股匯市的國際投機性攻擊策略與金融危機之分析

行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告

股匯市的國際投機性攻擊策略與金融危機之分析

An Analysis of the Inter national Speculative Attack

and Financial Cr isis

計畫編號： NSC 89-2416-H-004-014

執行期限：88 年 8 月 1 日至 89 年 7 月 31 日

主持人：廖四郎 國立政治大學金融學系

一、中文摘要 本研究設立一個包含股票市場、股價指 數期貨、外匯市場、遠期外匯市場及債券市 場的多市場經濟模型。基於這個模型，我們 分析外人金融投資對本國股價、匯率水準及 其波動度以及對本國投資者福利之影響。為 分析外人對本國金融市場的投機性攻擊，我 們以其對本國股價及匯率之預期做為分析 參數。在正常投資時期，外人投資對本國股 匯市之影響，端視其對本國經濟之預期。在 金融危機時期，則國際投機性攻擊是否能成 功，取決於外人的悲觀性預期是否能影響本 國投資者的預期。若是，則此預期扭轉是外 人投資性攻擊成功的重要條件。 關鍵詞：外人金融投資、金融危機、投機性 攻擊 Abstr act

The study formulates a multi-market economy which includes stock market, stock index futures market, foreign exchange market, forward foreign exchange market and bond market. Based on this model we analyze the effects of foreign financial investments on

stock price, exchange rate and their

volatilities and welfare of the domestic

investors. For the analysis of international speculative attack, we specify two expectation shifting parameters of the foreign investors regarding the future stock price and exchange rate of the home country. During normal period, foreign investors act like domestic investors, their impact on domestic financial markets depends on their expectation on the domestic economy. In the period of speculative attack, foreign investors try to change domestic investors' expectation toward downward direction by short selling in spot and future markets. Whether the attack can be successful, the expectation persuading is an important factor.

Keywor ds: Foreign Financial Investment, Financial Risks, Speculative Attack 二、緣由與目的 　　從 1997 年下半年亞洲金融危機發生以 來，許多學者嘗試對發生的危機加以解釋。 這個危機的發生伴隨著國際投機性資金的 攻擊。對此次金融風暴的研究，經濟學者的 觀點由 所 謂 的 第 一 代模型 改 為 第 二 代 模 型。第一代模型較注重匯率制度與過度擴張 的財經政策等經濟基本面因素。而第二代模 型在分析 1990 年代的歐洲與墨西哥貨幣危

機，其特色是兼顧銀行體系與景氣循環的狀 況並且加入國際投機性資金攻擊的因素。然 而 97 年東南亞金融危機的發生，固然與匯 率制度、經濟基本面息息相關，但國際投機 性資金的攻擊卻是引爆點。本研究的主要重 點是要探討這些國際投機性資金的攻擊策 略及政府對抗之有效性。儘管國際投資金之 攻擊在 第 二 代 的 國 際金融 模 型 中 備 受 重 視，然甚少文獻探討這些量可敵國的資金的 決策過程以及對一國金融市場的影響。值此 臺灣正 在 發 展 自 己 的衍生 性 金 融 商 品 時 期，實在有必要去深入探討國際投機性資金 的行為以及其對一個金融市場的影響。本研 究提出多個市場模型，包括股票、股價指數 期貨、外匯、遠期外匯及債券等五個市場。 從這個模型我們分析：(1)期貨與現貨市場 的關係。透過股價指數期貨的套利行為，對 股價、股價波動度、訊息傳遞及社會福利之 影響效果加以檢討。(2)分析國際投機性資 金如何利用這些市場來攻擊一國的股市與 匯市，並且分析政府所採行之各種對抗手段 的有效性。 三、結果與討論 Ⅰ. 分析架構 　　設定一個單期模型，投資者在第 0 期進 行交易而第一期消費。金融資產包含股票、 股價指數期貨、外匯現貨、遠期外匯及債券 等五種。此處股票是以股價指數為代表的投 資組合，期初價格為p ，而期末價格假設0 為常態分配。股價指數期貨的價格為p ；_f 外匯現貨的期初價格(匯率)為e 、期末價格₀ 1 e 服從常態分配，遠期外匯的價格為e 。_f 國內投資人分為兩種。第一類投資者為國內 避險型，擁有 s 股票與 u 外匯現貨之原賦 (endowments)。第二種為國內投機型，沒有 任何原賦。 　　除了國內投資者，金融市場還有國外投 資者，沒有任何原賦。假設所有的投資者擁 有各自的風險原賦(本國債券 b )其利率為 r 。 　　綜合上述，投資者有三種類型：國內 h 型、國內 s 型，以及國外投資者。這些投資 者的交易目的在極大化預期效用，其效用函 數是負指數型態： ), exp( ) (W₁ W₁ U =− − 1 W 代表的期末財富。由於W 是₁ p 與₁ e 的線₁ 性函數，因此，W 是常態分配。故可將投₁ 資者的目標函數簡化為： ) var( ) 2 1 ( ) (W1 W1 E − (1) 　　假設在股票市場及外匯現貨市場交易 須 支 付 交 易 成 本 ： ( ) , 2 1 2 s c C_S = _S ∆ 2 ) ( 2 1 u c C_u = _u ∆ 。 s∆ 及 u∆ 是股票及外匯現 貨的淨交易量。而股價指數期貨及遠期外 匯，不須支付交易成本。 　　定義隨機變數P₁f ≡P₁ +θ，其中θ 為常 數；e₁f =e₁ +λ，λ 亦為常數。 f p1 與 f e1 是 外國投資者認定的價格分配；p 與₁ e 則是1 國內投資者認定的價格。投資者基於可得的 訊息條件下，決定期初的投資組合使他們的 期末財富的期望效用最大。以下就三種交易 者：國內 h 型、國內 s 型，以及國外投資者 分別導出資產需求函數。投資者的預算限制 式： , ) ( 2 1 ) ( 2 1 2 2 0 0 0 p s e u c s c u b W = + + _S ∆ + _u ∆ + + − + − + + = p s eu p p_f s_f e e_f u_f W_{1 1 1} ( ₁ ) ( ₁ ) 　　(1+r )b 將限制式代入(1)，可得投資者的最適化問 題： f fu s u s,max, , E(p1)s+E(e1)u+[E(p1)− pf]sf + 2 1) ] (1 ) (1₂)[( ) ( [E e −e_f u_f + +r b− s+s_f var(p₁)+2(s+s_f)(u+u_f)cov(p₁,e₁)+ ( ) var( 1)] 2 e u u+ _f (2) 解(2)可得： i)國內h 型投資者的資產需求函數： , ) 1 ( ) 1 ( ₀ s c r p r p s s f h + + + − = . (3) , ) 1 ( ) 1 ( ₀ u c r e r e u u f h + + + − = (4)

