美國 2010 金融改革法店頭衍生性商品集中結算之研究
A Study on the Central Clearing of Over-the-Counter Derivatives
under the U.S. Financial Reform Act 2010
鄭琇霙 Hsiu-Ying Cheng1 國立政治大學國際經營與貿易學系
Department of International Business, National Chengchi University
(Received: Nov. 3, 2011; First Revision: April 10, 2012; Accepted: May. 12, 2012)
摘要
金融危機後，眾多戮力於店頭衍生性交易管制改革之國家中，美國係較 早通過具體條文者。其所通過之「金融改革法案」以集中結算為原則，但非標準 化衍生性商品、外匯換匯及遠期外匯等衍生性商品，以及最終使用者所從事之衍 生性交易皆得以豁免集中結算之要求。本文探討這些例外規定設立之必要性，以 及對於法案立法目的達成性之可能影響。本文雖不否定上述例外對維持市場功能 之必要，但鑑於這些例外規定幾乎完全豁免了本次金融危機中引發問題的衍生性 交易類型，而突顯了「金融改革法案」管制思維之矛盾：一方面強調需加強店頭 市場衍生性交易的管制，另一方面卻又豁免此類商品。這在金融改革歷史上其實 並不罕見，因為面對危機後強大的要求管制聲浪，政府常容易過度管制，而且因 為欠缺足夠的理性討論空間，管制的方向也未必能對症下藥。 關鍵詞：店頭衍生性交易、集中結算、美國金融改革法Abstract
After the financial crisis, among the countries making efforts to reform the regulatory regime for the over-the-counter derivatives, the U.S. is one of those passing substantive legislation early. The passed bill, the Dodd-Frank Act, in principle, requires all OTC derivatives to be cleared except non-standardized derivatives, foreign exchange swaps, foreign exchange forwards, and swaps of which the counterparty is an end-user. This article discusses the need for and the possible impact of the above exemptions on the objective fulfillment of the Act. This article does not negate the need for the financial market to continue to function. However, the exemptions exactly expose the fallacy of the Act’s regulatory rationale because they almost free all the types of derivatives that caused the financial crisis. In other words,
1
國立政治大學國際經營與貿易學系, 11605 台北市文山區指南路二段 64 號. Email: [email protected].電話: 886-2-29393091.
on the one hand, the Act emphasizes the need to tighten the regulation of the OTC derivatives, while on the other hand it exempts most of such derivatives from mandatory clearing. It is not uncommon in the history of financial regulatory reforms. The reason is because in response to the call and pressure for more regulation after financial crisis, a government tends to over-regulate and regulate in a way that cannot tackle the problem due to lack of sufficient room for rational discussion.
壹、前言
2007 年爆發之金融危機，雖係肇始於美國房地產泡沫化之次級房貸
（subprime mortgage）問題，但透過店頭衍生性交易，使得區域性問題最終禍及 全球金融市場。為了避免類似事件再度重演，國際間不僅就危機成因進行檢討， 並試圖研擬可能之改革方向，如廿國集團（G-20）於 2009 年 9 月匹茲堡高峰會 （the G-20 Pittsburgh Summit）上所發表之領袖聲明（Leaders’ Statement）中，即 具體提及所有｢標準化（standardized）｣之店頭衍生性商品最遲於 2012 年底前， 必須透過交易所或電子交易平台（electronic trading platforms）進行交易，並透過 「中央對手（central counterparty）」進行結算；未經集中結算之契約，則需遵守 更高之資本要求；所有店頭市場衍生性交易皆須向交易資訊儲存中心（trade repositories）申報。2
在危機後的各改革國家中，較快出現明確規範架構和詳細條文者，為美國之 「華爾街改革及消費者保護法（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection Act，以下簡稱金融改革法）3」，該法將店頭市場衍生性交易納入法規 範體系下，並要求所有標準化之衍生性商品須集中結算。儘管集中結算制度為此 次改革重點所在，美國金融改革法中卻同時存在部分豁免規定，如若認為此次金 融危機發生與蔓延之重要關鍵，為長久以來在未受規範之店頭市場中、利用高槓 桿過度交易之型態，則要求店頭衍生性交易須全面集中交易、結算，似為最徹底 根絕危機再度發生之手段。基於此觀點，美國金融改革法中之豁免規定，是否有 其不得不然之存在原因，或僅是華爾街遊說團體和政黨妥協之結果？又這些例外 規定之存在是否會削弱新制度對店頭市場之規範力道，而成為金融改革法中隱含 2
Doron F. Ezickson, Prajakt Samant & Rashpaul Bahia (Dec. 2010), “EU Financial Reforms Impact on OTC Derivative and Commodities Market,” PLC Magazine.
3
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Public Law 111-203, 124 Stat. 1376 [hereinafter Dodd-Frank Act].
之漏洞？ 基於上述背景，本文之研究當先分析店頭衍生性交易在此次金融危機中所曝 露出之問題，其次了解金融改革法中針對上述問題之應對，並點出其中較主要之 豁免規定。在確立集中結算為金融改革法核心後，則檢視集中結算本身之運作機 制，包含其可用於解決店頭市場交易問題之特性，以及此制度運作上可能之限 制。最後討論前述例外規定之存在是否有其特殊原因，以及例外之存在是否會成 為漏洞。 美國金融改革法雖以店頭衍生性交易集中結算為核心，實乃包含相關主管機 關權限之劃分、對各類市場參與者所課予之行為規範要求、以及對所涉機構之組 織結構規範等等，觸及層面極廣，也皆與店頭市場交易風險能否有效管理息息相 關，難以在有限篇幅全面涵蓋。又該金融改革法所授權主管機關制定之子法眾 多，且尚在立法甚至起草過程中，因而該改革法內容迄未完全正式落實於交易實 務，本文分析重點集中於 2011 年已公布之相關內容，合先敘明。 本文共分為六部分：第一部分包括研究背景與動機、研究方法與限制及研究 架構。第二部分從美國國際集團（American International Group, Inc.，以下簡稱 AIG）事件切入，點出店頭市場交易在此次金融危機中所曝露之問題，並回顧美 國過去曾經以集中結算制度規範店頭市場之相關背景。其次簡介金融改革法中與 集中結算相關之重要規範內容。第三到五部分則針對較主要之集中結算豁免規 定，區分為非標準化衍生性商品、外匯衍生性商品以及最終使用者三類，分別就 法規內容與目前授權訂定之規定進行簡介，並就其是否會造成此金融改革法之漏 洞進行評析。第六部分則綜合歸納以上內容提出結論。
貳、美國 2010 金融改革法之「集中結算」要求
衍生性金融商品具有避險、提高流動性以及提供額外市場資訊等功能4，但 其高槓桿操作之特性，使得違約之數額可以遠超過當事人投入交易之資金，然卻 不像在集中交易市場，可由財力雄厚之第三方（如結算所）居中承擔可能之違約 風險；再加上店頭衍生性交易之條件及規模除當事人外難以得知（包括主管機關 在內），儘管影響的層面可能因「衍生性」之設計而波及當事人以外之其他眾多 對象，主管機關卻無法事先洞悉曝險的規模而加以管制，這些缺點正是店頭衍生 性交易於此回金融危機中最為人所詬病之處。美國國會因而於金融改革法中訂出 以「集中結算」做為店頭衍生性交易制度改革之方向，並指定美國商品期貨交易 委員會（The Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱 CFTC）及美國 證券交易委員會（The Securities and Exchange Commission，以下簡稱 SEC）分別 對於「交換契約（swap）」和「證券基礎之交換契約（security-based swap）」之 集中結算擘畫細節5，以及其他完善風險管理之輔助措施，希望藉此降低違約風 險。 一、立法背景 在金融改革法通過之前，店頭衍生性交易幾乎不受任何法律規範，使得衍生 性金融商品發展所仰賴之金融創新未受到任何抑制，槓桿使用之比例也無限制， 交易量因此不斷創新高。這樣大規模的市場所潛在之風險其實早已引起關注，在 AIG 事件發生前，即因知名避險基金之衍生性商品交易出現鉅額違約交割問題， 4Viral V. Acharya et al. (2010), “Derivatives: The Ultimate Financial Innovation,” in Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System 233, 233-234 (Viral V. Acharya & Matthew Richard eds.).
