潛在變數Mediators的命題驗證

(1) MediatorsV1 或 V2 (＋)

金融機構及投資人越參與金融市場，則市場的流通性越高。貨幣流通速度在 1991 年至 2008 年呈現上升趨勢，代表金融中介者在此 17 年間參與金融市場交易與日俱增。

健康的金融市場不應存在遠偏離平均趨勢線的交易速度。金融海嘯期間，貨幣流通 速度從持續升高的趨勢，跌落近 20%。貨幣流通速度在金融風暴前加快，代表金融中介 者紛紛察覺金融市場異狀，極欲轉換手中資產；由於市場的資訊不對稱，金融中介者察 覺異狀有先後之別，幸運的金融中介者轉出問題資產，不幸的金融中介者太晚發現異 狀，或誤判情勢買下幸運金融中介者不要的問題資產；當最後所有的金融中介者皆了解 金融市場出現異狀後，貨幣流通速度急速下降，金融中介者希望賣出違約資產，卻沒有 金融中介者願意購買。

金融海嘯的後期，貨幣流通速度過低，市場交易冷淡，因此，貨幣流通速度穩定和 金融市場的健康程度習習相關。Gustavson (2010) 推崇 Hayek Rule 的穩定名目所得政 策，認為維持名目所得在一定的範圍內，能保持經濟穩定；當名目所得穩定時，貨幣流

通速度也能維持在合理範圍內。

(2) MediatorsLNBank (＋)

金融市場的壞消息陸續發佈，使金融機構交易市值在 2007 年至 2009 年劇烈浮動。

壞消息釋出時，瞬間推升交易市值，領先獲得資訊的投資者損失較少；當壞消息成為公 開資訊，交易市值會先大漲隨後大跌，若此壞消息的破壞力強，則交易市場幾乎不能運 作，所有投資者皆希望拋售持有資產。因此，金融中介者積極投入金融市場會導致交易 市值大漲，反之，當金融中介者不願進入交易市場時，交易市值大跌。

(3) MediatorsLNHouse (＋)

2002 年至 2006 年，金融機構與投資人積極進入房屋市場，成為次級房貸戶，將次 級房貸組合、分層、再包裝的仲介者，或投資組合裡含有次級房貸的投資人。金融中介 者積極參與房屋市值推升房屋市場市值。

(4) MediatorsFedFundR (＋)

2000 年代初期政府為剌激美國經濟復甦，施行降低利率政策，金融中介者行為受低 利率剌激，次級房貸與股票市場生氣蓬勃；然而，當景氣復元，政府認為不需再以低利 率吸引更多金融中介者進入市場時，政府改用提高利率政策避免更多中介者進入交易市 場。所以，當政府以利率政策作為改善景氣的方法時，金融中介者的積極參與會造成利 率上升，因為政府期待金融中介者表現既不冷淡也不熱絡；當市場充斥太多積極的金融 中介者，政府便以利率政策減少過多的中介者參與市場。

5.3 模型三 (1992 年至 2001 年)

模型三的觀測變數為描述 1992 年底至 2001 年的重要經濟指標。模型三根據理論推 理出潛在變數政策與金融中介者行為。模型三認為金融市場受到市場參與者政府、金融

機構、投資人影響，產生不同的趨勢。

5.3.1 潛在變數 Policy 的命題驗證

(1) PolicyFedFundR (＋)

1990 年至 2001 年，美國持續十年景氣繁榮，雖然 2000 年發生網路泡沫，但整體而 言，美國經濟繁榮，美國政府沒有誘因調低利率剌激經濟發展，因此，美國於 1992 年 至 2001 年的政策對利率的影響為正向。

(2) PolicyLNBank (＋)

1999 年，美國政府採行 Gramm-Leach-Bliley Act 並廢止 Glass-Steagall Act(1933)；

此法案鼓勵銀行、保險公司和證券商等彼此購併，使金融機構的業務多元，形成類似台 灣的金融控股公司；2000 年，Commodity Futures Modernization Act 解除對櫃台交易衍 生性商品管制，例如 CDS。因此，美國九零年代的政策放寬對金融機構的限制，應使金 融機構的交易市值上升。實證結果係數不顯著，可能的解釋為政策效果是落後指標，其 影響無法即時被觀察。

(3) PolicyLNV1 或 LNV2 (＋)

1991 年至 2001 年，美國的貨幣流通速度呈現向上趨勢。金融自由化促使金融市場 活動熱絡，貨幣流通速度上升，景氣繁榮，與理論假設相符。然而，PolicyLNV1 的 係數不顯著，PolicyLNV2 顯著，推測原因為 V2 是廣義的貨幣流通速度，其受到政策 影響的範圍較廣，因此路徑係數較為顯著。

(4) Policy CashTier1 (－)

金融自由化增加金融機構的道德風險，使穩健資產減少，金融機構進行資本套利，

現金相對於 Tier 1 資本比例顯著降低。

5.3.2 潛在變數 Mediators 的命題驗證

(1) MediatorsLNV1 或 LNV2 (＋)

金融自由化使金融機構、投資人交易活絡。古典學派費雪交易方程式 M*V=P*T，

交易量 T 上升對貨幣流通速度 V 有正向影響，因此市場金融中介者積極投入交易市場 會讓流通速度變快。

(2) MediatorsLNBank (＋)

金融中介者積極參與交易市場使金融機構交易市值顯著上升。

(3) MediatorsLNCashtier1 (－)

金融機構與投資人積極參與市場，使制度的負面效應和道德風險問題擴大，因此金 融中介者的積極參與會導致資本套利情形更加嚴重。

(4) MediatorsLeverage (＋)

