高階經理人薪酬績效敏感度對自願性資訊發佈之影響

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高階經理人薪酬績效敏感度對自願性資訊發佈之影響

張瑞當* 國立中山大學林國欽台南科技大學沈文華國立中山大學侯佩秀台南科技大學

摘要

本文主要目的在於探討公司高階經理人薪酬績效敏感度對自願性資訊發佈之影響。本研究首先利用公司高階經理人薪酬水準與公司經營績效，計算公司高階經理人薪酬績效敏感度，再將公司年報中之自願性資訊揭露區分為五大類，利用內容分析法來衡量公司整體的揭露水準。另外，本研究也針對公司在發佈自願性財務預測後對股價的影響，以檢測公司自願性財務預測的資訊內涵。經由實證分析，本研究發現具有高薪酬績效敏感度之公司，其自願性資訊揭露的水準較高；而且當公司薪酬績效敏感度較高時，其自願性財務預測的資訊內涵程度也相對較高。關鍵詞：薪酬績效敏感度、自願性揭露、自願性財務預測、資訊內涵 *_{作者感謝兩位匿名評審所提供之寶貴建議，惟文中如有任何錯誤，全為作者之責。}

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The Effects of CEO Pay-Performance Sensitivity on

Voluntary Disclosures

Ruey-Dang Chang

National Sun Yat-sen University Kuo-Chin Lin

Tainan University of Technology Wen-Hua Shen

National Sun Yat-sen University Pei-Hsiu Hou

Tainan University of Technology

Abstract

The purpose of the study is to investigate the effects of CEO pay-performance sensitivity (PPS) on the company’s voluntary disclosures. Executive salaries and operating performances of the companies were first computed to derive the PPS of the CEO. The voluntary disclosure items on the company’s annual reports were divided into five categories and the content analysis method was then conducted to measure the level of the company’s disclosure. In addition, the effects of the voluntary financial forecasts on the company’s stock price were measured to determine the information contents of the voluntary financial forecasts. The empirical results indicate that companies with high PPS have a higher level of voluntary disclosure as well as higher information contents of the voluntary financial forecasts.

Keywords：Pay-Performance Sensitivity、Voluntary Disclosure、Voluntary Financial

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壹、緒論

1997 年亞洲金融風暴、2001 年美國安隆(Enron)公司假帳醜聞及 2004 年我國博達公司的資產掏空案，分別對當地的金融與公司治理造成不同程度的影響。在此期間之內，陸續有不少國內外公司，或因經營不善，或因公司資產遭掏空而相繼倒閉，而投資人卻常因為公司資訊不透明或資訊揭露不全之故，因而遭受重大的損失。企業的資金來源主要來自業主與股東，隨著企業逐漸成長，股本持續增加，所有權與經營權之間逐漸分離，經營主導權也逐漸由業主轉移到專業經理人，也促成代理理論 (agency theory) 之興起。代理理論起源於 1960 年代，旨在探討個人與企業的風險分攤問題，也探討主理人 (principal) 與代理人 (agent) 之間目標衝突的問題。主理人站在股東或業主的角度，希望公司的專業經理人 (代理人) 以股東利益極大化為主要方針；而公司的經理人則基於自利之動機，卻往往會將自身利益置於股東利益之前，甚至可能為了維持自身利益，因而做出犧牲股東利益的行為。因此，為了降低雙方目標上的衝突，營造雙贏的結果，主理人除了會提供適當的經濟誘因給經理人外，同時也會利用監督機制約束經理人之行為，以確保股東權益不會受到惡意侵害。國內外許多文獻皆發現，高階經理人薪酬與企業經營績效間具有顯著的正向關係，例如，Carpenter and Sanders (2002) 發現當高階經理人報酬與股東利益一致時，其薪酬水準與公司績效具有正向關聯。蔡柳卿與楊朝旭（2004）則發現公司價值與盈餘敏感性之間，以及總經理薪酬與盈餘敏感性之間，皆呈現顯著的正向關係。因此，若企業提供給經理人的薪酬無法符合經理人的期待時，不但無法產生激勵的效果，甚至會引發經理人做出不利於股東權益的決策，而產生反效果；反之，若企業提供經理人過高的薪酬，但卻疏於監督其績效，同樣也無法達成股東利益極大化之目標。由於文獻大都認為高階經理人薪酬水準與企業經營績效之間具有正向關係，故本研究以高階經理人薪酬績效敏感度 (pay-performance sensitivity, PPS) 代表兩者間關係之強弱，探討 PPS 是否會對公司自願性資訊揭露的程度及自願性財務預測所隱含的資訊內涵產生影響。所謂自願性資訊揭露，乃公司主動對外發佈與公司有關的財務或非財務資訊，而公司每年度所發佈的股東會年報，其目的即在於加強企業資訊的透明度，讓投資人對公司過去的經營績效、財務狀況與未來的營運方向等重要資訊有更深入的瞭解。除了公司年報之外，公司自願性的資訊揭露，或依法必須強制揭露之資訊，皆有助於提升市場效率及降低公司管理當局與投資人間資訊不對稱 (information asymmetry) 的現象。而管理當局自願性的盈餘預測，更常被市場視為攸關的資訊，其自願揭露資訊的動機因素與資訊內涵，更是各界所關注的焦點。因此本研究也探討高階經理人之 PPS 的高低，是否與公司的自願性資訊揭露的程度有關。