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在金融改革法中，針對交換契約和證券基礎之交換契約，分別訂有平行之類似規定，因此本 文以下若未特別指明，即以交換契約通稱之。
而引發導入「集中結算」制度之呼聲，不過當時卻因業者反映管制將增加交易成 本，會進一步弱化美國在全球高度競爭之金融市場中已略顯衰退之競爭力，於是 在提振競爭力之「金融現代化」風潮中該呼聲暫未獲實現。此次金融危機規模之 大被稱為百年難得一見，美國納稅人更為此付出慘痛代價，在短時間之內無法產 出更有效之應對方案前，為了對選民有所交代，當年被擱置的「集中結算」倡議 於是被美國國會端上檯面，且此番聲勢之強，無人敢逆其鋒，過去交易成本、避 險效益考量今日亦僅能退而求其次，尋求立法之可能。 （一）店頭衍生性交易與金融危機 店頭市場交易係由買賣雙方自行進行議價以達成交易，相對於透過交易所集 中競價之標準化衍生性商品，其在交易標的、交易量、價格及契約期間等交易條 件上較富有彈性，金融創新也較有空間。另一方面，由於交易是由買賣雙方自行 協議進行，對非當事人而言資訊透明度低，且買賣雙方必須自行承擔交易對手違
約之信用風險（credit risk），當所涉及之交易金額極大時，此種雙方結算（bilateral
settlement）的交易模式會進一步因為連鎖反應，造成金融市場之系統性風險
（systemic risk）。6例如此次金融危機中 AIG 瀕臨破產之事件，即與其透過店頭
市場交易之信用違約交換契約（Credit Default Swap，以下簡稱 CDS）關係密切。
在金融危機前，AIG 是世界上最大之國際保險和金融服務提供機構，其之所 以瀕臨破產危機，係導因於其倫敦子公司──AIG 金融產品公司（AIG Financial Product Corporation，以下簡稱 AIGFP）所從事之非傳統保險業務──信用違約交 換。AIGFP 首次跨足衍生性商品交易領域時，所進行的是最簡單的利率交換契 約（interest rate swap），直到 1998 年，與之業務往來密切之摩根大通公司（J.P. Morgan）向 AIGFP 提議銷售針對債務抵押證券（collateralized debt obligation,
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Gordon Rausser, William Balson & Reid Stevens (Sept. 18, 2009), “Centralized Clearing for Over-the-Counter Derivatives,” available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1475351.
CDO）之保險，亦即 AIGFP 保證，當債務人發生無法清償債務、信用評等降級 或資產債務重組（restructuring）等信用事件（credit event）時，將對 CDS 之持 有人進行賠付，而 CDS 之購買方僅需負擔少數權利金（premium）。由於 AIG 為 一 AAA 信用等級之公司，因此其所提供之 CDS 廣受歡迎；又由於透過價值估 計模型顯示違約風險極小，兼之不必對所售出之 CDS 提供擔保，使得出售此類 產品可獲得之利潤極佳。截至 2008 年為止，AIG 所擁有之 CDS 部位名目價值高 達 5,000 億美元，為 AIG 帶來 2.5 億美元之收入，AIG 也成為當時 CDS 市場上 最大之交易者，而其中約有 578 億美元之契約與美國次級房貸相連結。7 當美國房市泡沫化延燒到債務抵押證券時，原本為 AIG 帶來可觀獲利之 CDS 開始遭受損失，雖然 AIG 再三強調實際賠付未發生，而僅是帳面上的損失。8當 美國房貸市場崩潰時，由於大量貸款者無法清償貸款，AIG 作為 CDS 的賣方因 此需要進行賠付；另一方面，依據契約條款，當 CDS 所連結之標的債券價值下 降時，AIG 必須提供現金或其他擔保，因此即使是賠付義務尚未實際發生之契 約，也因必須提出擔保而加重 AIG 之流動性危機。雪上加霜的是因為 AIGFP 之 鉅額虧損，AIG 之信用評等被主要信用評等機構調降，為此 AIG 又必須增加其 對上述契約所應提供之擔保額。惡性循環的結果，使得 AIG 之資金缺口愈來愈 大，美國聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank）最後不得不對之提供緊急貸款， 以免因為 AIG 的破產連帶影響其他金融機構，甚而引發美國或甚至全球金融體
系之系統性危機。9
CDS 為金融創新之產物，大多透過店頭市場進行交易，並未受到任何金融
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Laurent L. Jacque(2010), Global Derivative Debacles: From Theory to Malpractice, Chapter 16 AIG 275-280. Gretchen Morgenson (Sept. 27, 2008), “Behind Insurer’s Crisis, Blind Eye to a Web of Risk,” The New York Times, at http://www.nytimes.com (last visited June 5, 2011). Mark Pittman (Sept. 29, 2008), “Goldman, Merrill Collect Billions after Fed’s AIG Bailout Loans,” Bloomberg News, at http://www.bloomberg.com (last visited June 5, 2011).
8
Gretchen Morgenson, supra note 7. 9
Mark Pittman, supra note 7. Edmund L. Andrews, Michael J. de la Merced & Mary Williams Walsh (Sept. 17, 2008), “Fed’s $85 Billion Loan Rescues Insurer,” The New York Times, at
管制。以上述從事 CDS 交易之 AIGFP 為例，由於其並非保險公司，故並不適用 保險業所須遵循之嚴格資本要求與準備金規範；再加上 CDS 契約是否屬於應受 SEC 管制之「證券」向有疑義，故 SEC 亦未對發行 CDS 訂有任何特別之規範， 因此 AIG 可大量發行該類契約，卻毋須負擔任何法規合致性成本。另一方面， 像 AIG 這類高信用評等企業發行此種交換契約時，幾乎不須提供任何擔保，成 本大幅降低；再加上公司內部對經濟發展趨勢看好，對違約風險之評估相對樂 觀，竟因此未提撥相應之違約準備。當整體經濟情勢逆轉，房貸市場違約率快速 攀升時，未提撥適當準備金之 AIG 完全無法因應接踵而來之巨額賠付請求，以 及因自身信用評等調降而需面對之擔保品追繳壓力。換言之，原本不用提供擔保 品之「無本生意」的利處，正是致使 AIG 此次深陷深淵之惡魔。 除了上述對於違約風險缺乏控管之問題外，店頭衍生性交易亦因其客製化之 特性而使得交易者常將相關交易資訊視為商業機密，特別是當系爭衍生性商品為 發行者之金融創新成果時，保密唯恐不及，焉有對外公開之理？再加上店頭市場 交易無強制揭露之規範，因此外界向來難以一窺堂奧，遑論掌握相關交易之可能 風險。這種資訊之不透明，不但使得在此次危機中救援 AIG 之美國主管機關一 直無法確知真正之風險規模，而在美國國會備受質疑10，整個金融市場也因此在 此事件中一直處於高度之不安，民眾對金融危機之恐慌更因猜疑而加劇。客製化 之 CDS，儘管確保了商業機密，卻也杜絕了主管機關與市場及早發現問題之機 會，更糟的是在危機發生後，亦僅能憑猜測採取應對措施。11 （二）以集中結算為改革方向 10
U.S. House of Representatives, Committee on Oversight and Government Reform, “Public Disclosure as a Last Resort: How the Federal Reserve Fought to Cover up the Details of the AIG Counterparties Bailout from the American People,” at
http://oversight.house.gov/images/stories/Reports/20100125aigstaffreportwithcover.pdf (last visited June 7, 2011).
11
See Michael Greenberger (June 30, 2010), “The Role of Derivatives in the Financial Crisis,” Testimony before the Financial Crisis Inquiry Commission, at
http://www.michaelgreenberger.com/files/FCIC-Michael_Greenberger_Testimony.pdf (last visited May 15, 2011).
在此次金融危機中，當大量損失集中於店頭市場交易時，透過交易所交易和 集中結算之衍生性商品則幾乎未受影響，因此出現以集中結算作為改革方向之呼 聲，建議新的市場交易機制規劃中應建立結算所，以追蹤衍生性商品之交易，並 落實每日計算擔保要求，使得擁有大量交易部位之市場參與者不會如 AIG 一樣， 因為突然面臨鉅額資金需求而瀕臨破產危機。12集中結算之概念並非首見於此次 金融危機後，早在 1990 年代末期，即有結算機構為店頭市場交易提供結算服務， 以利締約者管理其信用風險。在美國立法史上也曾出現以集中結算管理店頭市場 之意見，然最後仍因市場競爭考量而未能實現。
1998 年 9 月，長期資產管理公司（Long-Term Capital Management，以下簡 稱 LTCM）因其大量店頭衍生性交易而瀕臨破產之事件，性質上與本次金融危機 中 AIG 事件極為相似。LTCM 為當時美國最大之避險基金，擁有陣容堅強且背 景雄厚之合夥人，以「市場中性（market neutral）」之投資策略進行套利，投資 組合包括股票、債券及不動產抵押貸款證券（mortgage-backed securities）等衍生 性商品，並以高槓桿操作提高獲利，績效遠超越其他避險基金。當 1998 年 7 月 俄羅斯和其他新興市場國家之金融問題惡化，市場走向與 LTCM 之投資策略背 道而馳時，LTCM 開始面臨鉅額虧損，並因而瀕臨破產。由於 LTCM 之交易對 手及債權人中，包括許多世界性之大型金融機構，基於擔心 LTCM 之倒閉會對 金融體系帶來系統性之影響，紐約聯邦準備銀行（New York Federal Reserve）於
是召集了多家金融機構提供援助，使 LTCM 可免於破產危機。13
LTCM 事件使得金融業者本身以及主管機關，開始關切金融投資機構可能為
金融市場帶來之風險14，普遍認為 CFTC、SEC 及美國財政部（Department of the
Treasury）應對店頭市場交易擁有更多之管理權力，包括要求交易者提供信用風
12
Gretchen Morgenson, supra note 7. Viral V. Acharya et al., “Centralized Clearing for Credit Derivatives,” supra note 4.
