外資及自營商之臺股期貨及選擇權未平倉量對於加權指數之預測性
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(2) 謝辭 參與股市已經廿多年，在操作實務上累積了不少經驗，重回師大 EMBA 進修，最期待的就 是可以對於金融專業的學術理論有更深入的認識，論文的題材與資料樣本是我多年來每天的日常 紀錄，一直希望能進行相關的研究。 非常感謝也很榮幸 蔡蒔銓老師能擔任我的指導教授，使我在學術理論的知識上大有斬獲， 又可以完成本篇論文。蔡老師學識淵博、幽默風趣，經常可以將艱澀難懂的金融理論用淺顯簡單 的言詞做出清楚的說明。在撰寫論文的過程中，老師每次的提點都切中我所需要補強之處，使我 的研究架構與論述更形完整，論文撰寫也更加順利。同時，我也感謝擔任論文口試委員的林士貴 教授與何耕宇教授，對於我的研究內容提出很多精闢的建議，使之更臻完善。 最後，我感謝在論文撰寫過程中幫助過我的每個人，因為你們的幫助我才能順利完成論文， 真心感謝大家的支持，謝謝大家。. 呂宗達 謹誌於 國立臺灣師範大學 EMBA 中華民國 107 年 5 月. II.
(3) 摘要 本研究在探討外資及自營商於臺股期貨及選擇權未平倉量口數與金額對未來臺灣加權股價 指數是否有預測性。並以迴歸分析來檢視外資與自營商藉由買賣超現貨、期貨及選擇權未平倉量 口數及金額之增減，對未來臺灣加權股價指數報酬率之預測能力。 研究結果發現外資在現貨買賣超相對淨額、期貨多空未平倉量契約口數相對淨額、期貨多空 未平倉量契約金額相對淨額、選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額、選擇權賣方多空未平倉量 契約口數相對淨額這五項數據上，與次日臺灣加權股價指數報酬率呈現顯著的正向相關，對於次 日臺灣加權股價指數報酬率都有預測能力，顯見外資法人在期貨及選擇權未平倉量契約口數及金 額之增減，對於臺灣加權股價指數之走勢有極高的參考價值。 而自營商僅在選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額這項數據上，對於次日臺灣加權股價指 數報酬率有非常顯著正相關之預測能力，這可能與自營商對於期貨及選擇權操作上比較偏向於避 險需求有關，也表示自營商之資訊性不如外資。 選擇權賣方未平倉量的增加可能是對於未來標的物價格不會產生較大波動性之預期，但本研 究發現外資在選擇權賣方多空未平倉量契約口數相對淨額之增減，對於臺灣加權股價指數報酬率 有預測能力，這表示外資法人在持有選擇權賣方未平倉部位需承擔極高價格風險的狀況下，具有 一定之資訊性可以預測未來臺灣加權股價指數之走勢。. 關鍵詞：期貨、選擇權、賣權、未平倉量、資訊交易者、預測力. III.
(4) ABSTUACT This research examines the predictability of using foreign investors’ and Taiwan local dealers’ open interest on Taiwan Stock Index (“TAIEX’) through their futures and options positions, both volume and dollar amount. Regression analysis is employed to investigate whether the increase/decrease of foreign investors’ and Taiwan local dealers’ stocks, futures or options open interest enables traders to predict the return of investment (ROI) of TAIEX. The result indicates that foreign investors’ buy/sell stocks net difference, open interest of the number of future long/short contracts net difference, open interest of the long/short contracts net dollar value, open interest of options put/call contracts net dollar value, and sellers’ open interest of the number of options put/call contracts net difference have significant positive correlation on next day’s TAIEX ROI, showing them as predictive factors; proving that foreign investors’ future and option open interest, both on the number of contracts and dollar value, has high reference value on predicting TAIEX trend. However, Taiwan local dealers only have one predictive factor that exhibits very significant positive correlation on next day’s TAIEX ROI, and that is the open interest of options put/call contracts net dollar value. This could be due to Taiwan local dealers’ preference for using futures and options as hedging instrument and being less informed relative to foreign investors. The growth of sellers’ options open interest could reflect the expectation that there will be less volatility to the future target’s price. This research, however, discovers that the increase/decrease of foreign investor sellers’ open interest of the number of options put/call contracts net difference is predictive to TAIEX ROI, implying that foreign investors, despite the high price volatility risk of holding an open interest on sellers’ options, possess sufficient data and information to predict future TAIEX trend.. Keywords：Futures, Options, Put, Open interest, Informed trader, Predictability IV.
(5) 目. 次 摘要 ....................................................................III 表 次 ..................................................................VII 圖 次 .................................................................VIII 第一章 緒論 .............................................................. 1 第一節 研究背景與動機 ................................................... 1 第二節 研究目的 ......................................................... 3 第三節 研究架構與流程 ................................................... 4 第四節 研究範圍與限制 ................................................... 6 第二章 文獻回顧 .......................................................... 7 第一節 不同市場之投資行為 ............................................... 7 第二節 不同類型投資人之資訊性 ........................................... 9 第三節 資訊交易者之投資策略 ............................................ 11 第四節 未平倉量之意涵 .................................................. 12 第三章 研究方法 ......................................................... 14 第一節 資料來源與介紹 .................................................. 14 第二節 迴歸分析法 ...................................................... 18 第四章 實證結果分析 ..................................................... 26 第一節 資料敘述統計分析 ................................................ 26 第二節 迴歸模型分析 .................................................... 30 第五章 結論與建議 ....................................................... 35 V.
(6) 第一節 結論 ............................................................ 35 第二節 建議 ............................................................ 37 參考文獻 ................................................................ 38. VI.
(7) 表. 次. 表 3-1 臺股期貨及臺指選擇權商品簡介 .................................................................................. 15 表 3-2 自營商、投信、外資定義表 .......................................................................................... 16 表 3-3 三大法人臺股期貨未平倉餘額表 .................................................................................. 17 表 3-4 三大法人臺指選擇權未平倉餘額表 .............................................................................. 17 表 3-5 資料定義簡稱表 ............................................................................................................... 25 表 4-1 交易分類敘述統計表(多空未平倉量口數之淨額) ...................................................... 28 表 4-2 交易分類敘述統計表(現貨買賣超及多空未平倉量金額之淨額) .............................. 29 表 4-3 對未來臺灣加權股價指數報酬預測分析表(未平倉量口數) ...................................... 33 表 4-4 對未來臺灣加權股價指數報酬預測分析表(現貨買賣超及未平倉量金額) .............. 34. VII.
(8) 圖. 次. 圖 1-1 研究流程圖 ......................................................................................................................... 5 圖 3-1 臺灣加權股價指數走勢圖…………………….……………...………………………....15. VIII.
(9) 第一章 緒論 第一節 研究背景與動機 期貨與選擇權皆屬於一種衍生性金融商品，期貨有避險功能、投機功能以及 價格發現功能，而選擇權的功能除了避險及投機功能之外，還有遞延投資決策的 功能。期貨市場成立之最主要及最原始的目的是提供投資人在一定時間範圍內規 避交易標的物價格波動之風險，投資人可藉由買賣期貨商品，鎖定利潤與控制成 本來進行避險，將交易標的物價格波動的風險轉嫁給願意承擔風險的投機交易人， 而投機交易人可能於交易標的物價格波動中獲取利潤，同時也承擔風險，從而提 高期貨交易市場之效率與流動性，透過期貨市場訊息充分的溝通與交易，買賣雙 方對未來現貨標的物之預期價格達成均衡，實現期貨對現貨之價格發現功能。選 擇權交易市場則因財務槓桿及波動性較期貨市場高，交易成本較期貨市場低，而 成為投資人重要之投機與避險交易工具。近年來臺灣期貨與選擇權交易市場日趨 成熟，臺股期貨(TX)與臺指選擇權(TXO)之交易量自推出以來逐年增加，已成為 臺灣期貨交易所(TAIFEX)之主要衍生性金融商品。 臺灣期貨與選擇權交易市場之主要交易者，可分為一般自然人(散戶)及三大 法人(外資、投信、自營商)，相較於散戶，法人擁有專業的金融人才、豐富的投 資經驗與資金，對金融商品交易市場訊息的獲取與分析都佔有很大的優勢，因期 貨及選擇權屬於高財務槓桿之特性，故持有期貨或選擇權未平倉部位比持有現貨 部位之風險高，所以法人於臺股期貨與臺指選擇權之未平倉部位的數量變化就可 能是市場預期未來臺灣加權股價指數多空走勢的重要參考資訊。 三大法人(外資、投信、自營商)中，又以外資及自營商較具代表性，投信不 僅在臺股期貨之交易量較外資及自營商少，在臺指選擇權之交易量更遠低於外資 及自營商，本研究將針對外資及自營商自 2010 年 7 月 1 日至 2015 年 6 月 30 日， 五年期間每日現貨買賣超金額之淨額、臺股期貨多空未平倉量口數及金額之淨額、 1.
