CFTC 於修法內容中並進一步定義何謂「避免或降低商業風險」。由於在 CFTC 與 SEC 必須會商定義的法規名詞之一：「市場主要參與者」中，已含有對
「避險」概念之定義，為求法規之統一解釋，CFTC 此處所提之文字定義與其建
時，亦可免除保證金和集中結算要求。
144 CFTC, ”End-User Exception to Mandatory Clearing of Swaps,” supra note 139, at 42590.
145 Id.
146 CFTC (Dec. 23, 2010), “End-User Exception to Mandatory Clearing of Swaps,” Federal Register, Vol. 75, No. 246, 80749.
147 Id.
議 SEC 關於「主要市場參與者」之避險意涵完全相同。不過因為主要市場參與 者之定義，並未考量到子公司（affiliate）之避險，相對地，「最終使用者例外」
卻對非金融實體之子公司援引「最終使用者例外」定有額外的條件，因此 CFTC 強調這些要件也必須滿足。148
根據 CFTC 提案內容之規定，當交換契約不是用來為了投機、投資、交易本 質之目的，也不是用來規避另一個交換契約之風險（除非另一個交換契約是用來 規避此處所謂之商業風險），同時又符合下列三種情況，則交換交易可被認定是 用來降低商業風險149：(1) 在企業經營管理上，其資產、負債或服務等合理預期 之可能價值變動，或因匯率、利率或幣值等之波動而生之價值變動；(2)為了符 合本法所規定之「部位限制」豁免所為之善意避險；(3)為了符合財務會計準則 委員會（Financial Accounting Standards Board）會計準則彙編（Accounting Standards Codification）815 主題─衍生性商與避險(Statement No. 133)中所規定之 避險處理而為之避險。
二、例外之評估
「最終使用者」一般係指與交易商從事交易之對造，依 BIS 之統計資料，截 至 2009 年 6 月止，店頭衍生性交易約有 34%存在於交易商間、56%在交易商和 其他金融機構間、10%在交易商和非金融機構間，如依此定義，則將近有三分之 二的店頭市場交易包含有最終使用者。150如若這些交易皆可豁免於集中結算，勢 必會對改革法案之施行效果有所影響，因此，是否應該允許最終使用者例外存 在；若認為有存在必要，應如何劃定適用範圍；以及在決定範圍後，如何避免這
148 Id. n 25, at 80753.
149 CFTC, “End-User Exception to Mandatory Clearing of Swaps,” supra note 139, at 42590.
150 Rena S. Miller, “Key Issues in Derivatives Reform,” supra note 81.
些未經集中結算之交易的風險，將會成為決定此例外是否可能成為法規漏洞之考 量點。
（一）「最終使用者」豁免集中結算之必要性
在立法過程中，從最初美國財政部提出之草案到後續參、眾議院所通過之各 版本，都將最終使用者例外納入，以減輕一般商業避險者之負擔，顯示立法者強 烈認為此例外存在有其必要性。對此，CFTC 之主席 Gary Gensler 曾表示反對意 見，認為無任何公共政策理由允許最終使用者此一例外之存在，且在現存之期貨 和股票交易市場中也未將最終使用者排除。151國際衍生性商品結算集團
（International Derivatives Clearing Group）也在公聽會中表示，在無法確知下一 個會造成系統性風險來源之情況下，法案中應該不允許任何例外存在。152即使允 許也應有所設限，例如僅限於非金融機構且該交易係用於減免實際商業上風險 者，否則不論金融機構或一般公司皆可免除集中交易，將使得造成金融危機的安 隆（Enron Corp.）和 AIG 一類的企業，可持續在不受管制之市場中進行交易。153 後者之觀點顯然為最後版本改革法案所採。
ISDA 在公聽會上也表示了類似觀點，對於交易量相對較小且交易較不頻繁 之最終使用者，若其同樣須為遵守法規而付出高成本，例如資本要求、高交易保 證金、額外的手續費等，這些成本最終將被轉嫁到消費者和納稅人身上，反而會 為美國經濟體系帶來不利影響，同時對降低系統性風險之效果有限，因此認為應
151 CFTC (Nov. 18, 2009), “Remarks of Chairman Gary Gensler, OTC Derivatives Reform,”
Exchequer Club of Washington, available at
http://www.aciforex.org/docs/markettopics/20091119_CFTC.pdf (last visited July 7, 2011).