13
Laurent L. Jacque, Chapter 15 245-273, supra note 7. 14
險資訊、保存交易紀錄、申報交易部位資料等15；同時也開始注意以集中結算方 式改善店頭市場交易之可能性，市場上亦有結算所開始為某些店頭衍生性交易提 供結算服務。16然由於集中結算制度會提高交易成本，而遭受投資銀行之反對， 彼等主張當時市場上淨額結算（netting）及擔保要求等措施，已能有效管理信用 風險；事實上，不適用集中結算亦有利於投資銀行之獲利幅度，因為彼等挾其較 佳之信用評等，可因低擔保品需求而享有競爭優勢。17基於上述競爭力之考量，
總統金融市場工作小組（President’s Working Group on Financial Markets）建議美 國國會將店頭衍生性交易排除於商品交易法（Commodity Exchange Act）之規範 外，不僅將有助於美國衍生性商品市場對外國投資者之吸引力，亦可避免本國人
為了規避相關法規範而移往海外進行交易。18後續之「2000 年商品期貨現代化法
案（Commodity Futures Modernization Act of 2000）」將多種衍生性金融商品排除
於 CFTC 與 SEC 之管轄外，正是基於競爭壓力之考量。19 2000 年商品期貨現代化法案對衍生性商品管理之鬆綁，使得店頭衍生性交 易更蓬勃地發展20，逐年大幅度攀升之交易量使主管機關不得不開始關注店頭市 場此一未受規範之交易可能隱含之問題。早於金融危機發生前兩年，時任紐約聯 邦準備銀行總裁之 Timothy Geithner 即曾召集 14 家大型銀行代表，表達對此之 關切，同時要求銀行成立結算所，以處理金額龐大之複雜衍生性商品交易問題。 21然而相關之舉措未來得及阻擋此次洪流之潰堤，不過也正因此次規模更大之金 15
Report of the President’s Working Group on Financial Markets(April, 1999), “Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management,” 39-40, at
http://www.treasury.gov/resource-center/fin-mkts/Documents/hedgfund.pdf (last visited June 9, 2011). 16
Adam W. Glass, “The Regulatory Drive towards Central Counterparty Clearing of OTC Credit Derivatives and the Necessary Limits on This,” Capital Markets Law Journal, Vol. 2, No. S1 79, 81. 17
Anupam Chander & Randall Costa (Winter 2010), “International Law and the Economic Crisis: Clearing Credit Default Swaps: A Case Study in Global Legal Convergence,” 10 Chicago Journal of International Law 639, 659-661.
18
Id. at 659. 19
Philip McBride Johnson, Thomas Lee Hazen (2004), Derivatives Regulation, 22-23. 20
依 BIS 之統計，店頭市場交易之衍生性商品未平倉部位，其名目金額自 1998 年底到 2005 年 底為止，以每年 20%之速度成長。BIS, Committee on Payment and Settlement Systems (Mar. 2007), “New Developments in Clearing and Settlement Arrangements for OTC Derivatives,” at 8.
21
Yalman Onaran & Michael McKee (Feb. 25, 2009), “In Geithner We Trust Eludes Treasury as Markets Fails to Recover,” Bloomberg, at http://www.bloomberg.com (last visited June 6, 2011).
融危機，方使得集中結算機制重新回到舞台中央。過去持反對意見之金融業界， 此回也不得不低頭承認加強規範之必要22，個別交易商也開始採取較積極之動 作，例如將店頭市場交易移往結算所等。23 自 2008 年末起，美國陸續出爐之立法草案，皆以「集中結算制度」為改革 現行店頭衍生性交易問題的核心。24 2009 年 6 月 17 日，美國歐巴馬（Barney Obama）總統發表金融管制改革白皮書（White Paper）25，其中關於店頭衍生性 交易部分，訂出提升交易資訊透明度、有效控管可能之系統性風險的目標，要求 標準化衍生性商品必須集中交易並集中結算，而所有店頭衍生性交易皆應受到交 易資訊紀錄和申報之管制26；其後於 2009 年 8 月 11 日，財政部向國會提出之改 革法案，以及參、眾議院陸續提出之法案版本，也大致依據上述白皮書之規劃， 維持以集中結算為核心之改革方向。 二、金融改革法對店頭衍生性交易之規範 金融改革法作為美國對此次金融危機之回應，亦為自 1930 年以來美國對金 融監理體系所進行之最大幅度修法27，不僅將店頭衍生性交易納入規範，更進一 步要求以「集中結算」為原則。在金融改革法中，關於店頭衍生性交易之主要規
範乃訂於第七章：「華爾街透明化與責任法案（Title VII—Wall Street Transparency
and Accountability）」。儘管本法是以集中結算為規範重心，然依金融改革法之設
計，須由具管轄權之主管機關決定何類店頭衍生性交易須集中結算，唯若經認定 可例外不須集中結算之衍生性商品，締約雙方仍可自行決定是否要進行集中結
22
Michael Greenberger, “The Role of Derivatives in the Financial Crisis,” note 64, supra note 11. 23
Adam W. Glass, supra note 16, at S85. 24
Anupam Chander & Randall Costa, supra note 17, at 664-666. 25
The White House (June 17, 2009), “Remarks by the President on 21st Century Financial Regulatory Reform,” at http://www.whitehouse.gov (last visited Apr. 8, 2011).
26
“The Obama Administration’s White Paper on Financial Regulatory Reform,” June 17, 2009, at http://media.washingtonpost.com (last visited June 9, 2011).
27
Damian Paletta & Aaron Lucchetti (July 16, 2010), “Law Remakes U.S. Financial Landscape,” The Wall Street Journal, at http://online.wsj.com (last visited June 9, 2011).
算。28對於未經集中結算者，金融改革法也設置了其他監督機制，包括保證金要 求、資本要求、交易資訊申報等，希望透過此架構對店頭衍生性交易施以全面之 規範。 （一）標準化衍生性商品之「集中結算」要求 將店頭衍生性交易推向集中結算雖為美國此次制度改革重心，但最後通過之 金融改革法，並未要求「所有」店頭交易衍生性商品皆需集中結算，原則上僅限 於「標準化」之交換契約。29至於是否符合「標準化」之要件，則由 CFTC 與 SEC 分別針對其擁有專屬管轄權之契約類型進行認定，當符合所列之判斷標準時，該 衍生性商品即必須進行集中結算，並須透過交易所或其他交換契約執行設施
（swap execution facility）進行集中交易。30
此次金融改革法對於 CFTC 與 SEC 對交換契約之管轄權劃分，原則上維持 於 1981 年達成之協議（Shad-Johnson Accord）31，以交換契約所連結之標的資產 種類做區分：SEC 對於以證券為連結標的之交換契約有專屬管轄權，CFTC 則對 證券基礎外之其他交換契約具有專屬管轄權32，至於兼備兩者性質之混合型交換 契約（mixed swap），則由兩主管機關共同管理。33除交換契約本身外，交換契約 28
Dodd-Frank Act, §723(a)(7)(B): ”OPTION TO CLEAR-The application of the clearing exception in subparagraph (A) is solely at the discretion of the counterparty to the swap that meets the conditions of clauses (i) through (iii) of subparagraph (A).” 於 Dodd-Frank Act, §763(a)中針對證券基礎衍生性商 品有同樣規定。
29
Dodd-Frank Act, §723(a)(3): ”…… (A) STANDARD FOR CLEARING.—It shall be unlawful for any person to engage in a swap unless that person submits such swap for clearing to a derivatives clearing organization that is registered under this Act or a derivatives clearing organization that is exempt from registration under this Act if the swap is required to be cleared.” Dodd-Frank Act, §763(a).