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而在所謂的自願性資訊揭露中，投資人最關切的莫過於公司所做的自願性財務預測 (如盈餘預測)，公司自願發佈財務預測的動機很多，而其自願發佈的結果，將影響報表使用者的投資決策。相較於國外企業自願性揭露情形，由於法律環境不同，國內企業發佈自願性財務預測的程度與國外企業明顯不同。在美國的法律環境之下，由於美國政府訂定了投資人集體訴訟的保護法令，導致美國公司主動發佈自願性資訊揭露的程度較低，也較不願意進行自願性盈餘預測。平均而言，一年只有不到 25%的上市公司，會在報章雜誌上主動發佈盈餘預測；即使主動發佈盈餘預測的企業，也極少數會在同一年中主動發佈兩次或兩次以上的自願性盈餘預測 (Pownall et al. 1993）。反觀國內，由於法令不齊全，公司管理當局對於不實的自願性盈餘預測所須承擔的法律風險相對較低，且早期國內企業的財務資訊傳遞準確度較低，故管理當局較傾向採用自願性盈餘預測，使台灣上市公司進行自願性盈餘預測的比率較高 (李建然 2000)。當公司高階經理人所獲得的薪酬水準會隨著企業經營績效之高低而變動時，基於自利假設，公司高階經理人極可能會進行盈餘操控，楊朝旭與吳幸蓁（2003）發現高階經理人 PPS 與管理當局進行盈餘管理動機有正向關聯，亦即高階經理人 PPS 越高，經理人愈會採用裁決性應計項目進行盈餘管理，使公司的帳面盈餘價值提升，以成就經理人本身較高的薪酬水準。而自願性資訊揭露又是公司主動提供給投資人及報表使用者的資訊，公司不僅可以自由選擇資訊公布的時機，同時也可控制所要公布的資訊內涵。因此，高階經理人 PPS 之高低，除了可能影響公司在年報上的自願性資訊揭露，也可能會影響公司自願性財務預測的資訊價值。本研究的主要目的即在於探討公司高階經理人 PPS 之高低，對於公司年報中之自願性資訊揭露與公司自願性財務預測資訊價值之影響。本研究共分成五個部份，除第一部份為緒論外，第二部份為文獻探討與假說，第三部份包括研究方法，第四部份為實證分析，最後則為結論。

貳、文獻探討與假說發展

一、代理理論與獎酬契約 企業由資本主投資後，隨著營運規模逐漸擴大，不少企業會選擇上市或上櫃，希望以公開募集的方式取得所需之資金。但是隨著上市或上櫃後，公司股權基礎逐漸擴大，股東人數大幅增加，公司所有權也由集中而趨向分散，形成所有權與經營權分離的現象，並進一步造成權益代理問題 (Berle and Means

1932）。Jensen and Meckling（1976）將代理關係定義為：「一位或一位以上之

主理人僱用並授權給另一位代理人，在代理的權限內代表主理人行使某些特定的行為，彼此間所存有的契約關係」。在企業所有權與經營權分離之下，公司管理當局若非公司的大股東，即很難期望他們會全心全意以「創造股東財富極大化」為經營目標。

