受託義務審查

此外，在農民銀行案，農民銀行股東起訴主張農民銀行董事在與合作金 庫進行股份轉換之併購交易時違反其受託義務，其中一個主張，乃農民銀行 之價值高低非專屬該公司之大股東，而係由公司全體股東所享有，自不得以 合併前後之大股東相同為由，即認控制權溢價乙節無須考量，以及該案之獨 立專家合理性意見書有其他不合理誤算，而農民銀行董事以之作為決策基 礎，違反注意義務。對此，二審法院僅以此乃對獨立專家意見之實體指摘，

僅涉及專家意見有無錯誤應否負責之問題，尚難據此逕為農民銀行董事未盡

民事裁定及臺灣高等法院 104 年度抗更(一)字第 32 號民事裁定。

117 最高法院 101 年度台上字第 1692 號民事判決：「損害賠償，除法律另有規定或契約 另有訂定外，須填補債權人所受損害與所失利益。而依通常情形，或依已定之計 畫、設備，或其他特別情事，可得預期之利益，視為所失利益，民法第二百十六條 第一、二項定有明文。準此，如依外部客觀情事觀之，足認其已有取得利益之可 能，因責任原因事實之發生，致不能取得者，應可認為係所失之利益，不以確實可 取得之利益為限。」

118 王澤鑑，損害賠償，頁 81-82（2017）。

善良管理人注意義務之認定¹¹⁹，此一認定並為最高法院所維持¹²⁰。

按獨立專家之意見雖有助於經營者就併購案件之決策品質，然其並無終 局效力，董事及股東仍應本諸其意見，判斷如何行使表決權¹²¹。因此上開法 院見解認為股東對於控制權溢價之主張乃關於獨立專家合理性意見之實體指 摘，固非無見，然未切中問題核心。蓋最終就收購對價之分配進行決策者，

仍為董事，並非獨立專家，而評斷董事決策之關鍵，仍在於控制權溢價應如 何分配此一問題的答案上。

由前文分析可知，德拉瓦州案例法在控制股權出售及受託義務審查的脈 絡中，原則上容許控制權人收取控制權溢價，但藉由股份收買請求權，以及 鼓勵特別委員會及外部股東多數決等程序機制之採用，促使控制權人將控制 權溢價與少數股東分享¹²²，而仍將控制權溢價，預設歸屬於控制權人；至於 我國，經過東森媒體股份收買請求案二審判決、東森媒體證券詐欺案二審判 決及東森媒體不當得利案等一系列裁判，以及其他在股份收買請求權脈絡下 所作成之裁判¹²³，其中在股份收買請求權的脈絡將控制權溢價全部歸屬控制 權人雖有不當，但至少可確立我國實務存有將控制權溢價歸屬於控制權人之 原則。

以此原則檢視農民銀行案，固可認為股東所提出，農民銀行董事未考慮 將控制權溢價配置予少數股東之主張，未有受託義務違反情事，然若進一步 檢視，卻可發現股東於此之主張頗為特殊，蓋在德拉瓦州案例法中，受託義 務脈絡需檢討控制權溢價歸屬的情況，係控制權人與少數股東獲取不同對價

119 臺灣高等法院 96 年度重上字第 145 號民事判決。

120 最高法院 99 年度台上字第 261 號民事判決。

121 郭大維，「論企業併購下獨立專家法制之建構──我國法與英國法之比較」，全國律 師月刊，第 18 卷第 2 期，頁 38（2014）。關於獨立專家之功能，可參見王志誠，

「獨立專家在併購交易應有之功能及法律地位」，世新法學，第 5 卷第 1 期，頁 36-42（2011）。

122 請參見第 3.2 部分及第 3.3 部分之說明。

123 臺灣新北地方法院 101 年度司字第 50 號民事裁定、臺灣士林地方法院 102 年度司字 第 58 號民事裁定，以及臺灣新竹地方法院 105 年度司字第 25 號民事裁定。

的場合，然在農民銀行案中，控制權人財政部與其他少數股東所獲得之換股 比例相同，而未因其為控制權人而獲有其他少數股東所無之利益，若此中有 低估農民銀行股價情事，應係存在於全體股東，未因財政部為控制權人而有 所不同，故此處所涉，與其說是控制權溢價之歸屬問題，不如說是農民銀行 董事是否根據可信之獨立專家合理性意見，而作成與合作金庫進行股份轉換 交易之知情（informed）決策¹²⁴，但無論如何，農民銀行案點出了控制權溢 價於受託義務脈絡中應如何分配之議題，我國實務後續將如何發展，值得繼 續觀察。

4.2.5 公開收購

另外，在公開收購中，亦涉及控制權溢價的歸屬問題。對此，我國證券 交易法第 43 條之 1 及公開收購公開發行公司有價證券管理辦法（以下簡稱

「公開收購辦法」）第 11 條規定，預定於 50 日內取得公開發行公司已發行 股份總額 20% 以上股份者，應採公開收購方式為之。此等強制公開收購制 度，有學說及實務認為係確保全體股東均有公平出售股票並分享控制權溢 價的權利¹²⁵。

