公司治理評鑑結果、董事會特性與公司績效關聯性之探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士論文碩士學位論文. 公司治理評鑑結果、董事會特性與公司績效關聯性之探討. The research of Corporate governance evaluation results, board characteristics and the relationship with company performance. 指導教授：林宛瑩博士研究生：陳有序撰. 中華民國一○八年七月. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(2) 致謝辭寫論文是個很不舒服的過程，在一步步完成的過程中，要謝謝的人很多，族繁不及備載，有人被遺漏的話，還請原諒。去年決定追隨宛瑩老師時，當時碩二學姊「提醒」我很辛苦，我依然義無反顧。宛瑩老師很嚴格，不知挨過多少訓話，但真的都是肺腑之言：版面要對，要隨時顧慮到讀者閱讀論文的方便，隨時作筆記不要忘記要改的東西等等等。也很謝謝好幾次在寒暑假讓老師撥空與我們討論，以及老師身體很不適的情況下依然趕著閱讀我們的論文，對宛瑩老師除了感動更多是感謝。爸爸雖然距離上次寫論文很久了，但爸爸說論文的撰寫就是在訓練邏輯寫作的過程，不能再用寫社論那樣恣意發揮，那怕一直寫程式碼、跑迴歸、拉圖表、調整表格，都有背後的意義在，因此如今也完成了。媽媽則是作為我每次讀完資料後，我心得的第一手接收者，同時我也轉述獨立董事與審計委員會的分析結果，媽媽可以感受到目前金管會的政策推行結果，讓我在口試前已有一定程度的表達練習。好多次跟宛瑩團隊裡的小夥伴彼此教學相長好多次，不過比起論文我更想謝謝其他事情的助攻：文樂給了我一學期的高會考卷，拿了多美好幾次的 Starbucks 咖啡，立安在北一幫了我很多；最初霈吾的進度最快，督促得我得加緊腳步。宥庭、盈彣、鈺婷在我備考研究所那半年陪我度過那很不舒服的歲月，也謝謝鈺婷無心插柳，今天才能從稅務組畢業。好兄弟俊勛好幾次跟我一起討論 stata 跟迴歸的問題，伯元幫我揪了好多錯誤，易辰與千惠在我最繁忙的碩二時多次救援，還一起掙到了好分數。也謝謝彥臻姊這陣子吞了我好多牢騷，對妳滿滿的感謝與歉意啊！ 2013 年跟政大會計系只剩咫尺之遙，我以為再挺進一下，很快就能進政大，但所謂一下，一挺又是 4 年，發生太多事，失去了好多，但也得到很多，可能歲數還不太夠，我不知道這樣命運的安排到底值不值得，但完成了論文也是對自己這人生階段的一個交代。最後不能忘記親愛的舒喻，今天可以在政大這裡完成論文，是彼此的扶持，和我追隨著妳 ─ 我生命中的陽光，一路挺進而來的，我的榮耀也分享給妳。陳有序謹誌于政治大學會計研究所碩士班中華民國 108 年 7 月. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(3) 摘要本研究針對我國近年施行的公司治理評鑑結果進行研究，本研究為符合可比較性，僅針對 2016 與 2017 兩年的受評鑑上市上櫃公司進行研究，發現獨立董事席次比率（IBR）與公司治理評鑑結果呈顯著正向關係，支持研究假說 H1。再者，本研究為了解獨立董事成立後，董事會獨立性與各個公司治理要素將如何影響公司治理評鑑結果。以及用公司治理評鑑結果推斷級距結果與各個公司治理要素如何影響公司價值。本研究發現，獨立董事席次比率提高都有助於公司治理結果的表現，實證結果為顯著。Tobin’s Q（TBQ）表現上，公司治理評鑑結果（RT）與 TBQ 呈負向關係，不支持研究假說 H2。關鍵字：公司治理評鑑結果，獨立董事，董事會獨立性，公司價值。. I. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(4) Abstract This study is based on the results of the corporate governance evaluation in recent years. According to the result of the evaluation in the 2016 and 2017 years, it represents that the ratio of independent directors (IBR) has the significant positive relationship with result of corporate governance evaluation, supporting the research hypothesis H1. Furthermore, this study is to understand how the independence of the board of directors and the various corporate governance factors will affect the results of corporate governance evaluation after the establishment of the independent directors. Using results of corporate governance evaluation anaylze the results of the ranking and how the various corporate governance factors affect the company's value. The study shows that the increase in the ratio of the number of independent directors contributed to augment of the evaluation performance, so that the results are significant. Tobin’s Q (TBQ) performance, the corporate governance assessment results (RT) are negatively correlated with TBQ and do not support the research hypothesis H2.. Keywords: Corporate governance evaluation, Independent director, Independence of board members, Company’s value.. II. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(5) 目錄第一章緒論............................................................................................................. 1 第一節研究動機與目的 ................................................................................................. 1 第二節研究議題 ............................................................................................................. 5 第三節論文架構 ............................................................................................................. 6. 第二章文獻探討 ..................................................................................................... 7 第一節公司治理評鑑評等.............................................................................................. 7 第二節董事會組成、特性、與公司效益....................................................................... 8 第三節公司治理特性與公司價值 ................................................................................ 11. 第三章研究方法 ................................................................................................... 14 第一節研究假說 ........................................................................................................... 14 第二節實證模型及變數定義與衡量 ............................................................................ 15 第三節研究樣本與資料來源........................................................................................ 