(10) 臺指選擇權多空未平倉量口數及金額之淨額、臺指選擇權買方多空未平倉量口數 及金額之淨額、臺指選擇權賣方多空未平倉量口數及金額之淨額與前一日相較之 結果，與同一時間區間內次一日臺灣加權股價指數漲跌幅度之預測性進行研究。. 2.
(11) 第二節 研究目的 基於前述研究背景與動機，本研究將以外資及自營商在臺股期貨與臺指選擇 權之多空未平倉口數及金額做為研究資料進行實證分析與探討，透過統計分析方 法，比較外資及自營商在臺股期貨與臺指選擇權之多空未平倉口數及金額對臺灣 加權股價指數漲跌報酬之預測性，本研究之研究目的為： 一、探討外資及自營商每日現貨買賣超金額之淨額變化對次一日臺灣加權股價 指數之預測能力。 二、探討外資及自營商每日臺股期貨多空未平倉量口數及金額之淨額變化對次 一日臺灣加權股價指數之預測能力。 三、探討外資及自營商每日臺指選擇權多空未平倉量口數及金額之淨額變化對 次一日臺灣加權股價指數之預測能力。 四、探討外資及自營商每日臺指選擇權買方多空未平倉量口數及金額之淨額變化 對次一日臺灣加權股價指數之預測能力。 五、探討外資及自營商每日臺指選擇權賣方多空未平倉量口數及金額之淨額變化 對次一日臺灣加權股價指數之預測能力。. 3.
(12) 第三節 研究架構與流程 本研究架構共分為五章，各章節內容架構如下： 第一章 緒論 敘述臺灣期貨與選擇權交易市場現況，並說明研究背景與動機，確立 研究目的、研究架構與流程、研究範圍與限制。 第二章 文獻回顧 針對相關文獻進行資料蒐集，介紹國內外學者研究關於現貨、期貨與 選擇權等不同市場之投資行為、自營商與外資等不同類型投資人所隱含之 資訊性、資訊交易者之投資策略、未平倉量之意涵等相關文獻。 第三章 研究方法 說明研究資料來源、資料選取，本研究所使用變數之定義，迴歸分析方 法之設定。 第四章 實證結果分析 依照所選定之分析方法進行實證分析，完整呈現本研究相關實證結果， 並加以分析解釋。 第五章 結論與建議 總結歸納本研究之實證結果與後續研究建議。. 4.
(13) 本研究流程如圖 1-1 所示： 研究背景、動機與目的. 文獻回顧. 資料來源與處理. 研究方法. 變數定義. 迴歸分析. 實證結果與分析. 結論與建議. 圖 1-1 研究流程圖. 5.
(14) 第四節 研究範圍與限制 本研究之研究範圍與限制如下： 一、研究範圍 本研究之研究範圍為臺灣證券交易所與臺灣期貨交易所提供之自營商及外 資於 2010 年 7 月 1 日至 2015 年 6 月 30 日，五年期間每日臺股現貨買賣超金額 之淨額、臺股期貨多空未平倉量口數及金額之淨額、臺指選擇權多空未平倉量口 數及金額之淨額、臺指選擇權買方多空未平倉量口數及金額之淨額、臺指選擇權 賣方多空未平倉量口數及金額之淨額與前一日相較之結果，與同一時間區間內次 一日大盤加權指數漲跌幅度做為研究分析之標的進行研究。 二、研究限制 本研究以 2010 年 7 月 1 日至 2015 年 6 月 30 日五年期間之歷史資料進行分 析，其中臺指選擇權之未平倉量口數及金額為所有交易序列之加總，未能區分價 內、價平、價外之交易資料，僅能以未平倉之總量進行分析，且大盤加權指數之 走勢受許多因素影響，本研究僅提供可能之預測判斷，無法完全精準預測。. 6.
(15) 第二章 文獻回顧 第一節 不同市場之投資行為 期貨可以用來避險及投機交易，最重要的是期貨有價格發現的功能，為何期 貨交易市場具備價格發現之功能，最主要的原因是由於進行期貨交易的交易人非 常廣泛，除了為了避險的交易者外，還有許多投機者。購買期貨與賣出期貨的交 易人同時進行交易，代表供給及需求兩方面之力量尋求均衡，有助於交易價格之 形成與發現。期貨交易中之投資人多數具有豐富的交易知識和流通的資訊管道， 加上分析預測的方法。他們將各自的資訊、方法及預測帶到市場上進行交易，對 供給、需求和標的物價格之走勢進行判斷和分析，產生本身理想的價格與其他交 易人競爭。這種方式形成的期貨價格事實上代表了大多數交易人之價格預測，所 以可以趨近並表示供給及需求變動之趨勢。 而在期貨市場中，有資訊的資訊交易者如何透過交易反映其資訊性，就成了 許多學者研究探討的目標。其中關於價格發現，早期的研究皆以現貨與期貨市場 為主。如 Kawaller, Koch and Koch (1987)、Stoll and Whaley (1990)、Chan (1992) 等研究均顯示，期貨市場具有低限制性、低交易成本及高槓桿之優勢，有助於其 實現價格發現功能。 Cox (1976)則認為期貨交易可以有效增加市場交易資訊之流通與傳遞，提供 買賣雙方更完整豐富之資訊，有助於買賣雙方形成價格判斷，減少可能的資訊不 對稱。Merton (1995)也提出包含期貨、選擇權等衍生性金融商品之交易，能夠降 低市場交易人之資訊不對稱性，提升市場資訊流通之效率。 Chu, Hsieh and Tse (1999)分析 S&P500 現貨及期貨資料，發現期貨具有較強 的價格發現功能，國內的研究者吳宏達 (2000)也提出臺灣股市之指數期貨與現 貨之預測及關聯性研究，透過加入時間因素使研究模式設定更完整，而有更佳的. 7.
(16) 價格預測效果。綜合以上敘述，大多數之研究同意期貨市場有較高的價格發現能 力。 選擇權是較為複雜的衍生性金融商品，Bagehot (1971)最早提出交易之資訊 性，Black (1975)則探討了選擇權交易市場的低交易成本及高槓桿特性促使資訊 交易者更積極參與市場。Back (1993)提出資訊不對稱是交易標的物價格波動之主 因，資訊交易者會以選擇權交易市場的低交易成本及高槓桿之特性，利用資訊不 對稱的機會進行交易謀取價格波動之利潤。 Booth, So, and Tse (1999)分析德國 DAX 指數之現貨、期貨及選擇權，結果發 現期貨的價格發現能力比選擇權更強。Schlag and Stoll (2005)之研究也發現期貨 交易人對市場資訊之反應較為快速，期貨交易量領先選擇權交易量，選擇權交易 人為價格追隨者。. 8.
