㟼 䉢ጋ ⊆ ᆞ͉ ఈጊ 䓪Ⴎ Ꭼ͉ ξࢄ ⎃ࡄ ڲ㧆 ⇠ࢄ ⇠ࡄ ⎃ࢄ Ⴖᓪ 䮂㺬 ⺼ᐧ ̷⊤ ࡄϙ 㺬 Ꭼ㺬 䛺Ꮃ 叾哆 श᳄ ⪳ ᆞ㺬 ๖≒ Ⴎ∏ ⩅㖰 䱿⊤ Ⴎ ๔䔋 䱿ᇈ ⊤ࢄ ࣓䬕
ࣾ㵹㻱喍Ϭٰ喎 ࣾ㵹喍ग喎
6、发行期限结构
2015年，地方政府债券发行期限以3年期、5年期、7年期和10年期为主，1年期债 券仅发行了2只。5年期债券发行规模最大，占比达31.45%，其次分别是7年期和 10年期债券。
图8：2015年全国地方政府债券发行期限结构
ڝϚ㏳叾ⷲ QU
Ꭱ Ꭱ Ꭱ Ꭱ Ꭱ
ࣾ㵹㻱 Ϭٰ ࣾ㵹喍ग喎
二、2015年地方政府债券评述
（一）置换债的效果、影响及意义
2015年，地方债市场共发行了3.2亿元置换债券，用于置换存量债务。那么，置换 债券给参与方：地方政府和银行分别带来了什么样的影响？给债券市场和宏观经 济又会带来什么样的影响？
1、地方政府：缓解债务压力，但不能从根本上解决地方财政偿债能力
对于地方政府而言，置换债券的推出显然可以大大降低其偿债压力，尤其是短期 偿债压力，还可以大幅降低利息负担。过去，地方政府主要依靠融资平台筹措资 金，融资渠道主要依赖贷款和非标，收益率高达10%左右，负债久期大约在2-3 年。债务成本由置换前的平均10%左右降到平均3.5%左右，预计每年将为地方节 约利息支出2000亿元。同时，地方政府债券的期限大多在3-10年，负债久期显著 拉长。在当前经济增速放缓、土地收入减少的情况下发行置换债券，可以为地方
腾出资金用于重点基础设施和城镇化建设。
然而，债务置换只是改变了地方政府的负债形式和债务期限结构，只能暂时缓解 债务到期的流动性压力，以及降低了利息负担，并不能从根本上改善地方政府的 偿债能力。未来地方政府偿债能力能否改善，主要还是要取决于其内部现金流生 成能力的强弱。如果地方政府不能提高其资金使用效率，财政收入不能在规模和 增速上实现显著改善，那么依赖借新还旧的怪圈仍将难以突破。因此，重中之重 仍然是促进经济转型，寻找新的增长点，提高财政投资的效率，实现财政收入的 稳步增长。
2、商业银行：利润有所损失，但并不特别吃亏
对于商业银行来说，将即将到期的地方政府债务置换成长久期、低利率的地方政 府债券，银行利润自然会比置换前有所损失，且影响银行的流动性及配置其他资 产的能力，从而进一步影响其盈利能力。但银行是否会特别吃亏呢？笔者的答案 是否定的。
首先，新《预算法》实施之前，地方政府存量债务的高收益率本身并不符合市场 化逻辑，其风险和收益并不匹配，银行等金融机构尝到的“低风险、高收益”的 城投债及非标等地方政府债务的甜头，很大程度上是沾了“政府预算软约束”的 光。目前，政府对银行的负债总体来说是风险明显小于收益的，其中一个重要因 素是预算的软约束，过去地方政府是在国家限额之外融资，对融资成本不敏感，
导致其对金融机构的议价能力较弱。随着新《预算法》的实施，地方政府融资走 上阳光化、透明化的道路，预算约束逐渐硬化，其债务风险溢价必将逐渐回归。
其次，债务置换后，发债主体的信用资质有所增强。过去，各地方政府主要通过 融资平台进行融资，负债主体从省级到市级、县级都有，并且近年来主体资质有 下沉趋势。而新预算法下地方债统一由省级政府举借，相当于通过债务置换将县 市级政府信用变为省级政府信用，一定程度上降低了债务风险。
第三，中央给予银行不少补偿措施。一是降准，由于银行存在央行账户上的存款 准备金只能获得极低的利息，所以降低存款准备金 率就能提升银行的利润。二是 将地方债纳入SLF、MLF、PSL等货币政策工具的抵质押品范围，允许银行以地方 政府债券为抵押换取流动性，这样银行的资产周转率提升，可以在一定程度上抵 补置换债低收益率带来的损失，合理的结构型工具利率定价也能够缓冲银行的利 润损失。
最后，银行资产收益率下降后，其负债利率也会随之下降。其实，银行之所以能 够随高融资成本，很大程度上是因为有高收益资产，当非标等高收益资产消失、
银行无法负担高融资成本后，对负债端的议价能力反而会增强，从而导致银行融 资成本的下降。
3、债券市场：央行流动性支持保证市场稳定，刚性兑付打破支持利率下行
回顾2015年地方债发行以来，初期的供给突增确实给债券市场带来了担忧，也对 利率债的需求造成了扰动，甚至对金融债和国债形成挤出效应，也使利率下行承 压。但6月份之后的几次降准降息、将地方债纳入货币政策工具的抵质押品范围以