29. 第四章實證結果與分析 ....................................................................................... 32 第一節公司治理評鑑結果與董事會獨立性之關聯性.................................................. 32 第二節公司治理評鑑表現與公司價值呈正向關聯性.................................................. 40 第三節額外測試 ........................................................................................................... 47. 第五章結論與建議 ............................................................................................... 65 第一節研究結論 ........................................................................................................... 65 第二節研究限制及研究建議........................................................................................ 66. 附錄歷年公司治理評鑑指標數與權重 ................................................................ 68 參考文獻 ................................................................................................................ 69. III. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(6) 表格目錄表表表表. 3-1 實證模型 H1 各變數預期方向................................................... 17 3-2 實證模型 H2 各變數預期方向................................................... 25 3-3 依年度報導樣本分配………………………………………….….30 3-4 產業別分布狀況…………………………………………………..30. 表表表表. 4-1 實證模型 H1 基本敘述統計量.................................................... 34 4-2 董事會獨立性有助於公司治理評鑑之相關係數矩陣 ................ 36 4-3 報導各變數間的 VIF，H1。 ...................................................... 37 4-4 董事會獨立性有助於公司治理評鑑的迴歸結果........................ 39. 表表表表. 4-5 實證模型 H2 基本敘述統計量..………………………………….41 4-6 公司治理評鑑表現與公司價值有正向關係之相關係數矩陣 .... 43 4-7 報導各變數間的 VIF，H2。 ...................................................... 44 4-8 實證模型 H2 的迴歸結果 ........................................................... 46. 表 4-9 額外測試 1 基本敘述統計量（N=1452） .................................. 50 表表表表. 4-10 公司治理評鑑結果變動與公司價值關係之相關係數矩陣 ...... 52 4-11 報導各變數間的 VIF，額外測試。.......................................... 53 4-12 額外測試 1 迴歸模型的迴歸結果………………………………55 4-13 額外測試 2 基本敘述統計量（N=1452） ................................ 59. 表 4-14 公司治理評鑑結果變動與公司價值關係之相關係數矩陣 ...... 61 表 4-15 報導各變數間的 VIF，額外測試。 ......................................... 62 表 4-16 額外測試 2 迴歸模型的迴歸結果………………………………64 附錄歷年公司治理評鑑指標數與權重……...………………………….68. IV. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(7) 第一章緒論本章節先談論本研究的動機與目的，接著談論研究議題與論文架構。. 第一節研究動機與目的我國證券交易法於 2006 年增訂第 14 條之 2，為我國引進「獨立董事」制度。董事會之功能與特性與企業之公司治理有關，而公司治理機制的良窳也是決定公司價值的高低。對於主管機關而言，推行公司治理評鑑之政策目的在於為抽象的公司治理的優劣提供一個量化指標，供關心公司治理表現者有名目數字之指標來做決策。而且公司治理所涉及之參與者範圍甚廣，公司治理的定義可以從狹義與廣益兩個面相切入。狹義觀點來看，公司治理係指參與決定公司管理及經營之人，這些對象包括公司股東、董事會、內部監察機關與管理階層；廣義觀點來看，不止探討股東或內部監控機關對管理者的制衡，公司治理更進一步將「利害關係人」（stakeholders）的角色及功能一併考慮，利害關係人可以是員工、客戶、供應商、債權人、政府機構或是周邊社區等。依照 OECD 2015 年對公司治理原則所下定義，公司治理是指一種指導及管理企業的機制，以落實企業經營者的責任，並保障股東的合法權益及兼顧其他利害關係人的利益。良好的公司治理應係董事會與管理階層以符合公司與全體股東最大利益的方式達成營運目標，協助企業管理運作，以及提供有效的監督機制，以激勵企業善用資源、提升效率，進而提升競爭力，促進全民之社會福祉。我國在 2000 年以後進入了第一個公司治理重新定義的轉型分水嶺，在 2008 年的金融危機至今日則是加速了公司與企業在公司治理的全面強化。我國在公司治理強化的國際趨勢下，在證券交易法（以下簡稱證交法）明訂推行具有合議制性質的審計委員會1，以取代獨立行使監察權的監察人制度。. 1. 證交法第 14-4 條:已依本法發行股票之公司，應擇一設置審計委員會或監察人。 1. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(8) 國際上以 OECD 報告對於公司治理的組成最具指標性，當中建議多項公司治理相關原則。其中，包括： 1. 股東的權利和公平待遇（Rights and equitable treatment of shareholders） 2. 利害關係人之利益（Interests of other stakeholders） 3. 董事會的角色和職責（Role and responsibilities of the board） 4. 行為上的正直與道德（Integrity and ethical behavior） 5. 揭露和透明度（Disclosure and transparency）公司治理的強化與有效運作在國際間已是顯學。相較於國際發展，我國腳步較為緩慢，在金融監督管理委員會（以下簡稱金管會）於民國 102 年發布「2013 強化我國公司治理藍圖」2，同一年也成立了「公司治理中心」，以前述所提到的 OECD 五大原則作為架構，推動理由在於希望透過五年為期，了解公司治理評鑑對整體市場公司治理之比較結果，協助投資人及企業瞭解公司治理實施成效，也能使企業更重視公司治理，以良性競爭的評鑑結果來強化公司治理，讓企業主動改善公司治理。評鑑宗旨有獎勵優良公司、發揮標竿功能；與國際接軌，提升國際形象；資訊公開、擴大參與，提升資本市場品質，因此我國的公司治理評鑑制度在 2013 年開始推動。觀看我國近年所推動的公司治理評鑑的評分基準，雖然從 2015 年至 2018 年四屆以來的計分方式之構面權重的細項，每年都有調整，但大範圍的五大項目 ─維護股東權益，平等對待股東，強化董事會結構與運作，提升資訊透明度，落實企業社會責任。與 OECD 之公司治理原則大致相似，表附錄為四屆以來的指標類別與指標數細項與權重。. 2. 公司治理中心 http://cgc.twse.com.tw/front/about 2. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(9) 從表附錄可以看出，相較於 2014 與 2015 兩年，近兩年公司治理評鑑結果有較多可比較的共通性。薛敏正、葉淑玲、邱彥毅及江璧岑（2018）提出，我國公司治理評等的出現，能否也成為股票市場報酬之指標，同時驗證市場組合風險、市值規模、淨值市價比、獲利能力、投資屬性及公司治理等因子對台灣上市公司股價報酬的解釋能力。而為了改善公司各個層面，讓公司治理評鑑有較佳的表現， Schwartz-Ziva and Weisbach（2013）以及 Catherine（2003）發現有外部董事時，能讓董事會的決策能力較有效率，而 Yu Liu（2015）的研究則指出獨立董事能更改善公司的投資決策，以及提升企業整體的營運績效。