我國企業財務危機與股權質押關聯性之研究

行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告

我國企業財務危機與股權質押關聯性之研究

A Study on the Relationship between Financial Distr ess and

Shar e Pledge

計畫編號：NSC 89-2416-H-006-063

執行期限：89 年 8 月 1 日至 90 年 7 月 31 日

主持人：邱正仁

國立成功大學會計學系

E-mail:jerryc@mail.ncku.edu.tw

一、中文摘要 企業爆發財務危機使得投資大眾及其 事業夥伴蒙受極大的損失，學者一直都希 望能了解企業發生財務危機的原因，而以 往的研究大都強調公司資本結構、經營績 效與董監持股對於發生財務危機的影響， 但未有研究探討董監事股權質押與財務危 機的關係。事實上，董監事持股質押一旦 遭遇股市空頭或金融危機將面臨強迫性賣 壓，可能迫使董監事利用職權掏空公司資 產，使公司發生更大的財務危機。本研究 利用 1995-1999 亞洲金融風暴期間 34 家財 務危機公司為研究對象，探討股權質押對 企業財務危機的影響，我們發現股權質押 比例與產業有顯著的相關，而質押比例愈 高，其經營績效愈差且發生財務危機的機 率愈大。因此，透過股權質押的研究更能 掌握企業財務危機的發生。 關鍵詞：股權質押、財務危機、Logit 模型 Abstr act

Financial distress causes the investors and business companies of the distressed firms to suffer losses. Typically, previous studies focus on the capital structure, operating performance and ownership structure to examine the causes of financial distress. However, we argue that share pledge facilitates financial distress. In this paper, we investigate 34 firms in distress during the period of Asia Financial Crisis. We find that

share pledge significantly depends on the industry factor. Furthermore, we also find that the higher the proportion of the share pledged, the poor the operating performance and thus the higher possibility of financial distress. With the effet of share pledge on financial distress, we can realize the causes for financial distress in more details.

Keywor ds: Share Pledge, Financial Distress,

Logit Model. 二、緣由與目的 我國企業於 1998、1999 年財務危機公 司不斷的爆發，其中原因除受外在亞洲金 融風暴的影響，不可諱言的我國企業卻也 有許多內在因素所引起的，東隆五金與萬 有紙業的董監事掏空資產，中精機與國產 車挪用公司資金護盤，都引起國內金融風 暴，柯承恩（1999）提及亞洲金融風暴下 的台灣企業，所發生財務危機主要原因之 一 在 於 我 國 對 於 公 司 監 管 (corporate governance)的機制不夠健全，所謂公司監 管乃指公司負責人或高層決策者採取犧牲 股東權益，而圖利自身或他人不法行為 時，有無監督、防範及懲罰的機制。公司 監管最重要的意義就是董監事能夠有效地 代表股東發揮應有的監督功能，否則公司 監管便無法保障股東的權利，財務危機就 可能隨時爆發。 我國公司在監管制度不夠健全之下，一 些有野心或居心不良的公司負責人或大股 東，利用關係人交易、挪用公司資產、交

