研究樣本 配對樣本
3527 聚積 6233 旺玖科技
3527 聚積一 6104 創惟科技
3540 曜越 8234 新漢電腦
5211 蒙恬 5202 力新國際
5347 世界 6147 頎邦科技
5466 泰林 3372 典範
5466 泰林一 3265 台星科
6023 寶來曼 6016 康和證券
6127 九豪 5464 霖宏科技
6207 雷科 6266 泰詠電子
6237 驊訊 8040 九暘電子
6237 驊訊一 3317 尼克森微
6263 普萊德 3290 東浦精密
6263 普萊德一 4905 台聯電訊
6270 倍微 6177 達麗
8032 光菱 3360 尚麗
8076 伍豐 6161 捷波
8091 翔名 3206 志豐電子
8091 翔名一 6204 艾華電子
8996 高力 4513 福裕事業
8996 高力一 9951 皇田工業
表六為研究樣本和配對樣本之敘述統計量。由以下比較可以看出，
研究樣本在大部份的變數表現上都較配對樣本有更佳的表現，例如在 Tobin’s Q、P/B Ratio、ROA、ROE、EPS、法人持股率、本國金融機構 持股率和外國金融機構持股率等變數，都可以看出研究樣本的平均值大 於配對樣本的平均值。以下章節則會做進一步的檢定。
表六 研究樣本與配對樣本之敘述統計量 Panel A
研究樣本之敘述統計量
變數 平均數 標準差 中位數 最大值 最小值
Tobin’s Q 1.1368 1.1292 0.8025 6.1591 -0.1459
P/B Ratio (%) 2.4432 2.4579 1.8300 16.6600 0.3600
ROA (%) 4.4493 4.5592 3.7900 31.6500 -4.1100
ROE (%) 4.5816 5.9811 3.9400 44.9200 -5.6000
EPS(元) 1.1288 1.7340 0.6600 11.8900 -1.0000
年報酬率(%) 31.1134 91.4377 4.2504 345.8383 -79.8616 買賣價差(%) 0.00400 0.0054 0.0018 0.0295 0.0005 成交值比重
(%) 0.2484 0.4503 0.0620 3.0440 0.0020
週轉率(%) 236.7 201.2208 164.6050 868.2444 14.0801 P/E Ratio (%) 17.6828 20.2952 12.8100 133.7800 4.5700 法人持股率
(%) 31.8312 19.1632 28.4000 88.9500 0.2400
本國金融機
構持股率(%) 2.5588 4.0770 0.4500 18.9500 0 外國金融機
構持股率(%) 0.1295 0.4989 0 3.6300 0 本國政府機
構持股率(%) 0.9194 4.4396 0 26.8700 0 大股東持股
率(%) 14.8495 8.1463 14.3200 61.6000 0
樣本總個數 102
Panel B
配對樣本之敘述統計量
變數 平均數 標準差 中位數 最大值 最小值
Tobin’s Q 0.6438 0.4857 0.5892 2.7668 -0.2332
P/B Ratio
(元) 1.4734 0.7974 1.3100 4.1400 0.2900
ROA (%) 2.7683 2.3853 2.4800 14.9500 -2.2900
ROE (%) 2.6023 3.5723 2.3350 17.9900 -6.8100
EPS(元) 0.4484 0.6908 0.3700 3.6000 -2.1200
年報酬率(%) 36.7651 109.5436 4.0858 635.9117 -78.9723 買賣價差(%) 0.00387 0.0047 0.0021 0.0256 0.000567 成交值比重
(%) 0.1613 0.4114 0.0410 3.2640 0
週轉率(%) 223.0 185.5010 177.4046 851.1631 15.2455 P/E Ratio
(元) 23.2750 29.8006 13.7350 177.3800 3.8700
法人持股率
(%) 29.8802 18.9865 25.9400 77.5800 2.0000
本國金融機
構持股率(%) 2.1116 3.9970 0.0150 18.3700 0 外國金融機
構持股率(%) 0.1003 0.6836 0 5.5000 0 本國政府機
構持股率(%) 1.2434 6.5040 0 36.1100 0 大股東持股
率(%) 18.1488 7.9945 16.3450 36.8800 0
樣本總個數 119