30
Dodd-Frank Act, §§723(a)(8), 763(a). 31
CFTC 擁有對衍生性商品之專屬管轄權，不過與證券相關之產品，如證券選擇權、股價指數 選擇權等契約之管轄權則歸 SEC 所有，至於廣基股價指數（broad-based index）期貨及此類期貨 選擇權，仍由 CFTC 管轄，但 SEC 擁有否決權。Philip McBride Johnson, Thomas Lee Hazen, supra note 19, at 968-970.
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Dodd-Frank Act, §712(a)(b). 33
交易商（swap dealers）和主要交換契約參與者（major swap participant）等市場 參與者，以及提供交易平台之機構和交易資訊儲存中心等相關組織亦在管轄範 圍。34 關於店頭交易衍生性商品標準化與否之認定，除由 CFTC 和 SEC 主動進行 調查外，亦可由結算機構將其預計結算之契約類型，向主管之委員會提交認定之 申請。35無論認定程序係由主管機關或結算機構主動發起，皆須保留一定期間徵 詢公眾意見36，必要時主管機關亦能依職權或依申請，在覆審（review）完該交
換契約或結算契約內容前暫停集中結算（stay of clearing requirement）。37另一方
面，考量到結算機構本身之風險管理能力，儘管某類契約被認定必須集中結算， 若無任何結算機構願意提供結算服務，主管機關亦無權強制結算機構進行結算， 唯必要時可對此類契約之交易者施加保證金或資本要求38，以同時兼顧結算機構 和交易對手雙方降低風險之需求。 依金融改革法之規定，主管機關須就上述標準化和結算機構是否適於提供服 務之認定和程序進行修法或訂定子法39，CFTC 亦已提出商品交易法第 39 節之修 正內容。40關於特定結算機構是否適於提供結算服務，依 CFTC 目前提案內容， 原則上對於目前已經進行結算之契約類型推定該結算機構為適格；對於目前尚未 結算者，則該結算機構必須提出書面申請，說明其財務資源及對該類衍生性商品 交易之風險管理能力。41 對於交換契約如何才足稱「標準化」而必須集中結算，金融改革法中並未明 34 Dodd-Frank Act, §712. 35
Dodd-Frank Act, §§723(a)(2), 763(a). 36
Dodd-Frank Act, §§723(a)(2)(C), 763(a). 37
Dodd-Frank Act, §§723(a)(3), 763(a). 38
Dodd-Frank Act, §§723(a)(4)(C), 763(a). 39
Dodd-Frank Act, §§723(a)(3), 763(a). 40
CFTC (July 26, 2011), “Process for Review of Swaps for Mandatory Clearing,” Federal Register, Vol.76, No.143, 44464-44475, .
41 Id.
確規定，而是授權予 CFTC 與 SEC 個案判斷，但在條文中明定五項判斷時必須 納入考量之標準42：（1）未平倉之名目曝險（notional exposure）、交易流動性和 適當價格資料；（2）從規範架構、結算能力、進行結算之專業和資源、以及信用 加強等方面考量結算某類交換契約之可能性；（3）從該契約之市場規模以及可提 供結算之結算機構資源等，考量對減少系統性風險之影響；（4）將結算相關費用 納入考量後，對競爭之影響；（5）當有相關結算機構或其結算會員破產時，關於 對客戶和交易對手部位之處置、基金和財產之法律安定性。在 CFTC 目前提出之 相關草案中，已針對六類 CDS 和利率交換契約（Interest Rate Swap）做出須強制
集中結算之判斷43。
對於上述以「標準化」做為是否須集中結算之認定基礎，有學者指出僅以此 為判斷依據不夠完整，為了兼顧結算機構本身之風險管理，建議應將衍生性商品
之複雜程度、流動性、所具有之不同風險特性等因素也納入考量。44國際交換暨
衍生性商品協會（International Swaps and Derivatives Association，以下簡稱 ISDA）
在立法過程中，亦曾於公聽會上提及相似論點。45最後通過的金融改革法，雖然
仍維持集中結算之基本規範架構，但主管機關不能硬性要求結算機構提供結算服 務；同時在明列之「標準化」認定時的五項判斷要素中，亦納入結算機構風險管
42
Dodd-Frank Act, §723(a)(2): “…… In reviewing a swap, group of swaps, or class of swaps…… the Commission shall take into account the following factors: (I) The existence of significant outstanding notional exposures, trading liquidity, and adequate pricing data. (II) The availability of rule framework, capacity, operational expertise and resources, and credit support infrastructure to clear the contract on terms that are consistent with the material terms and trading conventions on which the contract is then traded. (III) The effect on the mitigation of systemic risk, taking into account the size of the market for such contract and the resources of the derivatives clearing organization available to clear the contract. (IV) The effect on competition, including appropriate fees and charges applied to clearing. (V) The existence of reasonable legal certainty in the event of the insolvency of the relevant derivatives clearing organization or 1 or more of its clearing members with regard to the treatment of customer and swap counterparty positions, funds, and property.” Dodd-Frank Act, §763(a).
43
CFTC (Aug. 8, 2012), “Clearing Requirement Determination under Section 2(h) of the CEA,” Federal Register, Vol.77, No.152, 47170-47222.
44
Craig Pirrong (May, 2011), “The Economics of Central Clearing: Theory and Practice,” ISDA Discussion Papers Series, No. 1.
45
Prepared Statement of Robert G. Pickel, Executive Director and CEO, International Swaps and Derivatives Association, Hearing to Review Proposed Legislation by the U.S. Department of the Treasury Regarding the Regulation of Over-the-Counter Derivatives Markets, Sept. 17, 22, 2009, Serial No. 111-29.
理之考量，或可認為是對上述呼籲之回應。
（二）其他
為了促進市場資訊之透明化和衍生性商品交易價格發現（price discovery） 的功能，除集中結算外，金融改革法亦訂有完善的交易資訊申報和儲存規定。不 論交換契約是否須經集中結算，亦不論交易相對人是否為金融機構，均須向交換 契約資訊儲存中心（Swap Data Repository，以下簡稱 SDR）申報，若無任何 SDR
願意接受的話，則須逕向適當主管機關申報。46當該契約屬毋須集中結算者，申 報義務由交易商承擔；若契約之一方為主要市場參與者，但另一方既非交易商亦 非主要市場參與者，則由該主要市場參與者負責申報；若雙方皆為或皆非為交易 商或主要市場參與者，則由交易雙方自行決定申報義務人。47 金融改革法要求主管機關在現行科技可行的情況下，凡經認定應強制集中結 算、應申報交易資訊、或雖經豁免但仍透過集中結算之店頭衍生性交易，應於交 易完成後「即時公開（real-time public reporting）」相關資訊，如價格和數量等。 48 然主管機關在制定相關規定時，須考量對眾公開是否會嚴重影響市場之流動 性，如須注意公開的資訊不會暴露交易者身分，以維持店頭市場交易和集中結算 匿名之特性；明定個別契約類型下「大宗交易（block trade）」之標準，以及大宗 交易可延遲公開之適當時間，以免因此資訊之公開時機影響市場正常運作。49 金融改革法對毋須經集中結算之交換契約亦設有財務上之防衛機制，以降低 違約之風險。CFTC 與 SEC 除了對於交換契約之交易商以及主要參與者依法案規 定應訂有資本要求外，亦須定出交易交換契約所需之保證金水平。50法案中對於 保證金之設置，強調不應訂有特定之數額，該保證金之設置目的僅在確保結算機 46 Dodd-Frank Act, §§728, 729, 766. 47
Dodd-Frank Act, §§729, 766(a). 48 Dodd-Frank Act, §727. 49 Id. 50 Dodd-Frank Act, §§736, 763.
