第二章 文獻回顧
第一節 主要信用評等機構
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二章 文獻回顧
第一節 主要信用評等機構
1信用評等(Credit Rating)，即信用狀況或償債能力之評等，係專業獨立的信用 評等機構，針對受評等標的，各項與信用相關的因素加以評估、量化後，以等級 或分數之高低代表該受評等標的之整體信用狀況，評估受評等標的按契約規定償 還本金與利息之可能性，供投資人及相關人士作為投資決策的參考依據。
通常信用狀況越佳之標的，其信用評等等級會越高，但不同信用評等機構採 用不同標準、模型所建立的評級意義不盡相同。本章介紹之信用評等機構，主要 為 1975 年由美國證券交易委員會（SEC）認可為「全國認定的評級組織」
（Nationally Recognized Statistical Rating Organization, NRSRO）─標準普爾、穆 迪公司與惠譽國際信用評等公司及第一家在台成立的信用評等機構─中華信用 評等公司。
一. 標準普爾（Standard & Poor's Corp, S&P）2
(一) 介紹
標準普爾是一家世界權威金融分析機構，為投資者提供被廣泛認可的信用評 等、獨立分析研究、投資諮詢等服務。於 1941 年，由普爾出版公司（Poor's Publish Co.）和標準統計公司（Standard Statistics Co.）合併而成3。1966 年，麥格羅·
希爾（McGraw-Hill）公司4兼併標準普爾，但並未介入信用評等業務的運作。
1 施佳華，2001，產險業信用評等模式之研究-美國產險公司之實證結果分析，國立政治大學風 險管理與保險研究所碩士論文。
2 標準普爾公司網站，http://www.standardandpoors.com/en_EU/web/guest/home。
3 普爾出版公司係由亨利·瓦納姆·普爾（Henry Varnum Poor）於 1860 年以「投資者有知情權」
為宗旨創立的金融資訊業，而標準統計公司則是於 1920 年創立。
4 麥格羅·希爾(McGraw-Hill)公司成立於 1888 年，是一家全球資訊服務供應商。公司主旨為滿足 全世界在金融服務、教育及商業資訊市場方面的需求，最主要的品牌包括標準普爾、《商業周刊》
和麥格羅·希爾教育。
4
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
(二) 信用評等之準則
標準普爾之評等方法係以基本原則為基礎（Principles-Based Approach），而 進行以全球為範圍之評等授予與後續監督。主要原則大致適用於所有種類之企業、
政府、資產證券化以及各資產類別之評等，但對於某些類型評等標的會以特定之 評等方法與假設補充。
根據標準普爾 2013 年 11 月 19 日最新公布之評等方法「Corporate
Methodology」，認為企業評等應評估其營運地位（Business Risk Profile），而後為 其財務體質（Financial Risk Profile），結合前述兩項評估結果決定該企業的發行 體基準（Anchor）等級，接下來針對可能導致前述基準結果有所變動調整的額外 評等因子進行分析。
1. 營運地位
此採取定性評估與量化資訊混合運用的模式，會影響企業在給定個別基礎信 用結構(SACP)5水準下所能承受的財務風險，且為構成企業達到預期經濟成就的 基礎。主要評估因子：
(1) 國家風險(Country Risk)
(2) 產業風險(Industry Risk)
(3) 競爭地位(Competitive Position)
2. 財務體質
此以量化分析為主，為管理階層人員基於公司營運地位與財務風險容忍程度 決策的執行結果，包括管理階層人員將以何種方式尋找資金來源，及如何管理建
5 個別基礎信用結構（Stand-Alone Credit Profiles, SACP）：此為評等構成要素之一，係指標準普 爾對一債務發行或發行體，在沒有來自母公司或聯屬企業或相關政府單位特別介入下之信用品質 的看法。
5
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
構資產負債表的決策。同時，亦反映出該機構在其既有的營運地位下所能獲致之 現金流量，對該企業履行其財務承諾義務的關聯性。因此，利用現金流量／槓桿 比分析方法，決定一家企業的財務體質評估結果。
3. 額外評等因子
包括分散性／組合效果（Diversification/Portfolio Effect）、資本結構（Capital Structure）、財務政策（Financial Policy）、流動性（Liquidity）、管理與治理
（Management and Governance）與可比較評等分析（Comparable Ratings Analysis）。
二. 穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service）6
(一) 介紹
穆迪投資者服務公司(以下簡稱為穆迪)為穆迪公司（Moody's Co.）7之子公 司，由約翰·穆迪（John Moody's）於 1900 年創立。1909 年出版「鐵路投資分析 年刊」，首創對鐵路債券進行信用評等，給予 Aaa 至 C 的等級以區分信用品質。
1913 年，穆迪開始對公用事業和工業債券進行信用評等。
(二) 信用評等之準則
穆迪之評等方法包含定量與定性分析。根據企業所屬產業的不同，採用不同 的衡量指標或給予不同的權重，有時相同產業也可能因為地區不同，而有不同的 評等方法。其次，根據相關標準對照出某指標可得的等級，加總後再轉換為初步 的評等等級。最後，再加入人為判斷，得出最後評等等級。
以製造業企業為例，其評等分為企業基本面(Business Profile)、規模及穩定
6 穆迪投資者服務公司網站，https://www.moodys.com/。
7 穆迪公司是穆迪投資者服務公司與 Moody's Analytics 之母公司。穆迪投資者服務公司對債務工 具和證券進行信用評等及研究，而 Moody's Analytics 則提供先進的風險管理軟體、信用及經濟分 析和金融風險管理方面的諮詢服務及研究報告。
6
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
性(Size and Stability)、成本與獲利能力(Cost Position and Profitability)、財政政策 (Financial Policy)與財務實力(Financial Strength)等五大構面。此外，再納入管理 品質(Management Quality)、公司治理(Corporate Governance)、財務控制(Financial Controls)、收購策略(Acquisition Strategy)、事件風險(Event Risk)及季節性
(Seasonality)等人為考量因素。
三.
