防止道德風險性的財務危機，首要之務，在杜絕投資人和金融機 構對政府有臨危相助的聯想。要達到這個目標，政府務須釐訂長期整 體性的政策，始克其功。此一整體性政策，在政治上務必根除官商勾 結與貪污腐化陋習。經濟上應健全金融制度與遏止投機套匯的可能 性。假如在政經改革上不見成效，提供資金的人就沒有必要去審慎評 估各種風險，金融機關也沒有必要去健全財務結構。政治和經濟上的 改革涉及法律和社會問題。在法制不健全的社會，投資人得不到應有 的保障，財務市場也無法作健全的發展。譬如說，一個美國或西歐國 家的公司，因財務困難而宣告倒閉時，債權人、股東、雇員多能在法 院監督之下，依照破產法規去處理資產和債務。相反的，當某些亞洲 國家的公司處於同樣困境時，行政機構可能不經司法程序而逕予干 預；債權人和雇員，也可能不顧司法程序而行自力救濟。在健全法制 的過程中，實有建立一套國際性破產法的必要，22俾作日後處理相關事
Rivlin, Alice M., "Toward a Better Class of Financial Crises: Some
項的準則。由於政經改革涉及的層面既深且廣，而這種政策又很難收 立竿見影之效，其推行自屬不易，乃理所當然。
若能將有關財務機構及金融市場的正確資料及時公佈，對防止道 德風險性經濟風暴的發生，也不無小補。資訊普及的效果雖遠不及政 經改革，但亦可略增市場運作的透明度，進而提高決策者和投資人的 戒心。國際貨幣基金會所推薦的特種資訊傳播標準（Special Data Dis-semination Standard ，簡作 SDDS），可用來作為資訊國際化的基 礎。在亞洲金融風暴發生之前，泰國政府及國際貨幣基金會，都早已 察覺金融市場有欠穩定的徵兆，可是，泰國中央銀行之直接投資於衍 生證券，卻未為國際貨幣基金會及投資大眾所週知。23如果資訊能及早 公諸於世，運作能予透明化，則泰國政府及國際貨幣基金，必會被迫 提早在政策上有所行動，而泰國中央銀行也可能不作衍生證券的投 資，那麼這次的金融風暴或可消弭於無形；即使風暴無法避免，也可 大大減少其所造成的衝擊。假如世界各國均能利用有關資料來建立一 套國際性預警機制，日後在預防經濟風暴的發生和蔓延上，自然可收 凡事豫則立之效。24透明化、制度化的重要性，不言可諭。
就長期金融政策而言，有兩點值得一提。其一，近年來，很多亞
Lessons from Asia," The Region(Federal Reserve Bank of Minneapolis), September 1998, pp.11-16; Stiglitz, Joseph E., "Reforming the Global Economic Architecture: Lessons from Recent Crises," Journal of Finance, 54 (4), August 1999, pp. 1508-1521.
Lipsky, 1998.
Sen, Surya, "Analysis of Financial Crisis in Asia," Chicago Fed Letter, December 1998, pp. 1-4; Gonzalez-Hermosillo, Brenda, "Developing Indicators to Provide Early Warnings of Banking Crises," Finance and Development, June 1999, pp. 36-39; Sharma, Sunil, "The Challenge of Predicting Economic Crises," Finance and Development, June 1999, pp. 40-42.