構之財務健全，且就因未集中結算而產生之風險而言，應適足以確保交易者安然 無恙（safety and soundness）。51
在財務上之防衛機制外，金融改革法亦要求主管機關應設有交易部位之限 制。此部位限制主要係針對前述對價格發現功能影響較重大之交易商和主要市場 參與者，在排除純粹避險之部位（bona fide hedge positions）後，對於個別交易 者在特定市場所能持有之契約部位設下限制，但保留主管機關可例外排除特定市 場參與者或產品可不受部位限制之裁量空間。52對於此限制，金融改革法特別強 調，主管機關應設法藉此降低過度投機、預防市場被扭曲或操縱，同時確保純粹 避險者所需的市場流動性以及價格發現功能53；關於何謂本規定中所指稱之「純 粹避險」，係指作為現貨市場交易之替代、一般企業用以降低或管理風險、因應 資產或負債等潛在價值之改變、及符合前述情況之交換契約部位之風險等，須由 主管機關進一步定義。54 由於集中結算可能會提高交易成本，對於仰賴衍生性商品進行避險之企業而 言，無異額外增加避險成本，衍生性商品所提供之經濟效益也因而受到影響。因 此，在立法過程中，「集中結算」之方向雖未曾受到動搖，但持續有業者遊說限 制集中結算適用之範圍，特別是於此次金融危機中並未賈禍之產業──非華爾街 51 Id. 52 Dodd-Frank Act, §§737, 763. 53 Id. 54
Dodd-Frank Act, §737(c): “BONA FIDE HEDGING TRANSACTION……the Commission shall define what constitutes a bona fide hedging transaction or position as a transaction or position that— (A)(i) represents a substitute for transactions made or to be made or positions taken or to be taken at a later time in a physical marketing channel;
(ii) is economically appropriate to the reduction of risks in the conduct and management of a commercial enterprise; and
(iii) arises from the potential change in the value of—
(I) assets that a person owns, produces, manufactures, processes, or merchandises or anticipates owning, producing, manufacturing, processing, or merchandising;
(II) liabilities that a person owns or anticipates incurring; or
(III) services that a person provides, purchases, or anticipates providing or purchasing; or (B) reduces risks attendant to a position resulting from a swap that—
(i) was executed opposite a counterparty for which the transaction would qualify as a bona fide hedging transaction pursuant to subparagraph (A); or
業者，積極要求「集中結算」應有豁免條款。最後金融改革法也以衍生性商品之 類型和市場參與者之身分做為區分，分別創設：非標準化衍生性商品和外匯相關 衍生性商品免於集中結算之例外，以及非金融機構之最終使用者免於集中結算之 例外。
參、非標準化衍生性商品
集中結算雖然有助於改善店頭市場交易違約問題，但因集中結算無法允許過 度客製化之產品而有其限制，再加上負責集中結算的第三方須承擔可能之違約風 險，須將結算機構提供結算服務之意願納入考量，因此金融改革法「集中結算」 要求僅限於標準化之衍生性商品。此種非全面性集中結算之規定方式，在兼顧市 場參與者和結算機構雙方避險需求的同時，卻可能成為規避法案規定之漏洞。 一、集中結算機制 衍生性金融交易之風險通常有三：市場風險55、信用風險以及系統風險56， 其中所謂信用風險係指交易之一造無法履行其契約義務之風險。衍生性金融交易 若於締約後由第三者──即所謂的「中央對手（central counterparty, CCP）57」介 於兩造之間，以確保契約之履行，自可大幅降低上述違約之信用風險。事實上凡 55 指持有部位因市場價格（例如股價、利率、匯率及期貨價格等）波動，而使該部位無法達到 原預期獲利水準之風險。 56 指單一金融業者之經營失敗、市場崩盤或結算系統出問題，而引發金融機構接二連三發生經 營失敗之「骰牌效應（Domino Effect）」的現象，當發生系統風險時，將使投資人對市場產生「信 心危機（Crisis of Confidence）」，導致市場極度缺乏流動性之情況。有認為系統風險為市場風 險之特例，亦即通常伴隨市場劇烈波動的情況下發生。 57 國內亦有譯為「集中（交易/結算）對手」或「集中交易人」者，可能是受到「集保公司」名 稱影響。鑑於 CCP 之概念為由第三者介入締約雙方「中間」，透過契約變更（novation）的概念 使買賣雙方對此第三者進行履約，故本文認為譯為「中央對手」為宜。透過交易所進行之衍生性金融交易皆採此種集中結算之機制，是以縱有單一締約 方違約，也可因中央對手居中承擔風險，而避免其他交易對手遭受損失，市場的 穩定性也因此得以確保。儘管集中結算有上述降低風險之優點，但因其原則上僅 適用於標準化、具流動性之衍生性商品類型，故無法全面普及於店頭市場交易。 （一）集中結算機制之運作 集中結算機制利用契約變更（novation）方式使中央對手取代原來締約之雙 方，換言之，原買、賣方轉而向該中央對手履約，而該中央對手也對原來之買、 賣方分別履行契約中之交割義務。58這樣的機制使買賣雙方原本必須擔心對手違 約的信用風險，改由中央對手承擔而消弭，也使與信用風險間接相關之「系統性 風險」得以大幅降低。固然中央對手得以賺取一定之服務費用（結算手續費）， 但相對於風險可能帶來的龐大損失實不成比例，因此集中結算之可能，必得中央 對手發展出一套得以控制上述風險之機制，使所承擔之風險在其容忍之程度內， 這一套機制包括下列三者：（一）結算保證金之收取、（二）強制平倉之可能、以 及（三）本身準備金的充實。 鑑於衍生性契約之遠期性質以及高槓桿性，若待契約到期始計算損益，則損 益之金額可能已十分龐大，尤其是在行情有巨幅波動時，屆時遭受損失之一方很 可能已無力負擔而使違約之可能性大增，如於上一章提及之 AIGFP 所交易之 CDS 即為一例。針對這種風險，中央對手若可以在締約之初先向買賣雙方收取 一定之擔保品，且價值可以涵蓋是類衍生性交易每日價格波動之一定比例（如百 分之九十九）；同時於市場價格之波動導致任一方的未平倉部位價值低於其原始 價值時，即向該造追繳擔保品；且於該造未於時限內補足擔保品時，中央對手有 58
Michael Sackheim et al. (Aug. 2010), “Knocking on the Clearinghouse Door A Lawyer’s Introduction to Cleared OTC Derivatives,” 30 Futures & Derivatives Law Report, No. 7.
權逕行處分該造所擁有之未平倉部位，以避免損失因市場波動而繼續擴大，則中 央對手之可能損失應可以降到最小。59 目前的實務做法為中央對手（如結算所）會向締約雙方先行收取一筆「原始 保證金（initial margin）」，該筆保證金設定之水平須足以涵蓋最極端之價格變化， 但又不致高到買賣雙方皆不願使用集中結算；接著，在契約未到期前的契約存續 期間，中央對手則透過「每日洗價（mark-to-market）」的方式，將締約雙方持有 之未平倉部位與當日市價進行比較，以便得出未平倉部位當日之潛在損益，並向 當日持有部位貶值之一造追繳「變動保證金（variation margin）」，一旦該造未於 翌日前如期繳納，中央對手為避免該部位損失持續擴大，會將該未平倉部位「強 制平倉」。 「強制平倉」得以避免損失擴大之前提，在於中央對手可以在市場上快速地 覓得願意承接該部位的交易對手，要達到此目的，該衍生性商品即不可能過度客 製化（customized）以具備充分流動性，否則中央對手為了履行對另一造之契約 義務，卻又無法覓得對手承接「強制平倉」部位的情形下，勢必得自行吸收所有 損失。即令事後仍可以依照原來契約之約定，向違約之一造進行民事之追償，若 除了該造原先所提供之擔保品外無法再發現其他資產，則中央對手即使於民事求 償訴訟中勝訴，由於敗訴方並無更多資產可供強制執行，中央對手之勝訴判決也 因而無任何經濟實益，換言之，最後中央對手仍不免損失。 為因應「結算保證金」、「強制平倉」仍無法吸納之極端損失，中央對手通常 提列有準備金（Guaranty Funds），以便能有足夠財務資源使其能及時履行中央對 手之義務，而不致使未違約之契約對造遭受損失。當「準備金」亦不足時，有的 中央對手甚至會借助與其事先訂有相互支援安排的對象，以取得履約所需之融 59
Raymond Knott & Alastair Mills (Dec. 2002), “Modeling Risk in Central Counterparty Clearing Houses: A Review,” Financial Stability Review.
