（3）日元的回流会导致热钱的入侵以及使国 内金融政策失效？
（4）日元的流出对于推动日元国际化、使日 元成为国际货币起到了多大作用？
（5）日本经济构造的问题和金融政策对日元 国际化产生了怎样的影响？
二、东京离岸市场的分析
（一）东京离岸市场建立的背景
上世纪70年代初期，随着日本企业的国际 竞争力增强，日本的国际贸易量急速扩大，企业
大规模进军海外市场，日本开始了国际化的发展 道路。到1971年年末，有13家日本银行在海外 开设了总共59家分支机构，通过这些海外支行，
以面向日本企业贸易金融为中心的海外交易越发 频繁的同时，在日本国内，与贸易相关的服务或 支柱产业的无指定用途贷款（又称为冲击贷款，
impact loan）也在不断增加。商业银行参与银团 贷款1等中长期贷款的发放，在伦敦设立证券业 务法人，海外网点不断增加，国际业务越来越多 样化。1971年信托银行在纽约共同设立代表处，
1974年后在国际金融市场设立支行，意图扩充国 际业务。此外，生命保险公司也在1971年后开始 投资于海外股市，强化海外据点的同时通过投资 外债、参与银团贷款等的方式进行资产运用的国 际化。证券公司也在70年代后增大了对国债、地 方债、公司债的投资，随着企业外债、可转化公 司债发行的平稳，对外证券的投资、日元债券的 发行也真正进入了正轨。从表1的内外银行相互进 驻状况表来看，80年代初期正是日本真正走向国 际化的开始。
就这样，在按实际业务量排名的银团贷款的 主承销商排名上，日本银行越来越靠前了。到了 1981年，东京银行以226只566亿美元的承销量排 名世界第一。在此背景下，虽然日本国内对日元 贷款的需要始终停滞不前，但1982年大藏省（相 当于现在的财务省）废除了对面向非居民设立的 日元贷款只能由贸易金融机构或者国际金融机构 来投资的限制，日元贷款实现了实质性的自由 化，日元计价的银团贷款也得到了大幅的扩张。
1 银团贷款又称为辛迪加贷款（Syndicated Loan）是指由一家或数家银行牵头，多家银行参与组成的银行集团，由两位或以上贷款人按 相同的贷款条件、以不同的分工，共同向一位或以上借款人提供贷款，并签署同一贷款协议的贷款业务。通常会选定一家银行作为代理行 代表银团成员负责管理贷款事宜。采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。银团贷款是国际银行业中 一种重要的信贷模式。
表1 内外银行相互进驻状况（年度增加数）
年份
日本银行 外国银行
支行 分理处 海外法人 代表处 合计 （银行）
※1 支行 代表处 合计
1950 12 30 30
1951 2 2
1952 6 1 7 1 1
1953 5 2 1 8
1954 1 2 3 1 1 1
1955 1 1 3 1 1 1
1956 6 2 8
1957 3 2 5
1958 1 1 1 3
1959 4 4
1960 1 1 2
1961 1 1 4 6 2 2
1961 6 2 8 3 3
1963 7 2 9 2 2 1 3
1964 1 1 1 1 4 1 2 1 3
1965 4 4
1966 3 3 2 2
1967 2 2 1 2 1 3
1968 1 3 1 1 6 1 1 5 6
1969 1 3 5 9 2 2 17 19
1970 1 2 1 1 5 1 10 11
1971 4 1 4 23 32 4 4 12 16
1972 15 1 5 18 39 11 15 7 22
1973 10 1 11 22 44 8 8 19 27
1974 14 14 18 46 10 10 16 26
1975 3 1 27 31 1 6 7
1976 6 7 23 36 4 4 6 10
1977 11 7 12 30 6 6 7 13
1978 4 10 16 30 3 3 9 12
1979 5 1 22 28 2 4 7 11
1980 12 3 8 24 47 1 1 8 9
1981 12 2 7 23 44 5 9 8 17
总存量※2 151 19 81 196 447 69 94 103 197
※1：外国银行下的(银行)栏是指在日本开设支行的银行数，合计中计算的是支店与代表处的合计值
※2：总存量是指1981年当时统计的总存量数。
数据来源：大藏省国际金融局年报
表2、表3分别为东京市场上日元外国债券
（武士债）的发行状况和东京市场上日元银团贷 款的组成状况。对于海外的借款者来说，武士债 或日元银团贷款都可以以较低的固定利率来获得 长期资金。而对于贷款人来说，能解决在国内低 迷的经济导致日元贷款的停滞不前中实现资金运 用的多样化的问题。并且还有调节经常收支顺差 的效果，因此交易越来越活跃了。
表2 东京市场的武士债发行状况（单位：亿日元）
区分
年份 公募债 私募债 合计
数量 金额 数量 金额 数量 金额
1970 1 60 - - 1 60
1971 3 330 - - 3 330
1972 6 850 1 110 7 960
1973 3 400 6 400 9 800
1974 - - - - -
-1975 2 200 - - 2 200
1976 6 650 - - 6 650
1977 15 2,960 3 300 18 3,260 1978 29 7,220 11 1,050 40 8,270 1979 16 3,330 6 670 22 4,000 1980 14 2,610 - - 14 2,610 1981 27 4,950 12 1,080 39 6,030 合计 122 23,560 39 3,610 161 27,170 数据来源：东京银行