而林峻宇（2011）做的實證研究，即決策者的有限能力與時間之下，容易有決策盲點的出現，因此必須搭配不同專業背景之獨立董事，提供決策者決策上的互補性，讓各種決策觀點不致過於偏頗並更為全面，能有效降低經營風險。獨立董事制度的推行，為的是透過具有專業能力的外部獨立董事，以及相較於公司利益之外的獨立性，透過有能力與道德的獨立董事來改善公司治理。審計委員會由獨立董事成立即是為了改善過去監察人制度與董事會相互「董監狼狽為奸」的弊端，因此當董事會職責越完善，公司價值越高。而且公司價值對公司績效是有正向影響，公司價值越高，公司績效越好（魏文欽，詹士緯，2015）。 La Porta, Lopez,Shleifer,Vishny（2002）研究結果發現，在各國不同法令的規範下，較嚴明的法規底下公司價值將會提高。早期的研究（Agrawal and Knoeber，1996）則發現當董事會獨立性越高時，公司價值越低，亦指過多外部董事可能會影響公司營運，最終讓公司價值降低。綜上所述，過去數年來我國公司治理評鑑建置已漸漸穩定，且又有監察人過渡到由獨立董事組成的審計委員會的董事會制度轉變，為的是增加董事會運作的獨立性。然而公司治理評鑑推行至今，雖然有薛敏正等人（2018）探討我國公司治理評鑑的出現與股票市場報酬指標的關聯性，或是林俊傑、劉梧柏與黃華瑋（2018）針對公司價值與公司治理評鑑上升或下降，以及報酬率和公司治理評鑑上升或下降的關係。但尚未有研究針對董事會當中獨立董事的獨立性、特性與公司治理評鑑結果關係的研究，因此本研究希望透過瞭解我國公司治理評鑑，從公司治理評鑑結果與董事會進行實證研究。同時，主管機關推動公司治理評鑑為的是讓抽象的公司治理優劣有量化的指標供市場投資人作為判斷公司優劣的依據，因此本研究檢驗公司治理評鑑結果對於投資人提供多少市場參考之依據，了解公 3. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(10) 司治理評鑑結果對公司價值的影響。本研究的主要貢獻在於：2016 年與 2017 年的公司治理評鑑無論細項的審查項目或是排序，比起前兩屆公司治理評鑑都有顯著的改版，且前兩屆僅涵蓋前 20%與 50%的受評上市櫃公司進行排序，但是 2016 年與 2017 年已將所有的受評鑑公司進行排序。因此，本研究主要針對第三屆與第四屆公司治理評鑑結果，能更完整地了解公司治理評鑑結果與董事會獨立性之關係，以及公司治理評鑑結果對公司價值的影響。. 4. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(11) 第二節研究議題本研究希望透過對公司治理評鑑結果來衡量董事會獨立性對公司治理之影響。因此，在公司治理評鑑五大指標中，本研究選用強化董事會結構與運作當中董事會獨立性為研究指標。董事會獨立性最為外顯之指標有獨立董事在董事會的比重，是否設置審計委員會，以及舊制的監察人人數之於董事會的比重。且 2016 年起的公司治理評鑑比起往年有較大的不同在 2016 與 2017 兩年的公司治理評鑑結果達 7 級距。基於董事會功能是公司治理的核心，因此本研究採用我國 2016 年與 2017 年採用之「公司治理評鑑系統」得到之評鑑結果排序，探討董事會獨立性對公司治理之影響。此外，本研究也針對公司治理評鑑結果與公司價值之關係進行迴歸分析， 2016 與 2017 兩年的公司治理評鑑級距對於公司價值的影響。林俊傑、劉梧柏與黃華瑋（2018）對於公司治理評鑑變動與結果與公司價值的關係，而用以研究出公司治理評鑑級距結果是否會影響公司價值，但該研究僅針對 2014 與 2015 年受評鑑公司中的前 20%與 50%進行分析，本研究納入其他與公司治理相關的變數，針對 2016 與 2017 兩屆的公司治理評鑑結果更全面的分析其與公司價值的關係。. 5. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(12) 第三節論文架構本研究共分五章，茲將各章內容簡介如下：第一章緒論說明本研究之動機與目的、研究議題及論文架構。第二章文獻探討討論在過去的文獻所做過的公司治理與公司治理評鑑研究，而公司治理優劣透過公司治理評鑑傳達出來，可以對投資人了解公司運行有多少助益，進而提出近期有關公司治理評鑑的研究。引導公司治理是仰賴董事會的運作，董事會是否能有效運作在我國搭配了獨立董事制度與審計委員會的引進，最後對市場而言，公司能夠因為優化的董事會、獨立董事、審計委員會和其他重要管理階層而創造多少價值。第三章研究假說本章節以研究議題與文獻探討為基礎，建構研究假說與實證模型，並說明變數之衡量程序、研究期間範圍、資料來源與樣本選取。第四章實證結果與分析首先藉由敘述性統計的方式對樣本分布及變數特性進行分析與討論，最後說明實證模型之研究結果。第五章結論與建議彙整研究結果，並說明本研究之限制與建議。. 6. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(13) 第二章文獻探討本章依序說明公司治理評鑑評等之相關文獻，董事會功能，以及公司治理與公司價值。以作為本論文之研究基礎。. 第一節公司治理評鑑評等我國金管會通過之公司治理藍圖中屬公司治理評鑑系統最為重要，評鑑之目的在於透過整體市場公司治理之比較結果，協助投資人及企業瞭解公司治理實施成效。金管會希望透過公司治理評鑑達到以下四個目的：1.形塑公司治理文化、導引企業穩定發展；2.獎勵優良公司、發揮標竿功能；3.與國際接軌，提升國際形象；4.資訊公開、擴大參與，提升資本市場品質。薛敏正、葉淑玲、邱彥毅與江璧岑（2018）指出，國內公司治理評等能否成為股票市場報酬之指標，同時驗證市場組合風險、市值規模、淨值市價比、獲利能力、投資屬性及公司治理等因子對台灣上市公司股價報酬的解釋能力。薛敏正、邱彥毅與邱詩婷（2017）研究發現，公司治理評鑑系統實施後，整體公司治理水平提升，進而改善財務報表之品質。劉福運、吳宗翰與林岳喬（2018）探討公司治理評鑑結果與財務報表品質之關聯性，其研究結果發現，公司治理評鑑結果更多元後，整體盈餘品質有提升的效果。即藉由充分公布公司治理的評鑑結果，例如第二屆公司治理評鑑進行分級，已將前 50%分級，透過更清楚的結果公佈，能導引公司更加重視與改善財務報表品質。「公司治理評鑑」之的目的有為市場提供訊息的來源之一，如我國已實施的「資訊揭露評鑑」，訊息提供的增加，可以吸引機構投資人持股（丁秀儀與黃勇達，2010）。胥愛琦的研究指出（2015），「資訊揭露評鑑」的發佈讓投資人會因為評鑑結果優劣來調整投資決策。若結果顯示企業之公司治理評等結果較差，來自市場的評價也會予以降低。相較「資訊揭露評鑑」，公司治理評鑑有更為完整的資訊，評鑑結果應會影響市場反應，也能督促企業對公司治理機制的建立更為完善。. 7. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(14) 陳瑞斌（2009）之研究發現，資訊揭露評等與機構之信用評等是呈正向關係，資訊揭露評等越高，信用評等也越高，有助於降低舉債成本。綜上所述，「公司治理評鑑」結果與其傳遞之訊息，均會影響資訊使用者對公司的評價。對於被評鑑公司而言，為避免不好的評鑑結果而影響上述的經濟後果，積極從事建立良好的公司治理機制，可以避免不佳的評鑑結果帶來負面的經濟後果。黃俊閎等（2014）發現，較嚴格的公司治理相關法規出爐後，確實有效降低亞洲新興市場中的企業損益平滑化，即盈餘管理的財報操作行為有所減少。張瑞當與方俊儒（2006）也發現，「資訊揭露評鑑」的實施讓企業盈餘管理行為呈現下降的結果。綜上所述，公司治理評鑑實施前的「資訊揭露評鑑」系統的實施，促使企業自我監督，而「公司治理評鑑」內容包括了資訊揭露以外的評鑑指標，應能引導整體市場產生額外的監督效果。. 第二節董事會組成、特性、與公司效益國內自 2002 年實施外部獨立董事制度以來，已有許多研究對獨立董事是否有助於董事會功能之發揮與公司治理運作之文獻。董事會的特性及董事會的組成為影響董事會功能的重要因素。在美國與加拿大的研究上，獨立董事的監督經常成效不彰，公司績效或價值難以提升，早年的研究（Mehran ,1995; Klein 1998）實證皆顯示董事會獨立性與公司價值無關，另一方面，另有學者指出（Agrawal and Knoeber,1996;Bhagat and Black,2001），獨立董事與公司價值為負相關。香港的產業界研究（Chen, 2005）則顯示，獨立董事的監督功能難以有效發揮。台灣相關的研究（Solomon, 2003）現，外部董事對於強化台灣公司治理制度與改善對股東之責任，扮演著極重要之角色。陳振遠（2005）表示外部董事比例愈高，愈能發揮監督功能，公司價值因此也能提升。但不可否認的是台灣因為獨立董事的引進歷史遠不及英美國家那麼久，因此對於獨立董事的重視尚在萌芽階段，有待進一步驗證監督功能是否能顯著提升公司績效。另有研究（邱垂昌，莊清騄 2010）探討獨立董事與公司價值之關係。 Schwartz-Ziva and Weisbach（2013）以及 Catherine（2003）發現，有外部董事時，能讓董事會的決策能力較有效率，而 Yu Liu（2015）的研究則指出，獨立 8. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(15) 董事能更改善公司的投資決策，以及提升企業整體的營運績效。Giráldez and Hurtado（2014）的研究則發現，透過獨立董事比例的增加，原有董事會規模與企業價值間的負向關係能有效降低。再者，Schnatterly and Johnson（2014）的研究發現機構投資人會偏好投資獨立董事比例較高的公司，表示公司設置獨立董事除了能改善公司治理外，也會較容易受到投資人的青睞。