叉持股、設立子公司護盤等方式，掏空公 司資產或圖利他人，因此公司監管制度也 必須建立，才能免於發生董監事的舞弊事 件。會計師對於財務報表的查核，主要針 對財務報表的允當表達表示意見，對於公 司董監事故意舞弊或違法交易的情形也未 必能及時查出，更顯現公司監管制度的重 要。 股權質押原本係股東的個人行為，在 經營權與所有權分開的情況下，股權質押 似乎與公司之間沒有關係，但是如果是董 監事等具有公司經營權的股東進行股權質 押，就會因為其經營權而使得股東之股權 質押行為而影響到公司的價值，也就影響 到其他股東的權益。如果公司的董監事並 未質押其持股或者公司並未質押所持有其 他公司之股票，那麼如果公司短期並沒有 增資的打算，其實股價下跌對公司本身經 營所需之資金運用並沒有什麼影響。但 是，如果董監事將其所持有公司股份進行 質押借款，那麼一旦面臨股市行情下跌， 持股質押借款就有補足保證金、或面臨斷 頭賣壓的風險。在代理問題的運作下，股 市低迷及董監事股權質押會改變經營者對 公司資金運用的方式，而使得公司發生財 務危機的可能性增加。因此，如果沒有適 當的公司監管制度來管制董監事的持股質 押，投資人將因為面臨更大的代理成本而 遭受損失，也就更不願意投入資本市場， 這對資本市場的健全有很大的負面影響。 民國八十七年下半年先後引爆財務危 機的公司不乏本業經營良好，業外收益可 觀的企業，諸如仁翔建設、美式家俱，東 隆五金、國產汽車、台中企銀等，但是在 公司負責人涉嫌挪用公司資產或將公司資 金移作他用以掏空公司的情況下，使得地 雷股公司層出不窮，再者公司因董事大股 東介入自家公司股票的操作，而發生嚴重 的虧損，或是因為受集團企業所發生的財 務危機影響，進而使股價重挫，現今這些 地雷股的主角，多半被處置變更交易方 式、轉為管理股票、或嚴重的下市處分， 使投資人蒙受重大損失，並可能造成金融 風暴進一步引起金融危機。 企業發生財務危機原因很多，以往研究大 都強調負債比例、營運績效及股權結構與 財務危機的關係，並未有強調持股質押和 公司財務危機的關聯性，董監事的持股質 押行為會因為金融風暴而使得質押的股份 價值降低，而面臨強迫性的賣壓，為了因 應賣壓，董監事可能會利用其在公司的職 權，進行較風險性的投資或違法的行為以 拯救瀕臨斷頭的質押股份，如果沒有質押 股份的賣壓，董監事寧可選擇正當的投資 行為，以提昇其投資效益，在這種情況下 公司的代理問題比較輕微。是故本研究以 我國近兩年來所發生財務危機公司案例為 研究對象，由公司經營績效、公司財務比 率分析公司董監持股質押和公司財務危機 發生的關聯性，對 1998 年金融風暴之影響 有更深入的瞭解。希望促使證券主管機關 重視上市及上櫃公司經營狀況，並制訂公 司股權質押更有效的管理方法，使金融風 暴影響降至最低，並預防財務危機公司之 再次發生。 三、研究結果與討論 (一)、 正常公司與危機公司之差異性 分析樣本公司對於所要研究期間，財 務及非財務的資料檢定財務困難公司與正 常公司單一財務比率是否有顯著差異。在 財務比率方面除了董監事質押比率外皆有 三年顯著性，董監事質押比率有兩次的顯 著性，其中 1996 年只有資本額有顯著性。 此外，本研究針對樣本公司五年財務 資料，進行每一年多變量變異數 Hotelling 檢定，所檢定之虛無假設為財務困難公司 與正常公司之財務及非財務資料，兩組樣 本公司並無顯著差異。 (二)、 持股比例與股權質押分析 經由相關分析結果，表示樣本公司董 監事持股比率與公司經營績效間之相關程 度，公司經營績效變數為淨值報酬率、純 益率、每股盈餘、資產報酬率、利息保障 倍數等。這些公司經營績效變數間具有高 度之正相關，可見以任何一個公司經營績 效變數的結果將會類似。由全體樣本之相 關分析結果可以看出董監持股與公司經營

績效成正相關，這基本上符合代理理論的 說法。而危機公司董監事持股與公司經營 績效的正相關更形顯著；正常公司董監事 持股與公司經營績效的正相關並不顯著， 這是因為危機公司的代理問題比正常公司 的代理問題更為嚴重，所以代理成本更 高，而董監持股的提高將更有效的降低代 理成本，也就使得董監事持股較高的公 司，其績效表現更好。 在多元迴歸分析方面，多元迴歸主要 是加入總體經濟變數作為控制變數，這些 總體變數對於績效及董監事持股都有所影 響。董監事持股比率與經營績效之間是正 關係，當公司的績效愈是良好時，董監事 愈是喜歡持有公司的股份。而在控制變數 方面，當景氣越好，董監事的持股也越高； 若市場利率較高，董監事可以轉向投資債 券市場，而降低持股。 正常公司與財務危機公司董監持股質 押與公司經營績效的關係為負，這表示當 公司經營上遇到困難時，因為資金的缺 乏，使得董監持股質押的現象更為普遍。 多元迴歸結果也大致支持公司績效愈好則 董監事持股質押比率愈低。但若將樣本分 為正常公司及危機公司，多元迴歸結果顯 示總體因素中之市場景氣及退票率才是影 響董監事持股質押的主要原因。而董監事 的持股比率愈高，將使的質押比率的分母 變大，也就造成質押比率降低。 比較各產業間董監事質押比率是否相 等，我們發現正常公司、危機公司及全部 樣本公司中其 p 值分別為 0.000、0.007 及 0.000 皆達 1%之顯著水準。而平均之質押 比率分別為 26.31%、42.81%及 34.33%，表 示在董監事股權質押比率與產業別有顯著 差異且正常公司董監事質押比率較危機公 司低。 由實證分析顯示不論在危機公司及正 常公司，及全部樣本皆顯示董監事質押比 率於產業別有顯著差異，董監事質押比例 會因產業別的不同而有所差異。 (三)、 財務危機的影響因素 經由 Hotelling 檢定危機發生第 i 年正 常公司與危機公司在經營績效指標上的差 異，危機當年、前一年、前二年及前三年 Hotelling 之檢定 p 值分別為 0.000、0.007、 0.112 及 0.064。結果支持正常公司與危機 公司在經營績效指標上有顯著差異的假 說。 在財務危機公司發生當年、前一、二、 三年分別為 10、1、1、5％之顯著水準，顯 示財務危機公司與正常公司在財務危機發 生當年、前第一至三年董監事持股質押比 率有顯著的差異；由表中顯示董監事持股 質押比例平均數在財務危機公司皆高於正 常公司，顯見危機公司質押比例較高。 在財務危機公司發生當年、前一年及 前二年，財務危機公司與正常公司在董監 事持股比率上有顯著的差異；而且危機公 司在董監事持股比例較低。 除了以單變量分析董監事持股與董監 事持股質押比率與公司發生財務危機的關 係，我們也利用 Logit 迴歸模式加入了經營 績效與總體經濟指標為控制變數。結果顯 示：董監事持股比率越高的公司，其發生 財務危機的機率也愈低；而董監事持股質 押比率越高者，則越有可能發生財務危 機。至於公司的經營績效及總體因素方 面，經營績效良好的公司自然比較不會發 生財務危機，而景氣較好、退票率較高及 利率較低的環境下發生危機的機率較高。 就質押比率的預警效果而言，質押比 率在財務危機發生之當年度、前一年、前 二年、前三年都對公司是否會發生財務危 機有影響，當同時考慮當年度、前一年、 前二年、前三年之質押比率對財務危機發 生的影響，那麼以發生財務危機之前一年 的質押比率的影響最為明顯。基本上，董 監事質押比率高是公司發生財務危機的重 要警訊。 四、計畫成果 本研究之實證結果顯示，企業發生財務危 機與其公司董監事持股質押有密切的關 係。董監事持股質押一但面臨股市下跌的 情況，董監事可能會為了解除斷頭賣壓， 而動用公司的資源來護盤，以致公司發生 財務危機的可能性大增。此可作為政府訂