資，如某些結算所即訂有於結算所現有資源用罄時，結算會員必須共同分攤損失
之機制。60
（二）集中結算機制之限制
現在市場上雖已有許多結算所為店頭衍生性交易提供結算服務，例如紐約商 品交易所（New York Mercantile Exchange）及美國州際交易所（InterContinental
Exchange）為能源類衍生性商品提供結算服務；其他如利率（interest rate）、股 票（equity）、外匯和新近信用（credit）類之衍生性商品也有結算所提供集中結 算服務。61然因集中結算之前提為須有一定程度之「標準化（standardization）」 和流動性等條件，導致非所有店頭衍生性交易皆適用集中結算。 其中「標準化」此一要求即與店頭衍生性商品多具備「客製化」之特性有所 扞挌，也是集中結算制度在店頭市場交易利用不夠廣泛的重要原因。以目前主要 透過集中結算之期貨契約為例，至少在契約單位（contract size）、到期月份
（contract month）和契約期間（contract duration）等項目上皆有標準化62；相反
地，店頭衍生性交易不論在契約數量、契約存續期間甚至交割地點，利用財務工 程之設計，皆可配合個別企業之不同需求，也因此出現結構甚為複雜之衍生性商 品，例如 CDS 所連結之標的可能同時包含數種不同貸款之債權擔保憑證。客製 化之結果，使得店頭衍生性交易之契約，其存續期間可能長達數年，有些契約甚 至需要定期結算並在契約存續期間進行多次交割（如交換契約），加上給付金額 之計算非單純線性（non-linear）等特性，均提高了中央對手履約之困難度。63即 60
See BIS, Committee on Payment and Settlement Systems, supra note 20; Craig Pirrong, “The Economics of Central Clearing: Theory and Practice,” supra note 44.
61
SEC Action Allows Central Counterparty for Credit Default Swaps, Wolters Kluver Law& Business, Dec. 24, 2008, at http://financialreform.wolterskluwerlb.com (last visited July 16, 2011).
62
許誠洲著，衍生性金融商品理論與實務，金融研訓院，台北民國九十九年一月。 63
令拜風險管理技術進步之賜，部分較複雜之店頭交易衍生性商品亦可集中結算， 但仍需轉換為中央對手可管理風險之標準化契約64。 當店頭衍生性交易之契約是為特定需求而量身打造，即可能降低在市場上之 流通可能性。流動性過低之衍生性商品，不僅會因強制平倉之困難而降低中央對 手之結算意願，亦使得結算該項衍生性商品之成本過高，或是風險難以正確衡 量。從中央對手風險管理之角度來看，衍生性商品本身之複雜性提升了正確評估 契約價值之難度，而低流動性則導致難以取得充份之市場價格資訊，結果不僅使 得中央對手無法準確評估可能的風險以收取相應之保證金，甚至可能使得中央對 手所採取的其他避險措施無法發揮預期之效果，凡此皆降低中央對手之結算意 願。65又由於集中結算程序須耗費相當之成本，中央對手須建立標準化契約條 款、決定保證金之計算公式、並維持保證金之結算系統，因為每日或更頻繁之洗 價程序甚為繁雜，因此若非高流動性之契約類型，則每契約所分攤之單位結算成 本將十分驚人66，因而大幅降低交易者將低流動性契約付諸集中結算之意願。 中央對手為控制自身風險所採取的保證金機制，某程度上也影響了集中結算 之意願。對在市場正常狀況下容易融資之大型金融機構而言，中央對手透過每日 洗價所要求之變動保證金或許負擔不算高，尚有助於降低金融危機中之流動性衝 擊（liquidity shock）。67但對於其他市場參與者而言，尤其是一般企業大多透過 短期融資支應相關之保證金或擔保需求，每日洗價所造成之保證金流動可能影響 內部財務之現金管理，甚至壓縮其他短期融資需求。68再者，中央對手可能因保 守而高估衍生性商品之違約風險，以致收取相對偏高之保證金，這會使得資訊相 64
CME, “Cleared OTC Credit Default Swaps,” at http://www.cmegroup.com (last visited Feb. 27, 2012).
65
BIS, Committee on Payment and Settlement Systems, supra note 20; Craig Pirrong, supra note 44. 66
Darrell Duffie, “How Should We Regulate Derivatives Markets?” PEW, at http://www.pewfr.org (last visited July 3, 2011).
67
Christopher L. Culp (2010), “OTC-Cleared Derivatives: Benefits, Costs, and Implications of the ‘Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act’,” Journal of Applied Finance, Issue 2. 68
對豐富之交易對手不願透過中央對手進行結算。69例如已建立有良好風險評估和 監管機制之金融機構，因為交易對手多為與其有持續往來關係者，信用狀況已為 其所充份掌握或監督，因此相對於伴隨之保證金與結算費用，其利用中央對手服 務所能帶來的附加價值就偏低。70遑論原本資金就充足且信用評等良好之企業， 原本幾乎不需提供任何擔保即可從事衍生性商品交易，如 AIGFP 從事信用違約 交換交易時，即因 AIG 之高信用評等而毋須在締約時提供任何擔保，利用集中 結算機制反而提高了其交易成本、壓縮了其原可從事交易之空間。 集中結算制度作為改善店頭市場交易之方法有其侷限，無法普遍適用於所有 店頭交易衍生性商品；再加上集中結算提高相關交易成本，也相對影響企業個別 之避險需求。這些問題皆為美國金融改革法立法過程中之重要爭議，法案也因此 於最後排除某些衍生性商品，以及某些為避險而利用衍生性交易之市場參與者免 於強制集中結算之要求。 二、例外之評估 由於適用集中結算制度之衍生性商品有其限制，若強制所有衍生性商品皆須 集中結算，等於排除其他無法集中結算之衍生性商品交易之可能，雖然結果可以 大幅提升風險管理之效能，卻無異於扼殺利用這些非標準化商品避險之機會。相 對地，若是允許某些衍生性商品可不經集中結算，避險之需求雖可受到充分尊 重，但也隱含規避集中結算之可能漏洞，而影響法案原所欲追求之交易安全目 標。金融改革法最後所採取的是一種開放性立法，僅管允許非標準化衍生性商品 免於集中結算，但衍生性商品「標準化」與否卻是授權主管機關考量相關風險後 判定之。 69
Craig Pirrong, supra note 44. 70
（一）非標準化衍生性商品存在之必要
如前所述，美國此次金融改革早在立法之初即已對店頭市場交易訂出「集中 結算」之改革方向，不僅總統金融市場工作小組建議所有標準化之衍生性商品集 中結算，並由主管機關加諸相關之擔保和風險管理規範；後續財政部之立法草案 提案（Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009）亦要求所有標準化衍生
性商品集中結算，並鼓勵衍生性商品朝標準化方向發展。71眾議院農業委員會主 席 Blanche Lincoln 甚至曾一度提案要求絕大多數店頭衍生性交易改透過交易所 進行，因為交易所交易之衍生性商品不僅須集中結算且必然為標準化，因此 Lincoln 之提案可謂最極端之方式，不僅促成集中結算，也大幅消弭非標準化衍 生性商品存在之空間。72 相對於上述立法提案，業界雖然普遍認同店頭市場交易應受更多之監督，但 也希望保留客製化衍生性商品之交易空間。73持此立場者著眼點在於擔心店頭交 易市場彈性若過份受限，將導致一般企業無法以合乎個別需求之方式進行避險， 或是必須付出較高之避險成本而影響獲利，甚或被迫移往其他規範較寬鬆之海外 市場以求降低避險成本，進而影響美國衍生性商品之市場競爭力。74金融業者並 進一步解釋，即使不透過集中結算之方法，也能有效達到政府欲管制店頭衍生性 交易之目標，例如美國金融服務論壇（Financial Services Roundtable）於公聽會 中表示，透過交易資訊之申報和儲存等方式，亦能使政府掌握店頭市場交易資訊 75
；世界主要衍生性商品交易商於 2009 年 6 月提交建議予金融監管機關之信件
71
Id. Prepared Statement of Hon. Timothy F. Geithner, Secretary, U.S. Department of the Treasury, Washington, D.C.
72
John Bresnahan & Carrie Budoff Brown (Apr. 13, 2010), “Lincoln Wall Street Bill Tacks Left,” Politico, at http://www.politico.com (last visited June 28, 2010).
73
Peter H. Stone (Sept. 24, 2009), “Derivatives Fight Widens,” National Journal Magazine. 74
PwC (July 2009), “OTC Derivatives: Should All Customized Derivatives Be Standardized?” at http://www.pwc.com (last visited July 3, 2011).