然而 Crespí-Cladera and Pascual-Fuster （2014）的研究發現，獨立董事無法有效監督企業的盈餘管理行為，而 Masulis and Mobbs（2014）也提出獨立董事的時間和精力是有限的，他們不可能無盡的奉獻自己去監督公司，也會因為考量其自身的聲譽，比起有助於公司績效的議題，對於其未來自身利益有幫助的議題，他們會投入更多的心力去監督。Hermalin and Weisbach（1988）則認為當公司績效不彰時，才會聘用獨立董事提昇董事會監督效力，況且獨立董事的獨立性不易判斷，故就算增加獨立董事進入董事會，也不一定會增加公司績效。 Kesner and Dalton（1986）認為，相較於內部董事而言，獨立董事擁有較高的自主性與超然獨立的立場，不易有自利動機的現象，而且較能發揮董事會監督與控制功能。也有學者指出，董事會組成與董事會功能有密切關聯性，認為獨立董事較能以超然獨立之立場，並發揮專業能力與盡善良管理人之義務，扮演監督者的角色，同時減少代理人問題與衝突，也較願意為小股東爭取權益（Fama,1980）；這與 Brickley and James（1987）在有代理人問題的特殊實例中，獨立董事較能保護小股東之研究結果一致。Coles and Hesterly（2000）研究獨立董事之於股東價值的議題，實證結果發現，獨立董事的監督利益和公司代理人問題的程度，兩者呈正相關。但也並非所有文獻都認同獨立董事能有效發揮其功能，部分研究發現相較獨立董事，外部大股東更能增加董事會效率，獨立董事對促進董事會效率並不顯著（Shivdasani,1993）。獨立董事會若失去獨立性或是缺乏專業性，或因身兼數職怠於監督，都可能喪失獨立董事的設置效益。部分學者即指出，獨立董事因缺乏動機，及任期與專業問題，無法有效執行監督公司的責任（Patton and Baker，1987）。 Mangel and Singh（1993）研究美國的企業後則認為，管理者會選擇和他有關係的人選，使得獨立董事失去獨立性。Chen, Chen and Wu（2011）研究發現，董事會增聘獨立董事與公司經營績效兩者的相關性並不顯著。此外，Weisbach （1988）發現，獨立董事於董事會成員中的佔比並不會影響公司績效。Park and 9. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(16) Shin （2004）發現董事會中積極的機構股東（如金融機構、退休基金）、外部大股東，具有較大的監督動機，較能改善公司經營績效，增加公司價值與股東利益。但獨立董事因缺乏監督動機，並不會增加公司價值與股東利益。我國研究雖然認為聘任獨立董事可降低企業經營者的道德風險，但並不認為聘任獨立董事對所有企業都是有利的（陳業寧，邱顯比，洪雲萍，2006）。其研究認為，政府在推動上市公司強制聘任獨立董事時，不僅應考慮其效益，也應將產生的成本納入考量。陳宜伶與林宛瑩（2013）研究顯示，相對於未設置獨立董事之公司，設置獨立董事對公司績效之提升，僅對於設置前績效較差之公司有影響。目前對於獨立董事的引入能否降低代理問題的發生，並提升公司治理的品質，改善公司績效，學術研究尚未有一致的的論。其中 Fama（1980）認為，提升董事會多元性有助於董事會與公司治理的提升，最典型的方式為引入外部獨立董事。尤其是在公開發行公司董事會中，董事會成員若具備較多元的背景，對於公司治理的監控功能的確有提升的效果。但 Tosi, Shen,and Gentry（2003）則指出，以美國安隆案來看，在弊案發生時，安隆公司仍有百分之八十的董事屬於外部獨立董事。再者，學者 Fama and Jensen（1983）也提及，雖然在董事會中引入獨立董事能夠降低高階經理人與內部董事串謀、侵吞股東財富的狀況，但除非獨立董事能夠有效利用公司之內部資訊，否則在監理公司的成效上面可能不及內部董事享有較大的資訊優勢。特別是與公司經理人較為親近的內部董事，因為較能掌握公司高階經理人執行策略的動機以及執行細節，擁有最多且及時的資訊。獨立董事的引入，提升了公司董事會組成的多元程度，部分學者（Heslin and Donaldson, 1999）認為能夠降低公司經營的風險，但若在資訊傳遞的過程中發生不順暢的情形，也有可能會降低公司的經營績效（Fama and Jensen, 1983; Bhagat and Black, 1999）。朱博湧，林裕淩與王筠傑（2015）以台灣的資料探討獨立董事多樣性對於公司價值之研究，發現於 2008 年金融動盪下，獨立董事經驗與背景多樣性可以增加公司價值，而到了 2009 年與 2010 年，獨立董事專業的多樣性與公司價值呈現顯著正相關，但經驗背景多樣性卻不顯著。此外，獨立董事背景經驗多樣性越高，越能降低公司經營風險。林峻宇（2011）也分析董事特性與經營風險的關係。該研究在決策者的有限能力與時間之下，容易有決策盲點的出現，因此必須搭配不同專業背景之獨立董事，提供決策者決策上的互補性，讓各種決策觀點不致過於 10. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(17) 偏頗並更為全面，能有效降低經營風險。公司可以在不同的營運階段配置不同專業背景的獨立董事，藉由調整董事會成員的專業背景組成以協助公司降低經營風險。也就是說獨立董事背景經驗的多樣性越高，彼此經驗能互補，因此能幫助公司董事會在重大決策前的評估，藉此降低經營風險。我國目前仍有相當數量的公司處於獨立董事與監察人並存的情形。邱垂昌與莊清騄（2010）分析獨立董事、監察人與公司資訊透明度之關聯性，其研究獨立董事之比例與公司資訊透明度有顯著的正向關係。公司在引進獨立董事後，可提升董事會決策的品質，並發揮監督管理者之功能，進而提升資訊透明度，惟獨立董事與監察人之互補效果，對公司資訊透明度之影響則較不確定。. 第三節公司治理特性與公司價值關於公司價值及董事會獨立性之關聯性，有兩種觀點：一是董事會獨立性會增加公司價值，支持前述論點之學者認為，增加外部董事的席次，由外部專業人士進入董事會，可以對公司治理進行有效的執行與監督，進而對公司價值有所貢獻（Brickley and James, 1987）。二是公司價值與獨立董事會獨立性無關，支持後者觀點之學者認為獨立董事比例不影響公司價值。公司治理與企業價值之關係已有眾多文獻探討。其研究與實證結果因為各個國家與其他因素而差異甚大。例如，許多文獻僅考慮公司治理中的特定層面（如董事會獨立性）。已開發及西方國家，其研究結果較少支持公司治理對公司績效具有顯著影響（Mehran, 1995; Klein, 1998; Daily, 2003; Leblancand Gillies, 2003）。亞洲國家或是使用較完整的層面考慮公司治理的研究，其研究結果則正面支持公司治理對公司績效之貢獻（Campbell II and Keys, 2002; Gompers, 2003; Klapper and Love, 2004; Durnevand Kim, 2005）。公司價值的判斷如同公司治理一樣，可以從許多不同面向切入並得到不同的結論與解釋。以台灣最主要的電子業為例，股權結構越集中，公司價值越低。董監質押比率過大也會危害到公司價值，產生負向影響。並可以得知董事會職責對公司價值會有正向影響，也就是說：董事會職責越完善，公司價值越高。而且公司價值對公司績效是有正向影響，公司價值越高，公司績效越好（魏文欽，詹士緯，2015）。另有研究則發現，王文聖等的研究發現（2016）顯示，大股東與小 11. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(18) 股東權益有所衝突，當公司內部存在越多的大股東時，大股東更可以透過對公司的控制力危害小股東的利益，將造成權益資金成本的上升。陳振遠（2004）以臺灣上市電子公司為樣本，研究顯示，若法人代表之董監事與外部董事的比例愈高，董事會的專業與獨立性較高，監督功能較強，公司更容易創造價值。根據 Jensen and Ruback （ 1983 ）提出的防禦管理假說（ Management entrenchment hypothesis），在保有絕對的投票表決權使自身的利益極大化的壓力之下，內部管理階層容易選擇對自己較有利的計畫案。特別是持股比率越大時，較不考量公司利益，而有鞏固自身權利去反對公司的併購案或股權收購的傾向，產生反接管行為（anti-takeover behavior），導致公司的價值降低，故內部人持股比率高時，公司價值低，公司績效也差。Jensen and Meckling（1976）提出利益一致假說（Convergence of interest hypothesis），主張管理階層持股比例越高時，可透過提高股權集中來增強公司價值，公司價值就越高。雖然代理理論認為所有權和管理權分離，將給予管理者追求本身利益極大化之動機而忽略保障公司的股東權益；相反的，若管理者以較多股權時，管理者利益與公司利益會趨於一致，提升公司經營績效並進而增加公司價值及自身利益。除了藉由獨立董事進入董事會來改善公司治理外，也需要清楚辨認誰才是公司實際控制者。獨立董事透過引導企業建立良善制度後，引導企業投入企業社會責任來增加公司價值。有研究（陳振遠、王健聰與洪世偉，2017）發現公司董事會規模、獨立董事比率與企業社會責任指數呈現顯著正相關，意思是在健全公司治理機制有助於改善公司營運績效，這當中包含獨立董事比率是否適當，在企業具備完善的公司治理機制下，獨立董事適當引導企業對於企業社會責任的投入的確有助於提升公司價值。值得一提的是，一般觀念上認為當管理階層持股比例過低時，容易有代理成本，所以有將管理階層持股比例當作衡量公司治理表現。然而，Morck（1988）研究發現當管理階層持股越高時，公司價值雖短期上升，但長期而言卻是下降，原因為過多的管理階層持股可能導致管理階層掌握過高影響力，進而治理階層無法有效監督管理階層。