(17) 第二節 不同類型投資人之資訊性 臺灣的證券、期貨與選擇權交易市場中，主要的交易者可分為一般自然人， 也就是俗稱的散戶、外國投資機構、投信投顧、自營商，而外資、投信、自營商 就是市場上通稱的三大法人，在投資市場中，法人的交易行為經常被認為較有資 訊性，因為法人擁有專業的金融人才、豐富的投資經驗與資金，對金融商品交易 市場訊息的獲取與分析都比一般散戶更具優勢。 Lee, Lin and Liu (1999)將投資人分為三類：機構投資人、大額散戶、小額散 戶，並建構向量自我迴歸(VAR)模型，對臺灣證券交易市場進行驗證，分析哪一 類型之投資人為資訊交易者，結果發現大額散戶是最具有資訊的投資交易人，小 額散戶則並不具有資訊，機構投資人之資訊性介於兩者之間，且資訊交易者偏好 之下單委託量較大。 Shapira and Venezia (2001)將投資人分為兩類：委託專業投資人員代為操作與 自行投資，並針對以色列最大證券商進行研究，結果發現專業投資人員代操帳戶 之獲利優於自行投資者，自行投資者之投資經驗及專業訓練皆不如專業投資人員， 經常提早出售獲利表現較優之投資標的，無法增加獲利規模，這也證明了專業投 資人員的確在資訊的獲得及判斷上比自行投資者更具有優勢。 Dennis and Weston (2001)的研究認為機構投資人為獲取交易資訊上的優勢 而願意付出較多的經費，是較具資訊優勢的一方，故將機構投資人歸類為資訊交 易者。Richards (2005)的研究數據證實國外投資機構之投資表現與當地國家股市 報酬率正相關。Barber, Lee, Liu and Odean (2008)也證實法人是擁有資訊優勢的投 資交易者。 Chang, Hsieh and Lai (2009)將市場交易人分成四類：外資、國內法人機構、 散戶及造市者，利用買賣權比率(put-call ratio)對臺指選擇權市場各類型交易人之. 9.
(18) 預測能力做檢驗，結果發現外資對於交易報酬最具有預測性。 由以上文獻可以得知，儘管在不同的研究中，對於投資人有不同的分類方式， 不同的投資人也會因獲取資訊的不同而產生不同的投資判斷與行為，但法人始終 是較具資訊優勢的投資人。. 10.
(19) 第三節 資訊交易者之投資策略 除了由不同市場及不同類型投資人來探討資訊性之外，資訊交易者的資訊性 及投資策略是投資交易研究中很值得探討的部分，Kyle (1985)依照交易者交易動 機的差異而將交易者區分為：資訊交易者(informed traders)、雜訊交易者(noise traders)、流動性交易者(liquidity traders)，其中資訊交易者是具有私有資訊的市場 交易人，將其擁有的資訊充分運用在交易上，以謀求交易利潤極大化。雜訊交易 者則認為本身具有私有資訊，並認為自己可以藉由此私有資訊而在交易上取得獲 利，但其具有的私有資訊可能已反映於交易標的物之價格上，甚至該私有資訊可 能是錯誤的資訊，故雜訊交易者是根據已反映或錯誤的資訊而形成投資策略。流 動交易者進行交易的目的並不是求取獲利，而是將所持有的投資標的轉換為現金， 流動交易者只求交易成本極小化，無關於資訊性及投資策略。Kyle (1989)的研究 也將證券市場的參與者區分為資訊交易者(informed traders)與非資訊交易者 (non-informed traders)，探討資訊交易者偏好使用的交易方式及交易策略。 國內研究者趙詩容 (2002)則以臺灣股票市場之交易為基礎，檢視每日三大 法人之個股買賣超股數及市值，加權累計過去的買賣超股數與市值，分析三大法 人投資策略及組合之平均報酬，尋求短期最佳投資策略。 Pan and Poteshman (2006)以買賣權比率(put-call ratio)，針對資訊及非資訊交 易者對於報酬的關係進行研究，將交易動機分為四類(open-buy、close-buy、 open-sell、close-sell)分析各類不同選擇權對報酬的影響。結果發現新倉買進 (open-buy)的選擇權交易量對於未來標的物價格有最佳之資訊性。 Chang, Hsieh and Lai (2009)亦使用 Pan and Poteshman (2006)買賣權比率 (put-call ratio)之方法來檢視不同類型投資人在臺灣選擇權交易市場之預測能力， 結果同樣發現新倉買進(open-buy)的選擇權交易量對於檢驗投資人之預測能力最 具有解釋力。 11.
(20) 第四節 未平倉量之意涵 期貨交易之未平倉量是指期貨市場中多方所買進或是空方所賣出，於某交易 日結束收盤前未反向沖銷之部位。選擇權市場中之未平倉量分為四類，分別為買 進買權、買進賣權、賣出買權、賣出賣權。多方未平倉量之型態包含買進期貨、 買進選擇權買權、賣出選擇權賣權；空方未平倉量之型態包含賣出期貨、買進選 擇權賣權、賣出選擇權買權。未平倉量之契約金額，是以期貨契約或選擇權序列 當日結算價格，乘以契約乘數(臺股期貨為每點新臺幣 200 元、臺指選擇權為每 點新臺幣 50 元)再乘以未平倉口數後加總。 國內三大法人之期貨及選擇權多空未平倉量則是以全部自營商、全部投信、 全部外資分為三個身分別各自合計，未平倉量之多空淨額則是則是以該身份別分 類中之多方未平倉量減去空方未平倉量，若為正數則為淨多單，為負數即為淨空 單，未平倉量契約金額之多空淨額亦以相同方式計算。 Figlewski (1981)以期貨未平倉量檢測現貨價格波動，結果發現現貨之價格波 動與期貨未平倉量明顯相關。Bessembinder and Seguin (1993)的研究以美國公債、 國庫券、日圓、馬克、黃金、白銀、小麥、棉花等八種期貨商品為研究標的，建 構向量自我迴歸(VAR)模型檢視研究標的交易活動與市場波動性之關聯，結果發 現當市場出現非預期資訊衝擊時，期貨未平倉量將領先反應，後續市場價格波動 亦隨之增加。 Gould (2003)以 CBOT 小麥為研究標的，探討成交量與未平倉量兩者之中， 何者對價格指標效果較強，預測價格分為價格上漲期與價格下跌期兩個階段，價 格上漲期之成交量未明顯增加，日成交量低於平均成交量，但未平倉量增加；價 格下跌期之成交量減少，日成交量低於平均成交量，且未平倉量減少。 Haigh, Hranaiova and Overdahl (2005)針對原油及天然氣兩種期貨商品大額. 12.
(21) 交易人之未平倉量進行研究，分析該期貨商品之未平倉量與市場價格以及不同類 型交易人之關係，結果顯示大額投機交易者之未平倉量與市場價格呈現明顯之負 相關，代表大額投機交易者在市場上採取高出低進之交易策略。 李其權 (2009)使用國內三大法人之期貨每日未平倉部位進行研究，結果發 現投信為避險交易者，自營商為投機交易者，而外資則無法判斷為何類型之交易 者，自營商在短時間之內有比較優秀的獲利能力，可能因避險壓力效果導致外資 及投信之獲利擇時能力較差。. 13.
(22) 第三章 研究方法 第一節 資料來源與介紹 一、資料說明 本研究之研究標的為臺股期貨(TX)及臺指選擇權(TXO)兩種由臺灣期貨交 易所(TAIFEX)發行之衍生性金融商品，其交易標的資產皆為臺灣加權股價指數， 表 3-1 為商品簡介。 臺股期貨之交易契約依到期月份包含連續二個月份，另加上三月、六月、九 月、十二月中三個接續的季月之期貨合約；臺指選擇權之交易契約依到期月份包 含連續三個月份，另加上三月、六月、九月、十二月中二個接續的季月之選擇權 合約。 在期貨及選擇權交易市場中，投資人所交易的期貨或選擇權契約大都屬於近 月合約，若為遠月合約之交易則可能是基於避險或其他交易目的，但基於投資人 進行遠月合約交易也有具資訊性之可能，故本研究之資料選取並未將遠月份合約 之資料排除。 二、樣本期間 本研究使用臺灣期貨交易所自 2010 年 7 月 1 日至 2015 年 6 月 30 日止每日 公告之外資及自營商於臺股期貨與臺指選擇權之未平倉餘額資料為樣本，總計五 年共 1238 個交易日。臺灣加權股價指數、成交量以及自營商與外資買賣超金額 之資料來源為臺灣證券交易所(TWSE)每日之公告。 樣本期間除 2011 年 8 月發生歐債危機，臺灣加權股價指數下跌幅度較大之 外，走勢尚稱平穩，並無特殊事件導致市場巨幅震盪，故樣本無特殊事件之資料 干擾，詳見圖 3-2。. 14.
