本文以2017年间发行的城投类企业债为样本（剔除数据不全的部分样本后，共得到298个有效样 本），对其2016年、2017年的资产、收入、债务等相关科目进行了数据统计和比较分析，以探究监管收紧 的背景下城投公司信用是否出现显著弱化，同时通过具体案例来了解政策高压下城投公司获取政府支持的可 能性和力度是否出现明显变化。
（一）资产层面
从样本的资产相关科目来看，2017年城投公司的实收资本略有增大，均值从上年的15.54亿元增至 16.52亿元；资本公积也有所增大，均值从上年的77.68亿元增至85.03亿元。受益于此，2017年城投公司 的净资产规模较上年有所增大，均值从107.60亿元增至119.28亿元，显示监管收紧之后城投公司的资产端 并未出现预期中的缩水，反而还出现了一定程度的增长。不过，通过对2016年、2017年实收资本、资本公 积、净资产数据进行单因素方差分析后，结果显示P值分别为0.826、0.312、0.304，均远大于显著性水平 α的值（0.05），显示两年间城投公司的实收资本、资本公积、净资产之间不存在显著性差异。综上，我们 认为监管收紧的背景下，城投公司的资产端尚未出现显著的弱化，当然也不存在显著的改善。
表1：资产相关科目的描述性统计（单位：亿元）
净资产2016 净资产2017 实收资本2016 实收资本2017 资本公积2016 资本公积2017 平均数 107.602 119.280 15.537 16.524 77.679 85.029 中位数 73.374 79.532 4.756 5.000 52.424 57.711 标准差 129.406 147.301 52.710 56.483 82.506 94.475
最小值 10.710 10.901 0.200 0.200 0.558 0.558
最大值 1508.147 1632.815 584.254 612.187 827.088 962.376
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从不同城投公司获取资产性支持的情况来看，分化态势较为明显。部分城投公司未受到利空政策的影 响，所获得的资产性支持不降反增，相反也有一些城投公司因利空政策的影响而较少获得政府的资产性支 持，甚至出现资产端的明显缩水。比如，乌鲁木齐城市建设投资（集团）有限公司（以下简称“乌城投”）
2017年的净资产规模较上年增长202.35亿元至757.65亿元，主要系由乌市政府根据《关于2015年政府置换 债券置换政府存量债务转增资本相关事宜的报告》及市财政局多次出具的增资函件，通过政府债务置换、财 政拨款等方式对公司累计增加当期资本公积194.53亿元所致，显示市政府对乌城投提供资金支持的力度很 大。再来看一些截然相反的案例，达州市投资有限公司2017年的净资产规模较上年减少13.97亿元至120.16 亿元，主要是因为2017年国家土地督察成都局对达州市开展土地例行督察，公司根据达市土储函[2017]18 号的要求对早前注入的储备土地及部分已供地块进行了注销，导致存货中土地账面价值减少21.02亿元；黑 龙江省鹤城建设投资发展有限公司（以下简称“鹤城公司”）2017年的净资产规模较上年减少80.30亿元至 298.81亿元，主要是因为齐齐哈尔市政府2017年12月下发《关于收回黑龙江省鹤城建设投资发展有限公司 无证房产的通知》（齐政发[2017]45号），收回了于2012年9月划拨给公司的、不满足资产确认条件的无证 房产，导致固定资产同比减少99.79亿元。
（二）收入层面
从样本的收入相关科目来看，2017年城投公司的营业收入略有增多，均值从上年的10.24亿元增至 11.77亿元；净利润同比基本持平，均值在2.05亿元左右；政府补助规模小幅下降，均值从上年的1.98亿元 降至1.93亿元。不过，通过对2016年、2017年营业收入、净利润、政府补助数据进行单因素方差分析后，
结果显示P值分别为0.113、0.992、0.878，均大于显著性水平α的值（0.05），显示两年间城投公司的营 业收入、净利润、政府补助之间不存在显著性差异。综上，我们认为监管收紧的背景下，城投公司的收入端 尚未出现显著的弱化，当然也不存在显著的改善。
表2：收入相关科目的描述性统计（单位：亿元）
营业收入2016 营业收入2017 净利润2016 净利润2017 政府补助2016 政府补助2017
平均数 10.243 11.767 2.050 2.048 1.978 1.934
中位数 7.255 8.144 1.580 1.510 1.260 1.243
标准差 9.149 13.819 2.304 3.301 3.991 2.814
最小值 0.518 0.479 -1.152 -1.206 0.000 0.000
最大值 83.944 120.568 30.520 53.103 46.179 32.088 注：根据财政部2017年5月修订印发的《企业会计准则第16号——政府补助》，与企业日常活动相关的政府补助应按照 经济业务实质计入其他收益或冲减相关成本费用，与企业日常活动无关的政府补助应计入营业外收支，因此本文将政府 补助的计算公式设定为“营业外收入+其他收益”。
资料来源：wind，鹏元整理
