另外一個有關的觀念是 Bem (1965)的「歸因理論」：認為個體會把驗證其行 動的事件歸因於其能力，而把不如理想的事件結果歸咎於外在干擾因素。Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam (1998) 利用過度自信與歸因理論來解釋市場的過 度反應與反應不足。我們在稍後會再做說明。
2、 貨幣幻覺(money illusion)
貨幣幻覺是框架相依一個很好的例子。Kahneman, Knetsch and Thaler (1986) 發現在工資上，個人關注的是名目的變動而不是實質的變動。譬如，名目工資增 加 5%，而同一個時期通貨膨脹率為 12%，這種情況讓個人不舒服的程度低於減 薪 7%，沒有通貨膨脹。一般來說，個人會對實質工資會有比較多的反應是當名 目工資也降低的時候。而且即使是實質價格沒有任何改變，但是個人對名目價格 的增加會有負面的反應。
Shafir, Diamond and Tversky (1997)認為個人雖然知道要如何調整通貨膨 脹，但是實際上他們都以名目所得來思考。因此個人的感覺被名目所得所牽動，
即使明知道通貨膨脹使實質所得降低，但個人會因名目所得的提高而感到變的較 富有。
3、 自我控制
所謂的自我控制指的是控制情緒。存在自我控制的問題時，使得個人無法 依據理性來做決策。例如，Shefrin and Stateman (1984)認為個人視股利為所得 (income)，而不是資本(capital)，就是一個典型的框架相依的例子。比較年長的投 資人，特別是退休者，會非常擔心財產花費得太快，他們害怕失去控制，因此他 們會訂下規矩阻止自己過度花費。投資人若把股利視為所得而不是資本，就會覺 得用股利當生活費不是花掉自己的財產，不用賣股票而用股利當做生活費對他們 來說感到比較心安理得，所以有很多投資人喜歡購買發放高股利的股票。
肆、行為財務學與報酬可預測性
儘管過去文獻已發現諸多不容易為傳統理論所解釋的現象，但支持效率市場
假說的“陣營”對各種“異常”現象自有一番說詞。異常現象或是各種報酬可預 測型態(predictable patterns)被批評為資料挖掘(data mining)的結果。而維護 EMH 最有力的，大概要以 Fama 為最。Fama (1998) 認為文獻上發現過度反應與反應 不足的實證的比例接近，足見過度反應和反應不足的出現都是隨機的結果 (chance result)。此外， Fama（1998）認為異常報酬的估計對所使用的研究方法 相當敏感；異常報酬很容易因不同的模型或不同的統計方法而消失。
Shefrin (2000, p87)則對上述的說法提出質疑，由於很明顯的反應不足的現象 都發生在短期（六到十二個月），而過度反應的現象都發生在長期（三到五年以 上），所以這些異常現象的發生並不全然是隨機的。
雖然行為財務學似乎對各種現象有較合理的說明，但要判定何者為真，恐怕 還要一些時日，因為畢竟社會科學的資料（樣本）來自現實，而無法在實驗室中 重複驗證。
限於篇幅，本節分別就傳統理論與行為財務學的觀點，討論報酬可預測性的 成因。以下我們分別就時間序列與橫斷面的報酬可預測性兩方面來探討。
4.1 橫斷面報酬可預測性(cross-sectional return predictability)
近年來文獻中最難以解釋的現象就是所謂的小公司規模效果與帳面市值比 (ratio of book to market equity (BM))效果，亦即較小市值與較高帳面市值比的股 票有較高的平均報酬，且此溢酬無法為 CAPM 所解釋。此二效果也分別被稱為 規模溢酬之謎(size premium puzzle)與價值溢酬之謎(value premium puzzle)。傳統 理論視世界為多因子的世界，因此此二效果所捕捉的是市場投資組合以外的風險 因子(distressed risk factors)。
Barberis and Huang (2001)以損失趨避與心理帳戶的概念來解釋個別股票報 酬的行為。他們考慮兩種情況：第一個情況是投資人關心個別股票，對於個別股 票價格的波動有損失趨避的傾向，而且決策會受到前一次的投資績效所影響。他 們將這種情況稱為個別股票的心理帳戶。第二個情況是投資人關心整個投資組 合，對於整個投資組合價格的波動會損失趨避，決策會受到前一次的投資績效所 影響，他們將這種情況稱為投資組合的心理帳戶。
Barberis and Huang (2001)認為個別股票的折現率是股票過去的績效的函 數，假如股票過去的績效很好，因為私房錢效果，投資人會認為這個股票風險較 低，而用較低的折現率折現未來的現金流量。在這種情況之下，因為較低的折現 率會推升價格股利比，所以導致下一期的報酬較低，這也使得股票報酬波動變 大。另外，他們認為，成長股和大公司股票在過去通常表現較好，投資人視之為 低風險而要求較低的報酬。而價值股和小公司股票在過去通常比現較差，投資人 視之為較高風險，因而要求較高的報酬。由此可知，個別股票的心理帳戶可以有
效的解釋為何在時間數列方面個別股票報酬有高平均數、高波動性和明顯的可預 測性，同時也解釋了橫斷面報酬的價值溢酬與規模溢酬之謎。
