对香港人民币市场的发展经历、现状等的介 绍在很多论文及相关文献中已进行了非常深刻透 彻的阐述，在此就不再赘述。在本章，笔者仅对 上述东京离岸市场发展过程中笔者认为对中国有 借鉴意义的特征与在东京市场出现过的问题、结 合香港人民币债券市场的现状提出一些符合中国 金融市场特色的意见，旨在从日本的发展经验来 分析并预见未来香港人民币离岸市场的发展可能 会对中国经济产生的影响，并对可能产生的问题 提前预防并提出对策。
表4 汇率、资本市场自由化的中日对照表
日本 中国
1960年 开通非居民日元账户
（允许使用日元对外结算） 2009年 在上海、广州、深圳、珠海、东莞5城市开展跨
境贸易人民币结算试点
1961年 允许日本居住者在海外发行股票 1993年 允许青岛啤酒在港发行H股
1967年 开始对内证券投资的自由化 2002年 开始QFII（合格境外机构投资者）制度
1970年 开始发行武士债 2005年 允许发行熊猫债
1970年 开始对外证券投资的自由化 2006年 开始QDII（合格境内机构投资者）制度
1971年 尼克松冲击、日元暂时实行浮动汇率 2005年 人民币汇制改革，以一篮子货币的制度实行浮动
制
1973年 完全实行日元浮动利率制 暂未实施
1979年 允许外国资本直接投资国内市场 暂未实施
1979年 利率自由化 暂未实施
1984年 开始发行欧洲日元债 2007年 允许大陆金融机构发行香港人民币债券
1986年 东京离岸市场（JOM）设立 香港人民币离岸市场建设中
内地离岸市场建设探索中
1987年 短期融资券（CP）发行开始 2005年 开始发行短期融资券（CP）
资料来源：各种资料汇总
1、离岸在岸的分治对人民币债券及货币国 际化的阻碍作用
中国为控制风险，现阶段并未完全开放在岸
市场的自由化。随着中国改革开放的实践进入深 水区，改革的继续深入将会造成存量利益的重新 分配，这无疑会招致既得利益集团的反对，因此 未来的改革注定举步维艰。如张明等（2011）
中就提到：“利率形成机制的市场化改革会招致 主要借款人（地方政府与国有企业）以及商业银 行（利率市场化改革会导致存贷款利差收窄）的 反对；汇率形成机制的市场化改革会引发商务部
（中国对外贸易的主管部门）与沿海地方政府的 抵制；要素价格市场化会遭受从行业主管部门到 垄断企业甚至要素使用者的反对等”。
而未来真正实现人民币国际化、使人民币成 为国际货币，离岸在岸一体化是必经的阶段。从 日本的经验来看，对离岸和在岸市场分别实行不 同管理制度，势必会影响到中国债券市场整体的 发展，进而影响整个金融市场的发展、制约中国 货币走向世界的进程。
未来在中国，如同日本的金融大爆炸式的金 融改革必将会到来，在那之前，中国金融当局应 尽快顺应趋势，加快在岸市场的开放，最小程度 地减少未来金融改革对在岸金融市场的冲击，以 避免出现任何过激后果。
2、促进离岸债券的发展需要更多的金融创 新
从日本的经验来看，要更大规模地发展离岸 人民币债券，继续加大外汇互换协议的缔结是一 个非常有效的途径。目前中国的互换市场还非常 有限，在很大程度上影响和限制了离岸债券的发 展。经有关机构测算，国外央行通过外汇互换协 议参与的离岸人民币债券规模理论上可达目前香 港人民币债券市场规模的12倍以上！
3、正确看待离岸货币的回流所导致的投 机、热钱入侵以及使国内金融政策失效的负面 影响
在中国，香港人民币债券市场的发展也难 免会引起对国际热钱等的对人民币投机行为、以 及使在岸市场金融政策失效的担心。虽然从短期 来看，这些风险是必然存在的，但从日本的发展 过程来看，未来完全开放在岸金融市场是历史必
然，就算控制了香港人民币离岸市场的建设发 展，未来必然还有其他的政策开放导致同样的市 场风险，甚至在目前市场上已经有其他政策使得 在岸市场的金融政策某种程度上失效了（在此不 进行具体讨论）。因此以此为理由减速香港人民 币离岸市场的发展是没有意义的。另一方面，如 日本、美国发展经验所展示的一样，应通过离岸 市场、如通过外商直接投资人民币结算业务等的 途径，为境外市场的人民币提供更大的回流舞 台，同时也有利于把握货币总量的可控性，及时 监控境外人民币的走势。
4、贸易顺差对推动人民币国际化的影响及 正确认识人民币成为国际货币之目标
中国的经常项目也一直处于顺差状态，这 与日本当时状况是一样的。目前海外市场上的人 民币存量也是处于“不足”的状态，虽然中国已 经打开了跨境贸易人民币结算的通道，但可以预 见，中国现在这种贸易经常收支的水平是没有足 够的动力来推动人民币的国际流动。当前，中国 提出了人民币国际化分三步走：一是把人民币作 为国际结算货币；二是加快人民币资本项目可兑 换，使人民币成为可投资的货币；三是推进人民 币汇率改革，使人民币成为国际储备货币。有专 家认为中国实现人民币国际化需要15到20年。从 日元成为国际货币的道路来看，一国货币成为国 际通货，绝不是一蹴而就的事。
5、经济构造及金融政策对一国货币国际化 有直接影响
在人民币走向国际化的道路上，要避免日本 在宏观面上出现的问题，核心任务是要保证中国 实体经济的增长，改变中国经济结构，将经济增 长方式从依赖于出口转向国内消费拉动增长，以 减低外围经济对中国实体经济的影响，保证了实 体经济的增长，也就保证了离岸人民币市场不断 发展的基石。另一方面，要保证人民币汇率相对 稳定（目前人民币处于对美元持续升值预期中，
对离岸人民币市场的发展是促进作用），树立国 际信任感。
四、结束语
纵观日本的离岸金融市场的发展以及将日元 建设成为国际货币的历程，不难看出这一切都与 日本实体经济的发展息息相关。香港人民币债券 未来更蓬勃的发展、推进人民币成为国际货币、
建设中国成为国际金融中心，这一切都是以中国 实体经济的持续增长为前提的。当中国实体经济 能保持持续地增长，未来这一切的发生甚至都不 需要当局的推进，而会像当年香港成为离岸金融 中心一般自然而然地发生。
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