台灣股市2001 年的變動較大，2001 年初加權指數為 4,935 點，指數於 2001 年 9 月 25 日跌 落至3,493 點，年底回升至 5,551 點，我們由該年度個股重建的日報酬率估計 ARCH-Jump 模式 的跳躍參數，表 11 之模擬結果顯示在 7%漲跌幅之下，股價最低的第一組之 Jumpup頻率為 0.0448，Jumpdown頻率為0.0235，高於上述以十年資料估計之漲停與跌停頻率。若漲跌幅放寬為 10%，第一組之個股一年股價跳躍幅度超過漲跌幅限制的估計次數，由 16.75 次降低為 10.2 次，
其他組別則大約減少四成。表11 的分表 B 模擬結果顯示若漲跌幅進一步放寬至 12%、15%，個 股價格跳躍至停板限制之頻率明顯降低，以第一組為例，在 15%的漲跌幅之下 Jumpup頻率為 0.0124，Jumpdown頻率為0.0060，亦即個股一年之中股價跳躍至漲停或跌停的次數合計為 4.49 次，
其值約為現行7%制度下所估計頻率的三成。
5. 結論
台灣股市的漲跌幅限制為鄰近國家中最嚴格的措施，目前大陸股市的漲跌幅限制為為 10%，韓國 15%，而馬來西亞則為 30%，因此各界常有放寬漲跌幅限制的聲浪。過去文獻主要 在於研究停板限制是否能發揮功效，至於漲跌幅應放寬至多少以及對所有的個股採取同樣的漲 跌幅限制是否適切則著墨甚少。本研究統計1996 年至 2005 年上市公司的漲跌停狀況，10 年的 統計資料較支持「延遲價格發現假說」，放寬漲跌幅將有助於價格效率性。根據Kim et al. (2008) 對於西班牙股市之研究，個股達到 15%的漲跌限制之後波動性增加且買賣價差擴大，西班牙股 市於2001 年變更制度取消漲跌幅限制，而交易暫停的門檻則依個股的股價波動性而定，台灣於
表 10 十年為期估計之跳躍參數模擬漲跌停頻率
分表A
股價 平均 漲停 跌停 漲停及 漲停 跌停 漲停及
分組 股價 次數 次數 跌停 頻率 頻率 跌停
第一組 10.10 130.71 82.08 212.79 0.0533 0.0342 0.0875 第二組 14.35 111.84 69.49 181.33 0.0468 0.0303 0.0771 第三組 18.55 113.21 67.70 180.90 0.0449 0.0277 0.0726 第四組 25.08 103.81 63.27 167.08 0.0428 0.0274 0.0701 第五組 45.56 104.10 63.52 167.62 0.0416 0.0259 0.0675
分表B
股價 平均 漲7%以上 跌7%以上 漲跌7%以上 漲停 跌停 估十年達
分組 股價 頻率 頻率 次數 頻率 頻率 ±7%次數
第一組 10.10 0.0215 0.0141 86.95 0.0259 0.0140 104.63 第二組 14.35 0.0190 0.0121 74.48 0.0234 0.0121 93.15 第三組 18.55 0.0188 0.0112 75.44 0.0215 0.0113 85.94 第四組 25.08 0.0185 0.0114 72.68 0.0213 0.0114 85.60 第五組 45.56 0.0179 0.0105 71.14 0.0207 0.0105 81.70
分表C
股價 平均 漲10%以上 跌10%以上 漲跌10%以上 漲停 跌停 估十年達
分組 股價 頻率 頻率 次數 頻率 頻率 ±10%次數
第一組 10.10 0.0144 0.0094 57.71 0.0138 0.0067 53.87 第二組 14.35 0.0123 0.0078 47.30 0.0107 0.0054 42.21 第三組 18.55 0.0110 0.0067 44.52 0.0104 0.0049 40.15 第四組 25.08 0.0114 0.0069 43.73 0.0094 0.0049 37.55 第五組 45.56 0.0104 0.0058 40.17 0.0089 0.0042 34.31
分表D
股價 平均 漲12%以上 跌12%以上 漲跌12%以上 漲停 跌停 估十年達
分組 股價 頻率 頻率 次數 頻率 頻率 ±12%次數
第一組 10.10 0.0104 0.0057 39.00 0.0094 0.0042 35.58 第二組 14.35 0.0084 0.0045 30.52 0.0068 0.0033 26.33 第三組 18.55 0.0075 0.0040 28.78 0.0066 0.0029 24.79 第四組 25.08 0.0075 0.0042 27.54 0.0057 0.0029 22.73 第五組 45.56 0.0063 0.0031 23.17 0.0052 0.0024 19.87
分表E
股價 平均 漲15%以上 跌15%以上 漲跌15%以上 漲停 跌停 估十年達
分組 股價 頻率 頻率 次數 頻率 頻率 ±15%次數
第一組 10.10 0.0051 0.0029 19.25 0.0052 0.0021 19.22 第二組 14.35 0.0043 0.0025 15.68 0.0036 0.0017 13.89 第三組 18.55 0.0038 0.0020 14.43 0.0033 0.0013 12.18 第四組 25.08 0.0040 0.0020 13.79 0.0028 0.0014 11.23 第五組 45.56 0.0029 0.0014 10.63 0.0024 0.0010 8.88
