（5）出售票據 利 率 （5）資金和利息 SWAP
（6）轉再保險給付 （6）資金及利息 轉再保險契約 債券契約 債券面額（本金） （7）債 券 再保險 再保險
（6） （7）資金及利息 給付 契約 信託契約
Parametric Re
（SPR）
Swiss Re
信託基金
Defeasance Account
東京海上
投資人
利率市場
第二項 USAA 保險公司颶風風險證券化－Residential 再保險公司 發行巨災債券
颶風的肆虐是美國東海岸天然氣候災害之一，其中又以佛羅里達州所受之 威脅最大，該地區年年遭受颶風之侵襲，使得該州之產物保險公司多半不願意承 保當地之颶風危險，尤其於安德魯颶風過後，市場對於颶風核保意願更是低落，
因此，颶風承保成本乃隨之水漲船高。當地政府為提供居民獲得颶風風險之保 障，除勸導業者外，亦成立聯合核保協會（Joint Underwriting Association, JUA）和颶風巨災基金38以增加承保管道。基此，USAA 產險公司39為消化所承保之 颶風風險，乃與 Residential Re 再保險公司簽訂四億美元之超額賠款再保險，
且 Residential Re 再保險公司將此風險證券化。其證券化之詳細過程如下：40
（一）啟賠條件
1.啟動事件：颶風（單獨發生）
2.啟動地點：美國東部和太平洋沿岸海灣從德州到佛羅里達州到緬因 州。
3.啟動期間：一年，即自一九九七年六月十六日起至一九九八年六月 十五日，或本金全部沒收時止
（1） 可延長損失報告期間至一九九八年十二月十五日
（2） 本金保證償還部分的到期日為二零零八年十二月十四日（即 災後資金融通，本金保證償還部分於巨災發生後，十年內必 須償還債權人）
38 由當地經營颶風相關保險業務之二百八十五家產險公司所組成。
39 原聯合汽車服務協會（United Services Automobile Association，簡稱 USAA）持有德州保 險監理機構所核發之營業執照，為一家專門經營保險交換業務之中介交換所（reciprocal interinsurance exchange）。而 USAA 產物保險公司（USAA Casualty Insurance Company）位 於佛羅里達州，乃全美第十一大的財產保險業者，亦為本文在此之研究對象。
40 Supra note 40, at 55-62
4.啟動基準：須達 Saffir-Simpson index 三級以上
5.啟動點和沒收本金之程度：最終淨損失金額41為十億美元以上十五 億美元以下，僅就超過十億美元以上金額部分的百分之八十作為沒 收債券本金
6.巨災模型和風險分析公司：AIR（Applied Insurance Research）
公司
（二）證券發行條件
1. 發行標的：巨災債券
2. 發行總額：四億七千七百萬美元
3. 發行者：Residential Re 再保險公司（位於 Cayman Island）
4. 發行期間：一年，自一九九七年六月十六日起至一九九八年六
（1） 部分本金保證償還：LIBOR＋2.73﹪
（2） 無本金保證償還：LIBOR＋5.75﹪
（3） 每半年付息一次
8. 評等等級：
（1） 部分本金保證償還：S&P 評定 AAA，Moody’s 評定 Aaa，
Fitch 評定 AAA，Duff＆Phelps 評定 AAA
（2） 無本金保證償還：S&P 評定 BB，Moody’s 評定 Ba，Fitch 評定 BB，Duff＆Phelps 評定 BB
9. 證券發行管理公司：高盛（Goldman Sachs）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、美林（Merrill Lynch）
（三）交易流程
USAA 保險公司與 Residential Re 再保險公司簽訂超額再保險契約四億美 元，並交付再保費。
1. Residential Re 再保險公司發行債券給投資人，收取資金，並定期支付 利息給投資人。
2. （1）Residential Re 再保險公司的債券發行金額四億七千七百萬美元 中，將本金保證償還七千七百萬美元部分存入指定信託基金內，由信託 銀行全權管理，並限定投資於美國政府發行或保證發行之零息債券，債 券評等 AAA（S&P）或 Aaa（Moody’s），且發行期間不得超過十年以上，
以保持財產的獨立性，確保債券投資人之權益。
（2）將沒收本金四億美金部分與得自 USAA 保險公司之再保險費以及其 他收入，投入貨幣市場，同時約定利率交換契約，以其短期投資組合之 收益交換 LIBOR。
3. 如果約定的起賠條件發生，Residential Re 再保險公司沒收無本金保證 償還，並取回短期投資組合之資金支付再保險給付予 USAA 保險公司。
4. 到期日時，Residential Re 再保險公司取回信託基金內之本金保證償還 七千七百萬美元與利息，並將無本金保證償還部分扣除賠款後之餘額與 債息，以及本金保證償還部分支付予投資人。
