股利政策與經理人過度自信Devidend Pllicy and CEO Overconfidence

行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告

股利政策與經理人過度自信

計畫類別： 個別型計畫 計畫編號： NSC93-2416-H-110-032- 執行期間： 93 年 08 月 01 日至 94 年 07 月 31 日 執行單位： 國立中山大學企業管理學系(所) 計畫主持人： 劉維琪 計畫參與人員： 吳貞慧 報告類型： 精簡報告 處理方式： 本計畫可公開查詢

中 華 民 國 94 年 10 月 12 日

行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告

股利政策與經理人過度自信

計畫編號：NSC93-2416-H-110-032

執行期限：93 年 8 月 1 日至 94 年 7 月 31 日

主持人：劉維琪

執行機關及單位名稱：國立中山大學企業管理學系

摘要 本研究探討經理人過度自信對公司股利政策之影響。過去股利訊號假說認 為，股利變動係經理人傳遞未來盈餘展望的自信心。但是，當經理人錯誤評估恆 常性與暫時性盈餘項目時，過度自信的經理人傾向支付較高的股利。本研究顯 示，在經濟景氣擴張時期，經理人的過度自信可以增進公司價值，並成功地傳遞 公司有良好投資機會的訊號。另外，本文證明當行為成本過高足以忽略投資人持 有股利成本時，過度自信經理人將偏離理性的股利政策。 關鍵字：股利、過度自信、股利政策 Abstract

This paper examines the impact of CEO overconfidence on corporate payout policy. Signaling models argue that dividend changes signal managerial confidence about the prospects for future earnings. However, when CEOs miscalibrate the assessment of the permanent and transitory component of earnings, then they tend to pay out a higher dividend than rational CEOs. This paper predicts that a CEO’s overconfidence increases the value of a firm in an expanding economy and successfully sends a signal if the firm has good investment opportunities. Furthermore, we find that an overconfident CEO might depart from the rational payout policy if the behavioral costs are high enough to ignore investors’dissipative costs.

壹、緒論

經理人在制訂決策時，亦會受到心理因素的影響，有研究顯示經理人會呈現 過度自信的行為（Malmendier and Tate, 2003 及 2005; Hackbarth, 2004 等）。Shefrin （2001）認為由於經理人心理因素而導致錯誤的決策，因而阻礙公司價值極大 化，對公司而言，係一項行為成本（behavioral cost）。近幾年來，愈多公司理財 研究探討經理人行為因素在決策制訂上的影響，尤其是過度自信。 在不影響公司價值之下，公司恆常性盈餘係經理人支付股利信心的來源。但 是，當經理人錯誤評估恆常性盈餘的發生時，則所制訂的股利政策勢必會影響公 司價值，以及支付股利的方式。本研究主要探討經理人過度自信對公司股利政策 之影響，並將過度自信經理人定義為會高估暫時性盈餘的持續性，而誤判為恆常 性盈餘，因此支付比理性經理人較高的現金股利。 過去訊號理論（signaling theory）的文獻認為，股利政策的改變係傳遞管理 當局對未來盈餘不同展望的看法（例如 Bhattacharya, 1979; Miller and Rock, 1985; John and Williams, 1985）。不過，實證研究卻顯示不同結論，其中 Watts（1973）、 Benartzi, Michaely and Thaler（1997）、DeAngelo, DeAngelo and Skinner（1996） 與 Grullon and Michaely (2004)的研究結果並不支持股利或股票購回（share repurchase），可以傳達未來盈餘改變的訊息。Lee（1996）, Pan（2001）, Guay and Harford（2000）與 Jagannathan, Stephens and Weisbach（2000）根據恆常性盈餘 假說1_{進行檢測，發現股利之改變係由恆常性盈餘變動所造成。}