(23) 表 3-1 臺股期貨及臺指選擇權商品簡介 項目. 內容. 交易標的. 臺灣證券交易所發行量加權股價指數. 中文簡稱. 臺股期貨. 臺指選擇權(臺指買權、臺 指賣權). 英文代碼. TX 契約價值或契約乘數 臺股期貨指數乘上新臺幣 200 元 到期月份. TXO 指數每點新臺幣 50 元. 自交易當月起連續二個月 自交易當月起連續三個月 份，另加上三月、六月、九 份，另加上三月、六月、九 月、十二月中三個接續的季 月、十二月中二個接續的季 月契約在市場交易 月契約在市場交易. 交易時間. 契約交易日與臺灣證券交易所交易日相同，一般交易時 段之交易時間為營業日上午 8:45 至下午 1:45，到期契 約最後交易日之交易時間為上午 8:45 至下午 1:30 盤後交易時段之交易時間為營業日下午 3:00 至次日上 午 5:00，到期契約最後交易日無盤後交易時段. 最後交易日. 各契約之最後交易日為各該契約交割月份第三個星期三. 最後結算日. 最後結算日同最後交易日. 臺灣加權股價指數走勢圖 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 2010/7/1. 2011/7/1. 2012/7/1. 2013/7/1. 圖 3-1 臺灣加權股價指數走勢圖 15. 2014/7/1.
(24) 三、投資人分類 臺灣期貨交易所每日公告三大法人期貨及選擇權交易資訊，茲將自營商、投 信、外資之定義說明彙整於表 3-2，本研究僅擷取自營商及外資於臺股期貨與臺 指選擇權每日之未平倉餘額資料進行分析。 表 3-2 自營商、投信、外資定義表 法人身分別. 定義說明. 自營商. 包括證券自營商(含證券商兼營期貨及選擇權自營商及證 券商以期貨及選擇權交易人身分從事期貨及選擇權交易 者)、期貨及選擇權自營商(含造市帳戶). 投信. 包括證券投資信託基金、期貨信託基金，但不包括證券、 期貨信託事業接受交易人全權委託之部分. 外資. 包括境內外之外國機構投資人(含陸資). 16.
(25) 四、資料格式 臺灣期貨交易所每日公告外資及自營商之期貨未平倉餘額資料格式如表 3-3 所示。 表 3-3 三大法人臺股期貨未平倉餘額表 單位:口數；千元. 日期 2015/6/30 未平倉餘額 多方. 身分別 自營商 投信 外資. 口數. 空方. 契約金額. 口數. 多空淨額. 契約金額. 6033 11022700. 5159. 9460197. 2820. 4058. 7475648. 5191111. 31571 57991416. 口數 874. 契約金額 1562503. -1238 -2284537. 28610 52442821. 2961. 5548595. 臺灣期貨交易所每日公告外資及自營商之選擇權未平倉餘額資料格式如表 3-4 所示。 表 3-4 三大法人臺指選擇權未平倉餘額表 單位:口數；千元 權 別 買 權 賣 權. 日期 2015/6/30 未平倉餘額. 身分別. 買方 口數. 自營商. 賣方. 契約金額. 口數. 買賣差額. 契約金額. 口數. 契約金額. 94500. 230088. 148484. 297304. -53984. -67216. 投信. 156. 638. 276. 759. -120. -121. 外資. 160826. 391152. 75381. 209171. 85445. 181981. 自營商. 106059. 475450. 98442. 495055. 7617. -19605. 投信. 296. 917. 146. 833. 150. 84. 外資. 132055. 916946. 41083. 413205. 90972. 503741. 17.
(26) 第二節 迴歸分析法 本研究是以迴歸分析來檢視外資與自營商藉由買賣超現貨、期貨及選擇權未 平倉量口數及金額之增減，對未來臺灣加權股價指數報酬率之預測能力，主要迴 歸方程式如下： 𝑝. 2 𝑖𝑗𝑘. ℛ𝑡+1 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑖𝑗𝑘 𝐷𝑡 𝑖=1. + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑙=1 𝑖𝑗𝑘. ℛ𝑡+1 為臺灣加權股價指數 t+1 日之日報酬率，𝐷𝑡 為投資人買賣超之相對淨 額，𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 為控制變數，包含臺灣加權股價指數 t 日之日報酬率(落後一期)、 臺灣加權股價指數 t 日之成交量，以此來控制其自我相關性。 此主要迴歸方程式依交易商品別之不同，搭配未倉量口數及金額做區分，共 將分為九個迴歸方程式進行分析。每個迴歸方程式中，依交易身分別區分： i=1，即為自營商(D)。 i=2，即為外資(F)。 九個迴歸方程式中以 j 區分交易商品別： j=T，即為現貨(T)。 j=F，即為期貨(F)。 j=O，即為選擇權全部(多方與空方之買權與賣權合計)(O)。 j=B，即為選擇權買方(買買權與買賣權)(B)。 j=S，即為選擇權賣方(賣買權與賣賣權)(S)。 九個迴歸方程式中以 k 區分未倉量口數及金額： k=L，即為未平倉量口數(L)。. 18.
(27) k=M，即為未平倉量金額(M)。 九個迴歸方程式如下所示： 一、用以檢視外資及自營商之現貨買賣超相對淨額對未來臺灣加權股價指數報 酬率之預測能力。 𝑝. 2. ℛ𝑡+1 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑖𝑇 𝐷𝑡𝑖𝑇 + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑖=1. 𝑙=1. 其中自變數𝐷𝑡𝑖𝑇 代表： i=1、j=T，𝐷𝑡𝐷𝑇 (現貨無 k 值)為自營商現貨買賣超相對淨額(DT)。 i=2、j=T，𝐷𝑡𝐹𝑇 (現貨無 k 值)為外資現貨買賣超相對淨額(FT)。 二、用以檢視外資及自營商之期貨多空未平倉量契約口數相對淨額對未來臺灣 加權股價指數報酬率之預測能力。 𝑝. 2. ℛ𝑡+1 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑖𝐹𝐿 𝐷𝑡𝑖𝐹𝐿 + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑖=1. 𝑙=1. 其中自變數𝐷𝑡𝑖𝐹𝐿 代表： i=1、j=F、k=L，𝐷𝑡𝐷𝐹𝐿 為自營商期貨多空未平倉量契約口數相對淨額(DFL)。 i=2、j=F、k=L，𝐷𝑡𝐹𝐹𝐿 為外資期貨多空未平倉量契約口數相對淨額(FFL)。 三、用以檢視外資及自營商之期貨多空未平倉量契約金額相對淨額對未來臺灣 加權股價指數報酬率之預測能力。 𝑝. 2. ℛ𝑡+1 = 𝛼 +. ∑ 𝛽𝑖𝐹𝑀 𝐷𝑡𝑖𝐹𝑀 𝑖=1. + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑙=1. 其中自變數𝐷𝑡𝑖𝐹𝑀 代表： i=1、j=F、k=M，𝐷𝑡𝐷𝐹𝑀 為自營商期貨多空未平倉量契約金額相對淨額(DFM)。 19.