152 Prepared Statement of Gary N. O’connor, Chief Product Officer, International Derivatives Clearing Group, Llc, New York, Hearings before the Committee on Agriculture House of Representatives One Hundred Eleventh Congress First Session (Sept. 17, 22, 2009), Serial No. 111–29.
153 CFTC, “Remarks of Chairman Gary Gensler, OTC Derivatives Reform,” supra note 151. Rena S.
Miller, supra note 81. Kari S. Larsen (Feb. 5, 2010), “What Is the End Game for the ‘End User’
Exception?”, at http://www.securitiestechnologymonitor.com (last visited July 3, 2011).
規範者為金融體系中具重要性之市場參與者，而不應將最終使用者納入154；ISDA 甚至進一步認為即使是主要市場參與者，若不具金融體系上重要性者，亦不應要 求集中結算。155美國洲際交易所（Intercontinental Exchange）代表在公聽會中也 表達了類似主張，強調應該將重點放在規範交易商間、以及交易商和主要市場參 與者間之交易。156
相對於前述市場管制之立場，業界則多著眼於管制之必要性與集中結算所增 加之成本問題。由商業圓桌會議（the Business Roundtable）、全國製造商協會（the National Association of Manufacture）、美國商會（the U.S. Chamber of Commerce）
等七個大型聯盟所組成之「衍生性商品最終使用者聯盟（the Coalition of
Derivatives End Users）」，即代表 170 家以上之美國公司向國會表達意見，若要求 所有標準化衍生性商品皆須集中結算，會對用以避險之最終使用者帶來過多負 擔，且影響所及層面廣布於各行各業；並強調最終使用者不進行投機交易，不會 造成系統性風險。157能源業者代表也指出，其所用以避險之衍生性商品依法案內 容會被認定屬標準化契約，現行實務上也確實有部分交易係透過交易所集中交易 結算，但有更多企業基於成本考量而透過店頭市場交易，例如信用評等較佳之企 業可不需提出擔保從事交易，或可用現金以外之資產做擔保；並強調因集中結算 所增加之成本、或因此而減少之避險可能性，最終會轉嫁給市場上之消費者承 擔。158
154 Kari S. Larsen, supra note 153.
155 Prepared Statement of Robert G. Pickel, Executive Director and CEO, International Swaps and Derivatives Association, New York, supra note 152.
156 Prepared Statement of Johnathan H. Short, Senior Vice President and General Counsel, Intercontinental Exchange, Inc., Atlanta, Hearings before the Committee on Agriculture House of Representatives One Hundred Eleventh Congress First Session (Sept. 17, 22, 2009), Serial No. 111–29.
157 Emily Flitter (Oct. 6, 2009), “More Wiggle Room in New Derivatives Bill,” American Banker. Peter H. Stone, supra note 73. Brady Dennis (Oct. 7, 2009), “Trade Coalition Seek Curbs on Plans to Regulate Derivatives Market,” Washington Post,” at http://www.washingtonpost.com (last visited June 29, 2011).