第三項 我國中央再保險公司（Central Reinsurance Corporation）
之住宅地震風險證券化
我國於九二一大地震之後，政府即積極規劃補強國內的地震保險。其責成中 央再保險公司與產險公會共同成立「住宅地震保險共保執行小組」，規劃並建構 一套完整的地震保險機制。為精確評估台灣住宅地震風險，以規劃我國住宅地震 保險，乃特聘請美國風險管理顧問公司（EQECAＴ）就台灣地區的住宅地震風險 進行全面評估，以作為台灣地震險分區及釐定合理費率之依據，進而規劃整體住 宅地震保險制度及運作。經參考美國、日本、紐西蘭及土耳其等四國之地震保險 制度，係採政府與民間共同承擔地震損失之模式，我國乃決定結合國內產險業者 與中央再保公司共同辦理『住宅地震基本保險』，冀期新制度之施行能提高民眾 對防災與保險的認識，提昇我國保險體系承擔地震災害的能力，以使民眾在遭受 地震災害時能迅速獲得基本程度的保障，減輕財產損失，紓緩對國家財政的衝 擊。42
基此，我國住宅地震保險共保及危險承擔機制實施辦法第三條43乃本於保險 法第一百三十八條之一44第三項之授權，於初期建立了新台幣五百億元的「住宅
42 參考謝政耀，住宅地震風險承擔機制之剖析，地震風險證券化實務研討會發表論文，財團法人 保險事業發展中心，九十一年九月二十三日，4 -7 頁
43 本條內容為：「財產保險業承保之住宅地震危險，應以危險承擔機制分層承擔。
本保險開辦初期，各層危險承擔限額及分配方式如下：
一、第一層新臺幣二十億元，由共保組織承擔，並依前條第二項之認受成份分配共保組織會 員之承擔額。
二、第二層新臺幣一百八十億元，由財團法人住宅地震保險基金承擔，必要時，得由財政部 提供保證，以取得必要之資金來源。
三、第三層新臺幣二百億元，由中再公司安排於國內、外再保險市場或資本市場分散。
四、第四層新台幣一百億元，由政府承擔，損失發生時由主管機關編列經費需求報請行政院 循預算程序辦理。
地震保險共保及危險承擔機制」。其共分為四個等級，藉以籌措不同來源的賠款 保險公司（Swiss Re）為巨災債券主辦發行人，Guy Carpenter、AON 等公司為協辦 發行人，於九十二年八月在國際市場上發行利率為 3 個月期倫敦金融同業拆款利
億五千五百萬美元資金的認購46，出現百分之五十五的超額認購。此舉也使台灣 質（Credit Quality）較佳的風險移轉工具。因為 SPR 所籌集的資金均置於信託 基金中，信用風險極低；第二個利益乃是獲取到價格穩定的巨災風險承保來源。
47 可瀏覽保險司網址＜http://www.insurance.gov.tw/news/important/read.asp?num=210＞
48 See Michael Ha, Taiwan issues earthquake CAT Bond, National Underwriter（Property &
casualty/risk & benefits management ed.）,Sep 15,2003. Vol. 107, Iss.37;p.1-2, also see Euroweek, London, First Taiwan Cat Bond to offer diversity for hungry investors, May 9, 2003, p.1
49 關於本次中央再保險公司首度發行住宅地震風險巨災債券之相關資料，筆者除上網搜索外，亦 曾致電該公司向其承辦人員表示欲索取相關資料，惟承辦人員以該等資料事涉機密加以回絕，
至為遺憾！故前揭研究資料恐屬薄弱，敬請察諒！
其次，就巨災債券之交易架構與現金流量而言，亦迥異於傳統之再保險。該 獨特的交易架構，係由 1.SPR 與分保人間之再保險 2.SPR 與利率市場交易者間之 利率交換 3. SPR 與投資人間之債券契約 4.SPR 與信託業間之信託關係，此四個 構面所組成；而其現金流量亦以巨災事故發生時點為分界線，以不同方向於前揭 五個交易當事人間流動。
此外值得注意者，乃巨災債券發展至目前為止其損失起賠機制共有五種，計 有：損失起賠機制、產業指數起賠機制、純粹參數起賠機制、參數指數起賠機制 以及模式化損失起賠機制五種類型，而不同之起賠機制所具有之「基差風險與透 明度組合」亦不相同，值得分保人與投資人於進行交易前仔細考量。又巨災債券 之類型以巨災損失是否會影響債券本金的償還來區分，可分為本金保證償還型與 本金扣除型兩類，該兩種不同類型之巨災債券對投資人而言，其損失風險不一，
此亦是投資人於購買前之重要考慮因素，不可忽略。
最後，巨災債券市場之發展截至目前為止仍方興未艾。回顧東京海上火災保險 公司的地震風險證券化，及美國 USAA 保險公司颶風風險證券化交易，實已成為 照亮美日等保險先進國家之巨災債券交易市場的曙光，觀乎近年來巨災債券交易 總量日趨上漲之趨勢即可略知一二。而我國亦於九十二年八月在美國紐約首度發 行住宅地震風險巨災債券，開啟了我國邁入巨災債券市場之新紀元。惟截至目前 為止，國內不論是一般企業或投資大眾，均對此一新興的風險移轉及投資工具尚 感陌生，這也顯示了我國距離健全的巨災債券市場，尚有一段很長的路要走！