本研究探討在牛市與熊市期間, 投資人對盈餘訊息之反應是否不同。 基於 牛市期間市場氣氛通常較為樂觀,投資人信心較強, 可能導致其對壞訊息 之關注度較為不足,以及牛市期間投資績效較佳,在混合利得及損失之心 理帳戶中,壞盈餘訊息所致之損失相對較小,因此我們預期牛市期間股價 對壞盈餘訊息之反應較慢。 相對的,基於熊市期間市場氣氛通常較為悲觀, 投資人信心較弱, 可能導致其對好訊息關注度較為不足,以及熊市期間投 資績效較差,在混合損失及利得之心理帳戶中,好盈餘訊息所致之利得相 對較小,使得股價對好訊息的反應較慢。
我們運用1996–2009年期間,台灣股市所有上市公司17,000筆之季盈
餘資料,以及2,000,000筆報酬資料進行實證。 結果符合預期:台灣股市在
牛市期間對壞的盈餘訊息之反應較慢,在熊市期間對好的盈餘訊息之反應 較慢。 此結果隱含牛市期間投資人,對壞訊息的關注度較低,存在混合利得 損失之認知偏誤的現象;熊市期間投資人對好訊息的關注度較低,存在混 合利得損失之認知偏誤的現象。 因此符合Gervais and Odean (2001), Peng and Xiong (2006)及Tversky and Kahneman (1974)與Thaler (1985)之 理論。 也類似DellaVigna and Pollet (2009)發現之投資人對週五的盈餘宣 告關注度較低,以及 Hirshleifer et al. (2009)發現之投資人在盈餘宣告較 多之交易日對盈餘宣告之關注度較低。
台灣股市在牛市期間股價對壞盈餘訊息之反應較慢,與在熊市期間股 價對好盈餘訊息之反應較慢,除了具有統計上顯著性之外,也具有經濟上 的顯著性。 利用市場狀態與訊息方向呈現反向所建構的投資組合,在50日 的持有期間,其報酬高於市場狀態與訊息方向呈現同向的投資組合1.7%, 年化後的報酬率為10.2%。 本研究同時發現台灣股市在盈餘宣告後股價朝 同方向變動(盈餘動能),顯示在好盈餘訊息宣告後股價呈現逐漸上揚現象, 在壞盈餘訊息宣告後股價呈現逐漸下跌現象。 隱含股價對盈餘訊息之反應 存在延遲之現象。 此結果與 Bernard and Thomas (1989) 及 Chan et al.
(1996)之發現一致。
本研究同時發現,股價於盈餘宣告前提前反應盈餘訊息之現象,此結果 類似於DellaVigna and Pollet (2009) 與Foster et al. (1984)發現美國股市 股價提早反應盈餘訊息之現象。 我們額外發現的是: 牛市股價提早反應壞 盈餘訊息之幅度較小(速度較慢),熊市股價提早反應好盈餘訊息之幅度較 小(速度較慢)。 因此台灣股市在牛市時股價對壞盈餘訊息的反應較慢, 以 及在熊市時股價對好盈餘訊息的反應較慢之現象,同時存在於盈餘宣告後 與盈餘宣告前。
綜合而言,本研究發現台灣股市具有下列現象: 1. 投資人對盈餘訊息 之反應受市場狀態的影響。 2.股價具有盈餘動能之現象。 3.股價具有提早 反應盈餘訊息之現象。 接著我們討論上述發現對學術界、 投資人及證券主 管機構之意涵,以及其他可能影響投資人對盈餘訊息之反應速度的因素。
5.1 股價對盈餘訊息反應速度受市場狀態影響之意涵
就投資人而言,存在牛市期間股價對壞盈餘訊息反應較慢與熊市期間股價 對好盈餘訊息反應較慢之現象,隱含投資者若能同時考慮盈餘訊息方向與 市場狀態進行投資決策, 將可獲得較佳之投資績效。 具體而言, 投資人在 熊市時買進好盈餘訊息之股票,並在牛市時賣出壞盈餘訊息之股票,其報 酬將優於在牛市時買進好盈餘訊息之股票,並在熊市時賣出壞盈餘訊息之 股票。
