Fazzari et al. (1988) 指出融資限制公司投資對現金流量敏感度較高，意謂融資限制公司因向 外籌資困難，因此投資時須要較多的內部資金。若內部資金足以滿足投資計畫，向外融資壓力 就會降低；若內部資金不足以支持投資計畫，則需仰賴外部資金 (Bharadwaj and Shivdasani, 2003)。 Faulkender and Wang (2006)、Pinkowitz and Williamson (2004) 研究了公司持有現金的價 值，發現現金的持有會降低融資限制的問題。因此，本文將自由現金流量2作為公司內部資金的 代理變數，觀察公司內部資金的多寡是否會影響本文的結論。圖4 及表 5 將樣本分為高融資限 制與低融資限制後，加入自由現金流量對盈餘管理的影響，依照表 4 的作法，分別進行測試公 司的盈餘管理型態是否改變。
從圖 4 (一)~(三) 可以看出，高融資限制低自由現金流量的公司有避免損失的行為，圖 4 (四)~(六) 可以看出低融資限制低自由現金流量的公司沒有避免損失的行為，此結果與先前的圖 1 的結果是相同的。表 3 與表 5 不同的地方，除了將自由現金流量作為控制變數外，並建立虛擬 變數來觀察。表3 (四) 顯示出低融資限制的小規模公司有積極的會計策略，而表 5 (五) 低融資 限制低自由現金流量的小規模公司則不顯著 (β=0.817)。Chung et al. (2005) 指出高自由現金流量 的公司容易進行盈餘管理，因此對於表3 與表 5 的差異，推論可能是低融資限制但高自由現金 流量的公司，較有彈性從事盈餘管理。經由表5 (六) 可以發現低融資限制高自由現金流量的小 規模公司有積極的會計策略行為 (β=3.265***)，也支持高自由現金流量公司較有盈餘管理能力 的說法。經由圖5 (一)~(三) 發現，高融資限制公司在高自由現金流量時沒有避免損失的行為，
與圖4 (一)~(三) 高融資限制低自由現金流量的公司有避免損失的行為不同。亦驗證自由現金流 量的多寡，確實會影響盈餘管理的能力與型態。
前文的結果顯示自由現金流量多寡會影響盈餘管理的型態，現以迴歸分析重新檢視此結 果。首先，由表6 (三) 發現高融資限制高成長的小規模公司，在高自由現金流量的情況下有盈 餘平穩化的行為 (β=－6.530**)，但沒有避免損失的行為 (圖 6 (一)，Z=0.207)；而低自由現金流 量的樣本則沒有盈餘平穩化 (表 6 (二)，β=－0.854) 但有避免損失的行為 (圖 7 (一)，
2 本文之自由現金流量依照Lehn and Poulsen (1989) 所提出之定義。自由現金流量指折舊費用前之營業利 益再扣除得稅費用、利息費用與現金股利 (特別股與普通股)，並以期初總資產標準化。
圖 4 高、低融資限制與低自由現金流量下避免損失結果
表 5 融資限制、自由現金流量盈餘管理型態
負債比例；DTAC t-1：前期可裁決性應計項目；CFO：營運現金流量；Sales_assets：營收/總資產；
Sales_growth：銷貨成長率；Risk：營運風險；FCF：自由現金流量；Smooth：盈餘平穩化指標；Aggressive：
積極指標；Smooth*fcf_dummy：虛擬變數，低自由現金流量公司設為 1；Aggressive*fcf_dummy：虛擬變 數，低自由現金流量公司設為 1；Smooth*Lfcf_size_dummy：盈餘平穩化指標*虛擬變數，低自由現金流 量且小規模公司設為1；Aggressive*Lfcf_size_dummy：積極指標*虛擬變數，低自由現金流量且小規模公 司設為1；Smooth*Hfcf_size_dummy：盈餘平穩化指標*虛擬變數，高自由現金流量且小規模公司設為 1；
Aggressive*Hfcf_size_dummy：積極指標*虛擬變數，高自由現金流量且小規模公司設為 1。***,**,*分別 表示1%, 5%, 10%顯著水準。 Aggressive*fcf_dummy 0.248 0.211 0.287* 0.626 0.057 0.636 (1.23) (0.87) (1.80) (1.31) (0.11) (1.33)
Smooth*Lfcf_size_dummy 0.565 0.779
(0.59) (0.42)
Aggressive*Lfcf_size_dummy -0.072 0.817
(0.39) (1.70)
