本研究之研究架構如下 : 第一章 緒論
說明本文研究動機、研究目的、研究架構與流程。
第二章 文獻回顧
為與本研究主題相關歷史文獻之回顧。
第三章 研究設計與方法
根據相關歷史文獻之研究方法做更進一步之演繹，並說明資料之蒐集與 來源、研究變數之定義以及本研究之研究方法。
第四章 實證結果與分析
進行統計分析，列示統計結果並檢視是否與本研究預期結果相符。
第五章 結論與研究限制
根據實證結果做結論，同時說明本研究之研究限制與未來方向。
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四、研究流程
本研究流程圖如圖一所示 :
【圖一】研究流程圖 究動機與目的
歷史文獻回顧
研究設計與方法
實證分析與結果
結論與建議
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第二章 文獻回顧 一、金融市場私有資訊相關文獻
Hasbrouck (1991) 指出造市者常常認為愈大筆的交易中隱含愈多的私有資 訊，愈大筆的交易通常也會產生較大的價格衝擊，使買賣價差擴大。Easley et al.
(1987) 認為委託量大的投資人是有資訊的，因為他們渴望成交。
Ahn et al. (2008) 以韓國選擇權市場為例，探討日內型態的資訊交易，發現 市場中的買賣價差中有三分之一是所謂資訊不對稱的部分，也發現外資比起本國 投資人是比較有資訊的，這與 Chang et al. (2010) 結論一致，即外資是三種類型 投資人(外資/本國法人/散戶)中相對最有資訊的。另外 Ahn et al. (2008) 指出，
本國投資人當中，機構投資人又比散戶投資人更具有私有資訊，可能原因是大型 機構因為有較多的研究人員可以幫助機構從事不同領域不同商品的專門研究，往 往會比單打獨鬥的散戶來的專精，同時機構投資人因為資源較多，也相對容易取 得私有資訊。 Ahn et al. (2008) 將買賣價差，也就是資訊不對稱的部分拆解開來，
發現其中一部分是永久的效果，另一部分只是暫時的價格效果，具有私有資訊的 投資人能維持長期穩定的獲利，可將之視為永久效果。
Richards (2004) 發現外資在許多市場的投資都享有正的報酬，尤其在新興市 場更是如此，可能原因除了許多新興市場的市場規模較小，為淺碟型的投資市場，
較易受籌碼充足的外資所影響，或者因為許多新興市場交易資訊的透明度不足，
使得國內投資人以及散戶沒有辦法充分窺探外資的買賣動作，不過最有可能的原 因應該還是歸咎於外資較好的操作技巧，以及私有資訊的取得相對較有優勢，他 認為許多外資的投資行為其實是實現其擁有的私有資訊，而非單純的部位調整。
Dvorak (2005) 指出，在印尼市場中，本國投資人的短期獲利能力比外資來 的強，但是外資的長期獲力能力卻是優於本國投資人。整體來說外資的操盤能力 是優於本國投資人的，本國投資人是因為掌握了一些本地的短期特殊資訊而能夠 在短期獲利比外資多。 Lee et al. (2001) 研究發現美國選擇權市場主要是小型資
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訊投資人用來實現其私有資訊的地方，大型資訊投資人主要是利用股票市場來實 現其私有資訊。選擇權契約 delta 值的大小與該契約買賣價差中逆選擇的比重大 小成正相關，即 delta 值愈大，逆選擇的成分就愈大，這隱含了愈高槓桿的選擇 權契約，愈會吸引有資訊的投資人，這樣的結果與 Chang et al. (2010) 的發現相 呼應，Chang et al. (2010) 發現台灣選擇權市場中，雖然三種投資人(外資/本國法 人/散戶)幾乎主要都使用價平的選擇權，但是在價外選擇權的部分(較高槓桿)，
外資是三種投資人當中布局最多的，且過去許多相關研究也證實外資是較具有私 有資訊的。另外，三種投資人也幾乎主要持有較短天期(少於 30 天)的選擇權部 位，這也部分說明較高槓桿的選擇權較受青睞。
二、 投資人下單積極度相關文獻
Griffiths et al. (2000) 探討投資人積極下單的決定因素與其成本，發現積極下 單的投資人，相對於較不積極的投資人，可以產生較大的價格衝擊以及較小的機 會成本。較大筆的委託單、規模較小的標的資產公司以及變動較劇烈的股價都會 使價格衝擊變大。有資訊的投資人比較傾向使用買入的方式來實現其私有資訊，
而非使用賣出的方式，這與 Pan et al. (2006) 發現使用新倉買入( open buy )來建立 部位的投資人對於未來標的資產股價較有預測力的結論相呼應。
Ranaldo (2004) 發現，使用限價單的投資人是比較不積極的，使用市價單的 投資人是比較積極的。他根據 Biais et al. (1995) 的方法將投資人的積極度從最積 極到最不積極分成五個層級 :
1. 投資人下市價單，且委託量大於等於最佳一檔的市場深度。
2. 投資人下市價單，且委託量小於最佳一檔的市場深度。
3. 投資人下限價單，且委託價格優於最佳報價。
4. 投資人下限價單，且委託價格等於最佳報價。
5. 投資人的取消單。