75
中，亦提及協助主管機關監督交易活動之可能。76 金融業以外之其他產業，同樣反對將所有衍生性商品皆納入強制集中結算， 呼籲政府在加強管制之同時應考量到產業需求。根據 ISDA 之統計資料，現有超 過 90%以上之五百大企業（Fortune 500）及半數以上之美國中小企業，利用店 頭衍生性交易以避免特定經營風險，而這些交易未對金融市場之穩定造成影響， 且在金融危機時期仍持續進行交易，既然並非所有衍生性商品都是造成金融危機 之因素，政府加強管制之決定卻對所有衍生性商品一視同仁，不無過當之嫌。77 提出上述主張之企業來自眾多不同產業，知名者如工程機械生產商卡特彼樂公司 （Caterpillar Inc.）、從事飛機生產和開發之波音公司（Boeing Co.）、3M 等；尤 其是能源相關產業，如商業能源商工作小組（Working Group of Commercial Energy Firms）在公聽會中特別強調，能源商品與金融商品不同，故無法以標準 化之契約進行避險；美國獨立石油協會（Independent Petroleum Association of America）和美國公共天然氣協會（American Public Gas Association）亦強調，能 源公司在店頭市場交易中通常使用其擁有之天然氣或石油儲備作為擔保品，即令 中央對手願意接受現金以外之擔保品，事實上仍有儲存設備欠缺之限制，故無法 降低彼等因集中結算需求所增生之擔保品負擔。78 （二）例外對金融改革法目的之影響 從上述各行各業針對己身避險需求所為之具體反映，似乎難以否定非標準化 衍生性商品存在之必要，但是允許此種不集中結算之例外存在是否會產生濫用情
Services Roundtable on Banking Industry Perspectives on the Obama Administration’s Financial Regulatory Reform Proposal, July 15, 2009, Serial No. 111-58.
76
“OTC Derivatives: Should All Customized Derivatives Be Standardized?” supra note 74. 77
Kara Scannell (July 10, 2009), “Big Companies Go to Washington to Fight Regulations on Fancy Derivatives,” The Wall Street Journal, at http://online.wsj.com (last visited June 29, 2011).
78
Hearing to Review Proposed Legislation by the U.S. Department of the Treasury Regarding the Regulation of over-the-Counter Derivatives Markets, Sept. 17, 22, 2009, Serial No. 111-29.
形，進而影響法案立法目的？由於金融改革法關於「標準化」與否是授權主管機 關認定，而觀察條文中要求主管機關考量之因素，契約條款本身是否標準化似非 重點，中央對手是否願意結算該類衍生性商品，亦即中央對手之風險考量反而更 為關鍵。美國財政部長 Geithner 亦認為不將「標準化」定明於法規中，而由市場 主管機關依個案決定是較恰當的方式，因為後者較接近市場資訊，而能制定較符 合市場現況之認定標準；另一方面，避免明確之文字定義亦可減少操弄文義以規 避集中結算之空間。79然而 CFTC 主席 Gary Gensler 估計，約有 80%以上之衍生 性商品契約會因此被認定為標準化80，意即因而免集中結算之店頭衍生性交易範 圍有限。 即使例外之範圍有限，考量之前所介紹之 AIG 事件──即本次改革法案亟欲 避免重蹈覆轍之情況：由於 AIGFP 所交易之 CDS 屬於相當客製化之衍生性商 品，無論 CFTC 如何想要擴大「標準化」之認定，當 CDS 所連結之債務是如此 多樣而複雜時，中央對手恐怕仍會因為難以準確評估實際風險而無法提供結算服 務，如此一來，依循金融改革法之設計，屬於此次金融危機核心之主要衍生性商 品即可免於集中結算之要求並繼續存在於店頭市場，豈不有違本法案為防止類似 事件再度發生之目的？81 有論者甚至進一步認為，集中結算制度之設計若未能包含絕大多數衍生性商 品，反而可能提高市場上之交易對手風險。82原本在店頭市場交易中之雙邊結算 機制下，交易雙方在多種不同衍生性商品中所互相負擔之契約義務可互相抵銷， 79
Hearing to Examine the Regulation of Over-the-Counter Derivatives, Serial No. 111-23, 111-55, July 10, 2009.
80
Marcy Gordon (Aug. 12, 2009), “Behind Obama’s Plan to Rein in Derivatives,” Bloomberg, at http://www.businessweek.com (last visited June 30, 2011).
81
Darrell Duffie, supra note 66; Rena S. Miller (Apr. 8, 2010), “Key Issues in Derivatives Reform,” CRS Report for Congress, available at http://assets.opencrs.com/rpts/R40965_20100408.pdf (last visited July 9, 2011); Paul M. McBride (Winter 2010), “The Dodd-Frank Act and OTC Derivatives: The Impact of Mandatory Central Clearing on the Global OTC Derivatives Market,” 44 International Lawyer 1077, 1106-1107.
82
從而降低交易對手風險；然若在此集中結算制度設計下，其中有部分衍生性商品 須透過中央對手集中結算，其他部分卻因豁免而仍由交易雙方自行雙邊結算，將 使原本跨契約抵銷之可能性降低，有可能反而增加了交易對手風險。83 金融改革法對集中結算制度之設計，顯示出要兼顧企業因避險對客製化衍生 性商品之需求和金融創新，以及全面監管店頭衍生性交易間之兩難；然權衡兩者 後之立法，卻可能無法有效避免造成此次金融危機之原因再度釀禍，從此角度觀 察，僅要求標準化衍生性商品集中結算似非對店頭衍生性交易最完善的改革方 式。儘管集中結算制度本身是否為監管店頭衍生性交易之良方、相關配套制度之 設計如何仍有歧見84，但在無其他更完備且能立即適用於市場之制度的情況下， 允許非標準化店頭衍生性交易可免集中結算似為現階段改革不得不然之結果，法 中之其他規範，如保證金、部位限制、交易資料申報和登記等，應可透過向主管 機關之揭露而對監管店頭衍生性交易有一定之助益，以彌補集中結算制度之不 足。
肆、外匯換匯與遠期外匯
一般交換契約之定義，係指交易雙方在未來某一定期間內，交換一連串現金 流之協議。在法中，將交換契約區分三大類：交換契約、證券基礎之交換契約、 以及混合型交換契約，並分別對之定義。85除明文排除以實物交割之非金融或證券遠期契約、期貨、集中交易之外匯選擇權（listed foreign exchange option）外，
83
Id. at 1107-1108. 84
See Joanne P. Braithwaite (2011), “The Inherent Limits of ‘Legal Devices’: Lessons for the Public Sector’s Central Counterparty Prescription for the OTC Derivatives Markets,” European Business Organization Law Review 12, 87-119; Zachary J. Gubler (2011), “The Financial Innovation Process: Theory and Application,” 36 Delaware Journal of Corporate Law 1, 55-119; Jeremy Gogel (Fall 2010), “’Shifting Risk to the Dumbest Guy in the Room’- Derivatives Regulation after the Wall Street Reform and Consumer Protection Act,” 11 Journal of Business & Securities Law 1-52.
85
條文中定義之交換契約幾乎涵蓋所有種類之店頭衍生性商品。由於傳統上因「財
政部修正案（Treasury Amendment）86」而豁免於商品交易法管轄的外匯衍生性
商品亦將被囊括在內，因而引發美國財政部（U.S. Department of the Treasury）關
切，最後美國國會決定於法案中授權財政部決定，「外匯換匯契約（foreign
exchange swap）87」和「遠期外匯契約（foreign exchange forward）88」是否此回
也應排除於管制之外。89 一、金融改革法之規定 「財政部修正案」需追溯至美國商品交易法 1974 年之修訂，此次修法不僅 新設了期貨主管機關，也進一步擴大期貨交易之「商品（commodity）」定義，囊 括了任何連結至外匯、股票或其他利益之衍生性商品，使得財政部擔心在外匯交 易部分會有管轄權重疊問題，因而致函美國國會表達希望將這些交易排除於 CFTC 之管轄外。90美國此番金融改革既是由財政部主導，其自不會忘記當年豁 86
1974 年商品交易法修正時，下列條款應財政部之要求而加入：‘‘Nothing in this chapter shall be deemed to govern or in any way be applicable to transactions in foreign currency, security warrants, security rights, resales of installment loan contracts, repurchase options, government securities, or mortgages and mortgage purchase commitments, unless such transactions involve the sale thereof for future delivery conducted on a board of trade.’’ 7 U.S.C. 2 (ii) (1994).
87
Dodd-Frank Act, §721(a)(12) “ (25) FOREIGN EXCHANGE SWAP.—The term ‘foreign exchange swap’ means a transaction that solely involves— (A) an exchange of 2 different currencies on a specific date at a fixed rate that is agreed upon on the inception of the contract covering the exchange; and (B) a reverse exchange of the 2 currencies described in subparagraph (A) at a later date and at a fixed rate that is agreed upon on the inception of the contract covering the exchange.’’
88
Dodd-Frank Act, §721(a)(12) “ (24) FOREIGN EXCHANGE FORWARD.—The term ‘foreign exchange forward’ means a transaction that solely involves the exchange of 2 different currencies on a specific future date at a fixed rate agreed upon on the inception of the contract covering the exchange.” 89
Dodd-Frank Act, §721(a)(21).”……Foreign exchange swaps and foreign exchange forwards shall be considered swaps under this paragraph unless the Secretary makes a written determination under section 1b that either foreign exchange swaps or foreign exchange forwards or both—(I) should be not be regulated as swaps under this Act [the Commodity Exchange Act]; and (II) are not structured to evade the Dodd-Frank Wall Street Reform and Protection Act in violation of any rule promulgated by the Commission pursuant to section 721(c) of that Act.”