表3 东京市场的银团贷款的组成状况（单位：亿日元）
年份 数量 金额
1971 2 122
1972 1 30
1973 1 147
1974 — —
1975 2 162
1976 6 520
1977 9 1,185
1978 35 5,314
1979 51 8,029
1980 6 1,066
年份 数量 金额
1981 24 2,953
合计 137 19,528
数据来源：东京银行
这样，在1982年，武士债的发行额达到了 8610亿日元，可以说东京市场已经成长为世界主 要资本市场的重要组成部分了。1981年7月以后 一年内，外国银行在日本设立的支行数达到了12 家之多，外资银行开始了大张旗鼓地进军日本市 场了。当然，另一方面，外资银行进入日本金融 市场，就不得不跟日本银行进行竞争，并且随着 金融国际化进军日本的外资银行年年增多，也促 进了外资银行之间的竞争。
在此背景下，1981年至1982年间，东京离岸 市场的构想开始被急速地关注着。概括来说，背 景有以下四点：
（1）虽然日本金融机构、特别是日本银行的 对外贷款和对外业务急速增长，但在国内没有充 分的外汇资金可供调配，因而不得不在伦敦等的 欧洲市场募集所要资金。为了能顺利地募集外汇 资金，正在国际化行进中的日本银行强烈地希望 能建立东京离岸市场。尤其是1980年12月外汇管 理的大幅自由化后，建立离岸市场的呼声就越来 越高了。
（2）日本行政当局认为建立离岸市场能有 效地缓和与欧美之间的金融摩擦。在日外国银行 的收益恶化是对外金融摩擦的原因之一。当时由 于日本经济的成长率低缓，使得外国银行在日本 国内的贷款规模停滞不前。如果能建立东京离岸 市场，外国银行能顺利地募集日元资金及扩大业 务，能达到缓和对外摩擦的效果。
（3）1981年12月纽约IBF（International Banking Facilitles）成立，标志着美国内外分 离型离岸市场的建立。IBF业务的所得免除州税、
市税（联邦税不免），IBF的资金不受支付准备金 率、存款利息上限、存款保险制度的限制。从IBF
贷款，不受大规模融资限制（不得超过银行自有 资金的10%）。 自纽约IBF设立以来，日本的国 际金融专家们一直关注着它的一举一动，专家们 认为纽约内外分离型的离岸市场是适合日本的。
（4）1982年日本银行已发的外币中长期贷 款约为180亿美元，在全世界金融机构的份额超 过了20%，从日本银行在国际业务上的实力来 看，在东京建立国际金融市场也是非常自然的事 情。更进一步说，在东京建立离岸市场的基础配 备方面，无论是人的方面还是金融机构的沟通方 面都已整备，政治也安定，东京离岸市场构想的 出现也是必然的。
（二）东京离岸市场的特征与出现的问 题
1、离岸和在岸的不同政策带来的结果，以 及对日元国际化进程产生的影响
东京离岸市场的最大特征是将东京离岸市场 定义为一个过渡性制度（内外分离型），直至国 内市场完全自由化，最终实现如伦敦市场一样，
居民和非居民、外币和本国货币、银行业和证券 业没有区别的在岸市场和离岸市场一体化（内外 一体型）。
然而直至1995年，日本依然在内外分离的 阶段，金融当局将市场划分为海外和国内，仅在 海外实施了日元的金融自由化。在国内，由于受 制度的保护，银行、证券、保险业界成为利益既 得集团，金融自由化与其利益相冲突，因此国内 的金融自由化迟迟没有进展，导致了大量的金融 业务流向了海外。例如，日本的大型商社发行公 司债，会选择绕开费用高、手续繁琐的东京市 场，而积极地利用伦敦市场，使得欧洲日元市场 的自由化得到了迅速的发展。80年代的日本债券 市场实际已经空洞化了（图1）。1995年的调查 显示，47%的外国金融机构认为东京市场实质上 离自由化国际化还很遥远，认为能满足其需求的 竟然为0%！直至1998年、后来被称为金融大爆
炸的金融改革（打破了对银行等金融机构的“护 送船方式”的行政保护）后，日本才开始了真正 意义上的金融改革。而在这之前的金融改革的迟 缓，至今都被认为是导致日元国际化的停滞和东 京国际金融中心的根基动摇的原因之一。
图1 武士债与欧洲日元债券的发行额
I\
㹅㬠䍏㦐 ⳨㈴㘒㝘䐿㦶䊋䍏㦐
数据来源：日本财务省资料
2、欧洲日元债券市场得到了迅速的发展 从上图亦可看出，欧洲日元债券市场发展迅 速。这一状况的出现除了对离岸市场的放松管制 的原因外，还与以下两个因素有关。一是互换动 机，即许多发行者不是为了获得日元资金，而是 希望将筹得的日元通过互换业务换成美元等其他 货币，从而降低筹资成本。这是促使欧洲日元债 券迅速增加的一个重要原因。据估计，约有90％
的欧洲日元债券与互换业务有关。货币互换制度 一般来说，是为应对短期流动性问题，有效处理 金融危机，维持金融体系安定的目的。而在初 期，日本金融资本市场、特别是短期金融市场的 发展还未成熟。发展短期金融市场、使用日元计 价结算的机会还很少。为了能让贸易伙伴在日本 短期金融市场上募集资金、根据输入输出需要有 效地运用资金，之后日本大力发展了短期金融市 场，在金融派生品的开发和研究上加大投入、提 供丰富多样的投资产品。二是金融创新。1985 年 4 月大藏省允许发行双重货币债券、零息债券、
深度贴现债券和浮动利率债券。这些创新工具多 与利用互换机会有关，因而发行量很大。金融