至於控制權溢價應如何分享，證券交易法第 43 條之 2 則規定公開收購 人應以同一收購條件為公開收購，如有違反，公開收購人應對應賣人負損害 賠償責任；公開收購辦法第 7 條之 1 進一步規定公開收購人與被收購公司之 特定股東不得藉由協議或約定，使該股東於參與應賣後得取得特別權利，致 生股東間實質收購條件不一致之情事。

就證券交易法第 43 條之 1、公開收購辦法第 11 條規定而言，我國強制

124 董事若未作成知情決策，涉及注意義務之違反，進一步說明，可參見林國彬，「董 事忠誠義務與司法審查標準之研究──以美國德拉瓦州公司法為主要範圍」，政大法 學評論，第 100 期，頁 154-157（2007）。

125 學說見解，可參見例如王志誠，「公開收購法制之發展趨勢：百尺竿頭公司收購樂 陞公司案之省思」，月旦法學教室，第 173 期，頁 50（2017）；實務見解則如臺北 地方法院 95 年度司字第 779 號民事裁定（東森媒體股份收買請求案一審判決）。

公開收購制度寓有將控制權溢價與全體股東共享之意，再對照證券交易法第 43 條之 2、公開收購辦法第 7 條之 1，可知所謂分享控制權溢價，係指以同 一條件進行公開收購之意，則反面推論，在公開收購射程範圍之外，即無應 以同一條件進行收購之限制，因此問題焦點，在於何時構成公開收購辦法第 11 條「預定於五十日內取得公開發行公司已發行股份總額 20% 以上股 份」，而觸動強制公開收購機制，從而必須依證券交易法第 43 條之 2、公開 收購辦法第 7 條之 1，就該強制公開收購機制範圍內，以相同條件進行收 購。

對此，實務上在開發金公開收購環華證案中，曾有認為證券交易法第 43 條之1 及公開收購辦法第 11 條中所稱之「預定」，包含「『預定』短期計畫 大量簽訂買賣股票契約及計畫達成買賣合意之情形在內，亦即若預定短期計 畫大量簽訂買賣股票契約或達成買賣合意而於五十日內取得公開發行公司已 發行股份總額 20% 以上有價證券，即應採公開收購方式為之」，且「證券 交易法第 175 條所處罰之行為，不僅需有短期（即五十日內）大量（公開發 行公司已發行股份總額 20% 以上）取得（包含簽訂買賣股份契約及達成買 賣合意）公開發行公司已發行股份之『預定』，尚需有不採公開收購而以私 下交易方式於短期（即五十日內）大量（即公開發行公司已發行股份總額 20% 以上）取得（包含簽訂買賣股份契約及達成買賣合意）公開發行公司已 發行股份之實行行為，並非處罰思想犯，而於五十日內簽訂買賣股份契約或 達成買賣合意之數量達到公開發行公司已發行股份總額 20% 後，於五十日 內繼續所為之簽約或達成合意行為，均屬違反證券交易法第 175 條行為之繼 續」¹²⁶，透過對於「預定」之擴大解釋，將強制公開收購規定之觸發，延伸 至買賣雙方已達成買賣合意的場合。

按我國法之規定，一方面限制收購方對於超過 20% 以上股份之取得，

僅能以公開收購方式為之，不若美國法上使收購方有選擇交易方式之自

126 臺灣高等法院 99 年度金上重訴字第 61 號刑事判決。

由¹²⁷；另一方面我國所採之強制公開收購規定，雖咸認係參酌英國立法例而 來，然未要求收購方公開收購全部股份，則又與英國法不同¹²⁸。我國法制擺 盪於兩個極端之間，是否兼採雙方之長，又或在比較法上獨樹一格，容 有待斟酌¹²⁹，但就併購交易的推行而言，此等強制公開收購規定將有可能產 生幾種結果：

1.收購方提出控制權人可接受之收購價格，收購全部股份（無論是一次 公開收購，或是兩階段收購），使少數股東獲取非其所有之控制權溢價，大 幅增加收購成本。

2.收購方提出控制權人可接受之收購價格，並公開收購高於控制權人持 有之股份（但非全部股份），期在收購應賣的少數股份同時，能將完整的控 制權溢價交予控制權人，惟此不但將增加收購成本，亦不易估算將有多少少 數股份應賣，此時若有相當數量之少數股份應賣，將會使控制權人無法在公 開收購中，一次出清股份出場，而必須循其他管道售出股份（如在公開市場 上賣出），對控制權人有不確定性，可能使之拒絕應賣¹³⁰。

3.收購方提出控制權人可接受之收購價格，但僅公開收購控制權人所擁 有之股份數的數量，此時收購方雖僅提出相應的控制權溢價，收購成本較上 述第二種情境為低，但因少數股份應賣而使控制權人無法藉公開收購一次出 清股份出場之可能性，則較上述第二種情境為高，而有可能使控制權人拒絕

127 章友馨，「齊頭式公平是真公平嗎？──從凱雷收購東森媒體案論股份收買請求權公

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