下重要的財務意涵：（一）投資人的確會關心公司治理機制，尤其是在交易 量相對著重在法人交易的櫃檯買賣市場，機構投資人會較著重公司治理機制 的改善與否；（二）接受公司治理評量且在通過認證之後，此一通過的事件 會對公司的形象與商譽產生正向的強化效果，而且通過評量此一公開資訊，
的確會讓機構投資人觀察到，並且加碼投資買進該公司的持股，進而產生較 高的異常報酬；（三）即使面對 2007 至 2009 年股票市場跌幅至深的金融海 嘯，台灣的上櫃公司在接受公司治理評量後，會因為通過治理評量的認證，
反而逆向產生正的異常報酬；（四）上櫃公司接受評量後，在審查的期間市 場便會開始預測該公司是否會被認證通過，並且將投資決策提前反應在資本 市場中，產生認證前提前反應的正累積異常報酬。
表七 通過公司治理評量事件之累積異常報酬
事件發生日 事件總數 平均每日異常報酬 累積異常報酬
-5 45 -0.1421% -0.1421%
-4 45 0.3161% 0.1739%
-3 45 0.7353% 0.9093%
-2 45 0.0414% 0.9507%
-1 45 0.3076% 1.2584%
0 45 -0.7600% 0.4983%
1 45 -0.4708% 0.0275%
2 45 0.8647% 0.8922%
3 45 0.5646% 1.4569%
4 45 0.0151% 1.4721%
5 45 -0.2985% 1.1735%
透過累積異常報酬的分析，本論文發現在接受並通過治理評量的事件後，
圖五 通過公司治理評量事件之累積異常報酬
應面方面，則選取各研究樣本的週轉率作為變數。由於本論文想探究事件日 後第 5 日之累積異常報酬之間差異的變數，故利用迴歸方程式來觀察影響累 積異常報酬的變數有無改變，並希望在相同的控制變數之下，經由虛擬變數 的差別能觀察出持續通過認證事件對資本市場所釋放出的訊息對於累積異常 報酬之影響。表八為認證事件日之後第五日累積異常報酬的迴歸分析。其公 式如下：
CAR~＝α＋βCP＋γ 資訊揭露評等＋δ 董監事持股率＋ρ 週轉率
由表八之比較可以看出，在事件日之後第五日的累積異常報酬迴歸分析 結果中，分析結果顯示研究樣本中有持續參加且通過公司治理評量認證的公 司，此變數與其累積異常報酬有正向的顯著關係。這也符合我們的一般直覺，
代表資本市場的確對於願意持續去加強改善自己公司治理的公司有更好的回 饋。
此外，表九為研究樣本在通過公司治理評量認證之前兩年和之後兩年的 獨立ｔ檢定。目的是要瞭解研究樣本在通過了公司治理評量認證後資本市場 對其的反應是否有明顯改變，亦或是在資本市場表現原本就不錯的公司才會 傾向於參加公司治理認證評量。由表九的結果可觀察到僅有年報酬率以及本 益比符合本論文預期的正向變化且有顯著性，其他變數都不顯著且在 P/B Ratio 和 ROA 變數的反應更是與預期的方向相反。雖然研究樣本的認證之前 後兩年 t 檢定並沒有看出非常顯著的改變，但也不需要對此實證結果感到灰 心，筆者認為由於 CG6004 和 CG6005 的認證期間皆在 2008 與 2009 年，故 研究樣本認證之後的兩年亦全位於 2008 與 2009 年金融海嘯的期間，受到總 體經濟的影響，資本市場的表現自然無法完全反應市場對於個別公司的評價，
但由先前所看到的累積異常報酬，我們依然可以看出資本市場對於通過公司 治理認證公司有著相當正向的反應。
表八 認證前後第五日累積異常報酬之迴歸分析
附註：***代表 p-value<0.01；**代表 p-value<0.05；*代表 p-value<0.1。CP 為有持續通過認 證之虛擬變數。
依變數 認證後第五日累積異常報酬（t=－5~＋5）
係數 t 統計量
截距 -8.00082 -1.21
CP 6.55959 2.12**
資訊揭露評等 1.67076 0.98
董監事持股率 0.01878 0.17
週轉率 -0.00657 -0.74
N 45
Adj-R2 0.0355
Root MSE 9.69344
表九 通過公司治理認證前後兩年在資本市場表現的差異
附註：***代表 p-value<0.01，**代表 p-value<0.05，*代表 p-value<0.1。
第三節 第三節 第三節
第三節 上櫃公司接受評量與否的差異分析上櫃公司接受評量與否的差異分析上櫃公司接受評量與否的差異分析上櫃公司接受評量與否的差異分析
表十為研究樣本以及配對樣本接受並通過公司治理評量認證與否在資 本市場表現差異的檢定。由表十可發現在 Tobin’Q、P/B Ratio、ROA、ROE、
EPS、大股東持股率等變數中，有通過公司治理評量認證的公司都有較顯著 的表現。透過是否有通過公司治理認證的公司在上述各依變數的表現有無顯 著差異比較，我們可以發現，有通過公司治理評量認證的公司有相對較好的 營運績效表現，像是有顯著較高的 ROA、ROE 以及 EPS 等；另外，在資本 市場的交易面範疇，有通過治理認證的上櫃公司，有相對較好的 Tobin’s Q、