90
Philip McBride Johnson, Thomas Lee Hazen, supra note 19, at 78. Joanne T. Medero (Mar. 1997), “The Great Treasury Amendment Debate,’”Futures Industry, at http://www.futuresindustry.org (last visited July 10, 2011). 當年的修法草案因主要目的在於創設一個新的獨立機關－即「商品期貨交 易委員會（CFTC）」，俾使金融衍生性商品納入商品交易法之規範不再顯得突兀，因此名為「商 品期貨交易委員會法案（Commodity Futures Trading Commission Act）」。而「商品（commodity）」
免外匯衍生性店頭交易之考量，所以於其送往國會之改革法案版本中，即明確將 「所有外匯換匯（any foreign exchange swap）」與「所有遠期外匯（any foreign
exchange forward）」排除於交換契約之定義外。91
然而於最初之草案中，財政部並未就此排除規定提出任何說明，直到 2009 年 12 月 22 日在參議院農業、營養暨森林委員會（Senate Committee on Agriculture, Nutrition and Forestry）之公聽會上，美國財政部長 Geithner 才較明確地表示外匯 市場與其他衍生性商品有許多不同之處，但仍未具體說明「不同之處」何在，以
及是否有其他監理機制足以防範此類外匯衍生性店頭交易釀禍。92針對財政部草
案中之二項例外，CFTC 主委 Gary Gensler 則不以為然，認為反而會促使市場參
與者設計出符合例外形式之交換契約，以規避原本應受之監督。93眾議院金融服
務委員會（House Financial Services Committee）主席 Barney Frank 和農業委員會 （House Agriculture Committee）主席 Collin Peterson 亦附和此見解，同時估計此
例外將使超過 50 兆美元之交換契約排除於集中結算規定之外。94 基於上述之保留立場，美國國會最後通過之金融改革法並未如財政部原所提 案，明文將外匯換匯與遠期外匯排除在交換契約之定義外，不過也未完全否決財 政部之考量，而是在一定的條件下授權財政部決定是否應予排除。財政部在評估 定義之擴張不僅引發與 SEC 管轄劃分之問題，也使當時的財政部擔心原本主要在金融機構間進 行之外匯交易，例如銀行間之遠期外匯交易同樣被納入管轄。為了避免管轄權重疊，再加上這 些交易通常是在較大型、經驗較豐富之金融機構間進行，且這些金融機構向來必須遵循財政部 之審慎監理，因此財政部致函美國國會，而後來國會也從善如流，此即為「財政部修正案」之由 來。 91
U.S. Department of the Treasury, Proposed Legislation, Title VII – Improvements to Regulation of Over-the-counter Derivatives Markets, Over-the-counter Derivatives Market Act of 2009, Aug. 11, 2009, § 711(a)(4), at http://www.financialstability.gov.
92
Michael Greenberger (Nov. 29, 2010), “Comment Letter to Mary J. Miller, Assistant Secretary for Financial Markets, Office of Financial Institutions Policy, Department of the Treasury, Determination of Foreign Exchange Swaps and Forward,” at
http://www.michaelgreenberger.com/files/Greenberger_FX_comment_letter.pdf (last visited May 6, 2011).
93
CFTC (Aug. 17, 2009), “Analysis of Proposed Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009,” at http://tradeobservatory.org (last visited May 6, 2011).
94
Shahien Nasiripour & Ryan Grim (Nov. 18, 2009), “Two Leading House Dems Will Close $50 Trillion Loophole in Derivatives Reform Bills,” Huffington Post, at http://www.huffingtonpost.com (last visited May 20, 2011).
是否將此二類交易排除於集中結算要求之外時，須考量以下五項因素95：（一） 要求集中交易與結算是否會造成系統性風險、降低交易透明度、或對美國金融體 系之穩定性造成威脅；（二）是否已經受其他與商品交易法對於其他種類交換契 約實質相當之管制；（三）銀行監理機關對外匯市場參與者之監管程度，包含對 資本和保證金之要求；（四）適當之付款和結算體系；（五）利用可能之豁免以規 避其他原應適用之規定。 二、美國財政部書面內容 基於上述五項判斷基礎，財政部認為外匯換匯及遠期外匯之交易特色和現存 之監管機制，已經能適當地反應金融改革法之精神，即有效的風險控管和符合金 融穩定要求，因此決定排除兩者適用集中結算之要求。依財政部 2011 年 4 月 29 日提出之行政決定預告96，其列出以下六點為其決定豁免之理由： 1. 外匯換匯與遠期外匯和其他種類之交換契約在本質上有極大之不同 不若其他衍生性商品，其實際支付義務（payment obligation）之金額會隨市 場情況變動而難以事先確定，在外匯換匯和遠期外匯交易中，交易對手所需負擔 之支付義務是固定且已事先確定的，雖然每日洗價計算後會使契約價值因匯率之 變動而受影響，但實際之交割金額則不變，而較可明確知道自己及交易對手在契 95
Dodd-Frank Act, §722(h): “……REQUIRED CONSIDERATIONS.—In determining whether to exempt foreign exchange swaps and foreign exchange forwards from the definition of the term ‘swap’, the Secretary of the Treasury (referred to in this section as the ‘Secretary’) shall consider— (1) whether the required trading and clearing of foreign exchange swaps and foreign exchange forwards would create systemic risk, lower transparency, or threaten the financial stability of the United States; (2) whether foreign exchange swaps and foreign exchange forwards are already subject to a regulatory scheme that is materially comparable to that established by this Act for other classes of swaps; (3) the extent to which bank regulators of participants in the foreign exchange market provide adequate supervision, including capital and margin requirements; (4) the extent of adequate payment and settlement systems; and (5) the use of a potential exemption of foreign exchange swaps and foreign exchange forwards to evade otherwise applicable regulatory requirements.”
96
U.S. Department of the Treasury (Apr. 29, 2011), “Fact Sheet: Notice of Proposed Determination on Foreign Exchange Swaps and Forwards,” at http://www.treasury.gov (last visited May 18, 2011).
約中之給付義務，以及雙方在契約存續期間之曝險程度。
2. 主要風險為交割風險（settlement risk）97，但已透過現有機制有效降低
因為必須實體交割（physical settlement requirement）而不像其他衍生性商品 僅就獲利或損失部分結算，因此外匯換匯以及遠期外匯風險主要存在於交割面 98，即到期時是否擁有足量之外匯可支付，而不若其他店頭衍生性交易存在重大 交易對手信用風險。但利用「款對款同步交割（Payment-versus-payment, PVP）」 之機制，亦即僅有在另一方也給付貨幣時才必須履行自己之義務，能有效避免一 方違約時仍有金流產生，儘管此種「銀貨兩訖」的交割方式並不能保證交易對手 契約之履行，但可大幅降低交割風險。在國際清算銀行（Bank of International Settlement，以下簡稱 BIS）及 G-10 國家之央行合作下，歐美等主要外匯銀行共 同於紐約籌設了「持續連結清算銀行（Continuous Linked Settlement Bank,
CLSB）」，即為主要的同步交割系統。99自 2002 年 9 月開始營運以來，所處理之
交易量持續穩定成長，目前提供 17 種貨幣之結算服務，其結算金額佔世界 94%
之外匯換匯契約和遠期外匯之交易量。100
3. 相較於其他衍生性商品所承受之交易對手風險較低
一般而言衍生性商品契約之期間越長，因為潛在之不確定因素增加，交易對 手信用風險越高。相較於利率交換契約（interest rate swap）之存續期間通常為 2 到 30 年，CDS 之契約存續時間通常為 5 到 10 年，外匯換匯契約和遠期外匯之 契約相對而言其存續期間極短，約 68%之契約在一周內到期，98%在一年內到期 97在外匯換匯和遠期外匯市場之交割風險，係指契約之一方交付其所須負擔之貨幣數量，但卻 未能從另一方收到另一種貨幣。 98 Id. 99 謝鳳瑛著，｢國際外匯清算機制－CLS 系統｣，財金資訊第 42 期，民國九十四年十月二十日， 網址：http://www.fisc.com.tw （最後瀏覽日：2011.06.09）。 100
U.S. Department of the Treasury (May 20, 2011), “Determination of Foreign Exchange Swaps and Foreign Exchange Forwards under the Commodity Exchange Act,”Federal Register, Vol.76 No. 87, 25776.
