第五章 實證結果分析
第一節 EGARCH模型
根據 Fu（2009）使用 EGARH（1,1）模型，來計算不同市場狀態外資發佈評等前後 個股獨特風險的變化之實證結果，如圖 5.1、圖 5.2、圖 5.3、圖 5.4 所示：
圖 5.1 區分市場狀態 IR
註:橫軸是觀察期間 77 天，發佈日是第 0 天，而縱軸是個股獨特風險的係數值 由圖 5.1 可看出在未區分市場中，發佈日前後的獨特風險維持一個平均較低的波動 性，但從觀察期間發佈日的前六天時，獨特風險開始逐漸上升，反應持續到發佈日之後 的第二天，獨特風險有明顯下降，其他市場和未區分市場的情形一樣。圖 5.1 顯示空頭 市場個股獨特風險的波動性是比多頭市場來說相較高，可能是在空頭市場下跌幅度較大 的關係。以下將區分各市場狀態，探討所有評等的個股獨特風險變化。
0.00040 0.00050 0.00060 0.00070 0.00080 0.00090
-38 -34 -30 -26 -22 -18 -14 -10 -6 -2 2 6 10 14 18 22 26 30 34 38
未區分市場 多頭市場 空頭市場
16
圖 5.2 未區分市場狀態所有評等的 IR
註:橫軸是觀察期間 77 天，發佈日是第 0 天，而縱軸是個股獨特風險的係數值 圖 5.2 可看出在未區分市場外資發佈所有評等的獨特風險中，所有評等在觀察期間 發佈日的前六天時，獨特風險逐漸上升，直到發佈日的第二天之後獨特風險逐漸下降。
圖 5.2 顯示所有評等個股獨特風險的波動性，強力賣出、賣出之評等獨特風險的波動性 相對較高，平均範圍都在 0.0007~0.0008 之間，可能是空頭市場的下跌幅度較大的關係；
繼續持有評等獨特風險的波動性維持在平均 0.0006 上下震盪；強力買進、買進之評等 獨特風險的波動性相對較低，平均範圍都在 0.0005 上下震盪，因此以下呈現圖 5.2 多 頭市場、圖 5.3 空頭市場來與未區分市場做對照，所有評等是否有不一樣的個股獨特風 險變化。
0.00040 0.00050 0.00060 0.00070 0.00080 0.00090
-38 -34 -30 -26 -22 -18 -14 -10 -6 -2 2 6 10 14 18 22 26 30 34 38
強力賣出 賣出 繼續持有 買進 強力買進
17
圖 5.3 多頭市場狀態所有評等的 IR
註:橫軸是觀察期間 77 天，發佈日是第 0 天，而縱軸是個股獨特風險的係數值 圖 5.3 可看出在多頭市場外資發佈所有評等的獨特風險中，所有評等在觀察期 間發佈日的前六天時，獨特風險逐漸上升，反應持續到發佈日的第二天之後，獨特 風險有明顯下降，與未區分市場結果是一致的。在圖 5.3 中顯示所有評等獨特風險 的波動性，強力賣出、賣出之評等獨特風險的波動性相對較高，平均範圍在 0.0007~0.0009 之間，反而是在多頭市場的波動性較大；繼續持有評等獨特風險的 波動性維持在平均 0.0006 上下震盪；而強力買進、買進之評等獨特風險的波動性 相對較低，平均範圍都在 0.0004～0.0005 之間。
0.00040 0.00050 0.00060 0.00070 0.00080 0.00090
-38 -34 -30 -26 -22 -18 -14 -10 -6 -2 2 6 10 14 18 22 26 30 34 38
強力賣出 賣出 繼續持有 買進 強力買進
18
圖 5.4 空頭市場狀態所有評等的 IR
註:橫軸是觀察期間 77 天，發佈日是第 0 天，而縱軸是個股獨特風險的係數值 圖 5.4 可看出在空頭市場外資發佈所有評等的獨特風險中，與未區分市場、多頭市 場對照有明顯差異，強力賣出評等在觀察期間發佈日的前五天時，獨特風險逐漸下降，
反應直到發佈日當天上升，持續到第三天之後才有明顯下降。賣出評等在觀察期間發佈 日的前四天時，獨特風險逐漸下降，直到發佈日當天獨特風險明顯上升，持續到第一天 之後才有明顯下降。繼續持有評等在在觀察期間發佈日的前四天時，獨特風險逐漸上升，
反應直到發佈日當天下降之後，獨特風險就沒有甚麼變化。買進評等在觀察期間發佈日 的前六天時，獨特風險逐漸上升，反應持續到發佈日第三天之後才有明顯下降。強力買 進評等觀察期間發佈日的前八天時，獨特風險逐漸上升，反應持續到發佈日第四天之後 才有明顯下降。圖 5.4 顯示空頭市場所有評等獨特風險的波動性，平均範圍在
0.0007~0.0005 之間上下震盪，與未區分市場、多頭市場的波動性相對較低且不一致。
由上可知，未區分市場狀態和多頭市場狀態時，所有評等在發佈日窗口有高獨特風 險的特性；空頭市場狀態時，只有繼續持有評等有低獨特風險的特性，偏多和偏空評等 有高獨特風險的特性。
0.00040 0.00050 0.00060 0.00070 0.00080 0.00090 0.00100
-38 -34 -30 -26 -22 -18 -14 -10 -6 -2 2 6 10 14 18 22 26 30 34 38
強力賣出 賣出 繼續持有 買進 強力買進
19