交易數量如何影響價格形成 (例如 Glosten and Harris, 1988; Kyle, 1985; Madhavan and Smidt, 1991)。然而，交易量群聚的議題直到最近才開始受 到重視，Alexander and Peterson (2007) 和 Moulton (2005) 分別發現外匯市場與股票市場存在交 易量群聚現象。
本文以 TAIFEX 的台股、電子與金融三項指數期貨契約為樣本，利用各種市場微結構模型 與計量方法，對交易量群聚議題進行驗證。實證結果發現，台灣期貨市場存在明顯的交易量群 聚現象。在交易量群聚的影響因素部份，主要有以下發現：第一，中型委託單、開盤時段和前 一筆交易為倍數量交易的情況下，發生倍數量交易的可能性較大。此外，倍數量交易會引起較 大的價格衝擊，而中型倍數量交易的價格衝擊，更是大於其它倍數量交易；同時，在財報公告 月份與每日開盤時段，上述現象更為明顯。上述證據與隱藏交易假說的主張一致，即私有資訊 交易者為避免所掌握的資訊洩露，會刻意進行拆單而改以中型倍數量委託單進行交易。第二，
委託單數量超過最佳報價深度和價格水準越低時，越可能出現倍數量交易，這些證據與議價假 說的預測吻合。第三，當接近到期日時，倍數量交易會顯著減少，可能是起因於平倉與轉倉交 易者的特定部位需求，此證據符合異質交易量假說的預期。第四，當投資人情緒越趨於樂觀與 看多，倍數量交易出現的機會越大，可能是更多個人投資者加入市場所致，這與行為假說的推 論一致。
Alexander and Peterson (2007) 發現美國 NYSE 和 Nasdaq 的股票存在交易量群聚現象，
Moulton (2005) 發現外匯市場在季底會出現交易量群聚顯著減少，這兩篇研究都是有造市者的報 價驅動市場 (指 Nasdaq 與外匯市場) 或是混合市場 (指 NYSE)。本文主要貢獻有二，第一，提 出證據說明交易量群聚現象存在於採用電子自動撮合制度的期貨市場。第二，擴充交易量群聚 成因之實證範圍，首先，基於異質交易量假說推論並驗證，期貨在接近到期日時，交易量群聚 呈現下降趨勢。其次，利用開盤時段和財報公告月份具有較高資訊不對稱特性，檢驗倍數量交 易的價格衝擊程度，藉此對隱藏交易假說提供更多實證證據。最後，檢驗投資人情緒與倍數量 交易關係，藉此了解對行為假說是否能解釋交易量群聚現象。
雖然，本研究對於交易量群聚及其相關理論的一般化，具有一定程度之實證貢獻，但相較 於其它市場微結構議題 (例如價格群聚) 已經累積眾多文獻，後續研究自然有必要繼續在其它金 融市場進行檢驗，藉此了解不同市場結構對交易量群聚的影響，例如交易者多為高度專業與同 質化的債券市場，其倍數量交易的使用是否會有不同面貌。研究者也可以思考將議題延伸，例 如Barclay and Warner (1993) 曾發現 NYSE 股票市場的中型委託單傳遞較多資訊並提出隱藏交易 假說，而Chakravarty (2001) 則利用獨特資料，進一步發現機構投資人是造成中型委託單具有較 大價格衝擊的主因。相同地，後續研究者若能取得區分交易者身分的特殊資料，也可以深入探
討機構投資人與個人投資者在倍數量交易所扮演的角色。此外，從過去文獻可知投資人之行為 可能是交易量群聚的重要成因，雖然本文曾基於行為假說之推論，檢驗投資人情緒與倍數量交 易之關係，然而此並非對行為假說之直接驗證。後續研究或許可採用實驗設計法，檢視投資人 降低認知處理成本過程等心理因素與倍數量交易的關係，藉以對行為假說進行直接檢驗。