(28) i=2、j=F、k=M，𝐷𝑡𝐹𝐹𝑀 為外資期貨多空未平倉量契約金額相對淨額(FFM)。 四、用以檢視外資及自營商之選擇權多空未平倉量契約口數相對淨額對未來臺 灣加權股價指數報酬率之預測能力。 𝑝. 2. ℛ𝑡+1 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑖𝑂𝐿 𝐷𝑡𝑖𝑂𝐿 + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑖=1. 𝑙=1. 其中自變數𝐷𝑡𝑖𝑂𝐿 代表： i=1、j=O、k=L，𝐷𝑡𝐷𝑂𝐿 為自營商選擇權多空未平倉量契約口數相對淨額(DOL)。 i=2、j=O、k=L，𝐷𝑡𝐹𝑂𝐿 為外資選擇權多空未平倉量契約口數相對淨額(FOL)。 五、用以檢視外資及自營商之選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額對未來臺 灣加權股價指數報酬率之預測能力。 𝑝. 2. ℛ𝑡+1 = 𝛼 +. ∑ 𝛽𝑖𝑂𝑀 𝐷𝑡𝑖𝑂𝑀 𝑖=1. + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑙=1. 其中自變數𝐷𝑡𝑖𝑂𝑀 代表： i=1、j=O、k=M，𝐷𝑡𝐷𝑂𝑀 為自營商選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額(DOM)。 i=2、j=O、k=M，𝐷𝑡𝐹𝑂𝑀 為外資選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額(FOM)。 六、用以檢視外資及自營商之選擇權買方多空未平倉量契約口數相對淨額對未 來臺灣加權股價指數報酬率之預測能力。 𝑝. 2. ℛ𝑡+1 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑖𝐵𝐿 𝐷𝑡𝑖𝐵𝐿 + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑖=1. 𝑙=1. 其中自變數𝐷𝑡𝑖𝐵𝐿 代表： i=1、j=B、k=L，𝐷𝑡𝐷𝐵𝐿 為自營商選擇權買方多空未平倉量契約口數相對淨額(DBL)。 i=2、j=B、k=L，𝐷𝑡𝐹𝐵𝐿 為外資選擇權買方多空未平倉量契約口數相對淨額(FBL)。 20.
(29) 七、用以檢視外資及自營商之選擇權買方多空未平倉量契約金額相對淨額對未 來臺灣加權股價指數報酬率之預測能力。 𝑝. 2. ℛ𝑡+1 = 𝛼 +. ∑ 𝛽𝑖𝐵𝑀 𝐷𝑡𝑖𝐵𝑀 𝑖=1. + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑙=1. 其中自變數𝐷𝑡𝑖𝐵𝑀 代表： i=1、j=B、k=M，𝐷𝑡𝐷𝐵𝑀 為自營商選擇權買方多空未平倉量契約金額相對淨額(DBM)。 i=2、j=B、k=M，𝐷𝑡𝐹𝐵𝑀 為外資選擇權買方多空未平倉量契約金額相對淨額(FBM)。 八、用以檢視外資及自營商之選擇權賣方多空未平倉量契約口數相對淨額對未 來臺灣加權股價指數報酬率之預測能力。 𝑝. 2. ℛ𝑡+1 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑖𝑆𝐿 𝐷𝑡𝑖𝑆𝐿 + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑖=1. 𝑙=1. 其中自變數𝐷𝑡𝑖𝑆𝐿 代表： i=1、j=S、k=L，𝐷𝑡𝐷𝑆𝐿 為自營商選擇權賣方多空未平倉量契約口數相對淨額(DSL)。 i=2、j=S、k=L，𝐷𝑡𝐹𝑆𝐿 為外資選擇權賣方多空未平倉量契約口數相對淨額(FSL)。 九、用以檢視外資及自營商之選擇權賣方多空未平倉量契約金額相對淨額對未 來臺灣加權股價指數報酬率之預測能力。 𝑝. 2. ℛ𝑡+1 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑖𝑆𝑀 𝐷𝑡𝑖𝑆𝑀 + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑖=1. 𝑙=1. 其中自變數𝐷𝑡𝑖𝑆𝑀 代表： i=1、j=S、k=M，𝐷𝑡𝐷𝑆𝑀 為自營商選擇權賣方多空未平倉量契約金額相對淨額(DSM)。 i=2、j=S、k=M，𝐷𝑡𝐹𝑆𝑀 為外資選擇權賣方多空未平倉量契約金額相對淨額(FSM)。 若外資與自營商藉由買賣超現貨、期貨及選擇權未平倉量口數及金額之增減， 21.
(30) 對臺灣加權股價指數未來之報酬率具有預測性，即可拒絕𝛽 = 0的假設，且𝛽顯 著為正，這樣即表示投資人可以藉由外資與自營商買賣超現貨、期貨及選擇權未 平倉量口數及金額之增減來預測臺灣加權股價指數之走勢。 本研究所使用之資料定義如下： 一、臺灣加權股價指數之當日漲跌幅（報酬率）為今日收盤指數減去前日收盤指 數之結果，再除以前日收盤指數，簡稱為 R。 二、臺灣加權股價指數之當日成交量，簡稱為 V。 三、自營商現貨買賣超相對淨額為今日自營商現貨買賣超淨額減去前日自營商 現貨買賣超淨額，簡稱為 DT。 四、外資現貨買賣超相對淨額為今日外資現貨買賣超淨額減去前日外資現貨買 賣超淨額，簡稱為 FT。 五、自營商期貨多空未平倉量契約口數相對淨額為今日自營商期貨多空未平倉 量契約口數淨額減去前日自營商期貨多空未平倉量契約口數淨額，簡稱為 DFL。 六、自營商期貨多空未平倉量契約金額相對淨額為今日自營商期貨多空未平倉 量契約金額之淨額減去前日自營商期貨多空未平倉量契約金額之淨額，簡稱 為 DFM。 七、外資期貨多空未平倉量契約口數相對淨額為今日外資期貨多空未平倉量契 約口數淨額減去前日外資期貨多空未平倉量契約口數淨額，簡稱 FFL。 八、外資期貨多空未平倉量契約金額相對淨額為今日外資期貨多空未平倉量契 約金額之淨額減去前日外資期貨多空未平倉量契約金額之淨額，簡稱 FFM。 九、自營商選擇權多空未平倉量契約口數相對淨額為今日自營商選擇權買買權. 22.
(31) 未平倉契約口數及賣賣權未平倉契約口數總和減去買賣權未平倉契約口數 及賣買權未平倉契約口數總和，再減去前日自營商選擇權買買權未平倉契約 口數及賣賣權未平倉契約口數總和減去買賣權未平倉契約口數及賣買權未 平倉契約口數總和得到之淨額，簡稱 DOL。 十、自營商選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額為今日自營商選擇權買買權 未平倉契約金額及賣賣權未平倉契約金額之總和減去買賣權未平倉契約金 額及賣買權未平倉契約金額總和，再減去前日自營商選擇權買買權未平倉契 約金額及賣賣權未平倉契約金額之總和減去買賣權未平倉契約金額及賣買 權未平倉契約金額總和得到之淨額，簡稱 DOM。 十一、 外資選擇權多空未平倉量契約口數相對淨額為今日外資選擇權買買權 未平倉契約口數及賣賣權未平倉契約口數之總和減去買賣權未平倉契約口 數及賣買權未平倉契約口數總和，再減去前日外資選擇權買買權未平倉契約 口數及賣賣權未平倉契約口數之總和減去買賣權未平倉契約口數及賣買權 未平倉契約口數總和得到之淨額，簡稱 FOL。 十二、 外資選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額為今日外資選擇權買買權 未平倉契約口數及賣賣權未平倉契約口數之總和減去買賣權未平倉契約口 數及賣買權未平倉契約口數總和，再減去前日外資選擇權買買權未平倉契約 口數及賣賣權未平倉契約口數之總和減去買賣權未平倉契約口數及賣買權 未平倉契約口數總和得到之淨額，簡稱 FOM。 十三、 自營商選擇權買方多空未平倉量契約口數相對淨額為今日自營商選擇 權買買權未平倉契約口數減去買賣權未平倉契約口數，再減去前日自營商選 擇權買買權未平倉契約口數減去買賣權未平倉契約口數得到之淨額，簡稱 DBL。 十四、 自營商選擇權買方多空未平倉量契約金額相對淨額為今日自營商選擇. 23.