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Jensen and Meckling (1976) 認為股東與管理當局利益衝突的來源大致可分為：(1)過度的特權消費：在所有權與經營權分離的情況下，公司的經營成本是由全體股東共同承擔，經理人員利用公司所提供之資源，作個人物質上消費享受，造成過度的特權消費問題，該項代理成本最後仍由全體股東負擔，因而降低了公司價值。(2)次佳的投資決策：高階經理人員的持股並非百分之百，經理人員在面臨決策選擇時，勢必選擇可獲取較多自身利益的投資方案，同時也往往偏重選擇短期內可迅速獲利的方案，而忽略了其他可能為企業帶來長期性獲利、更具經營效益的方案。(3)資訊不對稱：經理人員掌握了企業營運的最佳資訊，卻未必會詳細的揭露該資訊，使得股東無法及時且確切的瞭解企業經營狀況，導致股東作出不適切的投資判斷，降低了公司價值 (Myers and Majluf

1984）。(4)融資以取得公司控制權：管理當局藉由舉債所募得的資金，進行股權收購的行為，將公司流通在外的股票購回以取得更多的股數。然而管理當局為了降低收購成本，在收購的過程中可能故意壓低股價，使其他股東之權益蒙受損害。為了解決代理問題，避免股東與經理人雙方之利益衝突，公司應建立一套兼顧激勵與監督功能的薪酬制度，讓管理當局在追求自身利益時，也能同時達成創造股東財富極大化及公司價值極大化的目標。薪酬契約不僅可以成為促成管理當局與股東目標一致的工具 (Watts and Zimmerman 1978)，而且只要主理人對誘因 (incentive) 與代理人的成果 (outcome) 進行適當的連結，便可降低代理人與主理人之間的利益衝突，並因此降低由代理人自利行為所衍生的代理成本 (Holmstorm 1979; Fama and Jensen 1983)。在文獻上，關於公司管理當局經營績效之衡量，主要分為「會計績效指標」及「市場績效指標」兩大類。會計績效指標乃是透過公司財務報表所計算出之會計盈餘及報酬率等量化數值，直接反映管理當局的經營績效；而市場績效指標則是以公司股票報酬率作為衡量管理當局績效的指標，根據效率市場假說，良好的管理一定會反映到股價上，因此，股票價格可以有效反映公司未來的獲利能力，而股票報酬也可以作為衡量管理當局創造公司價值的重要指標 (Coughlan and Schmidt 1985)。由於主理人無法隨時掌握代理人的行為，所以主理人偏好以績效決定薪酬，並以薪酬作為激勵代理人的主要誘因。文獻上也曾以不同的績效指標，探討公司績效與管理當局薪酬間的關係，其結果大都顯示兩者具有正向顯著關係 (Lambert and Larcker 1987; Murphy 1999; 傅鍾仁等 2002；林穎芬與劉維琪 2003；洪玉舜與王泰昌 2005；蔡柳卿 2006 )。 二、自願性資訊揭露 當公司上市或上櫃後，為了募集更多的資金，往往會透過自願性的資訊揭露，透露對公司有利的財務或業務資訊，藉以強化市場投資人的信心，增強其投資意願。由於管理當局掌控公司的實質經營權，對於公司營運狀況擁有絕對的資訊，即使管理當局自願揭露與公司營運相關之各項訊息，仍不可能揭露完