Smooth*Hfcf_size_dummy -1.373 0.756
(-0.82) (0.31)
Aggressive*Hfcf_size_dummy 0.459 3.265***
(1.32) (4.10)
Adj R2 0.047 0.047 0.047 0.141 0.142 0.143
N 11,355 11,355 11,355 11,355 11,355 11,355
圖 5 高、低融資限制與高自由現金流量下避免損失結果
表 6 融資限制、成長機會及自由現金流量盈餘管理型態
負債比例；DTAC t-1：前期可裁決性應計項目；CFO：營運現金流量；Sales_assets：營收/總資產；FCF：
自由現金流量；Smooth：盈餘平穩化指標；Aggressive：積極指標；Smooth*fcf_dummy：盈餘平穩化指 標*自由現金流量虛擬變數，低自由現金流量公司設為 1；Aggressive*fcf_dummy：積極指標*自由現金流 量虛擬變數，低自由現金流量公司設為 1；Smooth*Lfcf_size_dummy：盈餘平穩化指標*虛擬變數，低自 由現金流量且小規模公司設為1；Aggressive*Lfcf_size_dummy：積極指標*虛擬變數，低自由現金流量且 小規模公司設為1；Smooth*Hfcf_size_dummy：盈餘平穩化指標*虛擬變數，高自由現金流量且小規模公 司設為 1；Aggressive*Hfcf_size_dummy：積極指標*虛擬變數，高自由現金流量且小規模公司設為 1。
***,**,*分別表示 1％,5%,10%顯著水準。 Aggressive*fcf_dummy 0.729 0.506 -0.452 1.062 0.479 1.083
(0.34) (1.07) (-1.09) (1.61) (0.61) (1.63)
Smooth*Lfcf_size_dummy -0.854 2.198
(-0.78) (0.52)
Aggressive*Lfcf_size_dummy -0.482 0.747
(-1.06) (1.42)
Smooth*Hfcf_size_dummy -6.530*** 0.339
(-2.92) (0.11)
Aggressive*Hfcf_size_dummy -0.687 4.319***
(-1.55) (3.86)
Adj R2 0.017 0.017 0.020 0.223 0.223 0.228
N 5,678 5,678 5,678 5,677 5,677 5,677
由Z=2.648***)。此結果更釐清表 4 的結果，表 4 說明了高融資限制高成長的小規模公司同時有 避免損失及盈餘平穩化的行為，表 6 在考慮了自由現金流量後，則顯示高自由現金流量的公司 有盈餘平穩化的行為；低自由現金流量的公司有避免損失的行為。其次，由表6 (六) 低融資限 制低成長的小規模公司，發現在高自由現金流量下有積極的會計策略的行為 (β=4.319***)；而 在低自由現金流量之公司則所有型態皆不顯著。此結果說明了低成長高自由現金流的小規模公 司似乎有明顯的代理問題 (Jensen and Meckling, 1976)，而且經理人會透過盈餘管理來掩飾投資 的不效率 (Christie and Zimmerma, 1994；Gul and Tsui, 1998)。
圖 6 高、低融資限制、不同成長機會與高自由現金流量下避免損失結果
圖 7 高、低融資限制、不同成長機會與低自由現金流量下避免損失結果
4.4 小結
由表 7 顯示高融資限制與低融資限制公司有明顯不同的盈餘管理型態，高融資限制公司普 遍有避免損失的行為，而低融資限制公司則完全沒有避免損失的情況，此可能與低融資限制公 司較無融資壓力有關。若考慮成長機會後，融資限制且低成長的公司較高成長公司，有更明顯 的避免損失行為，此類型的公司由於負債較高，但公司未來展望又不如高成長公司，因此避免 損失的目的極有可能是為了讓公司避免違反負債條約 (DeFond and Jiambalvo, 1994) 及維持正 常營運及確保資金的來源 (Burgstahler and Dichev, 1997)，此種現象在高槓桿的公司特別明顯。
此外，融資限制且高成長的小規模公司呈現盈餘平穩化的型態，其目的可能是為了使公司能夠 順利發展而傳達穩定成長的資訊給外界，藉以取得較低資金成本以及維持良好的交易條件，進 而維持公司的股價 (Hunt et al., 2000; Subramanyam, 1996; Trueman and Titman, 1988; Tucker and Zarowin, 2006)。