(32) 權買買權未平倉契約金額減去買賣權未平倉契約金額，再減去前日自營商選 擇權買買權未平倉契約金額減去買賣權未平倉契約金額得到之淨額，簡稱 DBM。 十五、 外資選擇權買方多空未平倉量契約口數相對淨額為今日外資選擇權買 買權未平倉契約口數減去買賣權未平倉契約口數，再減去前日外資選擇權買 買權未平倉契約口數減去買賣權未平倉契約口數得到之淨額，簡稱 FBL。 十六、 外資選擇權買方多空未平倉量契約金額相對淨額為今日外資選擇權買 買權未平倉契約金額減去買賣權未平倉契約金額，再減去前日外資選擇權買 買權未平倉契約金額減去買賣權未平倉契約金額得到之淨額，簡稱 FBM。 十七、 自營商選擇權賣方多空未平倉量契約口數相對淨額為今日自營商選擇 權賣賣權未平倉契約口數減去賣買權未平倉契約口數，再減去前日自營商選 擇權賣賣權未平倉契約口數減去賣買權未平倉契約口數得到之淨額，簡稱 DSL。 十八、 自營商選擇權賣方多空未平倉量契約金額相對淨額為今日自營商選擇 權賣賣權未平倉契約金額減去賣買權未平倉契約金額，再減去前日自營商選 擇權賣賣權未平倉契約金額減去賣買權未平倉契約金額得到之淨額，簡稱 DSM。 十九、 外資選擇權賣方多空未平倉量契約口數相對淨額為今日外資選擇權賣 賣權未平倉契約口數減去賣買權未平倉契約口數，再減去前日外資選擇權賣 賣權未平倉契約口數減去賣買權未平倉契約口數得到之淨額，簡稱 FSL。 二十、 外資選擇權賣方多空未平倉量契約金額相對淨額為今日外資選擇權賣 賣權未平倉契約金額減去賣買權未平倉契約金額，再減去前日外資選擇權賣 賣權未平倉契約金額減去賣買權未平倉契約金額得到之淨額，簡稱 FSM。. 24.
(33) 本研究所使用之資料定義簡稱彙整如表 3-5 所示。 表 3-5 資料定義簡稱表 簡稱. 資料定義 R. 臺灣加權股價指數之當日漲跌幅（報酬率）. V. 臺灣加權股價指數之當日成交量. DT. 自營商現貨買賣超相對淨額. FT. 外資現貨買賣超相對淨額. DFL. 自營商期貨多空未平倉量契約口數相對淨額. DFM. 自營商期貨多空未平倉量契約金額相對淨額. FFL. 外資期貨多空未平倉量契約口數相對淨額. FFM. 外資期貨多空未平倉量契約金額相對淨額. DOL. 自營商選擇權多空未平倉量契約口數相對淨額. DOM. 自營商選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額. FOL. 外資選擇權多空未平倉量契約口數相對淨額. FOM. 外資選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額. DBL. 自營商選擇權買方多空未平倉量契約口數相對淨額. DBM. 自營商選擇權買方多空未平倉量契約金額相對淨額. FBL. 外資選擇權買方多空未平倉量契約口數相對淨額. FBM. 外資選擇權買方多空未平倉量契約金額相對淨額. DSL. 自營商選擇權賣方多空未平倉量契約口數相對淨額. DSM. 自營商選擇權賣方多空未平倉量契約金額相對淨額. FSL. 外資選擇權賣方多空未平倉量契約口數相對淨額. FSM. 外資選擇權賣方多空未平倉量契約金額相對淨額. 25.
(34) 第四章 實證結果分析 第一節 資料敘述統計分析 在臺股集中市場中三大法人之交易動態均深受所有投資人矚目，其中外資及 自營商對市場交易之影響尤為關鍵，亦是本研究探討之重點對象。本節將針對自 2010 年 7 月 1 日至 2015 年 6 月 30 日外資及自營商於臺股現貨買賣超金額及臺 股期貨與臺指選擇權之未平倉量口數與金額等資料進行敘述性統計分析。 在現貨買賣超金額方面，依表 4-2 所示於資料樣本之五年期間中外資單日最 大買超金額為 464.792 億元，單日最大賣超金額為 443.878 億元；自營商單日最 大買超金額為 75.946 億元，單日最大賣超金額為 54.591 億元，對照臺灣加權股 價指數單日成交量此五年間之平均數為 949.226 億元，顯見外資及自營商之現貨 交易金額對於臺灣加權股價指數之走勢有很大的影響力。 在期貨交易市場中，我們可由表 4-1 發現在資料樣本期間內，外資單日最大 多空未平倉量口數之淨額為 30718 口，比自營商單日最大多空未平倉量口數之淨 額 15016 口要多出一倍，而外資單日最小多空未平倉量口數之淨額為-33866 口， 亦較自營商單日最小多空未平倉量口數之淨額-14537 口多出 1.3 倍，且單日平 均多空未平倉量口數之淨額，外資是 957.945 口也高於自營商的 755.431 口。由 表 4-2 期貨多空未平倉量金額之淨額來看，外資單日最大多空未平倉量金額之淨 額為 562.043 億元、最小多空未平倉量金額之淨額為-615.344 億元；自營商單 日最大多空未平倉量金額之淨額為 269.965 億元、最小多空未平倉量金額之淨額 為-227.401 億元，單日平均多空未平倉量金額之淨額，外資是 16.073 億元高於 自營商之 14.155 億元，可以推測資料樣本期間外資做多期貨之力道略大於自營 商。外資在期貨市場之影響力不管在未平倉量口數之淨額或未平倉量金額之淨額， 均高於自營商。 在表 4-1 中我們可以發現外資及自營商在選擇權單日平均多空未平倉量口 26.
(35) 數之淨額分別為-15890.2 口及-38564.589 口，而外資及自營商在選擇權買方單 日平均多空未平倉量口數之淨額分別為-20058.964 口及-26154.361 口，這可能 代表外資及自營商購買大量的賣權進行避險，故導致選擇權單日平均多空未平倉 量口數之淨額及選擇權買方單日平均多空未平倉量口數之淨額達到淨空一萬五 千多口至淨空三萬八千多口不等。 在選擇權賣方單日平均多空未平倉量口數之淨額方面，自營商為-12410.228 口，而外資為 4168.763 口，顯示自營商可能預期臺灣加權股價指數不會急漲而 賣出了較多的買權，外資則可能是預期臺灣加權股價指數不會急跌而賣出了較多 的賣權。. 27.
(36) 表 4-1 交易分類敘述統計表(多空未平倉量口數之淨額) 多空未平倉量口數之淨額 交易商品別 期貨 選擇權 選擇權買方 選擇權賣方. 交易身分別. 平均數. 中位數. 標準差. 最大值. 最小值. 自營商. 755.431. 664. 3722.600. 15016. -14537. 外資. 957.945. 1384. 10248.449. 30718. -33866. 自營商. -38564.589. -31620. 55179.825. 89136. -273837. 外資. -15890.200. -15352. 44026.507. 127300. -149539. 自營商. -26154.361. -22766. 25608.225. 97169. -117782. 外資. -20058.964. -19714. 36356.557. 72782. -151952. 自營商. -12410.228. -9367. 49556.294. 111433. -352136. 外資. 4168.763. 5560. 21669.194. 65137. -84831. 單位：口。 註：期貨多空未平倉量口數之淨額=期貨多方未平倉量口數-期貨空方未平倉量口數。 選擇權多空未平倉量口數之淨額=(選擇權買買權未平倉量口數+選擇權賣賣權未平倉量口數)- (選擇權買賣權未平倉量口數+選擇權賣買權未平倉量口數)。 選擇權買方多空未平倉量口數之淨額=選擇權買買權未平倉量口數-選擇權買賣權未平倉量口數。 選擇權賣方多空未平倉量口數之淨額=選擇權賣賣權未平倉量口數-選擇權賣買權未平倉量口數。. 28.
