整理研究相關文獻與建立研究假說。
第三章 研究資料與方法設計
說明本研究之樣本來源、資料篩選、樣本分類定義與研究方法。
第四章 實證結果分析
分析各項敘述統計之結果。
第五章 結論
總結本研究之實證結果與貢獻。
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第二章 文獻回顧與假說
2.1 文獻回顧
投資人在證券市場上交易時，可以選擇以市價單或限價單作為下單策略。下 限價單的投資人對於市場是一個提供流動性的角色，這方面許多國外學者都已經 有相關的研究 (Chakravarty and Holden, 1996; Seppi, 1997; Parlour, 1998; Foucault, 1999)。
限價單下單後進入委託簿，於是下單的人提供了市場一個買賣的選擇權，其 他交易人可以選擇任何時候以限價單的價格取得這些流動性。而限價單是為何種 類型的交易人提供流動性會影響限價單投資人的報酬。限價單若為流動性需求者 提供流動性，會因為買賣價差而獲利；但若是為資訊交易人提供流動性，則有可 能與市場資訊反向操作而發生虧損。Gloste (1994)將股票價格變動的力量分為流 動性驅動與資訊驅動。流動性驅動是指由於市場委託單的不均衡導致的短期市場 價格波動。資訊驅動則是指重大資訊的發生改變投資人對於未來預期的變化，導 致價格長期的變動。因此 Gloste 認為若價格變動的力量為流動性驅動，投資人 應該要下限價單。反之若為資訊驅動，投資人應下市價單，以免與資訊交易者交 易產生損失。
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有許多因素都會影響到投資人下單策略的選擇。kee-hong(2002)發現當買賣 價差變大時，提高了市價單交易的成本，也提高了限價單提供流動性的報酬，因 此投資人選擇下限價單的比例會提高。Foucault(1999)以賽局理論研究下單策略。
他認為當股價波動劇烈時，下市價單的風險很高，因此投資人選擇下限價單的比 例會提高。但此時市價單變少導致限價單被執行的機率下降，而波動劇烈導致風 險增高，限價單交易者報出的買賣價差也會更大，以補償波動帶來的風險。
Foucault 實證研究中把公司分以資本額大小區分，發現資本額小的公司股價波動 比較劇烈，因此交易的限價單較多，成交率較低，買賣價差也會大於大資本公司。
Harris and Hasbroucks (1996)研究紐約證交所股市交易，發現使用優於或等於 前一次報價的限價單策略，會有比使用市價單策略的投資者更好的報酬，即使考 慮未成交風險後也得到相同結果。而相同情況下的限價賣單成交率又高於限價買 單，因此使用現價賣單的報酬率又高於限價買單。
資訊交易人下單時會考慮到其擁有資訊的時效性。資訊交易人擁有私人資訊，
能夠預測股價未來的走勢因此可藉由交易獲利。但這些私人資訊都有時效性，最 終將會過期，也就是成為公開資訊並反映在股價上。若資訊交易人所擁有的私人 資訊時效很短，資訊交易人會選擇用市價單盡快完成可獲利的交易。反之若擁有 的資訊還有很長的時效，則資訊交易人會使用限價單交易以節省交易成本。Harris
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(1998)研究發現若時間壓力不大並且買賣價差大時，投資人會比較有耐心。
韓千山(2000)認為有私人情報的資訊大戶下單時若使用市價單交易，可藉由 流動性需求者的掩護來減少資訊反映至價格上。若用限價單交易則沒有此項優勢，
但限價單可以找到有利的價格成交，利用資訊弱勢的散戶的避險需求以剝奪其利 益。韓千山研究發現當資訊大戶擁有重大利多或利空的消息時，往往會使用市價 單來獲得利益。另外無優勢訊息的散戶人數增加，市場的流動性供給增加，將有 助於資訊大戶下市價單。
Linnainmaa (2002)研究限價單的使用對於投資者的投資策略與行為的影響。
發現散戶投資人在公司公布營收前後一小段時間內的交易會虧損、並有很糟的持 有報酬率、發生處置效應和反向交易(contrarian trade)。Linnainmaa 認為資訊不對 稱的散戶投資人偏好使用限價單作為交易策略可以解釋這種現象。這是由於限價 單交易有一個重要特色 – 只有當價格是反向變動時，限價單才會被執行。舉例 來說，新公告的營收資訊若是負面的，資訊改變投資人對股價長期的預期導致股 價下跌，但委託簿中的限價買單卻可能因為股價下跌而被執行。
Linnainmaa (2002)認為散戶使用價單作為下單策略會導致「限價單效應」的 發生。而限價單效應會使得散戶投資人發生三種常見的投資人行為偏誤。
1. 錯誤解釋資訊
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只有價格走向和委託方向相反時，限價單才會被執行。因此一個限價買單可 能會因為壞消息的公布而被執行，導致反向解釋資訊的現象發生。許多研究都發 現 散 戶 投 資 人 賣 出 公 布 正 面 消 息 的 股 票 ， 並 且 買 進 公 布 負 面 消 息 的 股 票 (Hirshleifer, 2008 ; Kaniel, 2008a ; Orden and Terrance, 1999)。