1990 年代，美國仍採用 Basel I，其對於槓桿規範的規範僅限於財務報表，亦即 1 單位資產須配合 0.8 單位的資本。Basel I 規範底下的會計槓桿無法限制表外活動，因此 Basel II 於 2005 年上路，允許金融機構自行評估風險，並改觀測較能代表整體風險經濟 槓桿。Basel I 的缺點，加上金融中介者積極參與市場，財務槓桿在 1992 年底至 2001 年 顯著上升。

六、結論

金融市場自由化造成政府監理態度與金融行為改變是金融海嘯發生的根本因素。由 於金融市場自由化，政府的監理也越傾向振興經濟，卻未深慮其背後的風險，加上政府 沒有使用正確的管制標的，使美國在 2002 至 2009 年的總體經濟市場產生原本可以避免 的泡沫形成與破滅。

政府原本期許金融市場自由化可以達到尊重市場力量，減少不必要的政府干涉。然 而，Coase (1960) 認為當市場存在交易成本時，市場的交易對手無法經由協商達成共 識，因為交易對手間存在資訊不對稱。Coase (1960) 認為為了達成對雙方最為合理的結 果，應存在一個裁判協助資訊流通，進而達成協商。因此，根據 Coase (1960) 理論，本 文認為市場過度的自由化實非尊重市場力量，因為真實世界的金融市場存在太多交易成 本。本文認為，政府適度的管制，以及掌控正確的標的才能協助市場資訊流通，讓市場 發揮其力量與功效。

本文認為造成金融海嘯的根本原因並非金融創新或房屋市場泡沫，而是制度的漏洞 讓金融機構與投資人可以套利。本文以結構方程模式繪出理論邏輯，並表示金融海嘯的 根本原因實非可觀測的金融創新與房屋市場，而是潛在因素制度。

本文認為，由於金融創新、房屋市場泡沫等皆和金融海嘯極為相關，使研究者誤以 為金融創新、房屋市場泡沫是金融海嘯的原因。事實上，造成金融海嘯的原因可以追溯 至 1980 年代的雷根政府措施，因此，本文認為政府的制度影響甚遠，應前瞻後顧考量 各種可能。

根據本文的邏輯推理，本文提出以下數點建議：

(一) 聯邦儲備銀行需力求穩定貨幣流通速度

古典學派與貨幣學派皆不強調貨幣流通速度的重要性，而專注於物價水準與通貨膨 脹率。根據本文採用的實際資料，通貨膨脹率和各個觀測變數的相關性皆不高，因此也

從本文的結構方程模式中排除；本文認為美國政府以往以控制通貨膨脹率為目標，但實 際上，許多的重要總體經濟指標，如利率、金融機構交易市值、房屋市場市值等皆和通 貨膨脹率沒有太大的關聯，隱含通貨膨脹率非良好控制標的。

然而，本文發現貨幣流通速度和大部分的經濟指標皆具重要關聯，而且，貨幣流通 速度亦反應市場的流通狀況，所以，本文認為美國聯邦政府應注意貨幣流通速度的變 化，使其能維持在合理的範圍內。如同圖 4 與圖 5，貨幣流通速度在 2007 年至 2009 年 發生相當劇烈的變化，風暴發生前，貨幣流通速度越來越快，風暴發生後，流通速度降 至 10 年前的水準。美國政府若能維持貨幣流通速度在合理範圍，避免其過快或過慢，

則能維持金融市場穩定。

(二) 金融機構有必要改善風險評價模型，亦應揭露現金與 Tier 1 資本部位

一些學者認為金融機構使用不合適的風險評價模型評估風險，導致預測的風險損失 遠小於實際損失。然而，本文認為，財務報表呈現的現金與 Tier 1 資本其實亦是非常重 要的觀察指標。

受到制度解禁的影響，金融機構紛紛進行相當大量的衍生性商品與抵押貸款交易。

金融機構進行衍生性金融商品與抵押借款交易本應無罪，但因金融機構在 Basel II 的三 類資本裡搬移比重，以便賺取更高利潤，使金融機構的行為有待商榷。

根據本文取得的資料，Cash/Tier 1 在金融海嘯前後有極劇烈的變化，呈現 V 形變化，

亦即金融機構在風暴前，金融機構從事許多金融創新業務，使非風險資產 Cash 佔 Tier 1 資本的比例下降。

本文以實際資料驗證承立平 (2009) 的 M-I-T 模型，結合 M-I-T 理論與實際資料的 相關係數矩陣繪製理論模型，其時效性可以推廣至 17 年。因此，本文認為以 M-I-T 模 型解釋金融海嘯的效力值得肯定。

本文的貢獻如下：

(一) 使用結構方程模式與 M-I-T 模型建立金融海嘯架構，具實證研究與推廣應用價值。

(二) 確認金融海嘯的潛在成因為政策制度與金融組織金融中介組織行為。

(三) 就會計報表方面，提出會計比率 Cash/Tier1 資本的重要性，金融機構應隨時注意相 對於已提列的 Tier 1 資本下，金融組織是否進行過多風險性活動，以穩定貨幣流通速度。

七、參考文獻

[1] Blundell-Wignall, Adrian and Atkinson, Paul (2009), “Origins of the Financial Crisis and Requirements for Reform,” Journal of Asian Economics, Vol.20, Issue 5,

pp.536-548.

[2] Brunnermeier, Markus K. (2009), “Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-2008,” Journal of Economic Perspectives, Vol.23, No.1, pp.77-100.

[3] Coase, Ronald H. (1960), “The Problem of Social Cost,” Journal of Law and Economics, 3, pp.1-44.

[4] D’Hulster, Katia (2009), “The Leverage Ratio,” The World Bank Group, Public Policy for the Private Sector, pp.1-6.

[5] Dreger, Wolters (2008), “Money Velocity and Asset Prices in the Euro Area,” Berlin

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