一、2015年地方政府债券总貌
（一）2015年地方政府债券的新变化与新政策
2015年，是新《预算法》框架下地方政府债券发行元年。这一年，地方政府债券 在全国范围内全面推广，新增债务和存量债务均纳入规范化举债轨道。对比2009 年地方政府债券问世至2014年地方债试点发行最后一年的地方政府债券发行与政 策，新《预算法》框架下的地方政府债券出现了不少新变化与新政策。
1、一般债券与专项债券
2015年以前，地方政府债券经历了代发代还、自发代还、自发自还多个阶段，始 终只有一种类型。而2015年，地方政府债券全面放开的第一年，地方债市场上出 现了一般债券和专项债券两个品种。2015年3月12日和4月7日，财政部分别发布 了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行 办法》，其中分别对这两种债券给出了明确的定义。从中，我们可以总结出一般 债券和专项债券的异同之处。
表1：一般债券与专项债券的异同
一般债券 专项债券
募集资金用途 没有收益的公益性项目 有一定收益的公益性项目，可以多个项目集合发行 偿债资金来源 一般公共预算收入 单项政府性基金收入，不足部分从相应的公益性
项目单位调入专项收入弥补
发行主体 省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列）
2、新增债券与置换债券
2015年的地方债市场出现的另一对新名词是新增债券和置换债券。新增债券对应 今年的新增债务，包括年初两会批准的5000亿元一般债券、1000亿元专项债券和 以前年度发行的地方债中今年到期的1714亿元，2015年地方政府新增债券发行上 限总计为7714亿元。置换债券则不属于新增债务，而是用于偿还审计确定的政府 负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，是在财政部甄别存量债务（指新 预算法实施之前形成的债务）的基础上，把原来地方政府的短期、高息债务置换 成中长期、低成本的地方政府债券。
经过3月的1万亿元、6月的1万亿元和8月的1.2万亿元三轮置换规模放量后，2015 年的地方政府置换债券规模最终增加至3.2万亿元。
3、公开发行与定向承销
2015年地方债券市场的第三个新变化是增加了定向承销的发行方式。2015年5月
12日，财政部、中国人民银行和银监会联合印发《明确2015年采用定向承销方 式发行地方政府债券有关事宜》的通知中明确“采用定向承销方式发行地方债，
是指省级政府面向地方政府存量债务中特定债权人，采取簿记建档方式发行地方 债，用以置换本地区地方政府相应的存量债务”，并规定“对于地方政府存量债 务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定 向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险 等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销 方式发行地方债予以置换”。相当于向银行摊派，推进地方债务置换进程，并减 轻海量地方置换债券带给市场的冲击。
4、余额管理与限额管理
以前年度的地方政府债券均实行发行额管理，即逐年审批发行额度，这对地方实 际可用资金形成一定制约。以2014年为例，地方政府预算赤字为4000亿元，考虑 到当年有993亿元的地方政府债券 到期，地方债券余额只增加了3007亿元。2015 年，地方一般债务比照中央国债实行余额管理。这样一来，在限额内当年到期债 务便可以借新还旧，不需要在发债额中扣抵。比如，今年地方一般债券的发行限 额为5000亿元，这5000亿元是新增的规模，实际可以发行的规模应该加上此前年 度发行的今年到期的地方债券本金1714亿元，即共为6714亿元。
另一方面，2015年8月，第十二届全国人大常委会第十六次会议通过《关于批准
〈国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案〉的决议》，议案的 获批意味着我国依法启动了对地方政府债务的限额管理，这意味着地方政府过去 数十年积累的存量债务和未来每年允许产生的增量债务，都将被严格锁定。
余额管理与限额管理，意味着地方债务将以在审计结果确定的余额基础上加上当 年赤字作为上限，因而未来地方债的发行速度与债务到期节奏、到期量有关，各 省可在限额内自主发债。比如，议案确认2015年地方政府债务限额为16万亿元，
