由第一節的實證結果發現，外資券商評等改變的宣告對投資人來說具有資訊 效果，造成股價出現顯著正(負)的異常報酬。而本節透過事件研究法作為外資券商 異常買賣超的衡量，接著探討外資券商的買賣超是否會在評等改變宣告前後期間 出現明顯的買進賣出，以分析外資券商的投資策略與操作行為，並觀察外資券商是 如何在自我利益與商譽的衝突下做出最適合的選擇。
表 4-4 為特定事件窗口下，外資券商發布升評與降評的前後期累計平均異常買 賣超(CAAD)。由 Panel A 升評前的事件窗口中並沒有發現顯著的 CAAD 產生，
Panel B 升評後則有顯著正的 CAAD。然而先前表 4-1 中，升評的前後期間皆有顯 著為正的 CAAR 產生，這也說明市場在升評前所產生的異常報酬可能並非由外資 券商所導致。由表4-7 評等改變宣告前後期間的平均異常買賣超(AAD)可知，Panel A 升評前沒有發現明顯的買超，雖然不顯著但反而有賣超的出現，說明外資券商在 升評前可能會為了自身利益而做出與評等方向相反的行為。Panel B 升評後在 0,1,2,3 日有較為大量的買超，又以 0,1 日為顯著，然而後續期間在 7,13,14,16,27 日 中卻呈現顯著的賣超，其他日雖然不顯著但大多為賣超。由升評的前後期AAD 結 果可發現，當升評時外資券商較常出現與評等方向相違背的利益衝突行為，以追求 券商的自我利益。
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另一方面，由表 4-4-Panel A 降評前在(-2,-1)的事件窗口中有顯著為負的 CAAD，
Panel B 降評後直到(0,10)事件窗口皆有顯著為負的 CAAD。而表 4-5 中降評前後 30 日的AAD 也可以發現降評前確實有較明顯的賣超，降評後外資券商更進一步加大 賣出力道，包含宣告日當天往後連續將近14 天的賣超，這也符合先前表 4-1 中降 評前後也有發現顯著為負的CAAR。由上述結果顯示，外資券商在降評發布前會考 量券商自身利益而提早賣出股票，以避免未來股價下跌的可能損失，當在降評發布 後會持續賣超，不違背所發布的評等，以維持券商的信譽。
表4-4、外資券商宣告升評與降評的累計平均異常買賣超 CAAD(千股) Panel A:外資券商評等改變前 Panel B:外資券商評等改變後
窗口 升評 降評 窗口 升評 降評
(-30,-1) 27189(0.40) 41653(0.18) (0,1) 62661(2.81)** -150820(-3.25)**
(-20,-1) 52926(1.12) 42832(0.23) (0,2) 74927(2.80)** -197846(-3.17)**
(-10,-1) -32082(-0.96) 41565(0.50) (0,3) 91363(2.46)** -212284(-2.92)**
(-5,-1) -5309(-0.23) -11113(-0.17) (0,5) 86687(1.82)* -261130(-2.86)**
(-3,-1) -1742(-0.11) -33580(-0.72) (0,10) 56199(1.01) -359966(-2.85)**
(-2,-1) 7737(0.88) -55525(-1.98)** (0,20) -15712(-0.20) -255996(-1.33) (0,30) -68989(-0.72) -86716(-0.32)
*、**表示達到 10%、5%顯著水準
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(0,30) 10428(0.13) -74676(-1.38)
*、**表示達到 10%、5%顯著水準
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表 4-8 為外資券商發布買進降評與中立降評前後期間的累計平均異常買賣超 (CAAD)。首先，根據 Panel A 買進降評前發現顯著為負的 CAAD 產生，且 CAAD 持續至(-5,-1)事件窗口皆為顯著，而 Panel B 買進降評後也可觀察到較為長期的 CAAD 產生，持續至(0,20)仍然顯著為負。進一步對照表 4-9 外資券商買進降評與 中立降評的平均異常買賣超(AAD)，由 4-8-A 買進降評前在-2,-9,-16,-18, -20 日當 中有顯著為負的AAD 出現，而其他日也大多呈現賣超的行為。4-8-B 買進降評後 在0,1,12,14 日當中出現顯著為負的 AAD，雖然大多天數並無顯著，但可觀察到發 布買進降評後，外資券商由宣告日當天往後持續了 15 天的賣超後才反轉為買超。
由上述結果可知，當外資券商發布買進降評前，會有提前布局的行為，提早賣出手 中股票，避免發布評等改變後該公司股價下跌造成損失，而發布買進降評後券商仍 然持續賣超，此賣超動作也與評等方向一致，可見外資券商的投資策略在評等宣告 前不但能維護券商的自我利益，在評等宣告後還能符合其評等資訊的發布。