+ − + − + + − − = ] ) var( ) ( [ { ) 1 ( ) 1 ( 1 1 0 p p p E s c r p r p s f s f h f α ]}, ) , cov( ) ( )[ 1 ( 1 1 1 e p e e E − _f −α (5) + − + − + + − − = ] ) var( ) ( [ { ) 1 ( ) 1 ( 1 1 0 e e e E u c r e r e u f u f h f α ]} ) , cov( ) ( )[ 1 ( 1 1 1 e p p p E − _f −α . (6) 其中 ₂ 1 1 pe ρ α − = ，ρ 為_pe p 與₁ e 的相關係1 數，故α≥1。 ii)國內s 型投資者的資產需求函數： , ) 1 ( ) 1 ( ₀ s f s c r p r p s + + − = (7) , ) 1 ( ) 1 ( ₀ u f s c r e r e u + + − = (8) = s f s + − + + + − − ] ) var( ) ( [ { ) 1 ( ) 1 ( 1 1 0 p p p E c r p r p f s f α ]} ) , cov( ) ( )[ 1 ( 1 1 1 e p e e E − _f −α (9) + − + + + − − = ] ) var( ) ( [ { ) 1 ( ) 1 ( 1 1 0 e e e E c r e r e u f u f s f α ]} ) , cov( ) ( )[ 1 ( 1 1 1 e p p p E − _f −α . (10) iii)外國投資者的資產需求函數： , ) 1 ( ) 1 ( ₀ s f a c r p r p s + + − = (11) , ) 1 ( ) 1 ( ₀ u f a c r e r e u + + − = (12) + − + + + + − − = ] ) var( ) ( [ { ) 1 ( ) 1 ( 1 1 0 p p p E c r p r p s f s f a f θ α ]}, ) , cov( ) ( )[ 1 ( 1 1 1 e p e e E + − _f −α λ (13) + − + + + + − − = ] ) var( ) ( [ { ) 1 ( ) 1 ( 1 1 0 e e e E c r e r e u f u f A f λ α ]} ) , cov( ) ( )[ 1 ( 1 1 1 e p p p E + − _f −α θ . (14) 　　三種投資者之最適投資組合的經濟意 義為： 1. 國內h 型投資者 　　以股票市場而言，由(3)、(5)知，國內 h 型投資者會持有三種不同動機的部位。第 一種為避險部位；第二種為套利部位；第三 種為投機部位。 i)避險部位 　　國內 h 型投資者，透過持有股價指數期 貨 s− 部位，做為股票 s 部位之避險。 ii)套利部位 　　國內 h 型投資者，會同時持有股票部 位： , ) 1 ( ) 1 ( 0 s f c r p r p + + − + 與股價指數期貨部位： . ) 1 ( ) 1 ( ₀ x f c r p r p + + − − 0 ) 1 ( r p pf − + 的正負號將決定套利策略的 部位，若p_f >(1+r)p₀，國內 h 型投資者將 採取購買股票賣出股價指數期貨的長部位 套利策略。因為此時股價指數期貨的價格處 於溢價。若p_f <(1+r)p₀，國內 h 型投資者 將採取賣出股票購買股價指數期貨的短部 位套利策略。因為股價指數期貨的價格處於 折價狀況。若pf =(1+r)p0，國內 h 投資者 將不會持有套利部位，因為股票與股價指數 期貨的折現價差為零時，代表金融市場上不 存在套利機會。 iii)投機部位 　　國內 h 型投機者，會持有股價指數期貨 部位： ], ) , cov( ) ( )[ 1 ( ] ) var( ) ( [ 1 1 1 1 1 e p e e E p p p E − f _{+ −} − f α α 其中， ) var( ) ( 1 1 p p p E − f 代表單獨持有長部位股 價指數期貨的單位風險收益， ) , cov( ) ( 1 1 1 e p e e E − f 代 表單獨持有長部位股價指數期貨的單位風 險成本。 2. 國內s 型投資者 　　國內 s 型投資者與國內 h 型投資者的不 同在於國內 s 型投資者沒有風險原賦，所以 國內 s 型投資者不需要持有避險部位。

