本文之研究目的在於了解94年承銷新機制對於承銷商行為的影響，屬於針對特定事件的研 究，此類研究結果可能會因事件發生時點而有不同，如：不同發行年度的市場狀態，因此本研 究另外以發行當日的市場溢酬、發行前後5日大盤複利報酬率與大盤複利報酬率之標準差，控制 發行時的市場狀態13。控制市場狀態之迴歸模式如下：
13 作者感謝審稿教授指出(3)式可能有遺漏控制市場狀態的可能，故本研究以上市櫃前後5日之大盤複利報 酬與大盤複利報酬標準差予以控制。另外，本研究亦嘗試控制22日、44日、66日、132日等不同窗期之 市場狀態，但整體實證結果未受影響，為避免內容過於冗長，只報導5日窗期之實證結果。本文另參酌 李建興 (民97) 之方法控制發行期間的市場狀況，以承銷期間大盤複利報酬率、大盤複利報酬率的標準 差作為控制變數，但有些樣本承銷日就是上市櫃日 (即承銷期間為零)，故以該方式控制之樣本僅剩67 筆，PERIOD解釋變數之係數於AR(5)與M_AR為依變數時，於10%顯著水準下顯著異於零，其餘異常報 酬觀測窗期下為正向但未顯著異於零。
表8 納入中籤率變數之掛牌後異常報酬迴歸結果 365。EPS 為公開發行說明書所記載之每股盈餘。LIB 為公開發行說明書所記載之負債除以股東權益。
DR 為公開發行說明書所記載之董監事持股比率。PRICE 為初次上市櫃之承銷價格。AMT 為初次上市
表9 納入詢圈比率變數之掛牌後異常報酬迴歸結果
SIZE 0.048 1.01 0.0805 1.27 0.042 0.61 0.056 0.70 0.0626 1.41 AGE -0.001 -0.44 0.0012 0.37 0.001 0.38 0.003 0.72 -0.0016 -0.73 EPS 0.020b 2.05 0.0277c 1.94 0.028c 1.71 0.027 1.46 0.0226b 2.42 LIB 0.000 0.24 -0.0003 -0.16 0.001 0.52 0.000 0.09 0.0003 0.22 DR 0.001 0.77 0.0017 0.84 0.002 1.10 0.002 0.93 0.0016 1.29 PRICE 0.004 1.43 0.0045 1.35 0.004 1.16 0.004 1.23 0.0037 1.40 AMT -0.130c -1.93 -0.1649b -2.01 -0.150c -1.76 -0.155c -1.70 -0.1486b -2.37 AUD -0.074 -0.84 -0.1786 -1.46 -0.193 -1.47 -0.222 -1.58 -0.1200 -1.13 UND 0.028 0.49 0.0863 1.18 0.061 0.81 0.072 0.95 0.0552 0.98 BOOK -0.745c -1.87 -1.0576b -2.10 -1.087b -2.19 -1.184 -1.55 -0.8005c -1.95
表10 刪除異常報酬極端值樣本之掛牌後異常報酬迴歸結果 365。EPS 為公開發行說明書所記載之每股盈餘。LIB 為公開發行說明書所記載之負債除以股東權益。
DR 為公開發行說明書所記載之董監事持股比率。PRICE 為初次上市櫃之承銷價格。AMT 為初次上市
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表11 納入市場狀態與興櫃報酬率控制變數之掛牌後異常報酬迴歸結果 PB 0.5758 0.87 0.4673 0.55 -0.1049 -0.12 -0.7023 -0.69 0.8563 1.30 調整後 R2 0.3277 0.2361 0.2050 0.2089 0.3242
訂定偏誤，與掛牌交易後股票績效或會計績效變化之探討，鮮少文獻以承銷商角度出發，探討 承銷機制改變對承銷商行為與承銷價格之影響。本研究以適用不同承銷制度IPO公司之比較，探 討94年承銷新制加重承銷商責任與罰責之規定，對於IPO公司發行價格折價情況之影響，以期作 為主管機關評估新承銷機制實施效果之參考。
實證結果發現，在控制影響承銷價格折價之其他影響因素後，94年承銷新機制之實施顯著 增加IPO公司掛牌交易後之5日、15日、30日、40日及不對稱期間之股票異常報酬，換言之，在 新機制下讓承銷價格更具備價格發現功能之預期並未達成，此結果與主管機關所欲達成之目的 相違。本研究推論此實證結果可歸因於：(1)因新機制中加強承銷商之責任與懲處，此措施同時 強化承銷商之保守主義，刻意壓低發行價格之保守行為，反而導致折價幅度的擴大，導致掛牌 交易後異常報酬的顯著增加；(2)因證交所與櫃檯買賣中心所修訂的缺失懲處辦法中，僅消除承 銷商高估承銷價格之誘因，對於承銷商刻意壓低承銷價格之動機未能予以消除，此非中立性的 機制規範，容易發生消極地低估承銷價格來規避罰則的情況。因此，如何制定出能夠激勵證券 承銷商公正發揮其專業功能，同時又能避免承銷商消極規避罰責之完善規範，避免機制改變產 生反功能效果，乃為證券承銷主管機關爾後制定規範時深思的議題。