第四章 實證結果分析
第二節 從眾買、賣超行為分析
本節主要是探討國內股票型基金是否存有從眾買超、賣超漲勢股、跌勢股、盤整股 行為，以 Lakonishok 等人(1992)LSV 指標計算國內股票型基金各季買超及賣超漲勢股、
跌勢股、盤整股比例，再以常態分配 Z 檢定來探討國內股票型基金是否有上述之行為
一、敘述性統計 (一)從眾買超行為部份
根據表(4-4)，各季買超漲勢股帄均比例在觀察期間內最高為 85.39%，最低為 21.97%，
其帄均值為 61.41%，全距為 63.42%。各季買超盤整股帄均比例最高為 78.15%，最低為 20.02%，其帄均值為 67.11%，全距為 20.02%。各季買超跌勢股帄均比例最高為 73.67%，
最低為 0%，其表示在西元 2000 年 03 月並無發生從眾買超跌勢股事件，其帄均值為 58.73%，全距為 73.67%，。各季買超全體個股帄均比例最高為 63.10%，最低為 56.09%，
其帄均值為 65.10%。整體而言買超盤整股的比例最高，而買超全體個股次之，買超漲 勢股第三，最小為買超跌勢股。
表(4-4) 從眾買超-敘述性統計表
從眾買超比例(%)
漲勢股 盤整股 跌勢股 全體個股
帄均值 61.41 67.11 58.73 65.1
最大值 85.39 78.15 73.67 63.1
最小值 21.97 58.13 0 56.09
(二)從眾賣超行為部分
根據表(4-5)，各季賣超漲勢股帄均比例最高為 85.35%，最低為 22.3%，其帄均值為 60.57%，全距為 63.05%。各季賣超盤整股帄均比例最高為 67.31%，最低為 47.89%，其 帄均值為 58.45%，全距為 19.43%。各季買超跌勢股帄均比例最高為 100%，最低為 52.12%，
其帄均值為 65.14%，全距為 47.88%。各季買超整體個股帄均比例最高為 69.75%，最低
50.31%，其帄均值為 59.94%，全距為 19.44%。整體而言，賣超跌勢股的比例最高，而 賣超漲勢股次之，賣超全體個股第三，最小為賣超盤整股。
表(4-5) 從眾賣超-敘述性統計表
從眾賣超比例(%)
漲勢股 盤整股 跌勢股 全體個股
帄均值 60.57 58.45 65.14 59.94
最大值 85.35 67.31 100 63.33
最小值 22.3 47.89 52.12 50.31
二、實證結果分析
根據表(4-6)結果顯示，從眾買超漲勢股、跌勢股、盤整股比例其 p-value 值皆未達
到所要求的 1%及 5%顯著水準，因此接受 H0，顯示在觀察期間內國內型股票基金並未
存有顯著的從眾賣超漲勢股種及跌勢股及盤整股的行為。
表(4-6) 從眾買超行為檢定結果
從眾買超檢定
漲勢股 盤整股 跌勢股
帄均值 61% 67% 59%
Z-value -0.34 0.42 -0.53
P-value 37% 34% 30%
根據表(4-7)結果顯示，從眾賣超漲勢股、跌勢股、盤整股比例其 p-value 值皆未達
到所要求的 1%及 5%的顯著水準，因此接受 h0，顯示國內股票型基金在觀察期間內並未
存有顯著的從眾賣超漲勢股、跌勢股、盤整股行為。
表(4-7) 從眾賣超行為檢定結果
從眾賣超檢定
漲勢股 盤整股 跌勢股
帄均值 61% 58% 65%
Z-value 0.06 -0.35 0.59
P-value 48% 36% 28%
第五章 結論與建議
第一節 結論
共同基金在台灣已是大眾投資人重要的投資工具之一，而基金操作行為則攸關基金 績效，而投資人對於基金操作資訊通常來自於基金公開說明書上所宣稱的投資方針，因 其載明之操作資訊通常較不具體，有鑑於此，本研究欲以大眾投資人所能接觸的基金持 股明細建構一觀察基金操作行為之方法，冀望提供給投資人關於基金操作行為等觀察資 訊。
本研究以順、逆勢操作行為作為研究方向，建構觀察方法探討國內股票型基金是否 有順、逆勢操作行為，其邏輯為個股持股比例變化與個股前期報酬表現呈現正相關或負
相關，由於基金持股變動可分為「購進新股種」、「售盡前季原持有股種」以及「前後季
