证券评级部/周友华
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图1 2009-2012年电网基本建设投资完成额（单 所回落，2010年电网基本建设投资完成额仅为 3,448.00亿元，但从2011年开始，国家电网智能 电网进入了全面建设阶段（2011年至2015年），
电网基本建设投资开始恢复增长，具体见图1。根 据罗兰贝格《全球与中国输配电业趋势》预测，
十二五期间，我国电网智能化投资规模约为2,860 亿元，在输、配、用电端，智能化投资的重点在 长势头，由2009年的868.60亿元增长至2012年 的1,277.00亿元。2013年1月国务院发布的《能 源发展‘十二五’规划》中提出电力领域发展的 缩的现象，投资额由2009年的1,492.10亿元降低 到了2012年的1,014.00亿元。自2014年7月1日 起，国家将实施新的《火电厂大气污染物排放标 准》，我们预计短期内火电投资出现恢复性增长 的可能性不大。此外，近年核电投资实现平稳增 长，风电投资在2010年达到高峰后明显回落。
图3 电源基本建设投资完成额（单位：亿元） 完成额较为平稳，2009-2012年分别完成投资 3,711.30亿元、3,969.00亿元、3,712.00亿元和 3,772.00亿元，从近年我国全社会用电量来看，
增速有所放缓，具体见表1。据此，我们认为我国 电力投资已进入相对平稳期，短期内出现大幅增 长的可能性较小。
表1 2008-2012年我国全社会用电量及同比增速情况 时间 用电量（亿千瓦时） 同比增速
2008年 34,380 5.57%
2009年 36,595 6.44%
2010年 41,923 14.56%
2011年 46,928 11.70%
2012年 49,591 5.50%
资料来源：《中国电力年鉴》，中国电力企业联合会
从 工 业 用 户 情 况 看 ， 近 年 我 国 工 业 保 持 了 良 好 的 增 长 态 势 ， 工 业 增 加 值 由2005年的 77,230.78亿元增长至2012年的199,859.60亿 元，增幅达到158.78%。尽管近两年工业增加值 增速有所回落，但2012年仍维持在7.90%的增 速。具体来看，根据wind资讯数据，与输配电行 业相关度较高的石油和化学工业固定资产计划投 资额由2010年的30,670.44亿元增长至2012年的 46,054.23亿元；有色金属行业固定资产投资额由 2005年的880.71亿元增长至2010年的3,639.16亿 元；全国铁路固定资产投资由2005年的1,364.31 亿元增长至2010年的8,426.52亿元。我们认为，
未来我国工业增长仍有较大空间，将为输配电行
资料来源：wind资讯
在电网投资、电源投资以及工业用户需求的 拉动下，近年我国输配电行业发展速度较快，保
年的2,892.90亿元增长至2012年的14,057.67亿 元，年平均增速达到25.50%。未来电源投资可能 保持低速平稳的态势，但智能电网的全面建设和 工业用户需求的持续增长都为输配电行业发展提 供了有力保障。罗兰贝格曾预测，输配电市场规 模在2015年可能达到顶峰，而在电源客户、工业 客户和电网客户三大细分市场中，电力投资逐年 回落，未来10年投资需求不旺；电网投资仍将在 2015年前保持较快增长，2015年后投资规模回 落；工业客户需求仍将随制造业保持高速增长，
资料来源：wind资讯
我国输配电行业集中度较低，且大多数企业 处于行业低端，存在产能过剩的现象，市场竞争 较为激烈，行业整体盈利能力逐年下滑
国外输配电行业已形成由ABB、西门子、
ALSTOM和施耐德电气等几大行业巨头为主的 寡头垄断市场。与国外不同，我国输配电及控制 设备行业集中度较低，行业内企业数量较多，大 多数企业规模不大。根据wind资讯数据，截至 2012年12月我国输配电及控制设备企业有6,396 家，2012年该行业实现主营业务收入14,057.67 亿元，2012年底行业总资产为12,765.73亿元，
可以大致推算出2012年行业内企业的平均主营
业务收入2.20亿元，平均总资产2.00亿元。我们 选取了特变电工等十家上市公司，从12年的财务 指标看，这十家上市公司2012年底总资产合计 1,265.52亿元，占行业总资产的9.91%；2012年 营业收入合计609.17亿元，与行业主营业务收入 的比值为4.33%，具体见表2。
表2 我国输配电行业部分上市公司2012年财务指标
（单位：亿元）
序号 证券代码 证券简称 总资产 营业收入 1 600089.SH 特变电工 420.45 203.25 2 601179.SH 中国西电 292.35 124.81 3 600550.SH 天威保变 152.24 28.30 4 600268.SH 国电南自 86.74 41.47 5 600406.SH 国电南瑞 76.73 60.28 6 000400.SZ 许继电气 69.26 66.12 7 600312.SH 平高电气 64.04 32.84 8 002028.SZ 思源电气 43.43 28.92 9 601616.SH 广电电气 32.53 9.15 10 002121.SZ 科陆电子 27.75 14.04 合计 1,265.52 609.17 资料来源：wind资讯
按行业惯例，输配电行业产品可分为一次设 着产能的持续扩张，2008年以来已经出现较为明 显的产能过剩现象。 的态势，输配电行业的主营业务毛利率由2004年 的20.03%逐年下降至2012年的16.35%，具体见 表3。