定董監事持股質押的相關法令的參考，或 為本研究的主要貢獻。 五、參考文獻 1. 汪忠平，民國 86 年，以類神經網路建 立財務危機預測模式--考慮產業,總體 經濟因素與其穩定性因素，東吳大學企 業管理研究所，未出版碩士論文。 2. 林銘琇，民國 81 年，財務危機預警模 型之實證研究以臺灣地區上市公司為 例，淡江大學管理科學研究所，未出版 碩士論文。 3. 俞海琴，民國 83 年，內部人士持股比 率與融資策略關係之實證研究，管理評 論 ， 第 十 三 卷 ， 第 二 期 ， 7 月 ， pp.109-131。 4. 祝金鏞，民國 84 年，台灣地區企業財 務危機之產業效果研究，淡江大學財務 金融研究所，未出版碩士論文。 5. 柯承恩，民國 88 年，健全公司監管體 系解除跳票危機，工商時報 (1 月 30 日)。 6. 陳金玲，民國 86 年，臺灣上市公司股 權結構之研究分析，成功大學會計研究 所，未出版碩士論文。 7. 陳俊良，民國 83 年，財務危機預測模 式穩定性之研究，政治大學企業管理研 究所，未出版碩士論文。 8. 陳肇榮，民國 72 年，運用財務比率預 測企業財務危機之實證研究，政治大學 財政研究所，未出版博士論文。 9. 黃文隆，民國 82 年，財務危機預警模 式建立與驗證，東吳大學管理科學研究 所，未出版碩士論文。 10. 黃榮龍，民國 82 年，股權結構與經營 績效之研究，政治大學會計研究所，未 出版碩士論文。 11. 溫淑斐，民國 83 年，股權結構與公司 財務危機關聯性之探討，淡江大學管理 科學研究所，未出版碩士論文。 12. 楊文榮，民國 86 年，台灣股票上市公 司財務危機預警模式，淡江大學管理科 學研究所，未出版碩士論文。 13. 楊淑華，民國 81 年，從代理理論觀點 探究上市公司股權集中度與經營績效 及市場評價的關係，淡江大學金融研究 所，未出版碩士論文。 14. 楊麗弘，民國 88 年，台灣上市公司股 權結構與經營績效研究---由董監事持 股質押效果論之，長庚大學管理學研究 所，未出版碩士論文。 15. 潘玉葉，民國 79 年，台灣股票上市公 司財務危機預警分析，淡江大學管理科 學研究所，未出版博士論文。 16. 張明峰，民國 80 年，股權結構對公司 績效影響之研究，政治大學企業管理研 究所，未出版碩士論文。 17. 張訓華，民國 80 年，股數結構、董事 會組成輿企業當年財務績效--以 77 年 度會計報酬率為準，東吳大學管理科學 研究所，未出版碩士論文。

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