第一章 緒論 第一節 研究動機與背景
自 1970 年 代以 降 ， Fama (1970) 所 提 出 效 率 市 場 假說 (Efficient Market
Hypothesis, EMH)後，行為財務學(behavioral finance)在財務金融領中逐漸備受重 視並逐漸成為顯學，同時也開始有許多國內外文獻針對此方面做更進一步研究。
該假說指出在資本市場中，與市場有關的新資訊揭露時，其交易價格總是能正確
並快速地調整，故此市場上的資產價格已經充分反映出市場上全部既有的「可得
資訊(available information)」。亦即在效率市場(efficient market)中，任何資產的市
場交易「價格(price)」總是能立即且正確地反映其真實「價值(value)」。投資人只
能在市場中賺取風險調整後(risk-adjusted)後的正常報酬(normal return)，即資本資
產定價模型(CAPM)中依據投資人投資該資產時所承擔的 beta 風險大小，衡量其
應有的報酬。易言之，投資人無法在效率市場中持續賺得異常報酬(abnormal
return)。
然而，在財務金融實證研究中，可發現許多市場的觀察資料在總體行為上有 偏離效率市場之現象，且在個體行為上亦有偏離理性決策之行為發生，即所謂的
異常現象(anomalies)，導致此現象有別於傳統財務理論中的理性假設，忽略心理
和行為層面因素。因而開啟了行為財務學之研究，許多學者摒棄理性經濟人假說
試圖用另一角度並加入心理學實證結果，認為人類的決策行為往往是非理性的，
在經濟決策進行時會產生固定的行為偏誤及偏離理性的行為模式進而解釋市場
2 上的異常現象等非效率之結果。
在行為財務學的研究中，許多學者引用心理學家對於人類在風險下決策行為 的研究結果歸納出人類在風險下選擇的非理性行為，主要可簡單分為兩大面向討
論，其一，為資訊處理上的非理性行為。當人在取得客觀資訊並運用其資訊評估
未來自然狀態發生的可能性進而推斷出每項決策所產生之預期報酬時，常會產生
偏差，而最普遍出現於一般投資人的行為偏誤即為過度自信(overconfidence)，
Daniel et al.(1998)研究中也說明人們對於自己所擁有之私有資訊會過度重視且忽 略市場資訊，導致對於私有資訊會產生過度反應。人們在面對風險或是不確定性
狀況下，自己對於未來資訊常有過度樂觀解讀或是對於預測未來之精準度有過度
的自信產生，並同時高估了自身能力。
其二，為決策形成時之心理偏誤。當人們在做決策時，即使資訊處理的過程 是理性的，最終所做出的最佳決策往往並非是理性的。由 Kahneman and Tverskey
(1979)所提出的展望理論(Prospect Theory)可解釋常見的非理性投資行為－處分 效果(disposition effect)，最早由 Shefrin and Satman (1985)所提出。該理論認為過
去的期望效用理論並無法真實刻劃人們在風險之下時的決策行為，並指出效用的
來源是源自於財富的變化而非其本身大小，當人們在面對獲利時，為風險趨避者，
而在面對損失時卻是風險愛好者，即對於損失，人們有損失趨避(loss aversion)
行為。因此，投資人在面對有帳上獲利的資產時會傾向急於處置帳面上所擁有之
資產並提早出售該資產以獲得實質獲利；相反的，當資產價格下跌，面對帳上損
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失的資產時，投資者反而傾向惜售並繼續持有，等待未來資產價格再度回到原始
水準之上，轉虧為盈。易言之，投資人在面對資產價格漲跌時會有急售獲利、惜
售損失之行為產生。另外，許多文獻指出因專業機構投資人(法人)相較於一般自
然人擁有較多資訊，故在處分效果上，其行為偏誤的程度較自然人低。
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第二節 研究目的
隨著行為財務學領域的重視逐漸提高，加上近年來許多諾貝爾經濟學獎得主
如塞勒(Richard H. Thaler)等學者不斷地致力於此方面的研究，使得無論是在國外
或是國內，針對行為財務學相關之學術研究產出大幅提升，不僅能找出解釋市場
諸多異常現象之理論，同時也彌補了傳統財務理論忽略個體與群體之決策行為在
心理及行為層面因素的理性假設。唯有更廣泛地加入其他相關層面綜觀考量，觀
察經過不同因素彼此間的互動而反映在金融市場上的現象，才能更真實地描繪出
全市場的真實樣貌。
回顧過往行為財務學文獻研究中，處分效果與過度自信長期以來都被視為市
場上普遍的現象，無論是在一般散戶投資者或是專業機構投資者都可發現有此行
為偏誤存在。故本篇研究所欲探討之對象即為考慮個體心理及行為層面因素的一
般投資人在市場上決策時所產生的行為偏誤，並利用台灣期貨市場，依據每位投
資者個別交易帳號篩選出明顯具處分效果與過度自信之投資人作為研究樣本，試
圖探討其處分效果與過度自信程度是否會隨著交易量和交易天數的累積進而從
中獲得學習能力，並透過所產生的學習效果而降低其行為偏誤程度。
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第三節 研究架構
本文結構共分為五個章節探討，各章節內容如下：
第一章 緒論
闡述本篇研究主要之背景與動機，並探討其研究目的。