雖然自 1984 年英國率先將 BT 私有化以來，電信私有化一直是各國無法自 外的全球匯聚趨勢，但這個匯聚趨勢的內部並非毫無雜音或分歧。事實上，電信 私有化的雜音或分歧，適足以說明一國政府在推動電信私有化政策時，並不是只 有單一的途徑，而是有諸多的選項可供選擇。而一旦政府將這些選項化為實際策 略，則至少短期內足以影響到電信私有化的順暢與否，長期亦有牽動到電信私有 化最後成敗的可能。
曾擔任世界銀行旗下「國際金融公司」（International Finance Corporation, IFC）投資長，並參與紐西蘭與東歐電信公司化與私有化政策與實際交易的 Dean Lewis，認為電信私有化共有五種基本選項，分別是：
1. 經談判出售百分之百公司股權給單一買主；
2. 出售少數股權給單一或集體買主；
3. 在國內市場、國外市場或兩者皆有的情況下，進行公開釋股；
4. 出售少數股權給單一買主，並搭配公開釋股；
5. 分割公司資產出售。
Lewis 也提出用來檢視這些選項優劣的三種評判指標，分別是收益極大化、
阻力極小化，與執行複雜度極小化，而上述每一種選項在這三種指標上的表現各 有不同。舉例來說，第一種選項的收益極大化與執行複雜度極小化的效果最佳，
但將阻力極小化的效果卻最差；第三種選項的收益極大化與執行複雜度極小化均 為普通，但阻力極小化的效果最佳；第五種選項在這三種指標上都是最差。97雖 然 Lewis 是根據電信私有化實際交易情況推演出這五種選項，而且比較了這五種
97 Dean Lewis, “Options for Selling a Telecommunications Company,” in Bjorn Wellenius & Peter A.
Stern, eds., Implementing Reforms in the Telecommunications Sector: Lessons form Experiences (Washington D. C.: World Bank, 1994), pp. 425-431.
選項的優缺點，但這種劃分方式顯然太過複雜，而且側重買主是單一或集體，卻 遺漏牽涉電信私有化順暢與否的一個重要變項：首次釋股的套利誘因高低。
我在前一節「電信私有化的成敗：制度」中提到，一國是否具有私有化的制 度承諾，替電信私有化政策做背書，將攸關電信私有化的最後成敗。在這一節中，
我主張，一個視電信私有化為己任的政府，必須在推動釋股上不惜代價，以便向 外界發出明確的訊號。相較於制度承諾，本節的「訊號承諾」屬於短期行動策略，
但表達政府的私有化意圖也最直接。Enrico C. Perotti 在刊登於《美國經濟學評論》
（The American Economic Review）的一篇論文中指出，政府可以利用出售的結構
（structure of the sale）來取信投資人，而分批出售公司股權以及折價釋股的方 式，都是其所謂的訊號承諾（signals of commitment）。分批出售股權暗示政府有 耐心，願意承擔剩餘風險，發出的訊號是政府不打算經由未來政策轉變重新分配 資產。民粹政府則正好相反，因為其政策偏好一旦隨時間而明朗，則出售價格（或 股票行情）將會下跌，而且當私有化政策路線逆轉時，保留龐大股權反而無利可 圖，因此民粹政府往往較無耐心逐步售股，希望一步到位。同樣地，折價售股也 反映政府有類似分批售股的耐心，願意用時間證明其承諾。98
另外，折價售股還有分散外部股權的好處，適合那些不希望外國大型機構投 資者（法人）介入國有電信公司經營權的政府。M. J. Brennan & J. Franks 指出，
若干發行公司的董事仍希望在 IPO 後維持對公司的控制權，由於 IPO 折價可以 產生超額認購的效果，使得外部股權較分散，因此發行公司傾向於利用 IPO 折 價來規避大型機構投資者介入公司經營權。雖然 Brennan & Franks 研究的是一般 公司的 IPO 個案，但對於電信私有化釋股機制同樣具有參考價值。99
Perotti 將訊號承諾分成逐步售股與折價售股兩種，認為這是讓私有化政策具 有公信力的方式。但在英國、俄羅斯與台灣的個案中，逐步售股是一種共同的現
98 Enrico C. Perotti, “Credible Privatization,” The American Economic Review, Vol. 85, No. 4 (September 1995), pp. 847-859.
99 M. J. Brennan & J. Franks, “Underpricing, Ownership, and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the UK,” Journal of Financial Economics, Vol. 45, No.3 (September 1997), pp.
391-414.
象，因此無法成為決定電信私有化差異的變項。至於折價售股，則非三國在電信
KlausM. Schmidt & Monika Schnitzer 指出，大規模私有化只有在社會大眾覺得公 平合理、或獲得大多數利益團體（特別是管理階層與員工）支持下，才具有政治
（stakeholder）的重要性不輸給股東（shareholder）。102我在此借用 Rodrik 的觀點，
100 Klaus M. Schmidt & Monika Schnitzer, “Methods of Privatization: Auctions, Bargaining, and Giveaways,” in Herbert Giersch, ed., Privatization at the end of the Century (Berlin: Springer, 1997), p.
126.
101 蕭玄逸沂，〈民營化釋股與公共工程契約之最適機制設計〉，國立台灣大學財務金融研究所博
士論文，2002，頁 79；于宗先等著，頁 57。
102 Dani Rodrik, One Economics, Many Recipes: Globalization, Institutions, and Economic Growth (Princeton: Princeton University Press, 2007), p. 156.