其中，截至2014年底政府性债务规模达到15.4万亿元，2015年新增地方债6000亿 元。
（二）2015年地方政府债券发行情况与特点
1、总体发行情况
自江苏省5月18日公开发行第一只地方政府债券以来，至12月31日，共发行1035 只地方政府债券，合计发行38,350.62亿元。地方债超越国债成为仅次于同业存 单、金融债之后的第三大债券品种。Wind数据显示，2015年地方债发行规模占全 部债券发行规模的比重达16.61%，相比上年增加13.33个百分点。分月度来看，
11月的发行金额最高，其次是6月，而发行期数最多的是8月（前两批置换债券发 行截止时点），地方债发行最少的是第一个月和最后一月。
图1：2015年地方政府债券月度发行统计
ڝϚ㏳叾ⷲ QU
ᰵ ᰵ ᰵ ᰵ ᰵ ᰵ ᰵ ᰵ
ࣾ㵹㻱 Ϭٰ ࣾ㵹喍ग喎
2、债券类型分析
按债券类型看，一般债券占地方政府债券的多数。2015年全国共发行一般债券 647只，发行规模28606.92亿元，发行期数与发行规模占比分别达到62.51%和 74.59%。
图2：2015年不同债券类型地方债发行期数 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图3：2015年不同债券类型地方债发行规模
ࣾ㵹㻱喍Ϭٰ喎
̭㝙էݥ ̀䶦էݥ
ࣾ㵹喍ग喎
̭㝙էݥ ̀䶦էݥ
3、发行方式分析
从发行方式来看，以公开发行为主，2015年地方政府债券公开发行619只，合计 30428.84亿元，发行规模占比达79.34%。也就是说，在全年地方债发行中，约五 分之四采取的是公开发行方式，只有五分之一是定向发行。在《明确2015年采用 定向承销方式发行地方政府债券有关事宜》的通知发布后，市场曾预期地方债的 发行将以定向承销为主，但实际情况出乎意料，这与地方债规模放量后，地方政 府以财政存款等为筹码与商业银行博弈的能力下降有关。
图4：2015年不同发行方式地方债发行期数 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图5：2015年不同发行方式地方债发行规模
ࣾ㵹㻱喍Ϭٰ喎
Ⴧा ڙࠌ
ࣾ㵹喍ग喎
Ⴧा ڙࠌ
4、发行利率分析
2015年，地方政府债券的发行利率仍然偏低。由于地方债的主要发行期限是3、
5、7、10年期四个期限品种，我们将地方债发行的8个月份中，3、5、7、10年期 的国债平均发行利率与同月地方债的平均发行利率进行对比发现，公开发行的地 方债在7-11月的平均发行利率均小于等于国债平均发行利率，定向发行的地方债 在7月和10月两个月份小于国债平均发行利率，其余月份均高于国债发行利率。可 见，地方债发行的市场化程度整体上仍偏低。
就月度数据来看，6-9月份，地方债的发行利率相对较高。不管是定向债还是公开 发行的地方债，其发行利率均在8月份达到顶点。定向发行的地方债的平均发行利 率始终高于公开发行的地方债，约高出20-50个BP。这与定向发行的地方债不具备 流动性有关，并且定向债是商业银行与地方政府一对一的协商发行，相对于公开 发行，地方政府的议价能力较弱。
图6：2015年不同发行方式地方债平均发行利率与国债平均发行利率（单位：%）
ڝϚ㏳叾ⷲ QU
ᰵ ᰵ ᰵ ᰵ ᰵ ᰵ ᰵ ᰵ
Ⴧाࣾ㵹 ڙᐭࣾ㵹 ȠȠȠᎡపէᎠࣾ㵹ݖ⢴
注：这里的平均发行利率系各月度发行债券票面利率的加权平均利率，权重为该月实际发 行规模。
5、发行区域分布
2015年，共有30个省（自治区/直辖市）和4个计划单列市（大连、宁波、青岛、
厦门）发行地方政府债券。其中，江苏的发行规模最大，达到3194亿元，发行规 模超过2000亿元的有江苏、贵州和浙江三地。发行期数最多的是云南和福建，均 为48只。可见，地方债发行较密集的地区是东部江浙、山东、辽宁、广东等地，
以及西南省份，云贵川等地。
图7：2015年全国地方政府债券分地区发行情况
ڝϚ㏳叾ⷲ QU
㟼 䉢ጋ ⊆ ᆞ͉ ఈጊ 䓪Ⴎ Ꭼ͉ ξࢄ ⎃ࡄ ڲ㧆 ⇠ࢄ ⇠ࡄ ⎃ࢄ Ⴖᓪ 䮂㺬 ⺼ᐧ ̷⊤ ࡄϙ 㺬 Ꭼ㺬 䛺Ꮃ 叾哆 श᳄ ⪳ ᆞ㺬 ๖≒ Ⴎ∏ ⩅㖰 䱿⊤ Ⴎ ๔䔋 䱿ᇈ ⊤ࢄ ࣓䬕
ࣾ㵹㻱喍Ϭٰ喎 ࣾ㵹喍ग喎
6、发行期限结构
2015年，地方政府债券发行期限以3年期、5年期、7年期和10年期为主，1年期债 券仅发行了2只。5年期债券发行规模最大，占比达31.45%，其次分别是7年期和 10年期债券。
图8：2015年全国地方政府债券发行期限结构
ڝϚ㏳叾ⷲ QU
Ꭱ Ꭱ Ꭱ Ꭱ Ꭱ
ࣾ㵹㻱 Ϭٰ ࣾ㵹喍ग喎