(37) 表 4-2 交易分類敘述統計表(現貨買賣超及多空未平倉量金額之淨額) 現貨買賣超及多空未平倉量金額之淨額 交易商品別 現貨 期貨 選擇權 選擇權買方 選擇權賣方. 交易身分別. 平均數. 中位數. 標準差. 最大值. 最小值. 自營商. -0.103. 0.199. 12.114. 75.946. -54.591. 外資. 7.257. 11.070. 69.944. 464.792. -443.878. 自營商. 14.155. 10.498. 62.712. 269.965. -227.401. 外資. 16.073. 21.825. 176.025. 562.043. -615.344. 自營商. -0.450. -0.973. 4.240. 26.201. -16.333. 外資. -0.055. 0.820. 5.718. 20.332. -42.239. 自營商. -0.020. 0.434. 3.948. 13.918. -35.515. 外資. -0.655. 1.895. 11.574. 26.648. -76.902. 自營商. -0.430. -1.520. 6.468. 60.205. -18.821. 外資. 0.600. -0.864. 6.386. 35.944. -15.113. 949.226. 911.505. 248.571. 2027.105. 392.939. 臺灣加權股價指數成交量 單位：億。. 註：期貨多空未平倉量金額之淨額=期貨多方未平倉量金額-期貨空方未平倉量金額。 選擇權多空未平倉量金額之淨額=(選擇權買買權未平倉量金額+選擇權賣賣權未平倉量金額)- (選擇權買賣權未平倉量金額+選擇權賣買權未平倉量金額)。 選擇權買方多空未平倉量金額之淨額=選擇權買買權未平倉量金額-選擇權買賣權未平倉量金額。 選擇權賣方多空未平倉量金額之淨額=選擇權賣賣權未平倉量金額-選擇權賣買權未平倉量金額。. 29.
(38) 第二節 迴歸模型分析 本研究是以迴歸分析來檢視外資與自營商藉由買賣超現貨、期貨及選擇權未 平倉量口數及金額之增減，對未來臺灣加權股價指數報酬率之預測能力。 依據表 4-4 之結果針對外資及自營商現貨買賣超相對淨額進行分析，結果發 現外資現貨買賣超相對淨額與次日臺灣加權股價指數報酬率呈現非常顯著的正 向相關，表示外資現貨買賣超相對淨額對於次日臺灣加權股價指數報酬率具有預 測能力，也代表外資買超越多臺股現貨，則次日臺灣加權股價指數上漲幅度越高， 證明外資在臺灣股市現貨的買賣超金額的確對臺灣加權股價指數有方向性的預 測作用。 在期貨市場方面，綜合表 4-3 及表 4-4 之結果來進行探討，可以得知外資之 期貨多空未平倉量契約口數相對淨額及期貨多空未平倉量契約金額相對淨額與 次日臺灣加權股價指數報酬率呈現非常顯著的正向相關，表示外資期貨多空未平 倉量契約口數及金額之相對淨額對於次日臺灣加權股價指數報酬率具有預測能 力，若外資增加臺股期貨未平倉量口數及金額之相對淨額，則次日的臺灣加權股 價指數上漲幅度將增加。也代表外資在臺灣股市之現貨及期貨可能大多採取相同 方向性之操作策略。同時驗證 Figlewski (1981)以期貨未平倉量檢測現貨價格 波動，結果發現現貨之價格波動與期貨未平倉量明顯相關之研究結果。 研究結果顯示自營商在期貨多空未平倉量契約口數相對淨額及期貨多空未 平倉量契約金額相對淨額與次日臺灣加權股價指數報酬率並無顯著之關聯性，表 示自營商期貨多空未平倉量契約口數及金額之相對淨額對於次日臺灣加權股價 指數報酬率不具預測能力，可能是因為自營商個別操作策略皆不一致，部分自營 商採取為現貨避險之策略，而部分自營商進行投機交易，導致整體自營商於臺股 期貨之未平倉量口數及金額對次日臺灣加權股價指數沒有預測能力。 綜合現貨及期貨市場進行分析，外資現貨買賣超相對淨額及期貨多空未平倉 30.
(39) 量契約口數及金額之相對淨額，對於次日臺灣加權股價指數報酬率之預測能力均 明顯優於自營商，可能是因為外資屬於國際性跨國投資機構，規模較大擁有更多 的投資訊息較具資訊性，而自營商多屬於國內法人投資機構，規模及資訊性均不 及外資所致。 選擇權交易市場分為三個面向來進行分析，如表 4-4 所示外資及自營商在選 擇權整體市場(買權與賣權合計)多空未平倉量契約金額之相對淨額均與次日臺 灣加權股價指數報酬率呈現非常顯著的正向相關，表示外資及自營商選擇權多空 未平倉量契約金額之相對淨額對於次日臺灣加權股價指數報酬率具有預測能力， 外資及自營商在操作策略上可能是買進接近價平之價外買權或賣出接近價平之 價外賣權並留倉，導致多空未平倉量契約金額增加，另一方面則買進遠價外之賣 權進行避險或賣出遠價外之買權收取權利金，這或許能夠解釋為何外資及自營商 在選擇權多空未平倉量契約金額對次日臺灣加權股價指數有預測能力而選擇權 多空未平倉量契約口數卻沒有預測能力，我們可以同步觀察外資選擇權多空未平 倉量契約金額相對淨額與自營商選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額之增減， 作為檢視臺灣加權股價指數方向性之參考依據。 外資及自營商於選擇權買方多空未平倉量契約口數及金額之相對淨額在本 研究中並未發現其對於臺灣加權股價指數之預測性，可能是因為外資及自營商在 交易操作上同時針對臺灣加權股價指數一方面做方向性的布局，而另一方面又進 行避險操作，多空相抵的結果使得選擇權買方多空未平倉量契約口數及金額之相 對淨額對臺灣加權股價指數之報酬率欠缺預測能力。 在臺指選擇權交易中，選擇權賣方賣出選擇權而收取權利金，最大獲利僅限 於權利金，卻必須承擔臺灣加權股價指數可能急漲或急跌所形成之價格風險，而 賣方未平倉量部位所承擔之風險更高，是很值得深入探討的部分，本研究將外資 及自營商在選擇權賣方多空未平倉量契約口數及金額之相對淨額單獨進行分析， 觀察表 4-3 結果發現外資選擇權賣方多空未平倉量契約口數相對淨額與次日臺 31.
(40) 灣加權股價指數報酬率呈現顯著的正向相關，表示外資選擇權賣方多空未平倉量 契約口數之相對淨額對於次日臺灣加權股價指數報酬率具有預測能力。這也代表 外資對於臺灣加權股價指數走勢有一定程度之資訊性，所以外資可以在預期臺灣 加權股價指數未來可能上漲之狀況下，勇於賣出更多賣權累積選擇權賣方多空未 平倉量契約口數，我們可以藉由這項指標做為臺灣加權股價指數方向性之預測依 據。. 32.
(41) 表 4-3 對未來臺灣加權股價指數報酬預測分析表(未平倉量口數) 𝑝. 2 𝑖𝑗𝑘. ℛ𝑡+1 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑖𝑗𝑘 𝐷𝑡 𝑖=1. + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑙=1. 交易身分別：自營商(D)、外資(F) 交易商品別：期貨(F)、選擇權全部(多方與空方之買權與賣權合計)(O)、選擇權買方(買買權與買賣權)(B)、選擇權賣方(賣買權與賣賣權)(S) 控制變數：臺灣加權股價指數 t 日之日報酬率(落後一期)(ℛ𝑡 )、臺灣加權股價指數 t 日之成交量(V). 被解釋變數：臺灣加權股價指數報酬(ℛ𝑡+1 ) 交易市場 解釋變數. 期貨(F). 選擇權(O). 選擇權買方(B). 選擇權賣方(S). Intercept adjusted R-squared Durbin-Watson 𝐷𝑗𝐿 𝐷𝑡 自營商(D) 𝐹𝑗𝐿 𝐷𝑡 外資(F) 大盤報酬率(ℛ𝑡 ) 大盤成交量(V). 0.00102 0.023923 2.008. 0.001161 0.006565 1.996. 0.001315 0.00546 1.996. 0.00117 0.006211 1.998. 0.000448*(DBL) 3.23e-05(FBL) 0.062849** -1.2e-06. -5.3e-05(DSL) 0.001096**(FSL) 0.065506** -1e-06. 0.000673(DFL) 0.00018(DOL) 0.004398***(FFL) 0.000424*(FOL) 0.016387 0.035994 -8.2e-07 -9.8e-07 說明：***、**、*分別表示 1%、5%、10%顯著水準。. 33.