本研究結果顯示，當經理人呈現過度自信，公司價值在經濟擴張時期會增 加，在經濟衰退時期會降低，此研究結果與 Miller and Modigliani’s（1961）的股 利政策無關論一致，亦即投資人並不在意股利政策的制訂，而是在乎經理人對未 來盈餘的自信看法。因此過度自信的經理人，可以成功地傳遞公司擁有良好投資 機 會 的 訊 息 ， 如 此 過 度 自 信 的 行 為 特 質 ， 可 以 發 揮 正 向 外 部 性 （ positive externality），使其不亞於理性經理人所創造出來的公司價值。此外，本研究亦對 股利謎題（dividend puzzle）以行為觀點提出合理的解釋。本文發現，當經理人 的行為成本高於投資人的股利昂貴成本（dividend dissipative costs）2_{時，過度自}

信的經理人會偏離理性股利政策，並傾向開始支付或提高現金股利的發放。 本文第二部分為相關文獻探討，第三部分係將 Miller and Rock（1985）的理 論模型作延伸，並納入經理人過度自信的因素加以探討，第四部分則描述當經理 人擁有高的行為成本，將偏離理性的股利政策，第五部分為本文的結論及對未來 研究的建議。

1 _{恆常性盈餘假說（permanent earnings hypothesis）的觀念首先出現在 Lintner（1956），當其觀察}

到公司盈餘係股利改變為最主要的決定因素。經過將近五十年，Brav, Graham, Harvey and Michaely（2004）發現，迄今股利仍然與恆常性盈餘緊密連繫著，並且逐年予以平穩化，只有

貳、文獻探討

過 去 心 理 學 實 驗 顯 示 ， 人 們 面 對 難 度 較 高 的 問 題 容 易 產 生 過 度 自 信 （Lichtenstein and Fischhoff, 1977; Lichtenstein, Fischhoff and Phillips, 1982）。 Griffin and Tversky（2002）指出，面對預測性低的事物，專家比一般人更傾向過 度自信。Griffin and Varey（1996）認為在真實世界裡，有兩種不同的過度自信： (1)樂觀性的過度自信，這些人傾向高估其所期待結果發生的可能性；(2)當對結 果沒有任何期待時，容易高估本身所擁有的知識。Blanton, Pelham, DeHart and Carvallo（2001）描述過度自信的產生，係因為個人希望被視為是博學且有能力 的。在本研究模型，我們假設不存在傳統的代理問題，除了過度自信，公司經理 人致力於創造公司價值極大化，同時也希望被市場視為是博學且有能力的。故本 文證明，經理人的過度自信未必會損及公司價值，某些時候的過度自信是被需要 的，例如在經濟擴張時期。 經理人過度自信的行為，在行為公司理財的領域逐漸受到重視。Malmendier and Tate（2003）發現，過度自信為解釋企業購併活動的一項重要因素。Malmendier and Tate（2005）實證研究顯示，經理人過度自信會影響公司的投資決策。Hackbarth （2004）則探討經理人的過度樂觀與過度自信對資本結構的影響。

從行為的觀點探討股利政策，Shefrin and Statman（1984）解釋投資人對現 金股利的偏好，主要係來自自制力理論（self-control）與展望理論（prospect theory）。由於 Shefrin and Statman 的分析僅侷限在市場股利的需求面，本研究則 提供股利政策的供給面分析。最近，Baker and Wurgler（2004）探討經理人為了 迎合投資人的需求，因此開始支付或提高股利的發放。本文研究與 Baker and Wurgler 的不同在於，我們並不假設經理人永遠是理性的，而且一旦公司開始發 放股利，經理人的過度自信將可能變更股利發放的水準。

Brav, Graham, Harvey and Michaely（2004）透過訪談調查，幾乎所有的經理 人均認同，股利發放及股票購回傳達管理當局對未來展望的信心。但是當經理人 的信心受到心理因素的干擾時，則公司價值極大化的過程將受到阻礙。Shefrin （2001）稱此為一種「行為成本」。

參、模型設定

本研究衍伸 Miller and Rock（1985）股利決策模型，加入經理人過度自信要 素，並排除過去文獻所探討存在道德危機的問題，而假設經理人係致力於公司價 值極大化。 一、公司盈餘函數及評價問題3 茲假設一家公司在兩期（t0,1, 2）所產生的盈餘 X如下： 1 ( )0 1 XR I  (1)