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整的資訊，而是選擇性地偏好發佈好消息，盡量隱藏壞消息 (Spence 1974; Verrecchia 1983)。由文獻中可歸納四個影響公司管理當局自願發佈資訊的原因：(1)信號假說 (signaling hypothesis)：認為管理當局發佈自願性財務預測，是為了傳遞企業經營資訊給投資大眾，無論管理當局發佈了好消息或壞消息，同樣都預告企業未來的經營情況即將有所變動 (Penman 1980; Trueman 1986)；(2)期望調整假說 (expectation adjustment hypothesis)：管理當局偏好透過財務分析師的財務預測，間接揭露盈餘預測資訊，更正財務分析師的預測，使企業之真實價值與外部價值評估趨於一致 (Ajinkya and Gift 1984）。不過 Ruland et al. (1990) 則發現，管理當局傾向確認分析師的預測，而非更正其預測價值。(3)法律責任假說 (litigation hypothesis)：認為在法律規範與資訊環境下，管理當局會主動揭露財務資訊，但是在考量訴訟及聲譽的成本後，管理當局會衡量揭露好消息所需承擔的成本，是否高於揭露壞消息的成本 (Skinner 1994)。因此，儘管管理當局揭露壞消息會導致股價下跌，但管理當局仍可能選擇主動對投資人揭露壞消息，否則很容易引發投資人對公司進行訴訟，反而要負擔更多的訴訟成本，並且將導致公司的聲譽下滑。(4)減緩代理問題假說 (mitigating agency hypothesis)：管理當局可藉由發佈較多的自願性資訊揭露，以減少代理問題並降低代理成本。 三、研究假說 公司高階經理人、股東、債權人三者間存有正式與非正式契約，但基於不同的立場，各方當事人皆以自利為首要考量。因此為解決彼此之間的利益衝突，雙方便合議訂定獎酬契約及債權契約，希望藉由薪酬誘因，激勵公司高階經理人有良好的經營績效，同時也建立一套良好的監督機制 (Jensen and Meckling 1976)。在績效獎酬制度之下，當公司經營績效越好，管理當局所能取得的薪酬也越高。Bryan and Hwang (1997) 發現管理當局的薪酬績效敏感度與盈餘變動之變異數、負盈餘的次數、公司規模、財務槓桿、經理人持股比率及公司是否為受管制產業呈顯著負相關，而與股票報酬率和會計盈餘呈顯著正相關。楊朝旭與吳幸蓁 (2003) 也指出管理當局的 PPS 與盈餘管理動機有正向關聯。而公司管理當局為何會做自願性的資訊揭露呢？文獻上認為是管理當局為了彰顯其預測能力，因而對公司未來經營績效的變化所做的預期 (Trueman 1986)，或者是為了調整外部投資人對公司價值評估的期望，以縮短差距 (Ajinkya and Gift 1984)。Hossain et al. (1995) 則以減少代理成本的角度，來解釋管理當局做自願性資訊揭露的動機，認為代理人會主動提供較多的財務資訊，以提升主理人的信任及降低代理成本，而且管理當局的自願性財務預測，其潛在利益會隨著代理成本的提升而增加，同時自願性財務預測也是一項具有價格關聯的資訊，會間接影響股價變動。此外，國內的文獻也認為經理人員主動揭露盈餘預測，其原因可能是為了吸引更多的資本，以助公司未來的經營資

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金來源 (吳安妮 1991)。而且當公司與債權人之間的代理問題越嚴重，管理當局越會積極的揭露財務預測 (李建然 2000；張瑞當等 2007)。 Meek et al. (1995) 將自願性揭露分為策略性資訊揭露、財務性資訊揭露及非財務性資訊揭露，探討資訊揭露與公司特徵間的關連，結果發現公司規模、地區別、上市地位及產業別，對公司年報自願性資訊揭露程度均具有顯著影響。Firth (1979) 則發現公司規模及上市地位，均與公司自願性資訊揭露有關。而不論管理當局自願揭露的資訊是何種類型，為了降低代理成本，管理當局會選擇發佈較多的、傳遞較準確的資訊給投資人，減少企業內部管理者與外部投資人之間資訊不對稱的情形。其他文獻亦顯示，當管理當局提供較多公司相關資訊給投資人時，不僅可以減少投資人與主理人的監督成本，也可降低公司取得資金的成本 (Choi 1973; Jensen and Meckling 1976; Botosan 1997; Sengupta 1998)。基於上述，本研究認為高階經理人的薪酬設計，是公司用以減少代理問題的控制機制，故高階經理人 PPS 較高之公司，除了可降低代理成本外，也由於高階經理人之薪酬與績效具有正向關係，所以也比較會傾向在年報以及公開說明書中，發佈較完善的資訊。因此，本研究建立假說一如下： H1：高階經理人薪酬績效敏感度越高，其年報自願性資訊揭露之程度越高。一般而言，管理當局所發佈的自願性盈餘預測，其資訊價值一定高於外部人士預測之價值；而且公司自願性盈餘預測，可預先告知投資人相關訊息，因此其資訊內涵更勝於提供該當年度之實際盈餘。故對投資者而言，盈餘預測較盈餘公布更具資訊有用性，也更有助於投資人作出適當的決策 (Lev 1989）。 Ball and Brown (1968) 以盈餘宣告與股價報酬進行研究，發現盈餘預測較前一次之預測高時，其累積異常報酬為正；反之其累積異常報酬則為負，即盈餘預測具有資訊內涵。Beaver (1968) 則以股票價格及交易量變動來測試年度盈餘資訊是否具有資訊內涵，結果發現在盈餘發佈當週，無論是股票報酬之變異數或股票交易量，都顯著高於平均數值，同樣顯示盈餘預測具有資訊內涵。而 Patell (1976) 也發現公司管理當局主動發佈自願性財務預測的事件日期當週，股票往往會有正向的異常報酬，顯示自願性財務預測傳達的大都屬於好消息。而且若公司所發佈的資訊，為長期間的自願性盈餘預測資訊，其效果通常會在盈餘宣告之前逐漸反應在股票價格上，不僅表示盈餘預測具有資訊內涵，也顯示有資訊洩漏的現象產生 (Nichols and Tsay 1979）。