(42) 表 4-4 對未來臺灣加權股價指數報酬預測分析表(現貨買賣超及未平倉量金額) 𝑝. 2 𝑖𝑗𝑘. ℛ𝑡+1 = 𝛼 + ∑ 𝛽𝑖𝑗𝑘 𝐷𝑡 𝑖=1. + ∑ 𝛾𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝜀𝑡 𝑙=1. 交易身分別：自營商(D)、外資(F) 交易商品別：現貨(T)、期貨(F)、選擇權全部(多方與空方之買權與賣權合計)(O)、選擇權買方(買買權與買賣權)(B)、選擇權賣方(賣買權與賣賣權)(S) 控制變數：臺灣加權股價指數 t 日之日報酬率(落後一期)(ℛ𝑡 )、臺灣加權股價指數 t 日之成交量(V). 被解釋變數：臺灣加權股價指數報酬(ℛ𝑡+1 ) 交易市場 解釋變數. 現貨(T). 期貨(F). 選擇權(O). 選擇權買方(B). 選擇權賣方(S). Intercept adjusted R-squared Durbin-Watson 𝐷𝑗𝑀 𝐷𝑡 自營商(D) 𝐹𝑗𝑀 𝐷𝑡 外資(F) 大盤報酬率(ℛ𝑡 ) 大盤成交量(V). 0.001254 0.009752 2.002. 0.001045 0.021638 2.006. 0.00085 0.024358 2.013. 0.001004 0.008673 1.982. 0.001167 0.004308 1.986. 0.001579***(DOM) 0.001559***(FOM) -0.07561* -6.2e-07. 0.000229(DBM) 0.000254(FBM) -0.05856 -7.9e-07. 2.31e-05(DSM) -0.00038(FSM) 0.004249 -9.8e-07. 1.68e-05(DT) 3.8e-06(DFM) 1.26e-05***(FT) 2.45e-05***(FFM) 0.003955 0.020127 -1.1e-06 -8.5e-07 說明：***、**、*分別表示 1%、5%、10%顯著水準。. 34.
(43) 第五章 結論與建議 第一節 結論 本研究在探討外資及自營商於臺股期貨及選擇權未平倉量口數與金額對未 來臺灣加權股價指數是否有預測性。研究期間為 2010 年 7 月 1 日至 2015 年 6 月 30 日止，總計五年共 1238 個交易日。並以迴歸分析來檢視外資與自營商藉由 買賣超現貨、期貨及選擇權未平倉量口數及金額之增減，對未來臺灣加權股價指 數報酬率之預測能力，透過對臺灣加權股價指數走勢之預測，以做為操作現貨、 期貨與選擇權之重要參考依據。 在衍生性金融商品市場中，期貨與選擇權均屬於高財務槓桿之金融操作工具， 對於臺灣加權股價指數走勢之判斷若發生錯誤，則對持有臺股期貨及臺指選擇權 未平倉部位之投資人將造成立即性損失。臺灣股市屬於淺碟型市場，易受國際股 市之影響而在短期內產生巨幅波動，一般交易人大多採取當日沖銷之操作方式， 避免持有未平倉部位以降低風險，投資人對於期權價格走勢若無一定程度的把握 或有相當的避險策略，一旦面臨突發性金融事件，期貨或選擇權交易價格跳空開 低或開高，則持有期貨或選擇權未平倉部位至次日或更長時間之投資人將可能承 擔極高的財務風險。 據此推斷可以大量且長時間持有期貨或選擇權未平倉部位之交易人，若排除 單純避險考量之因素，即可能屬於有資訊的交易人，對於未來期貨或選擇權價格 之走勢有相當程度的把握。期貨或選擇權未平倉量口數或金額越高，可能代表投 資人對未來價格之信心程度越高，期貨或選擇權未平倉量口數或金額降低，則可 能表示投資人對標的物未來價格之看法發生改變。 故觀察外資及自營商在臺股期貨及臺指選擇權未平倉量口數及金額增減之 變化，是預測臺灣加權股價指數走勢之重要指標。根據本研究之實證結果分析發. 35.
(44) 現外資在現貨買賣超相對淨額、期貨多空未平倉量契約口數相對淨額、期貨多空 未平倉量契約金額相對淨額、選擇權多空未平倉量契約金額相對淨額、選擇權賣 方多空未平倉量契約口數相對淨額這五項數據上，與次日臺灣加權股價指數報酬 率呈現顯著的正向相關，對於次日臺灣加權股價指數報酬率都有預測能力，顯見 外資法人在期貨及選擇權未平倉量契約口數及金額之增減，對於臺灣加權股價指 數之走勢有極高的參考價值。而自營商僅在選擇權多空未平倉量契約金額相對淨 額這項數據上，對於次日臺灣加權股價指數報酬率有非常顯著正相關之預測能力， 這可能與自營商對於期貨及選擇權操作上比較偏向於避險需求有關，也表示自營 商之資訊性不如外資。 在臺指選擇權市場上，選擇權之買方買進買權或賣權做為避險需求或是對未 來臺灣加權股價指數有投機式之方向性布局都僅需支付少許之權利金即可能獲 取數倍之利潤，投資人以此做為賭博式的方向性猜測並不讓人意外，而外資及自 營商等法人除了一般避險需求及方向性的猜測之外，針對未來特定事件的發生， 而同時買進買權及賣權做一定程度之避險也屬於合理之操作策略，故本研究針對 外資及自營商在選擇權買方多空未平倉量契約口數及金額上之分析驗證，發現選 擇權買方多空未平倉量契約口數及金額之相對淨額對於未來臺灣加權股價指數 報酬率沒有預測能力是符合預期的結果。 值得特別提出的是選擇權賣方賣出買權或賣權之目的，除了為現貨做有限度 的避險之外，主要是在預期標的物價格不會有巨幅波動之情況下，藉由時間價值 之耗損而賺取選擇權買方所支付的權利金，故選擇權賣方未平倉量的增加可能是 對於未來標的物價格不會產生較大波動性之預期，但本研究發現外資在選擇權賣 方多空未平倉量契約口數相對淨額之增減，對於臺灣加權股價指數報酬率有預測 能力，這表示外資法人在持有選擇權賣方未平倉部位需承擔極高價格風險的狀況 下，具有一定之資訊性可以預測未來臺灣加權股價指數之走勢。. 36.
(45) 第二節 建議 綜合本研究結論提出建議如下： 一、本研究之分析資料中，臺指選擇權之未平倉量口數及金額為所有交易序列之 加總，未能區分價內、價平、價外之交易資料，僅能以未平倉之總量進行分 析，未來臺灣期貨交易所若能公開提供更為詳盡之選擇權所有交易序列未平 倉量資料，則可能更精確分析不同交易序列未平倉量口數及金額與未來臺灣 加權股價指數之關聯性或預測性。 二、眾多相關研究文獻皆敘明法人具有衍生性金融商品交易之資訊性，臺灣期貨 交易所每日公告之資訊中包含期貨及選擇權市場之大額交易人未沖銷部位 結構，其中區分為前五大交易人及前十大交易人，目前僅公布未平倉部位之 口數，未來若能公開取得未平倉部位之金額，則有助於更完整的進行不同法 人交易操作上之分析與探討。 三、本研究得出之數據成果可以成為將來進行回溯測試(back-test)及樣本外測 試(out-of-sample test)之模型參數，將有助於投資人在期貨及選擇權交易 上建構更有效的投資模型及策略。 四、在臺灣股市現貨、期貨及選擇權之交易操作上，外資是所有投資人關注之焦 點，外資之操作策略及相關交易資訊之公布，都是預測未來臺灣加權股價指 數之重要參考，外資也已於諸多研究中證實是屬於具有資訊性之投資人，相 較於期貨，選擇權更具高槓桿之特性，波動程度也較高，外資在選擇權市場 的交易動態非常值得投資人深入研究。. 37.
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