表3 2004-2012年我国输配电行业主营业务收入和 成本情况（单位：亿元）
年份 主营业务收入 主营业务成本 毛利率 2004 2,138.15 1,709.87 20.03%
2005 2,892.90 2,337.19 19.21%
2006 3,836.16 3,141.57 18.11%
2007 4,541.92 3,716.78 18.17%
2008 5,670.70 4,682.74 17.42%
2009 6,561.90 5,385.94 17.92%
2010 8,105.27 6,657.96 17.86%
2011 10,467.56 8,686.82 17.01%
2012 14,057.67 11,759.91 16.35%
资料来源：wind资讯
输配电行业的主要原材料包括取向硅钢片、
铜、铝等金属材料以及电子元器件，原材料占输 配电行业企业营业成本的比重较高。如在配电开 关中，钢占产品成本6-12%左右，铜排、铝排约 占2-4%；变压器的主要原材料是硅钢片、绝缘纸 板、电磁线、变压器油和钢材，材料成本占总成 本的70%左右，其中，硅钢片占成本的30-40%；
电线电缆主要原材料是铜、铝、塑料等，材料成 本占总成本的80%左右，其中，铜占总成本之比 最高可达到70%；在电站设备中，电机的钢材成 本可占到总成本的40-50%，锅炉的钢材成本则占 到60%左右。从取向硅钢、铜和铝和电子元器件
一、二次设备融合，从单一设备向组合、成 套设备升级已成为我国输配电行业的发展趋势
智能电网进入全面建设阶段，智能化投资驱 动一二次设备融合。一次设备领先企业积极与二 次设备领导企业合作，打破分割的行业格局，快 速抢占一二次融合带来的市场机遇。如2010年6 月中国西电与国电南京自动化股份有限公司合资 组建“江苏西电南自智能电力设备有限公司”；
2011年6月特变电工与北京四方继保自动化股份 有限公司合资组建“四方特变电工智能电气有限 类，2011年相继通过合资与收购快速进入成套 设备空白领域。与四方股份成立合资公司生产输 变电智能设备组件，获得二次设备制造能力；收 购中发超高压，进入高压、特高压、超高压GIS 设备领域，从而拥有开关类设备制造能力。目前
未来随工业客户占比增加，EPC需求也将随 之有所提升。
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资料来源：公开资料
在考察企业的产品结构时，我们需重点关注 产品以一次设备还是二次设备为主，提供的产品 主要为单一设备、组合设备还是成套设备，是否 具备提供工程总承包（EPC）的能力，产品结构 不同，产品附加值和面临的市场竞争程度各异，
直接影响到企业的信用水平。
2、企业规模
企业规模在一定程度上决定了企业与上下游 的议价能力和风险抵御能力。通常规模较大的企 业在抵御行业周期性波动、获得相对稳定而低价 的原材料和零配件供应、保持市场竞争力方面有 较强的优势。此外，规模较大的企业通常也拥有 较高的市场占有率。输配电行业属于资本密集型 行业，企业规模更能反映出企业的整体实力，我 们可以通过考察企业总资产和营业收入来衡量企 业规模大小。
3、技术实力及品质控制能力
输配电行业属于技术密集型行，从低压到 中压、高压到超（特）高压输配电设备生产，技 术密集程度渐次提高，输配电企业的技术水平在 很大程度上决定了企业的竞争力。近年我国输配 电企业的技术能力有所提高，但是在高端产品市 场，ABB和西门子等国外跨国公司仍然占据较大 的市场份额。我们可以从公司是否拥有国家工程 实验室、政府批准设立的博士后流动站、是否承 担国家级研究课题、是否参与行业标准制定、公 司开发的专利数量、是否参与国家的重点工程建 设、公司的行业专家及相关技术人员的数量、每 年的研发投入、生产的产品是否技术领先、产品 研发方向是否符合行业发展趋势、每年新产品的 数量、新产品的产值占比等各个方面来衡量企业 的技术水平。
入制度，所有产品必须按照我国的国家标准或行 业标准进行设计和生产，并须经过国家指定的检 测中心进行型式试验，产品成功通过型式试验，
并取得型式试验报告和型号证书后，才取得市场 准入资格。由于现代电力系统已经构成了互联大 电网，运行情况极其复杂，安全稳定性要求非常 高，而系统运行的可靠性和稳定性直接依赖于输 配电设备。在品质的控制能力方面，我们考察的 因素主要包括公司生产的产品能否获得市场准入 资格；是否获得相关质量认证，如ISO9001:2000 等；最重要的一点是，看公司是否获得两大电网 公司及五大电力企业的供应商认证，近年来，两 大电网公司和电源企业等高端客户为了满足电力 系统的高标准要求，对于参与招投标的各家输配 电制造商产品的以往运行业绩提出了严格的考核 要求，如果能获得两大电网公司及五大电力企业 的供应认证，也就是说明受评企业获得了市场销 售的通行证，这对于提高受评企业的市场竞争力 和获得市场订单具有极大的帮助。此外，由于电 力系统一般需要连续运行数年，企业需要提供长 周期的后续服务，因而我们通过考察后续的服务 费用也可以看出公司对产品的品质的控制能力，
较低的品质管控能力将导致公司后期产生较大规 模的服务费用，这对公司的盈利能力以及后续市 场的开拓都有较大的负面作用，反之，公司的竞 争力及盈利能力将得以提升。
4、应对原材料价格波动能力
输配电行业原材料成本通常占到公司营业成 本的70%-80%，原材料主要为取向硅钢片、铜、
铝、普通钢材和电子元器件等，近年原材料的价 格波动较大，而输配电行业的部分主要产品如变
铝、普通钢材和电子元器件等，近年原材料的价 格波动较大，而输配电行业的部分主要产品如变