由於公司所發佈的新資訊，無論是財務資訊或非財務資訊，其所產生之效果，均將反映在股票價格上。因此，可利用自願性財務預測與股價異動程度的關聯，來探討股價與資訊之間的關聯，並以股票價格的變動來衡量資訊的內涵，亦即當公司所公布之資訊對投資人決策的影響力越大時，就代表該資訊的內涵越高。

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而影響管理當局自願性財務預測資訊內涵的因素有很多，方智強與吳安妮 (1997)發現公司管理當局主動發佈的財務預測並非都是有利公司的「好消息」，其中超過半數的財務預測比市場預期還低。另外該研究也發現由經理人所揭露之財務預測，較揭露之前的分析師預測更準確，而且揭露期間的股價調整與未預期盈餘成正相關，顯示經理人員所發佈的財務預測資訊，會使公司股價做相應的調整。林淑莉 (2004)則指出當管理當局所發佈的盈餘預測資訊傳達好消息時，預測態度保守的公司，市場對其股價的正向反應比較大；反之，若盈餘預測傳達壞消息時，市場對其股價的負向反應則會比較小，故市場在決定自願性盈餘預測反應時，會先評估管理當局過去的預測態度。公司發佈自願性盈餘預測，不僅會改變投資人對公司價值的判斷，也能有效減少代理成本。若公司發佈自願性盈餘預測的動機，是為了調整投資人對公司的預期價值，並縮短預期價值與真實價值的差異，則管理當局便可能在年度財務報告中進行盈餘操弄。Watts and Zimmerman (1986) 認為在代理理論的基礎下，管理當局在財務報告中應計裁決權的使用，可分別由訊息發佈的觀點與投機性觀點衡量。在訊息發佈的觀點下，管理當局會操縱裁決性應計項目，以透漏其私有資訊給投資人；而投機性觀點則認為管理當局會利用裁決性應計項目，操縱公司盈餘以追求自利，因而降低自願性盈餘預測的資訊內涵。由於公司管理當局發佈自願性盈餘預測的主要目的，可能是為了調整投資人對公司價值的預期，也可能是希望降低代理成本與資金成本。本研究認為薪酬設計制度較完善的公司，可將管理當局的自利動機與公司績效的目標進行有效的連結，讓管理當局的自利行為可以直接建構在公司目標的基礎之上。因此，當公司管理當局的 PPS 越高時，不論其發佈自願性盈餘預測的動機為何，該預測所提供之資訊，將會具有較佳的資訊內涵。因此，本研究提出假說二如下： H2：高階經理人薪酬績效敏感度越高，其自願性財務預測之資訊內涵越高。