Yermack（1996）與 Eisenberg（1998）也發現董事會規模與企業價值呈現負向相關，原因為過多董事會成員而導致的會議無效率，進而影響公司價值。Jeffrey L. Coles（2005）研究則發現於特定產業下，例如多角化經 12. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(19) 營之公司和高負債比率之公司，公司價值會隨董事會規模擴大而增加。Agrawal and Knoeber （1996）則發現當董事會獨立性越高時，公司價值越低，亦指過多外部董事可能會影響公司營運，最終反應在公司價值之降低。然而關於公司治理評鑑與公司價值的研究並不多，林俊傑、劉梧柏、黃華瑋（2018）研究結果發現，公司治理評鑑結果與公司價值（Tobin’s Q）呈現顯著正向相關，公司治理評鑑前 5%（第一級距）的公司，其公司價值明顯高於其餘的公司；而當公司治理評鑑結果等級上升時，其公司價值也會相對顯著提升。該研究認為公司治理評鑑結果佳的公司，投資人會認為該企業高度重視公司治理，長期來說應可以改良公司結構與市場競爭力，其效益有助提升公司價值。因此本研究將接續 2016 與 2017 年的公司治理評鑑結果，探討在 2016 與 2017 兩年已改版後的公司治理評鑑結果與公司價值之間的關係。. 13. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(20) 第三章研究方法本章節以研究議題與文獻探討為基礎建構研究假說，實證模型及變數衡量，資料來源與樣本並說明研究期間範圍、資料來源與樣本選取。. 第一節研究假說公司理評鑑制度的推行，為的是藉由充分公布公司治理的評鑑結果，能導引公司更加重視與改善財務報表品質。而不可否認，當公司愈加重視公司治理，公司治理表現也可能越好。公司治理較佳的公司具有較佳的經營績效（林宛瑩、許崇源，2008；Chen and Ho, 2009）。也有少數文獻發現負向關聯性。發現當董事會獨立性越高時，公司的財務績效越不佳，其原因為外部董事不諳公司經營運作情況，過多外部董事可能妨礙公司正常運作（Bhagat and Black 1999）。此外，公司財務績效不佳也發生於董事會規模過大，如 Cheng（2008）、Vo and Phan （2013）指出董事會規模與公司財務績效呈現負向相關，原因為過多成員的董事會導致企業難以有效率的在董事會中進行決策，進而影響公司財務績效。然而目前我國有關於公司治理評鑑結果與獨立董事的相關研究並不多。陳振遠、王健聰與洪世偉（2017）發現，在健全公司治理機制有助於改善公司營運績效，這當中包含適當的獨立董事比率，在企業具備完善的公司治理機制下，獨立董事有助改善公司治理。公司治理評鑑系統之多構面整合性評鑑指標是否能客觀地評鑑出公司治理好壞，仍然有待驗證。再者，雖然已有很多文獻針對獨立董事是否有助於對公司治理改善，卻沒有針對公司治理評鑑級距與獨立董事獨立性之間的關聯性。因此，本文將針對獨立董事獨立性，建立研究假說 H1 如下： H1：董事會獨立性較高，公司治理評鑑級距較佳。葉銀華等（2002）及高蘭芬等（2012）研究結果均顯示，多構面整合性公司治理評等指標，有助於提升公司財務績效。投資人對一家企業有投資意願，公司價值為重要的因素之一（溫育芳，2005）。以投資人角度來看，公司治理評鑑結果較佳，應能展示公司之未來經營潛力與市場價值。當公司改善公司治理，公司治理表現改善後有所精進，有助於公司在市場價值的提升（洪榮華，2007；Chen, 14. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(21) 2007）。陳美華、洪世炳（2005）發現公司治理與財務績效呈現正相關，即公司治理愈高，則財務績效越佳。林俊傑、劉梧柏、黃華瑋（2018）研究結果發現，公司治理評鑑結果與公司價值（Tobin’s Q）呈現顯著正向相關，公司治理評鑑前 5%（第一級距）的公司，其公司價值明顯高於其餘的公司；而當公司治理評鑑結果等級上升時，其公司價值也會相對顯著提升。該研究認為公司治理評鑑結果佳的公司，投資人會認為該企業高度重視公司治理，長期來說應可以改良公司結構與市場競爭力，其效益有助提升公司價值。綜上所述，公司治理優劣與公司價值之間呈現正向關係，然而針對公司治理評鑑與公司價值相關之研究，仍然可以有更多的驗證。因此，本文建立研究假說 H2 如下： H2：公司治理評鑑表現與公司價值呈正向關聯性。. 第二節實證模型及變數定義與衡量本節首先分別依研究議題說明本研究所採的兩個實證模型，並依序說明各實證模型之解釋變數與控制變數的定義與衡量方法。一、實證模型 H1：董事會獨立性與公司治理評鑑結果之關聯性探討本研究假說 H1 探討公司治理評鑑結果與獨立董事席次比率，以 ordered probit 進行分析。其他控制變數包括衡量董事會與管理階層組成特性、公司治理特性、財務特性及公司特性的 18 個變數。分別說明相關迴歸模式及變數定義於下：模型（1）：測試假說 H1： 𝑅𝑇𝑡 =∝0 +∝1 𝐼𝐵𝑅 +∝2 𝐴𝐶 +∝3 𝐼𝑆𝑅 +∝4 𝐵𝑆 +∝5 𝐹𝐴𝐻 +∝6 𝐷𝑈𝐴𝐿 +∝7 𝐼𝐶𝑀 +∝8 𝐼𝐶𝐸𝑂 +∝9 𝐼𝐶𝐹𝑂 +∝10 𝐼𝑆𝑈𝑃 +∝11 𝐼𝑀𝑅 +∝12 𝐶𝑆𝑅 +∝13 3𝐻 +∝14 𝐷𝑅 +∝15 𝑆𝐼𝑍𝐸 +∝16 𝐹𝑌 +∝17 𝑃𝑂𝑌 +∝18 𝑇𝑆𝐸 +∝19 𝐼𝑁𝐷 +∝20 𝑌𝐸𝐴𝑅 + 𝜀. （1）. 15. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(22) 其中，RT 為公司治理評鑑結果；IBR 為獨立董事席次比率；AC 為是否設立審計委員會；ISR 為監察人席次比例；BS 為董事會規模；FAH 為是否為家族控制； DUAL 為董事長是否兼任總經理；ICM 為董事長是否內部化3；ICEO 為總經理是否內部化，ICFO 為財務主管是否內部化；ISUP 為監察人是否內部化；IMR 為經理人是否內部化人數比率；CSR 為是否自願揭露企業社會責任報告書；3H 為三大法人持股比率；DR 為負債比率；SIZE 為公司規模；FY 為公司成立年數；POY 為公司上市上櫃年數；TSE 為是否為上市公司；IND 為產業別；YEAR 為年度； ε 為隨機誤差項。表 3-1 彙總說明各變數定義及其影響公司治理評鑑結果之預期方向。假說 1 本研究預期解釋變數中獨立董事席次比率（IBR）將與公司治理評鑑級距呈正向關係。控制變數中，本研究預期是否設置審計委員會（AC）、是否自願揭露企業社會責任報告（CSR）與三大機構法人持股比率（3H）與公司治理評鑑級距呈正向關係。至於監察人席次比例（ISR）、董事會規模（BS）、公司規模（SIZE）、設立年數（FY）、公司上市上櫃年數（POY），是否為上市公司（TSE）因其受到不同假說之影響，故包含產業別（IND）、年度別（YEAR）在內，不預期其對公司治理評鑑級距之方向。其餘控制變數預期與公司治理評鑑結果呈負向關係。研究變數主要取自台灣經濟新報資料庫（TEJ）以及金管會公司治理評鑑級距結果。. 3. TEJ 公司治理所稱之「內部化」係指該公司之「最終控制者」成員，本研究以是否為股東做為依據。 16. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(23) 彙總實證模型（1）各項變數之定義及衡量方法如表 3-1 所示。表 3- 1 實證模型 H1 各變數預期方向. 變數名稱（假說 1）應變數. 預期方向. 變數定義及衡量方法公司治理評鑑結果，按評鑑排比級距優劣依序依序 7 至 1 衡量。. RT 解釋變數 +. 獨立董事席次佔董事會人數比例。. AC. +. ISR. ?. 是否設置審計委員會，是則為 1，否則為 0。監察人人數佔董事會人數比例。. BS. ?. 董事會人數。. FAH. -. DUAL. -. ICM. -. ICEO. -. ICFO. -. ISUP. -. IMR. -. 公司治理特性 CSR. 是否為家族控制持股公司，是則為 1，否則為 0。董事長是否兼任總經理，是則為 1，否則為 0。董事長是否內部化，是則為 1，否則為 0。總經理是否內部化，有內部化為 1，沒內部化為 0。財務主管是否內部化，有內部化為 1，沒內部化為 0。監察人是否內部化，是則為 1，否則為 0。內部化經理人人數比例佔經理人人數比例。. +. 3H. +. 財務特性 DR. -. 負債比率，負債總額除以資產總額。. 公司特性 SIZE. ?. 公司規模，年度營業收入取自然對數。. FY POY TSE IND YEAR. ? ? ? ? ?. 公司設立之年數。公司上市或上櫃年數。是否為上市公司，上市為 1，否則為 0。產業別，以代號表示。年度別，分別為 2016 與 2017。. IBR 控制變數董事會與管理階層組成特性. 是否自願揭露企業社會責任報告，是則為 1，不是則為 0。三大機構法人（外資、投信、自營商）持股比率。. 17. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(24) （一）應變數公司治理評鑑結果（RT）台灣公司治理評鑑為多構面整合性的公司治理評鑑指標。評鑑指標分為維護股東權益、平等對待股東、強化董事會結構與運作、提升資訊透明度、落實企業社會責任等五大類，希望藉評鑑以衡量上市櫃企業公司治理程度，本研究即以此評鑑結果做為公司治理的代理變數。因 2014 與 2015 年前兩屆分別僅涵蓋前 20% 與 50%的受評鑑公司，然而 2016 與 2017 兩年的評鑑結果將所有的受評鑑公司進行排序，研究樣本較為完整，因此本研究針對 2016 與 2017 公司治理排名進行研究。2016 及 2017 年的公司治理結果分為七級距，分別為：前 5%、6%~20%、 21%~35%、36%~50%、51%~65%、66%~80%及 81%~100%。