另一方面，表 4-8 Panel A 發布中立降評前，並沒有發現顯著的 CAAD 產生，
長期來看雖然不顯著卻呈現買超的情形，與評等方向相反。而Panel B 發布中立降 評後，持續至事件窗口(0,10)皆有顯著為負的 CAAD，與評等方向一致。接著對照 表4-9-A 中立降評前，確實沒有發現顯著的 AAD，但其中大多天數皆有買超的動 作出現。而表4-9-B 中立評等後，僅在 0,1 日有顯著的賣超出現，而後期大多為與 評等方向相反的買超。由結果可知，中立降評時外資券商似乎會處於觀望的態度，
導致其投資策略可能會與所發布的評等有所衝突，並在能維護券商利益和商譽的 情況下找到平衡。
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表4-8、外資券商宣告買進降評與中立降評的累計平均異常買賣超 CAAD(千股) Panel A:外資券商評等改變前 Panel B:外資券商評等改變後
窗口 買進降評 中立降評 窗口 買進降評 中立降評
(-30,-1) -97369(-1.27) 139022(0.62) (0,1) -46377(-2.46)** -104443(-2.52)**
(-20,-1) -76047(-1.48) 118879(0.65) (0,2) -85082(-1.97)** -112764(-2.53)**
(-10,-1) -56792(-1.17) 98357(1.43) (0,3) -101815(-1.94)* -110469(-2.21)**
(-5,-1) -63211(-1.73)* -52098(-0.96) (0,5) -127110(-1.80)* -134020(-2.33)**
(-3,-1) -45587(-1.90)* -12007(-0.30) (0,10) -140823(-1.83)* -219143(-2.21)**
(-2,-1) -27844(-1.94)* -27681(-1.14) (0,20) -163129(-1.85)* -92867(-0.54) (0,30) -92954(-0.96) -6238(-0.02)
*、**表示達到 10%、5%顯著水準
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第伍章 結論
由於台灣獨特的金融市場環境，投資人可透過公開透明的管道取得外資券商 的買賣超交易資訊，因此當券商發布評等改變時，投資人可根據券商的買賣資訊來 觀察評等方向與買賣交易是否有衝突產生。本文透過「事件研究法」分析外資券商 發布評等改變前後期間，市場的反應以及外資券商的交易行為。並進一步將評等改 變區分為中立升評、賣出升評、買進降評、中立降評等四類進行探討。試圖觀察在 不同類別評等改變下，外資券商的投資策略與動機，以及外資券商如何在自我利益 與商譽的衝突之中做出最佳選擇。
由市場反應的實證研究中發現，外資券商改變評等的宣告對於台股確實具有 資訊內涵，當評等改變發布的前後期間，升評(降評)分別可產生正(負)異常報酬。
透過評等改變的分級進一步發現，原先為好投資評等(買進)的公司受到降評時，市 場投資人對此訊息較為敏感，股價出現提前反應的情形。而原先為差評等(賣出)的 公司受到升評時，市場的反應似乎較為保守觀望，只在發布後短期間內產生異常報 酬，無法持續買進力道。
另一方面，透過觀察外資券商買賣超交易發現在升評與降評發布後，外資券商 有顯著的買進與賣出，其中升評前反而出現了交易與評等方向相反的衝突行為，而 降評前則有提前賣超的動作，以避免未來股價下跌所造成的損失。進一步分析不同 級別的評等改變發現，在賣出升評與中立升評發布前，外資券商皆無明顯買賣超，
發布後只有中立升評有明顯的買超。由結果可知外資券商似乎對於升評的態度較 為保守，尤其在賣出升評時較不會有明顯的動作，反而會做出與評等方向相反的投 資策略，追求券商自我利益。關於買進降評與中立降評則顯示，買進降評發布前後 皆有顯著的賣超，當發布買進降評前，外資券商早已提前出場，以確保券商利益，
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而發布後仍然持續賣超，此投資策略不但能避免損失，又能維持券商信譽。而中立 降評則在評等發布後有顯著與評等方向一致的賣超。由上述結果顯示，外資的交易 行為並不完全與其發布的評等一致，因此投資人不可完全信任外資的評等報告，其 中外資對於降評的買賣交易行為隱含了更多的資訊內容。而本文也發現外資券商 似乎能在利益與商譽的衝突之間找到最佳的投資策略。
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