參、研究方法

一、樣本及資料來源 本研究以台灣證券交易所上市公司為研究樣本，樣本期間為 2000 年至 2004 年，樣本資料取自台灣經濟新報 (Taiwan Economic Journal , 簡稱 TEJ) 資料庫及各公司之年報。樣本篩選標準如下：(1)刪除行業性質特殊之公司，如銀行、保險、金控以及證券等類型之公司；(2) 刪除於樣本期間內發生合併、宣告破產、停業或重整，而成為全額交割股之公司；(3)刪除非屬曆年制之公司； (4)刪除於 2000 年至 2004 年內，新上市之公司；(5)刪除財務資料不齊全者；最後，(6)在驗證假說二時，樣本只限定於在 2000 年至 2004 年內，公司管理當局每年度都曾經發佈自願性財務預測之公司。

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二、變數定義

1. 年報自願性資訊揭露程度之量化評估

本研究採用「內容分析法」（content analysis）來衡量上市公司年報之自願

性揭露程度。Abbott and Monsen (1979)認為內容分析法是一種蒐集資料的技巧，此種技巧將品質化資訊依種類編碼，以得到數量化的分數。因此，本研究參考 Botosan (1997) 及張窈菱 (2004) 所採用的分類方式，將年報內容區分成「公司資訊」、「歷史結果彙整」、「智慧資本」、「財務資訊」、「管理人員討論與分析」等五大類資訊，先將公司需揭露的項目彙整成索引表 (詳如附錄一及附錄二)，然後蒐集上市公司完整的年報揭露資訊，最後再將揭露索引表所載之資訊與上市公司在年報上所揭露資訊逐一比對，依實際揭露的情形計算揭露分數，以代表公司自願性揭露的程度，分數越多，代表揭露程度越高。 Botosan（1997）認為同一資訊揭露項目，若能提供數量化資訊，則其資訊品質較高。因此，本研究所採用之評分規則如下：(1)針對已揭露之項目，只要揭露就給 1 分，未揭露者給 0 分；(2)在揭露項目中，內容詳細程度較高者，其資訊品質較高，給予 1 分；(3)有提供數字量化的資訊者給予 1 分。故本研究之資訊揭露評分，每一個揭露項目最高分者可得 3 分，最低分給予 0 分 (即未揭露者)。 2. 自願性財務預測之資訊內涵本研究取自 TEJ 資料庫之上市公司盈餘預測資料，採用「事件研究法」 (event study) 評估股價對公司資訊揭露的反應程度，以衡量自願性財務預測的資訊內涵。為避免在事件公布日前，因資訊洩漏所造成的影響，本研究將事件期拉長，以提高事件對股價的影響程度，選擇以事件發生日前後 7 個交易日 (共計 15 個交易日) 為事件日期，再以事件發生日前第 7 個交易日之前的 100 個交易日為估計期，以估計預期報酬率，然後再將事件期內每一期的實際報酬率減去預期報酬率，計算出公司股價受到某事件影響所產生的「異常報酬

(abnormal return, AR)」。沈中華與李建然（2000）認為在事件研究法下，如果

公司發佈的財務性預測具有資訊內涵，那麼傳達好消息的盈餘宣告，會使得股價上漲產生正向的影響，而當該事件所傳達的是壞消息時，會使得股價下跌。因此，如果沒有先將樣本區分為好消息及壞消息兩個子樣本群組，便可能造成好消息及壞消息所產生的差異相互抵銷，而無法確實觀察到管理當局發佈財務預測後，對股價所帶來的影響。因此，本研究先將樣本區分為高 PPS 與低 PPS 兩個群組，然後再以 Ajinky and Gift（1984）所提出的事後誤差法，作為區分好、壞消息的衡量指標，事後誤差法的計算方式如下：