从不同城投公司获取收入性支持的情况来看，业务结构或业务模式的被动调整导致营业收入下降的情 形比预期要少，政府补助减少导致净利润下降的情形则较多。这在一定程度上反映出多数城投公司的业务 层面尚未因监管收紧而发生明显变化，仍然保持了业务规模大但盈利能力差、高度依赖政府补助的固有特 征，而且业务模式上仍较多地采用委托代建、BT等。比如，许昌市投资总公司（以下简称“许昌投资”）
2017年实现营业收入21.26亿元，同比增加9.30亿元，这主要系由土地整理收入大幅增长所致。2017年，
许昌投资的土地整理业务仍延续委托代建模式，其与许昌市东城区管委会签署委托开发协议并按约定施工，
整理完毕后将熟地交由土地储备中心进行出让，所实现的土地出让金扣除相关税费后返还给公司。该模式 下，2017年许昌投资的土地整理业务收入随土地出让面积的大幅增加而出现数倍的增长，从上年的2.83亿 元增至13.37亿元，从而带动公司整体收入规模同比增长9.30亿元。不过， 2017年公司仅获得0.72亿元的
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政府补助，且其中0.69亿元的财政补贴因会计政策调整计入了资本公积，仅有0.03亿元计入了其他收益，
与2016年多达十几亿的支持力度相差甚远，这导致公司2017年净利润同比大幅下滑47.6%至2.46亿元。再 比如，嵊州市投资控股有限公司（以下简称“嵊州投控”）2017年营业收入较上年增长24.67%至17.03亿 元，这主要系由公司受托代建项目结算规模增大所致。2017年，嵊州投控的代建业务仍然延续了BT模式，
其承接的项目竣工交付后均由市政府按照协议进行回购，以“项目成本+投资加成”的方式确认代建收入，
并最终由市财政局拨付相关款项。该模式下，嵊州投控的受托代建业务收入同比增长38.47%至12.13亿元，
从而带动公司整体收入规模实现大幅增长。不过，由于受托代建业务的盈利能力较弱，污水处理业务、工程 施工业务等板块经营亏损，且获得的政府补助出现同比约46%的大幅下降，因此公司2017年的净利润较上 年减少18.8%至1.60亿元。
（三）债务层面
从样本的负债相关指标/科目来看，2017年城投公司的有息负债有所增加，均值从上年的75.04亿元增 至104.89亿元；专项应付款也略有增加，均值从上年的3.08亿元增至3.65亿元。通过对2016年、2017年有 息负债数据进行单因素方差分析后，结果显示P值为0.012，小于显著性水平α的值（0.05），显示两年间 城投公司的有息负债之间存在显著性差异，也即城投公司的有息负债确实处于增长态势，这从侧面反映出近 几年的债务置换并未明显降低城投公司的债务负担，同时也一定程度上反映出监管收紧尚未对城投公司的融 资产生普遍性的负面影响；通过对2016年、2017年专项应付款数据进行单因素方差分析后，结果显示P值 为0.548，远大于显著性水平α的值（0.05），显示两年间城投公司的专项应付款之间不存在显著性差异，
也即地方政府作为实质控制人或控股股东投入给城投公司的专项用于公益性项目的资金总额并未因监管收紧 而出现明显缩水，当然也不存在明显增多的情形。
表3：负债相关指标/科目的描述性统计（单位：亿元）
有息负债2016 有息负债2017 专项应付款2016 专项应付款2017
平均数 75.043 104.894 3.081 3.652
中位数 37.805 57.745 0.000 0.000
标准差 128.172 160.533 11.362 11.827
最小值 0.590 7.150 0.000 0.000
最大值 1110.050 1397.480 148.644 136.798
资料来源：wind，鹏元整理
从不同城投公司获取债务性支持的情况来看，以地方政府置换债资金来置换城投公司存量债务中的政 府债务是最常见的形式。以淮南市城市建设投资有限责任公司为例，截至2016 年末其专项应付款中的政府 债务置换款余额为5.02 亿元，于2017年又新增政府债务置换款10.33亿元，后一并转计入资本公积，有利 于改善其资本结构、减轻债务负担。同时，我们也看到在进行债务置换的同时，城投公司往往也迫于在建项 目投资需求、到期债务本息偿付压力等而加大了对外筹资力度，因此出现了债务置换与偿债负担加重并存的 情形。比如十堰市郧阳区城市投资开发有限公司，其与郧阳区财政局、农业银行郧阳支行、国开行签订定向 发行置换债务债权解除协议，约定置换后的债务本息由财政局承担，先计入长期应付款中的地方政府债务基 金，后期债务全部置换完成后由财政局将其确认为对公司的资本性投入，受益于此2015年公司有息债务规 模同比下降36.67%，但因2016、2017年公司加大了外部筹资力度，故有息负债规模持续扩大。不过，虽然 有息负债增加会加重偿债压力，但换个角度来看，监管收紧的背景下有息负债不降反增也释放出一个好的信 号：并非所有城投公司都面临传说中的融资困境。事实上，城投公司并非“铁板一块”，在功能定位、区域 重要性等方面都不尽相同，因此所面临的融资难度也存在差异。在所属区域内较为边缘化的城投公司或许
2018年3季度主要研究报告
会因业务持续性差、转型不确定性大等问题而面临融资瓶颈，但在所属区域内承担公益性领域重大项目建设 投资任务的城投公司将大概率能够保持顺畅的融资。以襄阳市住房投资有限公司（以下简称“襄阳房投”）
会因业务持续性差、转型不确定性大等问题而面临融资瓶颈，但在所属区域内承担公益性领域重大项目建设 投资任务的城投公司将大概率能够保持顺畅的融资。以襄阳市住房投资有限公司（以下简称“襄阳房投”）