股價對盈餘訊息之反應受市場狀態的影響,對投資人除了具有上述投 資決策面意涵外,另外也有心理層面之意涵。 台灣股市投資人在牛市期間 對壞盈餘訊息反應較慢之現象,對投資人的啟示是: 在牛市期間面對壞盈 餘訊息時宜有 「居安思危」 的認知。 亦即在好的市場狀態及投資績效的情 境下, 對壞盈餘訊息不宜輕忽, 以免未能及時因應而受損。 在熊市期間投 資人對好盈餘訊息反應較慢之現象,對投資人的啟示是: 在熊市期間面對 好盈餘訊息時宜有 「居危思安」 的認知,亦即在壞市場狀態及投資績效的 情境下,對好盈餘訊息不宜輕忽,以免未能及時因應而受損。
就學術面而言,若從效率市場觀點而言,投資人對盈餘訊息之反應,不 受市場狀態影響;從行為財務觀點而言,投資人對盈餘訊息之反應,可能受 市場狀態影響。 本研究發現台灣股市股價對盈餘訊息之反應受市場狀態的 影響,隱含支持行為財務之論點。
5.2 存在盈餘動能現象之意涵
台灣股市存在盈餘動能現象,表示若盈餘宣告時股價下跌(隱含壞盈餘消 息),則股價會持續下跌(股價未能及時充分反應壞盈餘訊息所致);若盈餘 宣告時股價上漲(隱含好盈餘訊息),則股價會持續上漲(股價未能及時充 分好盈餘訊息所致)。 盈餘動能現象之存在,對投資人而言, 隱含根據盈餘 訊息方向進行投資決策, 可獲得較佳的投資績效。 具體而言, 買進好盈餘 訊息之股票(盈餘宣告時股價上漲之股票)、 賣出壞盈餘訊息之股票(盈餘 宣告時股價下跌之股票),其報酬將優於買進壞盈餘訊息之股票、 賣出好盈 餘訊息的股票。 從學術面而言, 存在盈餘動能現象隱含台灣股市對盈餘訊 息之反應,不符合半強勢效率市場假說。
5.3 股價提早反應盈餘資訊之意涵
台灣股市存在盈餘宣告前股價提前反應可能有兩種原因:第1種是盈餘訊 息提早外洩,第2種是證券分析師對盈餘具有良好的預測能力。 若是盈餘 訊息提早外洩, 導致股價提前反應盈餘訊息,隱含證券主管機構對盈餘訊 息傳播之規範, 仍有加強空間; 若是因為證券分析師對盈餘之預測能力良 好,導致股價提前反應盈餘訊息,隱含台灣股市之證券分析師具有良好的 專業水平。 無論是盈餘訊息提早外洩或是證券分析師盈餘預測能力佳, 導 致股價提前反應盈餘訊息,股價提早反應盈餘訊息對投資人的意涵是: 買 進盈餘訊息宣告前上漲之股票、 賣出盈餘宣告前下跌之股票, 會有較佳的 投資績效。
5.4 其他可能影響投資人對盈餘訊息反應之因素
儘管本研究提供台灣投資人對盈餘訊息的反應受市場狀態影響之證據,但 文獻上發現專業投資機構通常較具專業優勢,37 從而專業機構投資決策受 市場氣氛、 訊息能見度、 投資績效的影響程度可能較低,因此專業機構對 盈餘訊息的反應可能較不受市場狀態之影響。
例如 Nofsinger (2001)發現個人投資人受訊息能見度(訊息篇幅的大
小)影響,機構投資人則不會。 個人投資者在好財務訊息(盈餘訊息與股利 訊息)發佈時買進,而在壞財務訊息發佈時不會賣出;機構投資人則在好財 務訊息發佈時買進,也在壞財務訊息發佈時賣出,顯示機構投資人較能正 確反應盈餘訊息。 而本研究獲得台灣股市投資人對盈餘訊息反應受市場反 應之影響的結果,可能是台灣股市在1996–2009年之樣本期間個人投資人 比例高達70%所致。 由於本研究並未進一步依據投資人類別進行實證,釐 清各類投資人對盈餘訊息反應受市場狀態之影響程度是否相同,後續研究 可進一步提供更為精細的證據。
此外,投資人對盈餘訊息的反應受市場狀態之影響程度,也可因發佈盈 餘訊息公司之規模不同而有異。 例如Nofsinger (2001)發現機構投資人與 個人投資人都在好經濟訊息發佈時買進大型股,在壞經濟訊息發佈時賣出 大型股,但都不會因為經濟訊息發佈而買賣小型股。 此結果隱含投資人對
37例如Nofsinger and Sias (1999)認為機構投資人通常具有資訊優勢者。
訊息反應之速度可能受公司規模的影響,因此台灣股市投資人對盈餘訊息 之反應受市場狀態之影響之外,也可能受公司規模之影響,本研究並未著 墨於此,值得後續研究探討。