本研究將此七個級距依序給予 7 到 1 的評分，前 5%給予 7 分，6%~20%給予 6 分，21%~35%給予 5 分，依此類推，81%~100%給予 1 分。（二）解釋變數本研究之解釋變數為獨立董事席次比率（IBR）。獨立董事席次比率（IBR） Schwartz-Ziva and Weisbach（2013）以及 Catherine（2003）發現，有外部董事時，能讓董事會的決策能力較有效率，而 Yu Liu（2015）的研究則指出，獨立董事能更改善公司的投資決策，以及提升企業整體的營運績效。Giráldez and Hurtado（2014）的研究則發現，透過獨立董事比例的增加，原有董事會規模與企業價值間的負向關係能有效降低。再者，Schnatterly and Johnson（2014）的研究發現機構投資人會偏好投資獨立董事比例較高的公司，表示公司設置獨立董事除了能改善公司治理外，也會較容易受到投資人的青睞。 Crespí-Cladera and Pascual-Fuster （2014）的研究發現，獨立董事無法有效監督企業的盈餘管理行為，而 Masulis and Mobbs（2014）也提出獨立董事的時間和精力是有限的，他們不可能無盡的奉獻自己去監督公司，也會因為考量其自身的聲譽，比起有助於公司績效的議題，對於其未來自身利益有幫助的議題，他們會投入更多的心力去監督。在當前的公司運作制度下，合議制的董事會中若有更能力與道德的獨立董事參與，較可能形成直接且有效率的監管機制。 18. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(25) 獨立董事席次比率（𝑰𝑩𝑹） =. 獨立董事人數董事會人數. （三）控制變數本研究將控制變數分為公司治理特性（AC、ISR、BS、FAH、DUAL、ICM、 ICFO、ISUP、IMR、CSR、3H）、財務特性（DR）及公司特性（SIZE、FY、 POY、TSE、IND）以下依序說明各個控制變數。. 公司治理特性控制變數. （1）審計委員會是否成立（AC） 2006 年我國證交法增訂審計委員會的設置規定，主管機關規劃以審計委員會取代監察人職能，因此國內目前審計委員會與監察人制度雙軌並行。有設置審計委員會之公司，則 AC=1，未設置審計委員會之公司則 AC=0。（2）監察人席次比例（ISR）於 2020 至 2022 年全面設立審計委員會前，我國目前採獨立董事組成的審計委員會與監察人雙軌制。依現行法之規定，監察人職權之行使方式為單獨行使制，若要了解董事會特性當中的獨立性，亦須將監察人之角色納入，其衡量方法如下：. 監察人席次比例（𝑰𝑺𝑹） =. 監察人人數董事會人數. （3）董事會規模（BS）董事會規模愈大，人越多，董事會容易產生多個派系，意見不易整合，決策效率降低（Jensen,1993）。會使董事會運作較無效率，監督能力降低，間接使得財務報表品質下降（Beasley 1996）。但也有部分學者認為，董事會規模之擴大，可使組織內含更多不同領域之專業人才，強化其監督效能，提升董事會之效能（Yermack 1996; Klein 2002）；Yermack（1996）、Eisenberg（1998），董事 19. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(26) 會規模與公司績效呈現負相關。也有研究（Jeffrey L. Coles 2005）發現於特定產業下，例如多角化經營之公司和高負債比率之公司，公司價值會隨董事會規模擴大而增加。綜上諸多研究，董事會規模與公司治理和公司價值優劣尚無絕對的定論，因此本研究也納入董事會規模做為控制變數，其衡量方法如下：. 董事會規模（𝑩𝑺） = 董事會人數（4）家族控制持股（FAH）董事會的監督機制受到公司是否為家族企業的影響很大，如果公司是屬於家族企業，發現股權機制及外部（或獨立）董監事能發揮的功能有限（廖秀梅、李建然與吳祥華，2006）。因此，將是否為家族控制納入控制。本文參考 La Porta（1999）之作法，再搭配 TEJ 資料庫所分類的多種樣態進行處理。屬於家族控制持股之公司設為 1，非家族控制持股之公司設為 0。（5）董監事與經理人是否內部化（DUAL，ICM，ICEO，ICFO，ISUP，IMR）高階管理階層與董監事的內部化，若公司董監事由最終控制者擔任，稱之為董監事內部化，而公司經理人由最終控制者擔任，稱之為經理人內部化。較明顯的例子為董事兼任管理階層。再者，根據代理理論觀點，董事長與總經理職務不宜重疊；然而管家理論則認為董事長與任總經理職務可以合一。無論管理階層與治理單位是否可以合一，兩個高階單位的內部化容易減損獨立性，使董事會之監督功能無法充分發揮，以致經理人進行盈餘管理的機會增加（Dechow, 1996）。然而 Finkelstein and D’Aveni （1994）表示經理人兼任董事長時，會強化經理人與股東利益一致性，而提升公司監督效能。再者，從我國與國際上近年不斷強調洗錢防制，企業須揭露「最終受益人」（beneficial owners）4，這些人可能是公. 4. 公司法第 22 條之 1（公司應定期申報資料至中央主管機關建置或指定之資訊平臺）公司應每年定期將董事、監察人、經理人及持有已發行股份總數或資本總額超過百分之十之股東之姓名或名稱、國籍、出生年月日或設立登記之年月日、身分證明文件號碼、持股數或出資額及其他中央主管機關指定之事項，以電子方式申報至中央主管機關建置或指定之資訊平臺；其有變動者，並應於變動後十五日內為之。但符合一定條件之公司，不適用之。前項資料，中央主管機關應定期查核。第一項資訊平臺之建置或指定、資料之申報期間、格式、經理人之範圍、一定條件公司之範圍、資料之蒐集、處理、利用及其費用、指定事項之內容，前項之查核程序、方式及其他應遵行事項之辦法，由中央主管機關會同法務部定之。未依第一項規定申報或申報之資料不實，經中央主管機關限期通知改正，屆期未改正者，處代表公司之董事新臺幣五萬元以上五十萬元以下罰鍰。經再限期通知改正仍未改正者，按次處新 20. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(27) 司當中重要的管理階層與治理單位。因此本研究搭配過去文獻，與近年我國因應國際趨勢的最終受益人法規強制要求揭露下，將董監事與經理人是否內部化納入控制，各變數衡量方法如下：DUAL 為董事長是否兼任總經理，是則為 1，否則為 0。ICM 為董事長是否內部化，是則為 1，否則為 0。 ICEO 為總經理是否內部化，有內部化為 1，沒內部化為 0。ICFO 為財務主管是否內部化，有內部化為 1，沒內部化為 0。ISUP 為監察人是否內部化，是則為 1，否則為 0。IMR 為內部化經理人人數比例佔經理人人數比例，其衡量方法如下：. 經理人內部化人數比率（𝑰𝑴𝑹） =. 內部化經理人人數經理人總人數. （6）是否自願揭露企業社會責任報告（CSR）已有學者以實證結果證明（邱秀清，汪進揚，魏誌遠，2018），公司治理對企業自願性揭露社會責任資訊有正向影響，顯現公司治理機制越佳之公司，越有較的意願自行揭露公司企業社會責任執行狀況。（高麗萍，2018）鄧歆蓉、白雲婷、古易璇、張雅媛、彭敬傑與簡裕紘（2018）研究發現公司治理評鑑資訊並不會產生顯著股價反應，惟若評鑑優良企業有申報 CSR 報告書時才會產生正向顯著股價反應，且報告書之揭露品質愈高則股價反應愈好，實證結果驗證公司治理評鑑及 CSR 報告書的效應與功能性應兼顧股東及利害關係人利益之觀點相呼應。因此，本研究樣本來自 2017 與 2016 兩年是否自願揭露企業社會責任報告，是則為 1，不是則為 0。（7）三大機構法人持股比率（3H）對經理人來自三大法人（外資、投信、自營商）的監督，隨著機構法人持股比率越高，監督強度也越強，同樣的，三大法人越有機會對於經理人揭露資訊的要求程度也會增加，相對的財務報表品質亦隨之提高。Matsumoto （2002）發現，機構法人持股比率越高的情況下，經理人進行盈餘管理的程度較低，公司治理較佳。三大機構法人持股比率之衡量方法為：臺幣五十萬元以上五百萬元以下罰鍰，至改正為止。其情節重大者，得廢止公司登記。前項情形，應於第一項之資訊平臺依次註記裁處情形。 21. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(28) 三大機構法人持股比率(𝟑𝑯) =. 內部化經理人人數三大機構法人持股數流通在外普通股總數. 𝑿𝟏𝟎𝟎%. 財務特性負債比率（DR）不同公司所面臨的風險可能不同，其風險溢酬（riskpremiums）亦會不同（Bosworth and Rogers, 2001）。本研究參考 Bosworth and Rogers （2001）之作法，使用負債比率（即負債總額除以資產總額）衡量之。. 負債比率（𝑫𝑹） =. 負債總額資產總額. 公司特性（1）公司規模（SIZE）公司規模影響公司價值，所以在公司治理的研究中常被放入控制變數。（McConnell and Servaes,1990 ; Duchin, 2010）本研究以台灣上市上櫃的營業收入作為公司規模衡量方法。. 公司規模（𝑺𝑰𝒁𝑬） = 年度營業收入（2）設立年數（FY）與公司上市上櫃年數（POY） Calantone, Cavusgil, and Zhao（2002）實證結果顯示，設立年數較長之企業，因為利害關係人較年輕公司來的多且繁雜，有更大的需求必須注重公司治理以符合利害關係人的要求。本研究所採公司設立年數 FY 係以 2016 與 2017 年減設立年度衡量，公司上市上櫃年數 POY 係以為 2016 與 2017 年減上市或上櫃公司年。