158 Prepared Statement of Hon. Glenn English, CEO, National Rural Electric Cooperatives Association, Washington, D.C., Hearings before the Committee on Agriculture House of Representatives One Hundred Eleventh Congress First Session (Sept. 17, 22, 2009), Serial No. 111–29; Prepared Statement of David Schryver, Executive Vice President, American Public Gas Association, Washington, D.C.,
對於業者所關切之避險成本提高以及無法尋得適當避險管道等疑慮，有提出 不同意見，認為相較於傳統店頭市場交易制度下所需承擔之風險，最終使用者之 避險成本並不必然會增加。159直接透過政府和中央對手介入資本準備和保證金要 求，而不必分散其避險部位於多數交易商或購買 CDS，反而可降低最終使用者 所需面對之違約風險，因此雖然無法確實量化避險成本，但就結果而言，金融改 革法之改革方式應有利於最終使用者。160即令會增加避險成本，也是為了平衡經 濟成長與金融體系穩定所必須付出的對價，而非如本次金融危機一般，最後是由 美國納稅者買單，並且避免對交易商和主要市場參與者與對最終使用者規範之不 一致，導致藉此規避適用之結果。161
最後通過之金融改革法仍然保留了最終使用者例外，然對於最終使用者之定 義，則大幅限縮於非交易商、非主要市場參與者且非金融機構者，此外並要求必 須係為降低商業上風險而進行交易者始有適用餘地，而適用時須通知主管機關，
通知之內容包含是否為避險交易、以及如何履行相關財務義務以避免交易對手風 險等內容。
（二）避險之範疇與財務義務之履行
關於「最終使用者例外」，金融改革法要求交易必須係純粹為了避險而進行，
即該衍生性商品交易僅是企業商業活動之附隨行為。對此，有認為應該要將避險 之範圍限縮於因為實體商品價格波動而影響商業活動之風險，強調不應包含單純 財務上的風險，例如資產負債表風險（balance sheet risk）。162CFTC 所提出之修
Hearings before the Committee on Agriculture House of Representatives One Hundred Eleventh Congress First Session (Sept. 17, 22, 2009), Serial No. 111–29.
159 Viral V. Acharya, Or Shachar, and Marti Subrahmanyam (2011), “Regulating OTC Derivatives,”
Regulating Wall Street: The Dodd-Frank Act and the New Architecture of Global Finance (Viral V.
Acharya et al. eds.).
160 Id. at 396-399.
161 Id.
162 Peter J. Carini, PJC Group of New England (Dec. 3, 2010), “Comments on Rulemakings Required by the Dodd-Frank Wall Street Reform Act,” available at
http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@swaps/documents/dfsubmission/dfsubmissionmult_120310-1
法內容中中明列三種符合商業上避險之情況，大致與論者所主張之必須與商業活 動有關之立場一致。另一方面，由於 CFTC 在管理規則草案中說明：儘管為另一 非以避險為目的之交換契約進行避險者，不得適用此例外；但若係為以避險為目 的之交換契約進行避險者，則屬可接受之例外。有論者認為，CFTC 此種立場可 能已違最終使用者例外之避險要件，因為針對已經避險之部位再進行避險，則此 第二個交換契約本質上就是投機交易，依立法目的本不應允許。163
雖然 CFTC 關於避險之定義，或可認為已能有效將最終使用者例外之適用限 縮於確實為商業活動所需者，且財務義務之履行方式，亦同時兼顧避免違約風 險，以及企業界挪出高流動性資產做擔保可能增加之成本，但為求通知程序之簡 便，CFTC 提出以表格勾選（check-the-box）之方式，讓申請人說明相關衍生性 交易是否用於避險、符合哪一種避險類型、以及所採取之風險降低方式。對於此 認定程序，有論者認為或將造成另一種漏洞，任由交易者自行勾選的方式似乎可 信度不足，主管機關將欠缺足夠資料以判斷和預防最終使用者例外之濫用，如應 要求申請人遞交相關之計算方法和避險部位有效性之說明，以及是否確實提供擔 保，或是擔保品之價值是否足以涵蓋可能之交易對手風險等。164
（三）例外對法案目的之影響
在金融改革法中並未對最終使用者直接定義，而是排除交易商、主要市場參 與者以及金融機構，並限於該交易係為降低商業上風險而進行者。基於上述判斷
在金融改革法中並未對最終使用者直接定義，而是排除交易商、主要市場參 與者以及金融機構，並限於該交易係為降低商業上風險而進行者。基於上述判斷