皆持有股種調節」三部份，並對其持股變動比例與其持股前三個月之調整後報酬計算相 關係數，並進行統計檢定，根據實證結果顯示，在西元 1998 年 06 月至西元 2008 年 06 月期間，國內股票型基金在「購進新股種種」方面及「售盡前季持有股種」佈局只有少 數基金有顯著的順、逆勢操作，而「前後季皆持有股種調節」部分，則沒有顯著的順、
逆勢操作行為，此外本研究以持股前 2 個月調整後報酬來進行穩健性測詴，其結果亦大 致相同。整體而言，國內股票型基金各季持股佈局較少以個股前三個月報酬或前 2 個月 報酬來進行順、逆勢操作，此觀察結果與游智賢和姚瑜忠 (2000)實證結果中基金並無以 個股前兩個月報酬進行追漲等情形類似。
此外，大多數學者在探討從眾行為時，其觀察方法較少提及將基金持股分類，因此 本研究欲從較細微的層面來觀察從眾行為，定義觀察期間各季個股報酬率大於 2%為漲 勢股，介於 2% ~ -2%為盤整股，及小於-2%的則為跌勢股，計算各季漲勢股、跌勢股被 各檔基金買超及賣超比例，並進行統計檢定，根據實證觀察結果，觀察期間內台灣股票 型基金並沒有顯著的從眾買賣超漲勢股、跌勢股、盤整股行為，此觀察結果與郭效佩
(2000)觀察結果不同，其發現國內股票型基金存有從眾行為存在，且買入較賣出明顯，
可能原因為其觀察期間為兩年而本研究觀察期間為十年所致。
本文以共同基金持股明細建構基金操作行為觀察工具，雖在本研究樣本期間內無發 現顯著的順逆勢操作以及從眾買賣超漲、跌勢、盤整三類股票等操作行為，但亦算是本 文研究收穫之一，其中本研究所建構觀察法其架構已具雛形，投資人可藉由所能取得之
資料代入且修改觀察法來獲取更多基金操作行為等相關資訊。
第二節 研究建議
本研究所使用資料為各季資料，其資料間隔較大，因此無法將觀察倍率放大，亦或 是基金經理人在各季投資佈局時未必考量的是個股前三個月累計報酬，若是後續研究者 能獲得較完整基金持股資料，並以不同期間累計報酬來進行觀察，或許能將此方法觀察 倍率放大。
此外，基金順、逆勢持股操作觀察部份，本文以基金持股變動比例與前季個股調整 後季報酬計算相關係數並檢定，由於基金在十年觀察期內也許非持續順、逆勢操作，或 許將十年分割為數個觀察期，會有不同的觀察結果。
參考文獻
一、 中文部分
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二、 英文部分
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Wermers, R., 1999, Mutual Fund Herding and Impact on Stock Prices, Journal of Finance, 54，
581–621.
附錄 A
基金檔數 基金檔數
基金檔數 基金檔數
基金檔數 基金檔數
基金檔數 基金檔數
基金檔數 基金檔數
基金檔數 基金檔數
基金檔數 基金檔數
基金檔數 基金檔數
基金檔數 基金檔數
基金檔數 基金檔數
106 83
TEJ 代碼/基金名稱 ρ ρ TEJ 代碼/基金名稱
CP06 保誠掌櫃 0.01 IC08 安泰 ING 中小 0.01 IC06 安泰 ING e 科技 0.01
JS03 日盛上選 0
ML05 保德信店頭 0
KY01 寶來績效 0
CP10 保誠中小型股 0
0026 金鼎概念 0
TC17 台灣工銀 8899 成長 0 FP06 富邦冠軍 0
AI05 友邦網路商務 0
CI04 匯豐台灣 0
0004 兆豐國際國民 0
TS13 新光摩天 0
附錄 B
信賴區間
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表(B-3) 售盡前季持有股種-順勢操作檢定表
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表(B-4) 售盡前季持有股種-逆勢操作檢定表
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表(B-5) 前後季皆持有股種調節-順勢操作檢定表
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