3. 外國投資者 　　外國投資者與國內投資者的不同在於 股價與外匯價格的預期不一致。外國投資者 會透過期貨交易，將其異質信念顯現於期貨 部位，與國內投資者的投機部位有很大的差 異。這也證明，期貨市場有價格發現現的功 能。以股票市場為例，國外投資者的投機部 位： ], ) , cov( ) ( )[ 1 ( ] ) var( ) ( [ 1 1 1 1 1 e p e e E p p p E _f + − _f − + − + λ α θ α 其中θ 與 λ 為信念差距。很明顯的，外國投 資者與國內投資者的投機部位差異中，θ 與 λ 兩信念差距將有重要的影響。 　　根據上述，如果外國投資者認為國內投 資者對期末股票價格的預期太過樂觀或對 期末外匯價格的預期過於低估時，外國投資 者將會對期末的股票價格的預期向下修正 (θ <0)或對期末外匯價格的預期向上修正 (λ>0)。外國投資者將持有較少的長部位股 價指數期貨。 　　依上述各投資者的需求函數，我們可得 市 場 的 均 衡 價 格 ( 由 market clearing conditions 求得)。 　　在開放的金融市場下，金融資產的均衡 價格為： + + + + − + = _{h s a} N N N S p U e p p E r p )[ ( ) cov( , ) 1 1 ( 1 1 1 0 1 0 0 ] ( 0 ) , a s h s a s h a N N N S S c N N N N + + − − + + θ (15) + + + + − + = _{h s a} N N N S p U e e e E r e )[ ( ) cov( , ) 1 1 ( 1 1 0 1 0 1 0 _{h s a} ] _hu( 0_s )_a , a N N N U U c N N N N + + − − + + λ (16) + + + + − = _{h s a} f N N N S p U e p p E p ( ) cov( 1, 1 0 1 0) 1 _{h s a} θ, a N N N N + + (17) + + + + − = _{h s a} f N N N S p U e e e E e ( 1) cov( 1, 1 0 1 0) λ. a s h a N N N N + + (18) 由(15)、(16)、(17)和(18)式，可導出兩個 折現價差： , ) ( 1 0 0 h s a s f N N N S S c p r p + + − = − + (19) . ) ( 1 0 0 _{h s a} u f N N N U U c e r e + + − = − + (20) 　　若國內金融市場不開放，金融資產的均 衡價格為： − + + − + = _{h s} N N S p U e p p E r p )[ ( ) cov( , ) 1 1 ( ˆ 1 1 0 1 0 1 0 s(_h 0 _s), N N S S c + − (21) − + + − + = _{h s} N N S p U e e e E r e )[ ( ) cov( , ) 1 1 ( ˆ 1 1 0 1 0 1 0 u(_h 0 _s ), N N U U c + − (22) , ) , cov( ) ( ˆ 1 1 0 1 0 1 h s f N N S p U e p p E p + + − = (23) . ) , cov( ) ( ˆ 1 1 0 1 0 1 _{h s} f N N S p U e e e E e + + − = (24) 由(21)、(22)、(23)和(24)式，可導出兩折 現價差： , ) ( ˆ 1 ˆ 0 0 _{h s} s f N N S S c p r p + − = − + (25) . ) ( ˆ 1 ˆ ₀ 0 _{h s} u f N N U U c e r e + − = − + (26) 比較(19)、(20)及(25)、(26)式，可知外國 投資者的加入，將縮短本國金融資產的折現 價差，因此，當金融市場的投資者愈多，期 貨與現 貨 市 場 的 折 現價格 間 的 差 距 將 縮 小，期貨與現貨市場的折現價格，趨於一 致，不再有套利機會。 Ⅱ. 比較靜態 (A) 國外投資者加入後，金融資產價格的調 整方向： i)若 1 1 ₀ ˆ 1 ) ( 1 ) | ( p r p E r p E f _> + + = + θ θ ，股票價格向 上調整；反之，股票價格向下調整。 ii)若 1 1 ₀ ˆ 1 ) ( 1 ) | ( e r e E r e E f _> + + = + λ λ ，外匯價格向 上調整；反之，外匯價格向下調整。 iii)若E(p₁f |θ)=E(p₁)+θ > pˆ_f ，股價指數 期貨價格向上調整；反之，股價指數期貨向