2. 處置效應(Disposition effect)
當投資人的股票獲利時，投資人賣出股票的意願增加，而當虧損時，投資人 便不願意賣出股票，這樣的投資人行為偏誤被稱作處置效應。限價單的使用可以 讓投資人的投資行為產生處置效應，即使是對於買賣股票時完全不在意獲利或虧 損的投資人。舉例來說，若一個投資人下的限價賣單被執行了，那一定是股價上 升才導致限價單被執行，這使得投資人賣掉「贏家」的機率上升了。反之若現價 賣單沒被執行，表示股票價格持帄或是下降，使得投資人保留「輸家」的機率上 升。因此，使用限價單交易明顯會使投資人的交易策略產生處置效應。
3. 反向操作策略(contrarian strategy)
散戶投資人買賣股票時會根據股票過去的報酬採取反向的策略，而非動能
( momentum)的策略。Griffin (2003)發現散戶投資人密集買進股票的前三十分鐘，
股票累積超額報酬為負 037%。由於當股價變動和委託方向相反時限價單才會被 執行，因此限價單的使用可能是導致這個現象的原因之一。
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本文選擇公司年度營收宣告日所有交易作為研究對象，是由於許多研究證實 公司年度營收公宣告對於市場是有價值的資訊。最早在這個領域的重要文獻是
Beaver (1968)研究美國股票市場，發現股票的價格波動度和交易量在年度營收宣 告期間都會顯著的上升。Beaver 認為這樣的現象反映了投資人普遍對於營收預 期的改變，價格波動度增幅愈大表示投資人預期營收改變的幅度愈大，而交易量 增幅愈大表示投資人對於新資訊的解釋有愈大的差異，兩者都顯示了年度營收宣 告對於交易人是非常重要的資訊。後續相關的研究有 Kiger (1972)、Morse (1980,
1981)、Bamber (1986, 1987)與 Ziebart (1990)，這些研究採用不同的資料與方法，
但都同樣證實了年度營收宣告揭露的訊息對於市場是有價值的。
公司營收宣告對市場提供了有價值的資訊，但許多研究發現營收宣告後股價 並非一次調整到有效率的價格，而是會有動能的現象，根據年度營收消息的好壞，
股價持續一段時間呈現正相關的走勢。Ball 與 Brown 最早在文獻中討論這個現 象，發現即使公司已經公告年度營收，有好消息公司的股票仍持續發生正的超額 報酬；而有壞消息的公司的股票則持續發生負的超額報酬(Ball and Brown, 1968)。
Foster(1984)建立一個買進年度營收宣告為正面消息的公司，並且賣出年度營收 宣告為負面消息的公司的投資組合，持有六十日後發現會有顯著的正報酬。
Anand (2005)等學者研究資訊交易者與非資訊交易者下單策略的差異，發現在
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交易時間的前半段，資訊交易者偏好使用市價單交易。資訊交易者通常會在交易 時間的前半段使用市價單下單，持續消耗流動性直到價格達到股票的真實價值，
然後資訊交易者會反過來開始用限價單交易，提供流動性賺取價差。而非資訊交 易人的散戶投資人則是使用完全相反的下單策略，在前半段交易時間使用限價單，
和半段交易時間使用市價單下單。Anand 也發現機構投資人的限價單報酬明顯優 於散戶投資人，顯示機構投資人較能正確解釋資訊來判斷股票的真實價格，因此 有比較好的限價單交易技巧。
2.2 相關研究之假說與建立研究假說
根據效率市場假說，證券價格已充分反映了過去的所有資訊，因此過去價格 對於市價單和限價單無法提供任何有用資訊。股價將被隨機到達的資訊所驅動，
而投資人對於新資訊有相同的理解，使得股票價格達到新的均衡點。在這樣的效 率市場之下，投單策略與投資績效是不相關的，因此市價單與限價單的期望報酬 是相同的。但有另外三種假說則有所不同。
1. 雜訊交易假說 : 限價單交易者從流動性交易者處獲利
假設流動性交易者隨機投下市價買單及賣單，來重新帄衡投資組合。股價將 呈現出再買進報價與賣出報價間來回跳動的模式(Rhee and Wang, 1997)。假使股 價在真實價格上下來回波動，限價單投資者以較低的買價、較高的賣價投單提供
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流動性，藉此從流動性交易者處獲利。
對於需要立刻交易的流動性需求者而言，交易成本為買進報價與賣出報價間 的價差。當買賣價差愈大，流動性交易者買入的價格就會愈高於真實價格，賣出 的價格就會愈低於真實價格。因此若假設股票價格是因為流動性而產生波動，則 限價單的期望報酬將優於市價單。圖2.1指出價格因為隨機進入市場的流動性交 易者而波動，股票真實價值在圖形中間，限價單交易者在買進報價(圖形下方)處
對於需要立刻交易的流動性需求者而言，交易成本為買進報價與賣出報價間 的價差。當買賣價差愈大，流動性交易者買入的價格就會愈高於真實價格，賣出 的價格就會愈低於真實價格。因此若假設股票價格是因為流動性而產生波動，則 限價單的期望報酬將優於市價單。圖2.1指出價格因為隨機進入市場的流動性交 易者而波動，股票真實價值在圖形中間，限價單交易者在買進報價(圖形下方)處