當電信 IPO 私有化創造出大量散戶股東時，只要這些股東是用自有資金從事投 資，則他們就同時兼具電信公司股東與利益攸關者的身分，也更有誘因擁護電信 私有化政策。而且全民釋股的設計，形同將欠缺集體行動誘因的民眾結合起來，
成為支持電信私有化的一個新利益團體。
或許有人質疑，許多新興市場、即便是存款率不算低的國家，本國散戶投資 人參與股市程度都相當低，若逕自採行全民釋股途徑，不但無法將收益極大化、
引進足夠的資金進行再投資，且恐將造成電信私有化一波三折。這一派學者建 議，最佳釋股途徑是將大部分股權賣給單一或少數大股東。103然而，散戶投資人 的資本市場參與率低是因為不熟悉市場投資所造成，在以計畫經濟取代市場經濟 的前共產國家尤其是如此。當地許多民眾只有在銀行做定存投資的經驗，教育他 們學習參與證券市場可能需要一段時間。針對新興市場這項先天性的不足，新興 市場國家比已開發國家更需要套利誘因機制。只要搭配減稅誘因、分期付款、折 價釋股或直接贈股，就能達到將部份電信股權售予全民的目的。由於外資通常不 會有意願投資連本國投資人都吝於投資的資本市場，因此，本地民眾與法人參與 市場投資的習慣一旦建立，就會形成一項信心指標，自然能深化資本市場，並為 資本市場帶來更高流動性。104
此外，電信員工在私有化中的角色亦值得關注。依照現代商業社會的代理人 理論（agency theory）觀之，原受國家法律保障與對其負責的經理人與員工，在 公營事業私有化後，必須改為對股東（含董事會）與新管制機關負責。公營事業 經理人與員工因為扮演的是代理人角色，因此可能任意或不當處置公司資產。而 且他們不像私有企業的經理人與員工享有分配股票與選擇權的權利，以致於其決 策或作為不必然符合公司的長遠利益，而且也會抗拒私有化政策的推動。105然 而，若以員工配股或折價售股作為鼓勵經理人與員工配合私有化政策的誘因，則
103 Roger Noll, “Telecommunications Reform in Developing Countries,” in Anne O. Krueger, ed., Economic Policy Reform (Chicago: The University of Chicago Press, 2000), p. 201.
104 Stanley, pp. 413-415.
105 Laffont & Tirole, “Privatization and Incentives,” pp. 84-105.
他們會將自己的私利與公司利益結合在一起，而且更傾向於支持私有化政策。
我推演出「全民與員工釋股」此一指標，是著眼於電信私有化涉及的利益團 體眾多，最常見的是電信工會與國內外金融部門，有些國家甚至連郵局、軍方安 全部門都能在電信私有化過程中扮演角色。若要排除電信私有化執行上的阻力，
滿足這些利益團體需求或切割其組成的聯盟，絕對有其必要。不論是廣大的散戶 投資人或國營電信公司管理階層與員工，一旦成為公司私有化後的新股東，將成 為龐大的選區利益團體，反對下任政府以低於市場行情的價格，將已改為私有的 電信公司再國有化。雖然持有一小部分的電信公司股票不見得就會影響選票流 向，但日後若有任何變動（除非電信公司股票在市場上暴跌），肯定都有利於推 動電信私有化的政府首長與執政黨。106
簡言之，電信私有化的策略規劃，若僅有全民員工釋股而首次釋股套利誘因 低，或者首次釋股套利誘因高卻無全民員工釋股，都只有事倍功半的效果。前者 會導致國營電信公司的新發行股份難以爭取到市場認同，散戶投資人對購股興趣 缺缺，以致釋股過程一波三折且曠日費時。後者則只會圖利擁有龐大資本的特定 利益團體，通常以管理龐大資產的金融控股公司或集團最有機會跨越電信股票拍 賣與申購 GDR 的高門檻，因此也容易引起社會輿論物議，甚至讓電信工會的反 私有化抗爭更具有正當性，使得電信私有化遭遇更多阻力。如果全民員工釋股與 首次釋股套利誘因高兩者兼得，則電信私有化將一帆風順。至於既無全民員工釋 股，亦不具有高套利誘因機制，則其電信私有化的順暢性與風評最差，讓政府既 得罪搶標失敗的利益團體，又失去民心。
106 Samuel Brittan, “Privatisation: A Comment on Kay and Thompson,” The Economic Journal, Vol.
96, No. 381 (March 1986), p. 36.
第五節 小結
私有化雖然是橫跨產業部門、國家地區的一種全球化匯流趨勢，但各部門、
國家的情況有別，使得要建構一套私有化理論並非易事。本研究鎖定電信產業私 有化，試圖將電信私有化現象予以通則化。為達成此一研究目的，分別從理念、
制度與利益等三個層面著手，並以兩項指標區分成四格的二乘二表格方式，推演 出關於電信私有化的三個理論。
第一個理論，是理念影響電信私有化的速度。理念因素可化約為長期的、集 體的歷史遺緒，與短期的、個人的領袖對自身政治信心，本研究提出的評量指標 是電信私有化歷史遺緒的有無與執政者（黨）連任勝選幅度高低。第二個理論，
第一個理論，是理念影響電信私有化的速度。理念因素可化約為長期的、集 體的歷史遺緒，與短期的、個人的領袖對自身政治信心，本研究提出的評量指標 是電信私有化歷史遺緒的有無與執政者（黨）連任勝選幅度高低。第二個理論，