下調整。 iv)若E(e₁f |λ)=E(e₁)+λ>eˆ_f，遠期外匯價 格向上調整；反之，遠期外匯價格向下調 整。 (B)外國投資者對國內投資者福利的影響： 當外國投資者加入後，投資者福利的變化： 國內 h 型投資者與國內 s 型投資者的福利， 主要受 期 末 財 富 的 期望值 與 變 異 數 的 影 響。若外國投資者的加入，使國內 h 型投資 者與國內 s 型投資者的期末財富的期望值 與變異數的綜合影響為正面的話，國內 h 型 投資者與國內 s 型投資者的福利增加。否 則，國內 h 型投資者與國內 s 型投資者的福 利下降。 Ⅲ. 投機性攻擊對股價、匯率的影響 　　在開放的金融市場，國外投資者透過異 質信念的修正(提高及降低)攻擊本國金融 市場時，金融資產價格的調整為： i) 當 外 匯 市 場 與 股 票 市 場 處 在 多 頭 環 境 下，則匯率上升、股價下跌。 ii)當外匯市場處在多頭，而股票市場處在空 頭環境下，則匯率下跌、股價上升。 iii)當外匯市場處在空頭，而股票市場處在 多頭環境下，則匯率上升、股價上升。 　　外國投資者的攻擊對金融資產價格的 影響，取決於金融市場之狀況而有所不同。 以下簡述第一種金融市場狀況： 　　當 外 匯 與 股 票 市 場 皆 處 在 多 頭 環 境 下，若外國投資者透過信念差距λ 向上修正 來攻擊外匯市場時，由價格發現功能可知外 國投資者的投機部位將首先影響遠期外匯 市場而導致遠期外匯價格e 上漲。再經由_f 期貨市場的套利功能，將信念差距λ 傳遞到 外匯市場，使原本的外匯價格e 上漲。此亦₀ 使買入外匯所需的資金增加，造成資金緊俏 短缺而使得短期利率 r 上升。最後，高利率 對股票市場產生不利的影響，使得股票價格 0 p 下跌。 　　若外國投資者透過信念差距θ 向下修 正來攻擊外匯市場時，將引發股價指數期貨 價格p 下跌。經由套利功能，使股票價格_f 0 p 下跌，導致購買股票所需資金減少，造 成資較為寬鬆，市場利率 r 下降，使得外匯 價格e 上漲。綜合上述，在國外投資者攻擊₀ 下，除了市場利率 r 的調整方向尚須視市場 對資金的總需求外，遠期外匯價格e 與外_f 匯價格e 皆上漲，股價指數期貨價格₀ p 與_f 股票價格p 下跌。此時，外國投資者對匯0 率與股價皆攻擊成功。 　　依上述分析，可得央行應付外國投機性 攻擊的可行策略： (i)若匯市是多頭市場而股市是空頭市場： 央行應買入債券。 (ii)若匯市是空頭市場而股市是多頭市場： 央行應賣出債券。 (iii)若匯市是多頭市場而股市亦是多頭市 場： a)當央行的目標是守住股價，放任匯率：央 行應買入債券。 b)當央行的目標是守住匯率，放任股價：央 行應賣出債券、賣出外匯。 在(i)和(ii)的情況央行可以同時守住股價 及匯率。但在(iii)的情況央行則必須選擇 一較重要的目標來決定適當的策略。 四、計畫成果評估 　　本研究設立了一個多市場模型，分析外 國投資及投機性攻擊對本國金融資產價格 及投資者福利之影響。本模型証明了預期影 響的重要性。立基於本模型，進一步的研究 應是將單期模型擴充為多期模型，導入競局 理論，並且將本國投資者與外國投資者之預 期互動內生化。如此，則可更明顯的分析外 國投機性攻擊的影響及本國政府可應用之 政策。 五、參考文獻

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