洲國家都將其幣值完全盯住美元，或基本上依照美元的漲落而加以調 整。如表八所示，在美元、日元、德國馬克、法郎、英鎊等主要國際 貨幣中，美元對金融風暴中受害最深五個國家的匯率，最具影響力。
這種匯率政策之釐訂，有助幣值穩定和吸引外資，對經濟成長有利。
但在銀行制度不健全及外匯儲備不充裕的狀況下，便出現政府無力抵 擋資金外流之重大壓力的弊端。再者，一個國家是否要長期推行固定 匯率政策，或將幣值取決於美元漲跌，應該考慮本身是否具備推行這 種政策的先決條件。如依輸出佔總出口的百分比及外來直接投資總額 的百分比來看(見表九)，美國經濟對亞洲金融風暴最烈諸國的影響，並 不大到必須牢牢死守固定美元匯率的程度。日後這些國家調整匯率 時，實宜先行評估歐元、日幣和其他亞洲貨幣對當地匯市的影響，再 作定奪。
表八 全球主要貨幣對亞洲各國匯率的影響
國名 常數 美元 日元 德國
馬克 法郎 英鎊 R2
韓國 0.003 0.941 0.088 0.069 -0.063 -0.067 0.958 馬來西亞 0.001 0.589 0.044 0.018 0.200 -0.006 0.876 泰國 0.000 0.789 0.104 0.028 0.017 0.017 0.999 菲律賓 0.002 1.087 -0.094 -0.016 0.337 -0.022 0.798 印尼 0.003 0.966 0.014 -0.038 0.058 0.013 0.992 註：SDR，新加坡幣，澳幣，紐西蘭幣的影響均未列入。Standard error
re-siduals及 DW statistics 也未轉載。
資料來源：Kawai, 1998, p. 169.依 1990 年 1 月至 1996 年 1 月每月資料所 作的迴歸分析。
表九 亞洲各國的主要經濟伙伴
佔總出口的百分比(1996) 佔外來直接投資總額的百分比(1995)
國名 美國 歐洲1 東亞2 美國 歐洲1 東亞3
韓國 16.7 10.8 48.2 33.2 24.5 28.3
馬來西亞 18.2 13.7 56.6 19.7 7.9 58.2
泰國 18.0 16.0 49.5 15.7 13.7 97.8
菲律賓 33.9 15.9 43.2 9.4 2.7 87.0
印尼 16.4 16.6 58.2 6.9 22.4 20.7
註： 指 European Union。
包括日本及東亞其他國家。其對日輸出部分，見表四。
包括日本及亞洲新興工業國家。
資料來源：Kawai, 1998, p. 171.
市場自由化，是一個值得學者和決策人士重新思考的長期政策問 題。反對政府干預的主要理由，是市場自由運作能使資源得到充分利 用。可是，回顧多次的痛苦經驗，不難發現每一金融風暴，大約都發 生在市場自由化的五年之後。可見市場自由化並不保證資源就能得到 充分利用，經濟就能得到高速成長。可惜的是，這次亞洲金融風暴所 得到的教訓是經濟開放帶來了『市場失敗』(market failure)及「政策 套利」(policy arbitrage)。前者係指市場紀律(market discipline)無法 主導資源流向，所以資金湧向經濟基本面(economic fundamentals)不 健全的地區。後者乃指資金遠離政治清廉，政策制度化的所在，轉而 流入政治腐化，政策舛誤的國家。因為市場開放可能產生這些不良後 果，所以政府不時有加以干預的必要。25
Guitian, Manuel, "The Challenge of Managing Global Capital Flows,"
Finance and Development, June1998, pp. 14-17; Stiglitz, 1999.