P/B Ratio，顯示有通過公司治理評量認證的公司擁有較高的市場價值。因此，
由此部分驗證結果可以確信，有接受並通過公司治理認證的上櫃公司，比起 沒有通過的公司在資本市場中有相對較佳的表現。
如同上一節所提到，在看到表十的實證結果之後，本論文依然會繼續探 討這些變數在研究樣本通過公司治理認證前後時，是否就已然表現較優於配 對樣本，或是這些相較於配對樣本的優勢在通過認證之後有無較通過前強烈。
表十一為研究樣本在通過公司治理認證之前兩年與配對樣本的 t 檢定；表十 二為研究樣本在通過公司治理認證之後兩年與配對樣本的 t 檢定。表十一和 表十二的結果與表十的實證結果相似，研究樣本在營運績效表現以及市場價 值範疇方面都較配對樣本表現要好，顯示研究樣本在通過公司治理認證之前 和之後表現都較配對樣本更優良。我們可以推論唯有本身表現較為良好的公 司才會願意去參加公司治理評量認證，而通過認證之後資本市場對通過公司 治理認證的上櫃公司又擁有較正面的反應，代表公司治理評量認證的確是向 資本市場釋放出正面且正確的訊息。
表十 通過公司治理評量認證與否在資本市場表現差異的檢定
附註：***代表 p-value<0.01，**代表 p-value<0.05，*代表 p-value<0.1。
表十一 通過公司治理認證之前兩年表現差異的檢定
附註：***代表 p-value<0.01，**代表 p-value<0.05，*代表 p-value<0.1。
表十二 通過公司治理認證之後兩年表現差異的檢定
附註：***代表 p-value<0.01，**代表 p-value<0.05，*代表 p-value<0.1。
第四節第四節第四節
第四節 迴歸分析迴歸分析迴歸分析 迴歸分析
迴歸分析的實證結果發現，接受並通過公司治理評量認證的上櫃公司，
相較於其他未接受評量的公司，有顯著且相對較大的公司價值（Tobin’s Q 和 P/B Ratio）。由此可見，資本市場的投資人會將接受並通過評量治理認證的 此一資訊，反應在投資決策上，以致產生較高的權益市場價值。此外，接受 並通過治理評量認證的公司亦反應出顯著較大的營運績效（ROA、ROE 和 EPS），顯見接受並通過公司治理評量後，這些公司會持續改善該公司的治 理機制與企業文化，產生相對較高的營運效率結果。而在持股狀況方面也有 與上一節有類似的結論，大股東持股率方面對於有通過公司治理評量認證的 公司有較高的持股。由於整體的迴歸分析與認證之前、認證之後的迴歸分析 結果相似，即有通過公司治理評量認證的公司，對於營運績效和市場價值方 面的變數有顯著正向相關性，故本論文僅列出通過公司治理認證前兩年之迴 歸分析和通過公司治理認證後兩年之迴歸分析。表十三為認證前兩年之迴歸 分析，表十四為認證後兩年之迴歸分析。
表十三 認證前兩年之迴歸分析實證結果 Panel A
依變數 Tobin’s Q P/B ratio ROA ROE EPS
係數 t 統計量 係數 t 統計量 係數 t 統計量 係數 t 統計量 係數 t 統計量
截距 1.09298 3.25*** 1.64834 2.14** 7.45040 5.22*** 7.06293 3.53*** 1.28531 2.37**
G 0.64929 3.96*** 1.41458 3.78*** 2.25794 3.25*** 2.33706 2.40** 0.79741 3.03***
Age -0.02151-1.93* -0.05629-2.21** -0.10734 -2.27** -0.10779 -1.62 -0.02610 -1.45 CUr 0.00046423 1.23 0.00171 1.99** -0.00189 -1.18 -0.00246 -1.10 -0.00004092 -0.07 LAr -0.00754-1.20 0.01072 0.75 -0.06289 -2.37** -0.04512 -1.21 -0.00976 -0.97
N 119 119 119 119 119
Adj-R2 0.1916 0.1564 0.1608 0.0613 0.0848
Root MSE 0.87481 1.99811 3.70705 5.19753 1.40734
附註：***代表 p-value<0.01；**代表 p-value<0.05；*代表 p-value<0.1。G 為有無通過公司治理認證的虛擬變數；Age 為成立時間長短；CUr 為流動比率；LAr 為負債比率； N 為樣本數；Adj-R2為調整後判定係數。由於部份數值有極端值的情況，故本研究在此差異分析過程中，刪除了本益比大於 200 以上的觀察值。
Panel B
依變數 年報酬率 買賣價差 成交值比重 周轉率 本益比
係數 t 統計量 係數 t 統計量 係數 t 統計量 係數 t 統計量 係數 t 統計量
係數 t 統計量 係數 t 統計量 係數 t 統計量 係數 t 統計量 係數 t 統計量