十年統計資料(重建無漲跌限制下的報酬率數列) Jump模擬漲跌幅12%
表 11 2001 年為期估計之跳躍參數模擬漲跌停頻率 分表A
股價 平均 漲停 跌停 漲停及 漲停 跌停 估一年達 漲停 跌停 估一年達
分組 股價 頻率 頻率 跌停 頻率 頻率 ±7%次數 頻率 頻率 ±10%次數
第一組 2.53 0.0978 0.0727 0.1705 0.0448 0.0235 16.75 0.0279 0.0138 10.20 第二組 5.03 0.0652 0.0357 0.1009 0.0312 0.0138 11.00 0.0168 0.0064 5.69 第三組 7.71 0.0584 0.0320 0.0903 0.0274 0.0140 10.15 0.0164 0.0084 6.07 第四組 12.61 0.0561 0.0309 0.0870 0.0251 0.0115 8.96 0.0140 0.0063 4.96 第五組 35.02 0.0658 0.0436 0.1093 0.0339 0.0206 13.34 0.0212 0.0129 8.35
分表B
股價 平均 漲停 跌停 漲停及 漲停 跌停 估一年達 漲停 跌停 估一年達
分組 股價 次數 次數 跌停 頻率 頻率 ±12%次數 頻率 頻率 ±15%次數
第一組 2.53 23.17 17.30 40.47 0.0202 0.0098 7.33 0.0124 0.0060 4.49 第二組 5.03 15.75 8.52 24.27 0.0117 0.0040 3.85 0.0067 0.0020 2.15 第三組 7.71 14.25 7.80 22.05 0.0119 0.0063 4.47 0.0080 0.0047 3.10 第四組 12.61 13.73 7.55 21.28 0.0102 0.0047 3.64 0.0068 0.0033 2.47 第五組 35.02 16.05 10.63 26.68 0.0164 0.0100 6.47 0.0113 0.0075 4.60
2001年歷史統計資料(頻率) Jump漲跌幅7% Jump漲跌幅10%
2001年歷史統計資料(次數) Jump漲跌幅12% Jump漲跌幅15%
註：(1)以 10%為例，首先將個股估計之跳躍參數標準化，Zup(10% J)/ J為標準化的漲停限制，估計個 股因股價跳躍而達到漲停的頻率為Jumpup P Z( Zup)。而標準化的跌停限制可表示為 Zdown(-10%J)/J，估計個股因股價跳躍而達到跌停的頻率為
Jump
down P Z
( Z
down)。 (2)樣本為本文前述之上市公司扣除於 2001 年之前下市者，表 11 的樣本數為 299 家上市公司。依該公司2000 年底的股價分組，由小到大分為五組。
2005 年實施新上市櫃股票首五日無漲跌停板限制措施，考慮新上市公司的特性，使市場 價格能迅 速 反應。本文由個股價格跳躍觀點分析台股漲跌幅限制放寬措施，我們認為應適度放 寬漲跌幅，且可考慮對於股價跳躍幅度大的低價股給予較寬的限制。
當價格受到限制時，無法觀察到未受制度限制之下的股票均衡報酬，本文首次以股價跳躍 型態解釋個股觸及漲跌停板之頻率，採用Wei and Chiang (2004) 對於漲跌幅限制下日報酬率的 處理方式重建報酬率數列，再以ARCH-Jump 模型依個股十年重建後的日報酬資料估計參數，若 以類股平均而言，觀光、營建及電子業的公司股價的跳躍幅度較大，而各產業類別的個股平均 跳躍幅度皆為正值，我們認為除了符合股票報酬率右偏現象之外，亦可能受到樣本期間內大部 份時間處於平盤以下禁止放空措施的影響。
我們的研究顯示個股價格的跳躍型態對漲跌幅限制措施深具影響，而且風險大、週轉率高、
規模小、價格低以及交易主要來自於散戶或是握有訊息者採取拆單策略下單之個股，依 ARCH-Jump 模式之參數估計該公司股價大幅跳躍的頻率亦愈高。薛立言、陳獻儀 (民 93) 對台 股研究顯示，較易觸及漲跌幅限制之個股，其認購權證的隱含波動率在跌幅縮小時，反而出現
顯著上升的現象。Andersen (1996) 與 Maheu and McCurdy (2004) 皆認為個股報酬率分配，受到 潛在之訊息到達過程所影響，結合本文的實證結果，我們可推測具備上述特性的個股，其不尋 常訊息發生的頻率高，因此可給予較寬的漲跌幅限制。若基於實務面的考量，上述的個股特性 以股價為最容易分辨的因素，例如對於股價10 元以下的低價股給予較寬的漲跌幅限制。
本文由個股價格跳躍參數模擬漲跌幅由現行的7%放寬至 10%、12%、15%等幅度之下，股 價跳躍至漲停或跌停板之頻率，由十年長時期的日資料估計的報酬率跳躍幅度較為穩定，且模 式的模擬結果和十年統計資料相當接近。我們的模擬顯示漲跌幅限制若由7%放寬至 10%，股價 跳躍幅度大於漲跌幅限制的頻率約為原來的一半，本文的模擬結果亦顯示價格低的個股，股價 跳躍至停板限制的頻率最高，因此我們認為除了適度放寬台股漲跌幅限制之外，亦可參考日本 的漲跌幅制度，因股制宜對於股價跳躍幅度大的低價股給予較寬的限制，使股價得以迅速反映 公司基本面變化與市場重大資訊，避免波動性外溢，增進市場運作之效率。