3 _{本章節的公司評價問題（firm’s decision problem）源自於 Miller and Rock 的模型，惟本研究並}

2 ( )1 2 XR I  1 1 2 ( ) R X D    _{ (2)} 該公司在 t1 所產生的盈餘X₁，係來自期初t0的投資報酬R I ，( )₀ I 為₀ 0 t 的投資，再加上當期的隨機項。於₁ t1之起始，在既定的股利政策下，公 司經理人將盈餘X₁配發股利給股東，至於剩餘的資金，則作為t1的投資額I ，₁ 以用來產生t2的盈餘X₂，再加上當期的隨機項。經理人在₂ t2之初，將盈 餘X₂全部分配給股東，公司隨即解散。 另外，假設公司的投資報酬函數R I( )係可連續微分、R I( )0、R(0)0、 '( ) 0 R I  ， 以 及R I''( )0。 而 在t0評 估 盈 餘 隨 機 項 的 期 望 值 均為 零 ， 即 0( )1 0( )2 0 E E  ，但隨著觀察t1隨機項的發生，對₁ t2隨機項的條件期望 值變成E

 

  _{2 1}  ₁。 於t1之開始，隨著盈餘、股利及投資決策的發佈，對於持有附息股份的股 東而言，經考慮t1的股利D 及₁ t2的折現因子，其公司價值為：

 

1 1 2 V  D E X

 

1 1 1 D R I    _  _ (3) 由於公司經理人係股東聘任的專業人士，假設其與股東的利益應該一致，並 積極尋求公司價值極大化，對於任何重大的投資案，在股東的監督下，不會進行 負淨現值的投資或所謂的過度投資，即投資所產生的盈餘必須能夠足以支付股利 的情況下，所以公司價值最適化的問題為： 1,1 max D I V1  D1 R I

 

1 1 (4) . . s t I₁ X₁ D₁ (5) 二、過度自信經理人與股利政策 在經理人與股東的利益一致下，理性的經理人對公司盈餘 X為正確的評 估， X為常態分配，其平均數為X ，標準差為_R  ，但過度自信的經理人對公XR 司盈餘的評估則為不同，其平均數為X ，標準差為_K  ，_XR 0  1。代表過 度自信的參數（overconfidence parameter）4_{，過度自信的程度愈高，愈小，假} 如0，即代表經理人只觀測到心目中的盈餘X ，完全忽略其可能產生的變異。_K 因此，理性與過度自信的經理人對盈餘的看法差異如下： 過度自信的經理人 理性的經理人

 

K R K E XX X x  E X

 

XR 在經理人追求公司價值最適化的問題（4）中，持有不同信念的經理人，其 對公司價值的看法則為： 過度自信： ₁K _{1 2}R ₂K ₁ V  D _X  x _ (6)

理性： ₁R _{1 2}R ₁ V  D _X _ (7) 過度自信下公司價值的差距為（7）減（6）式子：

 

1 1 2 1 1 K R K V  V _x   _，0  1，0  1 (8) 兩者之間的差距主要係來自兩個項目，第一項為 ₂K x ，代表經理人過度自信， 高估公司的盈餘績效，將暫時性盈餘視為是恆常性盈餘，此為正數；另外，第二 項目為  ，代表前期隨機項₁

 

1 對本期的影響，為₁ 真實的持續性係數₁ （coefficient of persistence），而與經濟景氣循環息息相關，但又受到經理人過 度自信的影響，當1時，第二項目為負數，因此公司價值的差距 ₁K ₁R V V 會 縮小；當0時，公司價值的差距完全來自經理人的過度自信；當0  1時， 公司價值的差距會隨著及愈大而縮小。綜上所述，公司價值會同時受到真實 暫時性盈餘及經理人自信程度之相互影響，因此可得命題一： 命題一：公司股利政策無關於目前市場評價，而是經理人的自信程度與盈餘持續 性之互動在影響公司評價。當經理人是過度自信： ‧ 在經濟擴張時期，公司價值會增加。 ‧ 在經濟衰退時期，公司價值會降低。 在經理人已從事最適的投資決策 * I ，假設其決定根據對盈餘期望值制訂股利 政策，自公司價值最適化的限制式（5） * 1 1 D  X I 式子中，可得到兩種不同的 股利政策： 過度自信： * 1 1 1 K R K D X  x I (9) 理性： * 1 1 R R D X I (10) 將過度自信與理性經理人的股利政策（10）減（9），即可發現 ₁K ₁R ₁K D D x ， 我們稱此差異為一項行為成本。 三、過度自信經理人與訊號均衡 本研究假設經理人致力於公司價值極大化：