惠譽國際信用評等公司 (Fitch Ratings)8(一) 介紹
惠譽國際信用評等公司(惠譽)由約翰·惠譽（John Knowles Fitch）於 1913 年 12 月 24 日在美國紐約市成立(當時名為 Fitch Publishing Company)。公司成立初 期，以出版金融統計資料的刊物為主要業務9，提供投資人投資決策時重要的參 考數據及意見。
1924 年，惠譽為滿足金融市場的需求，引進現今市場所熟悉的由「AAA」
到「D」的信用評等符號，藉此對於金融證券商品進行獨立的分析。1997 年與總 部於倫敦的另一家信用評等機構 IBCA Limited 合併；2000 年 4 月併購總部於美 國芝加哥的 Duff & Phelps 公司；同年年底又併購同業 Thomson BankWatch，擴 張惠譽的評等範圍與對象。在 2014 年 12 月 31 日時，公司 80%股權由美國公司 赫茲國際集團持有，另 20%法國公司 FIMALAC SA 控制。
(二) 信用評等之準則
惠譽之評等方法以公司架構、獨立性與控制、客戶溝通、投資與風險管理五 種定性標準為基礎，並引入計分卡系統，而對各種不同因素分析運用。其於信用 評等中高度強調公司治理的重要性。
8 惠譽國際信用評等公司網站，https://www.fitchratings.com/。
9 惠譽成立初期所出版的刊物包含 「Fitch 債券指南」(Fitch Bond Book)及「Fitch 股票及債券年 鑑」(Fitch Stock and Bond Manual)。
7
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
四. 中華信用評等公司(Taiwan Rating Corporation, TRC)10
(一) 介紹
中華信用評等公司（中華信評）是在財政部積極為本國金融市場引進國際專 業獨立信用評等機構的努力下，以全球著名信用評等機構─標準普爾為合作對象，
並引進其評等方法，另結合台灣證券交易所等熟悉本國金融市場的國內股東，於 1997 年 5 月 28 日正式成立。以對企業、金融機構、證券、公共工程、資產證券 化受益證券以及固定收益基金等之清償債務能力，提供獨立公正的評估意見為 主。
中華信評秉持以下兩個企業精神：一是希望藉由信用評等的揭露，使企業 經營情況透明化，讓投資人瞭解企業的信用風險程度；二是建立市場秩序，希望 藉由信用評等制度的推動，使企業努力經營以維持較佳的信用品質，進而產生良 性的循環。此外，堅持「專業」與「獨立」的理念，杜絕外力的干預以維持評等 的公信力。
(二) 信用評等之準則
原則上使用標準普爾評級服務的評等準則，並針對本國之主客觀環境做必要 之修改11。中華信評的信用評等係建立於全國性基礎上，針對發行體與債務信用 品質表達前瞻性意見(對未來的看法)。具體而言係表示「信用品質的相對排序」，
獲得較高評等等級的發行體與債務之信用品質會較獲得較低評等等級之發行體 與債務的信用品質為佳；即信用評等等級與信用品質呈正向關係。
1. 主要因素─違約可能性
10 中華信用評等公司網站， http://www.taiwanratings.com/。
11 有些事實的存在或情況的發生，不論是由於中華信評評等服務範圍，或是台灣營運或法規環境 等的限制，都有可能導致標準普爾的評等準則無法完全適用於台灣。
8
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
違約可能性包括支付能力與意願，為中華信評評估信用品質時的核心。中華 信評預期在其它條件不變下，發行體與債務獲得之評等等級愈高，反映此類受評 發行體或債務的違約率，應較評等等級較低之發行體及債務的違約率低；即信用 評等等級與違約率呈反向關係。因為評等等級較高者應有承擔較嚴重壓力經濟環 境的能力，即使發生較嚴重壓力之經濟環境機會不高；而評等等級較低者，在溫 和或中度壓力情況下，其因應能力即可能轉為脆弱12。
2. 次要因素
(1) 在債務違約後獲得支付的順序
一種情況發生在同一發行體發行的一般順位與次順位債券，雖然對大部分的 發行體而言，兩者的違約可能性是相同的13，但在對同一發行體發行的兩種債券 進行評等時，通常會授予次順位債券較低的評等等級。另一種情況則是出現在控 股公司債權人的求償順位低於該控股營運子公司債權人之求償順位的「結構性次 順位（structural subordination）」上。
(2) 預期回收狀況
指當一債務發生違約時，其投資人可以預期的回收情況，如中華信評對特定 金融機構債務與評等等級較低之公司債務的評等，即會將其一旦發生違約後的預 期回收情況納入考量14。
(3) 信用穩定度
某些型態的發行體與債務，可能會在出現一段信用程度逐漸衰退的期間後，
才真正發生違約；有些則較容易出現突發性的惡化或是直接違約。另外，某些型
12 探討壓力水準為中華信評使不同證券類別、不同時點及不同產業的評等可以進行比較的方法之 一。
13 因為當發行體破產時，其發行的一般順位債券與次順位債券同時都會出現違約。
14 儘管回收情況可能是某些中華信評評等中考量的因素，不過中華信評信用評等並不是預期損
14 儘管回收情況可能是某些中華信評評等中考量的因素，不過中華信評信用評等並不是預期損