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但也有作者持相反意見，Kaniel et al. (2006) 發現有資訊的投資人比較喜歡下限價 單，而且限價單比市價單更具有資訊性，這顛覆了過去一些文獻總是假設下市價 單的人是比較積極且有資訊的說法，「有資訊的投資人比較喜歡下限價單」這樣 的發現隱含未來標的資產實際走勢的資訊可能不是短期資訊，而是會在一段時間 之後反應。 Kaniel et al. (2006) 認為，雖然下市價單會保證成交，但是當下單數 量大於目前市場深度時，就會有很大的價格風險，而限價單雖然會有不能成交的 風險，但是當資訊投資人預期市場中私有資訊水平在未來會逐漸上升，則限價單 成交的機會就愈來愈高，使得不能成交的風險下降，給了資訊投資人使用限價單 的誘因。 Kaniel et al. (2006) 研究紐約證交所歷史資料，的確發現限價單比市價 單更能預測標的資產未來價格。
一般認為，如果私有資訊是長期性的資訊，則資訊投資人並不需要冒太高的 執行風險(execution risk )，所以傾向下限價單，但是當價格偏差( mispricing )愈大 時，無法執行所隱含的成本愈高，所以資訊投資人傾向下市價單。不過 Kaniel et al. (2006) 發現，即便資產真正價格偏離了買賣報價，只要價格偏差不要太大，
資訊投資人還是傾向下限價單。如果市場上沒有私有資訊的投資人比例增加了，
則資訊投資人便會比較不喜歡下限價單，即便此時限價單的獲利能力較佳，原因 可能是因為當沒有私有資訊的投資人比例增加了，市價單的獲利能力增加的幅度 會大過限價單獲利能力增加的幅度。
Bloomfield et al. (2005) 發現資訊投資人比起流動性投資人較常使用限價單，
不過因為流動性投資人目的在於成交，所以使用比資訊投資人多的市價單是很合 理的行為，並不能直接推論資訊投資人比較偏好使用限價單。Ananda et al. (2005) 使用紐約證交所日內資料，檢視資訊投資人(機構投資人)與非資訊投資人(散戶) 市價單與限價單的使用情形，發現資訊投資人在交易日的上半天多半是流動性接 受者，下半天多半是流動性的供給者，即資訊投資人在交易日的上半天比較常用 市價單。控制了市場上資訊數量變數後，發現機構投資人下的中型委託單(多為
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市價單或價格容易成交的限價單)對於市場價格變化有顯著的貢獻，不論是交易 日的上半天或交易日的下半天都有一樣的情形，可以合理認為這樣的委託單是比 較有資訊的，而且這樣的情形上半天又比下半天還明顯，表示資訊投資人可能利 用市價單來實現其私有資訊，這點比較符合一般人直覺的認知。不過 Ananda et al.
(2005) 也發現，限價單在上半天表現比下半天好，且不分機構投資人或散戶，都 有這樣的情形，同樣是下限價單，資訊投資人的獲利能力較非資訊投資人來得好，
這也部分呼應了一些文獻所認為的，資訊投資人常使用限價單來實現其私有資 訊。
Barber et al. (2009) 研究台灣市場發現台灣散戶因為進出場時機點不正確以 及交易成本過高等原因，其投資組合每年平均虧損 3.8 %，而美國市場散戶投資 組合每年平均虧損 2 %。比起台灣散戶，美國散戶還要跟擁有相對多很多私有資 訊的美國機構投資人來抗衡，相對於台灣散戶的處境更為劣勢，卻有比台灣散戶 更好的平均績效。作者認為可能原因之一是美國散戶下單積極度並不高，相較之 下，台灣散戶太積極下單卻又缺乏專業投資訓練，導致平均獲利不如美國散戶。
另外，最賺錢的是機構投資人，不管其下單是否積極，其中又以外資獲利能力最 佳，幾乎占機構投資人總獲利的一半以上，這也呼應許多文獻的結論，認為外資 是最有資訊的投資人。
三、 投資人行為與波動度相關文獻
Bollen et al. (2004) 發現投資人對選擇權的淨購買壓力，會改變其隱含波動度。
S&P500指數選擇權賣權的淨購買壓力會強烈影響 S&P500 指數的隱含波動度，
而個股選擇權的隱含波動度主要受買權的淨購買壓力影響。根據這樣的發現，
Chang et al. (2010) 與 Ni et al. (2008) 在其研究之迴歸式中加入了選擇權契約每日 交易量，以及標的資產每日交易量做為控制變數，來觀察是否有購買壓力影響波 動度的現象。 Kang et al. (2008)發現，對於買權的淨購買壓力會造成買權的隱含
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波動度上升，但對於賣權的淨購買壓力會造成買權的隱含波動度下降。另外，有 方向性資訊的投資人，會先在選擇權市場建立部位，接著才在股票市場建立部位，
這也是 Chang et al. (2010) 與 Ni et al. (2008) 在其研究之迴歸式中加入了 delta 需 求做為控制變數的原因。
四、 交易策略相關文獻
Lakonishok et al. (2006) 發現，使用跨式策略(straddle strategy)和勒式策略 (strangle strategy)交易波動度的投資人，只占所有選擇權波動度交易量的小部分，
即大部分的選擇權交易人並不使用這兩種策略來交易波動度，而是用其他的策略，
即大部分的選擇權交易人並不使用這兩種策略來交易波動度，而是用其他的策略，