 





 





1 1 1 1 1 1 1 max , 1 , K K K K G K K D W sV X D D sV  s V X D (12) . . s t X₁D₁K I* (13) 式 子 （ 12 ） 代 表 經 理 人 尋 求 s 持 股 理 性 投 資 人 對 公 司 評 價

 







 



1 1 , 1 1 1 , 1 R K K K K K G V X D D V X D D  ，以及 1-s 持股過度自信經理人對公司V 評價之價值極大化，受限於式子(13)。因此，對式子（12）取一階微分時，可得 下列的式子：

 

_{ }

 

1 1 1 ' 1 ' ' K R I X D s R I               (14) 從式子（14）可以得出命題二： 命題二：當過度自信經理人利用股利政策傳遞公司未來盈餘展望時，只有當公司 有良好的投資機會才會傳遞成功，且傳遞效果會隨著經理人過度自信的 提高而增強。

四、行為成本與股利昂貴成本（Dividends’dissipative costs） 過去美國稅法的規定，個人股東的股利利得稅率比資本利得稅較高，故當公 司發放現金股利時，股東必須付出較高的代價，而 Black(1976)稱此現象為「股 利謎題」（dividend puzzle）。 假設在市場上，投資人評估經理人的績效根據其過度自信的程度，認定未來 盈餘為股利政策的函數

 

K X D ，其中有的機率為理性的股利政策，1的機 率為過度自信的股利政策：

 

K R

 

1 k d X D D  D  (15) 而理性經理人的盈餘函數為：

 

R R X D D (16) 經理人有誘因偏離理性的股利政策，只有當：

   

K R X D X D (17) 將式子（15）及（16）帶入式子（17），我們可以得出：

 

1



k R



d D D      (18) 或者是，

 

1 xK d (19) 因此，命題三如下： 命題三：隨著過度自信的增加，過度自信經理人傾向開始支付或提高現金股利的

發放，而且股東的股利昂貴成本（dividends dissipative costs）並不會影 響股利政策的制訂。 伍、結論 本研究證明經理人的過度自信對股利政策有重大影響，過度自信的經理人由 於誤判其對暫時性盈餘持續性的信心，因此傾向發放較高的股利。 本文的結果可供未來研究供參考： (1) 本研究提供一項衡量經理人過度自信的方法，而此實證操作型定義係建立在 公司盈餘的持續性。 (2) 雖然目前有些實證研究有考量到股利政策與經濟景氣循環，但本研究模型尚 融入經理人的過度自信，以及其與經濟景氣循環的互動。本文證明過度自信 經理人相當適宜在繁榮景氣時期，而其所創造出來的公司價值係接近理性經 理人的公司價值。 (3) 當經濟景氣良好時，過度自信經理人藉由股利發放傳達未來的盈餘展望，未 必一定成功，其必須能夠讓市場觀察到且相信，因此公司的預期投資報酬必 須是高於產業平均或前 20%。 (4) 本研究亦提出另一種分析公司選擇發放股利的方式，較高的行為成本將導致 較高的現金股利。由於公司的股東可能係由個人或法人股東所組成，其均面 對不同的股利利得稅，故公司股東的成份將可能影響股利發放的方式。 針對未來研究方向的建議，在股利政策需求面，可以嘗試放寬理性投資人的 假設。在股利政策供給面，可以嘗試設定基準（benchmark）的過度自信，假如 經 理 人 是 完 全 過 度 自 信 ， 將 會 發 放 大 筆 的 現 金 股 利 ； 假 如 經 理 人 是 縝 密

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計畫成果自評

本研究內容與原計畫符合程度相當高，亦達成原計畫之預期目標，而本研究 結果可供行為財務學術研究及管理實務之參考。目前已經完稿並修改成期刊格式 （Wu and Liu, 2005），並投稿至國外學術期刊。