低融資限制下的小規模公司，不論在高成長或低成長的型態，皆有積極的會計策略型態，
此種行為極有可能如Bhattacharya et al., (2003)所言，經理人因個人或公司利益考量而採取積極 的會計策略。高成長公司的投資人與管理當局之間存在較為嚴重的資訊不對稱問題(Skinner and Sloan, 2002)，經理人可能因為公司有較多的投資案而產生過度投資的行為(Tsui et al., 2001)，傷 害公司的價值；又有可能因為經理人為了自身的獎酬利益 (Daniel and Thomas, 2006; DeAngelo, 1988)，或為達到公司或市場所給予的目標 (Degeorge et al., 1999)，因而進行積極的盈餘管理策 略。低成長的公司由於公司投資機會較少，經理人很可能會投資淨現值為負的投資案(Jensen and Meckling, 1976)，為了掩飾投資的不效率，進而從事盈餘管理來掩飾其傷害公司價值的行為 (Christie and Zimmerma, 1994; Gul and Tsui, 1998)。
最後，本文經由穩健性檢定觀察公司是否會因自由現金流量的高低而影響上述的發現，結 果顯示自由現金流量的高低可以協助區分出更明確的盈餘管理的型態，如融資限制且高成長的 小規模公司有避免損失及盈餘平穩化的行為，在考慮了自由現金流量後，發現平穩化型態為高 自由現金流量的公司，而低自由現金流量則有避免損失的行為。另外，低融資限制且低成長的 小規模公司有積極的會計策略型態，但在考慮自由現金流量後發現高自由現金流量的公司才有 積極的會計策略型態，而低自由現金流量的公司則無，此結果與Jensen and Meckling (1976) 所 言類似，低成長但高自由現金流量的公司有代理問題，而經理人從事盈餘管理是為了掩飾其投 資的無效率。
將實證結果整理成表 7，可清楚看出高融資限制公司普遍存在避免損失行為，可知融資限制 對盈餘管理確實有其重要性存在。另外，本文結果可補充Burgstahler and Dichev (1997) 的發現，
該文指出公司普遍存在避免損失行為，但本文更清楚的指出此避免損失行為只發生在融資限制 公司。過去對盈餘管理之研究沒有將融資限制因子納入考慮，本文發現融資限制是影響盈餘管 理的重要因素。
表 7 實證結果整理
公司型態 規模 盈餘管理型態 公司型態 規模 盈餘管理型態
高融資限制 全 避免損失 低融資限制 全 無
小 避免損失 小 積極的會計策略
大 避免損失 大 無
高融資限制 高成長
全 避免損失 低融資限制 高成長
全 無
小 避免損失、
盈餘平穩化
小 積極的會計策略
大 無 大 無
高融資限制 低成長
全 避免損失 低融資限制 低成長
全 無
小 避免損失 小 積極的會計策略
大 避免損失 大 無
高融資限制 高FCF
全 無 低融資限制
高FCF
全 無
小 無 小 積極的會計策略
大 無 大 無
高融資限制 低FCF
全 避免損失 低融資限制 低FCF
全 無
小 避免損失 小 無
大 避免損失 大 無
高融資限制 高成長 低FCF
小 避免損失 低融資限制 低成長 低FCF
小 無
高融資限制 高成長 高FCF
小 盈餘平穩化 低融資限制 低成長 高FCF
小 積極的會計策略
5. 結論
本文實證顯示融資限制公司有明顯的盈餘管理行為，也驗證融資限制公司會利用盈餘管理 降低資訊不對稱。其次，在探討融資限制與成長機會方面，本文得到融資限制公司普遍有避免 損失的行為，若考慮成長機會後，融資限制且低成長的公司較高成長公司有更明顯的避免損失 行為；融資限制且高成長的小規模公司呈現盈餘平穩化的型態。避免損失及盈餘平穩化之目的 可能為降低資金成本、違反負債條約及傳達經營穩定的資訊給外界。而低融資限制的公司均沒
本文實證顯示融資限制公司有明顯的盈餘管理行為，也驗證融資限制公司會利用盈餘管理 降低資訊不對稱。其次，在探討融資限制與成長機會方面，本文得到融資限制公司普遍有避免 損失的行為，若考慮成長機會後，融資限制且低成長的公司較高成長公司有更明顯的避免損失 行為；融資限制且高成長的小規模公司呈現盈餘平穩化的型態。避免損失及盈餘平穩化之目的 可能為降低資金成本、違反負債條約及傳達經營穩定的資訊給外界。而低融資限制的公司均沒