涉及經濟自由化的另一個課題是市場開放的順序。依照傳統理 論，市場自由化的條件和順序應為： 穩定總體經濟的基本面； 經 常帳自由化(current account liberalization)； 國內財務市場解禁 資本帳自由化(capital account liberalization)。亞洲金融風暴帶來的 教訓是，市場自由化的傳統理論並不正確。在國內財務市場和金融制 度尚未上軌道之前，急於解除短期資金市場的管制，以圖立即吸取短 期外資，猶如飲鴆止渴，椽木求魚，勢必造成嚴重的不良後果。因為 短期外資的流動性很高，經濟的基本面不穩，或金融機構的經營不 善，都可能引起巨額外資流失。26資金外移數量過大時，就可能引發匯 市風暴。為求經濟穩定成長，政府必須有控制並穩定短期資金流動的 決心和政策。此外，市場開放的重心應在於鼓勵直接投資。這種外 資，屬於長期性投資，流動性較低，觸發匯市風暴的可能性亦較小。
上面所說的是引發道德風險性財務危機的幾個潛因，但直接觸發 危機的特定罪魁首惡，卻甚難斷定。正因如此，建立短期性的經濟政 策，以防止風暴發生，恐難收效。假如事前無法預防，那就只能冀求 事後之挽救了。事發之後，拯救經濟的方案涉及財政政策和貨幣政策 兩方面。
在財政政策方面，拯救倒閉金融機構的財政支出，約達國內生產 總額的 20%至 30%。這項支出的年利息，約達國內生產總額的 2%到 4%。為防止經濟的持續惡化，政府有暫時接收或拯救經營不善之大型 生產企業和金融機構的必要。但這種政策必須有適當的破產法規之配 合，以免財政政策助長道德風險的提升，將公帑轉入私囊。由於亞洲 各國在財政政策方面都較為保守，是故國際貨幣基金會曾要求受援國 增加財政開支，期能紓解貧民困境，並加速經濟復甦。
在貨幣政策方面，為防止外匯大量流失及通貨膨脹失去控制，政 府必須及時提高利率。但是利率劇升，有加速經濟蕭條之弊，所以一
Kawai, 1998.
旦外匯市場趨於穩定，利率就應相對調低。金融風暴發生後，泰國的 短期利率，曾提高到 25%，韓國則高達 35%。事後證明，提升利率對 穩定匯率和物價確有貢獻。國際貨幣基金會對受援國緊急提高利率的 要求，曾遭到嚴厲的批評。惟此一指責，似欠公允，因為： 不提高 利率，便無法立即穩定匯率和物價。 施行高利率政策的時間，甚為 短暫，引起經濟萎縮的可能性不大。 如以實質利率計算，泰、韓兩 國利率提高的幅度有限，大約在 15%左右。 經濟風暴後，金融機構 本身財務發生問題。即使不提高利率，銀行貸款能力，也大受限制。
由此可見，融資困難的主因，不一定源自利率的提高。27
若要澈底杜絕道德風險性的財務危機，就國內政策而言，其一，
在政治社會的改革，使之制度化；其二，在金融制度的重建，使之透 明化。若只藉內力，作政治社會改革和金融制度重建都是不易達到的 目標。在國際方面來說，近年經驗顯示，一個金融風暴的威力所及，
雖不限於一區域內的某些國家，但風暴中心的大小仍有其區域性的侷 限。因應這個特徵，區域性的國際合作，應予加強。合作項目應包括 資訊交流，政策配合及外匯支援等等。
事實上，經濟風暴受害最深的幾個亞洲國家，無不依賴國際貨幣 基金會的協助，始得渡過難關。國際貨幣基金會的行為，亦因此招惹 不少的批評。有人認為該基金會介入過早，因此助長了投資者持有依 賴國際機構處理善後的心態，於是更加提高了道德風險；有人批評該 基金會在未得到受援國承諾作澈底政經改革之前，就提供援助，因而 無法防止日後道德風險性財務危機的死灰復燃；亦有人指出，該基金 會對受援國所提的財金政策，不但不能解救財務危機，反而加深其禍 害；更有人視國際金融風暴是一個「集體行動問題」("collective action problem")，若欲化解這個問題，實應設立一「國際破產法庭」才能解
IMF, "The Asian Crisis, Causes and Cures," Finance and Development, June 1998, pp. 18-21; Aghevli,1999.
決，而不是交給國際貨幣基金會去處理。28
國際貨幣基金會的官方回應則是，國際金融現況，已與二次大戰 後的情形迥然不同，該基金會的宗旨和任務，也已作大幅度的調整。
協助金融風暴受害國家的重建，以求國際經濟得以穩定成長，並未違
協助金融風暴受害國家的重建，以求國際經濟得以穩定成長，並未違