（3）是否為上市公司（TSE）我國目前公司治理評鑑僅包含上市與上櫃的部分企業，為控制上市、上櫃公司在特性上有所不同，故將其納入控制，樣本若為上市公司，則 TSE 為 1；若為上櫃公司，則 TSE 為 0。. 22. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(29) （4）產業別（IND）不同產業也伴隨不同風險、獲利能力及成長性，市場價值亦會因此受到影響。而公司治理評鑑結果所展示出來的即為公司績效的呈現，因此本研究將控制產業因素對公司治理評鑑結果的影響。（5）年度別（YEAR）樣本年度，分別為 2016 與 2017 年。. 23. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(30) 二、. 實證模型 H2：公司治理評鑑表現與公司價值呈正向關聯性本研究也探討公司價值與公司治理評鑑級距結果之影響；測試假說 H2 以. OLS 進行分析。其他的控制變數有董事會與管理階層組成特性，公司治理特性，財務特性，公司特性的各個細項共 14 個變數。相關迴歸模式及變數定義分別說明於下：模型（2）：測試假說 H2： 𝑇𝐵𝑄 =∝0 +∝1 𝑅𝑇 +∝2 𝐴𝐶 +∝3 𝐼𝑆𝑅 +∝4 𝐵𝑆 +∝5 𝐵𝐼𝐺4 +∝6 𝐷𝑅 +∝7 𝑅𝑂𝐴 +∝8 𝐸𝑃𝑆 +∝9 𝐶𝐴𝑃𝐸 +∝10 𝐷𝑌 +∝11 𝑆𝐼𝑍𝐸 +∝12 𝑃𝑂𝑌 +∝13 𝑇𝑆𝐸 +∝14 𝐼𝑁𝐷 +∝15 𝑌𝐸𝐴𝑅 + 𝜀. （2）. 其中，TBQ 為 tobin’s Q；RT 為公司治理評鑑級距；AC 為是否設立審計委員會； ISR 為監察人席次比例；BS 為董事會規模；BIG4 為是否為四大會計師事務所查核；DR 為負債比率；ROA 為資產報酬率；EPS 為每股盈餘； CAPE 為資本支出； DY 為股利殖利率；SIZE 為公司規模；POY 為公司上市上櫃年數；TSE 為是否為上市公司； IND 為產業別；YEAR 為年度；ε 為隨機誤差項。表 3-2 彙總說明各變數定義及其影響公司價值關聯性之預期方向。假說 2 本研究預期解釋變數中公司治理評鑑級距與公司價值呈正向關係。控制變數中，審計委員會是否成立（AC），是否為四大會計師事務所審計簽證（BIG4），資產報酬率（ROA），每股盈餘（EPS），投資（CAPE）將與公司價值呈正向關係。至於監察人席次比例（ISR）、董事會規模（BS）、股票收益率（DY）、公司規模（SIZE）、設立年數（FY）、公司上市上櫃年數（POY），是否為上市公司（TSE）因其受到不同假說之影響，故包含產業別（IND）、樣本年度（YEAR）在內，不預期其對公司治理評鑑結果之方向。不預期其對公司價值之方向。其餘控制變數預期與公司治理評鑑結果呈負向關係。研究變數主要取自台灣經濟新報資料庫（TEJ）以及金管會公司治理評鑑級距結果。. 24. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(31) 彙總實證模型（1）各項變數之定義及衡量方法如表 3-2 所示。表 3- 1 實證模型 H2 各變數預期方向. 變數名稱（假說 2）應變數. 預期方向. 變數定義及衡量方法公司價值之衡量。. TBQ 解釋變數 +. 公司治理評鑑結果，按評鑑排比級距優劣依序依序 7 至 1 衡量。. 公司治理特性 AC. +. ISR. ?. 是否設置審計委員會，是則為 1，否則為 0。監察人人數佔董事會人數比例。. BS BIG4. ? +. 財務特性 DR ROA EPS CAPE DY. 董事會人數。是否為四大會計師事務所審計簽證，是為 1，否為 0。. ? + + + ?. 公司特性 SIZE. 負債比率，負債總額除以資產總額。資產報酬率。每股盈餘。投資，即為資本支出。股票收益率，即為現金股利除以每股平均股價。. ?. POY TSE. ? ?. IND YEAR. ? ?. 公司規模，年度營業收入取自然對數。公司公開發股票之年數。是否為上市公司，上市為 1，非上市為 0。產業別，以代號表示。年度別，分別為 2016 與 2017。. RT 控制變數. 25. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(32) （一）應變數（1）Tobin’s Q（TBQ）在公司價值的衡量上，從經濟利潤觀點，以公司未來現金流量折現值來衡量公司價值（郭崑謨、江復明，1992）；或是以 Tobin’s Q 做為衡量公司未來現金流量折現值的指標（Fisher and McGowan,1983）。因為 Tobin’s Q 納入了時間價值因素，也能作為衡量公司經營績效的指標（Morck, 1988）。因此，由於 Tobin’s Q 的高低也代表了公司價值的高低，而投資人對於持股的多寡，取決於公司未來的前景（洪儒瑤、洪裕琨，2007）。所以本研究以 TBQ 作為應變數，了解在公司治理評鑑與相關級距出現後，評鑑越高與是否讓 TBQ 也越高，即兩者變化是否成正比。 𝑴𝑽（𝑬𝒒𝒖𝒊𝒕𝒚） + 𝑳（𝑳𝒊𝒂𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕𝒚） 𝑻𝑩𝑸𝒊,𝒕 =. 𝒊,𝒕. 𝑩𝑽（𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕）. 𝒊,𝒕. 𝒊,𝒕. （二）解釋變數本研究將以下眾多解釋變數分類為董事會與管理階層組成特性、公司治理特性、財務特性與公司特性。公司治理評鑑結果（RT）台灣公司治理評鑑為多構面整合性的公司治理評鑑指標。評鑑指標分為維護股東權益、平等對待股東、強化董事會結構與運作、提升資訊透明度、落實企業社會責任等五大類，希望藉評鑑以衡量上市櫃企業公司治理程度，本研究即以此評鑑結果做為公司治理的代理變數。因 2014 與 2015 年前兩屆僅涵蓋前 50%的受評鑑公司，然而 2016 與 2017 兩年的評鑑結果將所有的受評鑑公司進行排序，研究樣本較為完整，因此本研究針對 2016 與 2017 公司治理排名進行研究。2016 及 2017 年的公司治理結果分為七級距，分別為：前 5%、6%~20%、21%~35%、 36%~50%、51%~65%、66%~80%及 81%~100%。本研究將此七個級距依序給予 7 到 1 的評分，前 5%給予 7 分，6%~20%給予 6 分，21%~35%給予 5 分，依此類推，81%~100%給予 1 分。. 26. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(33) （三）控制變數本研究將控制變數分為公司治理特性（AC、ISR、BS、BIG4）、財務特性（DR、 ROA、EPS、CAPE、DY）及公司特性（SIZE、FY、POY、TSE、IND、YEAR）以下依序說明各個控制變數。實證模型 H2 僅說明公司治理特性（BIG4），財務特性（ROA、EPS、CAPE、DY），其餘變數說明請參閱實證模型 H1。. 公司治理特性控制變數. 是否為四大會計師事務所審計簽證（BIG4）會計師事務所對企業的查核與監督有助於投資人取信於公司財報，透過改善公司財報呈現，資訊傳遞於投資人的可信度將更可信，同時也解決資訊不對稱的窘境。不同於內部控制與公司的內部治理，會計師事務所查核為公司治理中的外部監督機制，會計師的查核對公司的行為具有一定的約束力。過去研究審計品質的文獻中發現，由最大的四大會計師事務所 5審計查核之財務報告可信度較其他小所來的高（Khurana and Raman，2004；Farber，2005）。另有學者（Fan and Wong ， 2005）也指出，亞洲方面的研究結果顯示，台灣及東亞各國之企業由四大會計師事務所查核過之財報其可信度較高的現象，因此會計師事務所擔任公司治理外部監督機制的角色，該學者是支持大型會計師事務所所扮演角色的重要性。因此，財報由四大會計師事務所查核簽證的公司，公司治理效果愈好，也愈可能增加其公司價值。有學者指出會計師為維持審計的品質和聲譽，也擔心審計失敗會影響自身聲譽，會積極的查核公司財務狀況以避免管理階層操弄盈餘，且對未來較具信心的公司也會藉由高聲譽的會計師來揭露較真確的資訊（林宜勉、陳勝凱， 2009）。本研究將是否由前四大會計師事務所審計簽證納入控制變數，並以 BIG4 表示；當樣本公司是由前四大會計師事務所審計簽證時 BIG4=1，否則 BIG4=0。. 5. 四大會計師事務所包含 Deloitte（勤業眾信）、PwC（資誠）、KPMG（安侯建業）與 E&Y（安永）。 27. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(34) 財務特性（1）財務績效－ROA 與 EPS 本研究採 ROA 與 EPS 作財務績效之代理變數。公司財務績效所採用的指標過去常用者為 ROA、ROE 及 EPS （Qiu, 2016）。由於本研究欲了解公司治理評鑑等級是否能提高公司價值，故透過財務績效，衡量公司以既有資產所創造的價值所獲得之報酬上。故採用資產報酬率（ROA）及每股盈餘（EPS）是為公司價值創造的衡量。. 資產報酬率（𝑹𝑶𝑨） =. 每股盈餘（𝑬𝑷𝑺） =. 淨利資產總額淨利. 流通在外普通股股數. （2）投資（CAPE）本研究將投資當作變數之一。過去研究認為公司投資比率跟公司價值擁有正向關係（McConnell and Muscarella, 1985），故本研究將各公司的資本投資與研究支出取對數後作為變數納入其中。. 投資（𝑪𝑨𝑷𝑬） = 資本支出（3）股票收益率（DY）第一屆公司治理評鑑結果後，會計研究月刊以多種財務指標做為衡量公司治理評鑑與投資人是否願意投資之衡量相對應，眾多財務指標中也納入了股票收益率，因此本研究認為公司治理評鑑也應有幫助投資人作為衡量公司性質與表現良窳之功能，因此也將此項目納入衡量係數。. 股票收益率（𝑫𝒀） =. 現金股利年度平均股價. 28. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(35) 第三節研究樣本與資料來源本節說明本研究所採用的研究樣本，與資料來源。一、研究樣本公司治理評鑑系統於 2014 年首次辦理評鑑，針對上市櫃企業公司治理情形所作的評比。本研究以證基會所公布第三屆（2016）及第四屆（2017）「公司治理評鑑系統」之評鑑結果為研究變數。與 2014 與 2015 兩年評鑑相比，最大的不同，在於 2015 年的評鑑排比僅涵蓋前 50%三級排比，而 2016 年起之評鑑已涵蓋 100%的七級距排比，分別為前 5%、6%~20%、21%~35%、36%~50%、51%~65%、 66%~80%及 81%~100%；本研究依序以 7 至 1 予以衡量七個級距。本研究之樣本選取完整揭露的 2017 與 2016 兩年，共計非金融業上市上櫃公司 2,934 筆觀察值，分別在 2017 年有 1,482 家公司，2016 年有 1,452 家企業。不列入受評評鑑之公司，在 2016 年有 56 家上市公司與 91 家上櫃公司，在 2017 年有 49 家上市公司與 77 家上櫃公司。原因為受評鑑當年度 1 月 1 日以後掛牌，因資料不足而不列入本次評鑑；或是當年度曾發生變更交易方法、停止買賣或終止上市之公司。表 3-3 列示 2016 與 2017 年公司治理評鑑級距分布之情形，2016 年的 1452 家企業，2017 年以增加至 1482 家企業參與公司治理評鑑。表 3-4 報導樣本之產業別分布。表 3-4 之產業分布狀況，可以看出來 2016 與 2017 年之觀察值中，電子相關產業（包含半導體業、電腦及周邊設備業、光電業、通訊網路業、電子零組件業、電子通路業、資訊服務業及其他電子業）佔所有之樣本數比例達 51.27%。. 29. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(36) 表 3-3 依年度報導樣本分配. RT 1 2 3 4 5 6 7 合計. 2016 公司家數 % 300 20.66 223 15.36 221 15.22 219 15.08 216 14.88 210 14.46 63 4.34 1,452 100.00. 2017 公司家數 % 306 20.65 230 15.52 225 15.18 228 15.38 225 15.18 206 13.90 62 4.19 1,482 100.00. 合計公司家數 606 453 446 447 441 416 125 2,934. % 20.65 15.44 15.20 15.24 15.03 14.18 4.26 100.00. 表 3-4 產業別分布狀況 IND. 01 水泥工業 02 食品工業 03 塑膠工業 04 紡織工業 05 電機機械 06 電器電纜 08 玻璃陶瓷 09 造紙工業 10 鋼鐵工業 11 橡膠工業 12 汽車工業 14 建材營造 15 航運 16 觀光 18 貿易百貨 19 綜合 20 其他 21 化學工業 22 生技醫療 23 油電燃氣 24 半導體業 25 電腦及週邊設備業 26 光電業 27 通訊網路業 28 電子零組件業 29 電子通路業 30 資訊服務業 31 其他電子業 32 文化創意業 33 農業科技 34 電子商務 91 存託憑證合計. 2016 公司數. %. 7 27 28 50 86 16 5 7 39 12 6 69 24 30 2 30 82 41 93 10 131 96 110 81 193 37 30 72 20 2 4 12 1,452. 0.48 1.86 1.93 3.44 5.92 1.10 0.34 0.48 2.69 0.83 0.41 4.75 1.65 2.07 0.14 2.07 5.65 2.82 6.40 0.69 9.02 6.61 7.58 5.58 13.29 2.55 2.07 4.96 1.38 0.14 0.28 0.83 100.00. 2017 進步公司數 % 與否 7 0.47 27 1.82 27 + 1.82 52 + 3.51 89 + 6.01 16 1.08 5 0.34 7 0.47 42 + 2.83 12 0.81 7 + 0.47 70 + 4.72 27 + 1.82 34 + 2.29 0 - 0.00 30 2.02 86 + 5.80 42 + 2.83 100 + 6.75 10 0.67 133 + 8.97 95 - 6.41 110 7.42 80 - 5.40 193 13.02 36 - 2.43 31 + 2.09 76 + 5.13 22 + 1.48 2 0.13 5 + 0.34 9 - 0.61 1,482 100.00. 合計公司數. %. 14 54 55 102 175 32 10 14 81 24 13 139 51 64 2 60 168 83 193 20 264 191 220 161 386 73 61 148 42 4 9 21 2,934. 0.48 1.84 1.87 3.48 5.96 1.09 0.34 0.48 2.76 0.82 0.44 4.74 1.74 2.18 0.07 2.04 5.73 2.83 6.58 0.68 9.00 6.51 7.50 5.49 13.16 2.49 2.08 5.04 1.43 0.14 0.31 0.72 100.00. 30. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(37) 二、資料來源關於資料來源，2016 年與 2017 年公司治理評鑑資料取自台灣證期局之歷年公司治理評鑑之級距結果；而各相關資料如家族控制持股與否之判斷、獨立董事席次比率、公司規模（營業收入）等數據取自 TEJ 財務資料庫。本研究選取 2016 與 2017 年公司治理評鑑的受評鑑公司為樣本，以非金融業企業為研究對象，金融業因為行業性質特殊，且財務結構及營業性質與一般產業差異甚大，因此予以排除。本文以 2016 及 2017 年台灣辦理第三屆及第四屆上市櫃公司治理評鑑為研究期間。該評鑑結果資料來源為證基會公司治理評鑑系統所公布公司治理評鑑結果，財務資料來源自台灣經濟新報（TEJ）資料庫。. 31. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(38) 第四章實證結果與分析本章依探討研究議題分兩節說明迴歸分析實證結果並說明研究結果是否支持研究假說。. 第一節公司治理評鑑結果與董事會獨立性之關聯性表 4-1 為董事會獨立性有助於公司治理評鑑，本章節先呈現表 4-1 之敘述統計量後，再依序說明基本敘述統計量、相關係數與迴歸分析。最後再依序呈現相關係數矩陣與迴歸分析結果。假說順序依序為測試假說一，測試假說二與額外測試。一、. 敘述統計從表 4-1 報導實證模型（1）研究變數之敘述統計值。表 4-1 顯示，應變數. 公司治理評鑑結果（RT）的平均數（中位數）為 3.481 （3），表示在 2016 與 2017 年間，2934 間企業的評鑑結果平均數級距一律造成結果。大致與中位數相等。就公司治理特性變數，獨立董事席次比率（IBR）的平均數（中位數）為 0.288 （0.286），審計委員會是否成立（AC）的平均數（中位數）為 0.277（0.000），監察人席次比例（ISR）的平均數（中位數）為 0.291（0.333）。三者變數為目前我國主要政策，即從監察人過度至審計委員會階段，審計委員會由獨立董事所組成。在樣本公司中，ISR 顯示有過半數的公司的監察人席次比例為 29.1%，而 IBR 與 AC 顯示過半數樣本公司，在未納入強制設置獨立董事與審計委員會的其他公司下，獨立董事席次比率、監察人席次比例、與審計委員會是否設置三者平均數相近。董事會規模（BS）的平均數（中位數）為 7.321（7），反映樣本公司董事會人數為 7 人。是否家族控制持股（FAH）的平均數（中位數）為 0.625（1），平均數 0.625 反映達 62.5%樣本公司達家族控制持股之情形，顯示家族經營為我國產業界普遍的經營模式。董監事與經理人是否內部化（DUAL，ICM，ICEO，ICFO， ISUP，IMR）的平均數（中位數）依序為 0.354（0.000）、0.740（1.000）、0.445 （0.000）、0.027（0.000）、0.325（0.000）、0.124（0.071），表示達 35.4%的樣本 32. DOI:10.6814/NCCU201900615.

(39) 公司存在董事長兼任總經理，但董事長內部化比例達 74%，總經理內部化比例則達 44.5%。財務主管內部化比例僅 2.7%，監察人內部化與經理內部化人數比例反映內部化程度不高。是否自願揭露企業社會責任報告（CSR）的平均數（中位數）為 0.096（0），三大機構法人持股比率（3H）的平均數（中位數）為 0.135（0.063）。CSR 變數的數據反映樣本公司在現行法規未強制要求的情形下，普遍仍不願意自願揭露 CSR。三大法人平均持股，為 13.5%，且從中位數低於平均數可以觀察出來，樣本呈現右偏，最大值達 99.21%。反映三大法人仍可能透過高比例持股來影響公司治理。公司及財務特性中，負債比率（DR）的平均數（中位數）為 0.393（0.392），樣本公司之平均負債。是否為上市公司（TSE）的平均數（中位數）為 0.555（1.000），筆試樣本公司中有 55.5%為上市公司。設立年數（FY）與上市上櫃年數（POY）的平均數（中位數）依序為 29.536（28.000）、15.761（15.000）。FY 與 POY 兩個年數在平均數與中位數都相近，表示樣本公司平均在設立 15 年後上市櫃。. 33. DOI:10.6814/NCCU201900615.