MFE = (AE-ME) / AE

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ME：管理當局盈餘預測值 AE：該年度實際盈餘值當 MFE 為正數時，定義為公司管理當局發佈好消息；反之，若 MFE 為負數時，則定義為發佈壞消息。其餘有關本研究在事件研究法內所採用之名詞定義如下：（1）事件日：公司財務預測宣告日，以首次刊登在報紙上的年度盈餘預測日為事件日，若當日為股市休市日，則延緩至休市後股票市場開始交易的第一個交易日為盈餘宣告日期。（2）事件期：指事件發生日的前後若干日。以事件日前 7 個交易日及事件日後 7 個交易日，連同事件發生日當天共計 15 個交易日，為本研究的事件期間。（3）估計期：以事件日前第 7 個交易日之前的 100 個交易日為估計期，用以推估股票價格在不受研究事件影響之下的預期報酬率。 t1 t2 t3 t4 i：代表公司 t：代表時間 Wi：代表 i 公司「事件期」的長度，Wi = t4- t3 +1 Ti：代表 i 公司「估計期」的長度，Ti = t2- t1+1

本研究採用平均調整法 (mean-adjusted returns model) 作為 AR 的衡量基礎，沈中華與李建然 (2000) 指出平均調整法廣為事件研究法所使用，而且不論是月報酬或日報酬資料，該模式並不會比其他較複雜的模式差。其計算公式如下： E(

R

ˆ

iE)=(1/Ti)

∑

= 2 1 t t t it

R

_{, E}

∈

_W i：代表公司 t：代表時間 E：代表事件期的某一期 (天、週或月)，E

∈

W Wi：代表 i 公司「事件期」的長度，Wi = t4- t3 +1 Ti：代表 i 公司「估計期」的長度，Ti = t2- t1+1 Rit：代表 i 公司在「估計期」t 期之實際報酬率 E(RiE)：代表 i 公司在「事件期」某一期 E 之預期報酬率 Ti Wi 事件日

(11)

異常報酬就是以事件期的實際報酬減去在估計期中所推估出來的預期報酬，其計算公式如下：

W

E

R

E

R

AR

iE

=

iE

−

(

ˆ

iE

),

∈

iE

AR

：為 i 公司在事件期 E 期之異常報酬 iE

R

：為 i 公司在事件期 E 期之實際報酬 ) ˆ (RiE E ：為 i 公司在事件期 E 期之預期報酬 AR 除了代表股價受到該研究事件之影響程度外，也包含受到其他事件的干擾，為了避免其他干擾事件之影響，應將整體樣本的異常報酬全部予以平均，以計算出整體樣本的平均異常報酬 (average abnormal return, AAR)，透過平均化的過程，可降低干擾事件對個別公司所造成的股價影響。故本研究計算事件期內整體樣本的平均異常報酬，其公式如下：

∑

= ∈ = N 1 i iE E ( AR ) / N ,E W AAR E AAR ：為在事件期 W 中，某一特定 E，將所有公司的異常報酬率予以平 均求得之平均異常報酬率。 E AARi ：第 i 家公司，在事件期 W 中，某一特定期 E 期的異常報酬率。 另外，為了避免在不同的研究目的或事件日的不確定因素下所造成的差異影響，本研究也計算整體樣本的累計異常報酬率 (cumulative average abnormal return, CAR )，以瞭解該異常報酬所引起整體樣本的股價波動，其計算方式如下：

[

U ,U

]

W , N / ] ) AR 1 ( [ ) AR ( ) U , U ( CAR 1 2 U U E iE N 1 i U 1 E E 2 1 2 1 2 T ⊆ + = =

∑

∏

= = = ) , (U1U2 CAR ：表示從事件期 U1 到 U2 之累計平均異常報酬率，其意義即為將 U1 到 U2 之平均異常報酬相加。 3. 高階經理人薪酬績效敏感度除了基本的薪資之外，高階經理人的薪酬還包含其他的獎勵項目，例如: 車馬費、盈餘分配、員工紅利 (股票紅利、現金紅利)、股票認股權證、配給轎車、配給房屋等。本研究將高階經理人所涵蓋的層級範圍設定為公司董事長、總經理、副總經理等人，並依據 Abowd (1990) 及楊朝旭與吳幸蓁 (2003) 對高階經理人 PPS 的分類標準，依年度別分別計算上市公司高階經理人之薪酬總額 (薪酬、車馬費、盈餘分配、獎金、特支費、紅利等) 及公司當年度經營績效 (ROA)，並取得 2000 年至 2004 年內各樣本公司高階經理人之年度薪酬平均數、ROA 平均值及整體樣本薪酬中位數與 ROA 中位數等資料，進行分樣本分

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