及债券市场开放引入国际投资资金，都在流动性上给予了地方债发行大力支持。
加上有相当规模的置换债是定向发行，也有利于减少对金融市场的干扰。随着地 方债发行节奏的稳定，第二批、第三批置换债对市场的冲击就减少了许多，市场 利率水平走势与地方债供给相关性变弱。
另一方面，大规模置换债券的推出，有利于打破市场对与地方政府相关资产的
“刚性兑付”预期，从而有利于利率水平的回归。3月份，当第一批1万亿存量债 务置换计划推出时，其发行遭受市场冷遇，很大程度上是因为市场关于地方政府 非正规融资渠道的“隐性担保预期”仍未被打破。尽管政府已经明确表示，未来 的PPP、项目收益债等融资方式中，政府信用与项目信用脱钩，然而投资者并不这 么认为，而继续将其视为政府隐性担保覆盖下的“无风险”资产。相比之下，新 发的地方政府债券就只有收益率上的劣势、而无风险上的优势，因而缺乏响应。
而隐性担保是否能被打破，又和地方政府债券的发行量息息相关。只 有地方政府 债券发得足够多，正规融资渠道才能满足地方政府的合理融资需求，市场才能相 信地方政府给非正规融资渠道提供的隐性担保会被打破。此外，定向发行也在一 定程度上起到了绕开隐性担保的作用，不管银行预期能继续从隐性担保中获得多 么高的收益，低利率地方债也是必须买的了。因此，大规模置换债券的发行有利 于降低“刚性兑付”对利率体系的干扰，从而有助于整体利率水平的下降。
4、财政金融：缓释系统风险，促进举债规范化
置换债券的发行有利于缓释系统性风险。过去，地方政府主要依靠城投债、融资 平台贷款、信托等渠道筹集资金，相当于用高利率、短久期的负债对接低收益乃 至零收益、长久期的资产，这就使得系统性风险不断累积。发行置换债券使得地 方债务转换为更长的久期和更低的收益率，以此对接公益类资产，可以缓释系统 性金融风险。置换债券的发行有助于地方政府举债模式的全面规范化，有利于我 国的财政体制改革。新预算法实施后，地方政府的合法举债 途径只有发行地方政 府债券一种，但巨额存量债务成为地方政府的沉重负担，如不能妥善解决，地方 政府的举债融资仍然难以完全走上正规化的道路。置换债券的推出，则把过去不 规范的地方政府举债方式变为规范透明的举债方式，将表外存量债务挪至表内，
有助于未来债务监测和债务问责机制的落地，这也是规范化债务融资机制能否实 现的基本保障。
（二）地方债发行新形势下地方政府债务的新态势
在新预算法框架下地方政府债券发行元年即将结束之际，社会普遍关注地方政府 融资的正门正式敞开后，地方政府债务情况如何，其规范化程度提高了多少，是 否还存在变相举债等不规范融资问题？
从显性债务来看，2015年地方政府债务增加0.6万亿元，债务率预计达到86%，
债务水平可控。地方政府债务采用限额管理后，未来每年的地方债新增规模也完 全在可控范围内。然而经济增速下滑、营改增完成在即、财政收入增长中枢下台 阶，地方政府债券规模则有限，地方资金缺口依旧存在，会 否仍会出现变相融资 现象？
全国人大预工委关于地方政府债务管理工作的调研报告显示，一些地方仍存在变 相举债现象。调研发现，有些地方依旧通过城投债等方式筹集资金，用于城市基 础设施建设和保障性住房建设等公益性且收益率不高的领域，其中会有相当一部 分转化为政府债务。有些地方采取地方财政与银行、国有企业等合作成立基金的 形式，支持城市建设和产业发展，这类基金运作中行政色彩较多，投资风险控制 机制不完善，未来可能会在现行法律和政策框架外出现“变相债务”。有的地方 仍在违规通过融资平台举借债务，部分市县及下属部门单位违规出具承诺函或提 供担保举借债务，违规向非金融机构和个人借款。
不过，随着融资平台退出历史舞台，地方或有负债开始出现了一些新的形式，如 各种政策性基金、PPP等。
1、政策性基金
2015年的地方政府融资中，以融资平台为核心的信托、BT等模式渐渐淡去，各类 以基础设施和公共服务项目为标的的产业基金、城镇化基金、PPP引导基金等政 策性基金 则不断涌现。这些基金很多是以财政资金作为引导，吸引金融资本作为 优先级成立投资基金，再以股权投资方式对接基建项目。政府作为劣后方，并向
2015年的地方政府融资中，以融资平台为核心的信托、BT等模式渐渐淡去，各类 以基础设施和公共服务项目为标的的产业基金、城镇化基金、PPP引导基金等政 策性基金 则不断涌现。这些基金很多是以财政资金作为引导，吸引金融资本作为 优先级成立投资基金，再以股权投资方式对接基建项目。政府作为劣后方，并向