反之，當放寬投資人的框架，即從個別股票心理帳戶放寬到投資組合心理帳 戶時，價值溢酬和規模溢酬消失。這是因為在投資組合心理帳戶中，個別股票折 現率的改變是受到整個投資組合價格波動的影響：當投資組合的績效很好，投資 人會較不關心他所持有的個別股票的損失，因為前一次投資組合的利得會減輕損 失的痛苦，他會視所有股票的風險都較低，所有股票的折現率都會下降。這使得 個別股票的績效不再影響折現率，因此價值溢酬和規模溢酬會消失。
4.2 時間序列報酬可預測性(time-series return predictability)
過去已有相當多的實證文獻，包括美國與其他國家的市場的實證結果，顯示 一般而言，短期股價報酬率（一個月到一年間）呈現正的自我相關，而長期報酬 率（一年以上）則呈現負相關。因此，動量策略(momentum strategy)在短期可獲 利，而反向操作策略(contrarian strategy)則在長期有效。
傳統理論認為報酬時間序列可預測性可來自許多來源。Fama (1991)認為可 預測性可能源自預期報酬與時而變(time varying)的特性，因此未必是市場無效率 的證據。此外，買賣價差(bid-ask spread)與非同步交易(nonsynchronous trading)等 市場摩擦因素也會造成個股報酬的負相關。
行為財務學則有不同的看法。短期的正自我相關一般被視為是反應不足的現 象，而長期報酬的負相關則是過度反應的結果。短期的正自我相關可導因於投資 人短期對反應的保守(conservatism)，而後續又因「代表性原則偏誤」而過度反 應股價(見 Barberies, Shleifer, and Visney (BSV, 1998))。但 Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam (DHS, 1998)則認為短期的正相關為持續的過度反應。我們探討如 下。
De Bondt and Thaler（1985, 1987）提出市場長期過度反應現象，De Bondt and Thaler 認為新資訊出現時，投資人並沒有依照貝式所提出的客觀方法調整他們 的信念，而是高估新資訊的重要性，低估舊有的與較長期的資訊，換言之，他們 對結果的機率評估，是根據所謂的『代表性原則』，而不是根據歷史機率所做的 客觀計算。結果股價不是漲過頭就是跌過頭，不論收益、股利或其他客觀因素發 生什麼變化，反彈都必然可期。Shiller (1979, 1981)亦認為資產價格所具有的過度 波動，其實就是市場過度反應的現象。
DeLong, Shleifer, Summers and Waldmann (DSSW‚ 1990)認為雜訊交易者會 引起過度反應，因此在長期報酬會有負的自我相關。在資產價格上漲太高或跌太 深時，將可能會回檔修正。過度反應同時也導致報酬的過度波動。
Odean (1998b)提出一個以過度自信為基礎的單一風險性資產的靜態模型。當 無法影響市場價格的的投資人認為自己所得到的訊息比實際的資訊要精確時，對 這個訊息市場價格會過度反應。當真實的狀況發生後，市場價格會再修正回來。
對這個訊息過度反應和價格反轉的趨勢會引起過度價格波動和長期報酬呈負自 我相關。
BSV (1998)認為由於投資人不了解風險性資產的實際盈餘是隨機漫步的模 型，因而使得過度反應或反應不足的現象發生。投資人誤認為盈餘是在一個 mean-reverting 區域和一個預期成長率區域之間隨機波動。假如最近的盈餘變動 逆轉，投資人會錯誤地相信公司是在 mean-reverting 的區域，因而低估了新資訊。
假如投資人看到一連串的盈餘成長，他們會傾向公司是在盈餘成長的區域，這是 一個代表性原則的偏誤。對於長期趨勢的過度反應隱含了在股價修正的過程會有 低的報酬。因此，長期的過度反應和修正可能引起長期負的報酬的自我相關。然 而，對於原始衝擊的平均反應可能是平緩的，這隱含著是短期正的自我相關。
DHS (1998)認為投資人對自己所擁有的私人訊息會過度自信。投資人以私人 資訊與公開資訊作為決策的依據。根據歸因理論，當公開資訊發佈且吻合自我的 私有資訊與決策時，投資人會認同自己的能力而加深過度自信的程度，因而使得 股價持續同方向的變動。反之，當公開資訊與自我的私有資訊與決策不符時，投 資人會將錯誤歸諸外在情勢，而非自己能力的問題。因此，過度自信的程度未必 減低，同時也未必會馬上修正先前的錯誤決策，在這情形下，股價未必會反轉。
換言之，股價短期的正自我相關是持續過度反應的結果，而非反應不足。長期的 負相關則是修正過度反應之股價的結果。
文獻上另一個相關的議題就是所謂的權益溢酬之謎。Mehra and Prescott (1985)指出 S&P500 報酬和無風險利率之間有 6%以上的差異。他們認為在已觀 察到的消費成長率變異數很小的情況下，股市的預期報酬率和無風險利率之間的 差距太大，這種現象很難用傳統理論解釋，即所謂的權益溢酬之謎（equity premium puzzle）。
傳統理論大多以假設特殊的預期效用函數來解釋權益溢酬之謎。如
傳統理論大多以假設特殊的預期效用函數來解釋權益溢酬之謎。如