本部分將參酌美國法之實務與學說見解，並以平衡少數股東之 保護與鼓勵價值增加交易為規範目標，對我國法就逐出交易中少數
75 又參照「MBO守則草案」之規定可知「事前參與應賣或事後參與經營之股東 宜自願利益迴避」。林進富、盧曉彥，同註66，頁64。
76 另參照經濟部商業司91年6月3日商字第09102102680號函表示「股份轉換並無 企業併購法第18條第5項之適用」。
股東保護之相關規範提出檢討與建議。以下分別以資訊揭露義務與 受託人義務研析之：
一、資訊揭露義務
我國公開收購說明書準則要求收購人對公開收購條件、公開收 購對價種類及來源、參與應賣之風險、公開收購期間屆滿之後續處 理方式、公開收購人持有被收購公司股份情形、公開收購人其他買 賣被收購公司股份情形、公開收購人對被收購公司經營計畫、公司 決議及合理性意見書，以及其他重大資訊之說明等均列有規範，大 致完備。惟參酌美國法之相關規定，將該說明書準則應用在逐出少 數股東交易，仍有若干思考與改進的空間：
第一，逐出少數股東之交易類型，除公開收購逐出外，尚有合 併逐出，則在後者之情形，由於並不適用公開收購說明書準則，則 有關該交易之資訊揭露程度與內容等將明顯不足，而無法達到對少 數股東保護之目的。相較於美國Rule 13e-3係針對私有化之規定，
不論係因公開收購逐出或合併逐出均有適用77，我國似乎亦可考慮 針對公司私有化時之資訊揭露義務，做一完整規範，適用所有類型 的逐出少數股東或私有化交易78；同時亦可兼顧該等交易之特色，
77 另需注意的是，Rule 13e-3(g)(1)規定在若干條件下，針對公開收購交易設定有
豁 免 規 定 。 其 條 件 包 括 ： 前 公 開 收 購 結 束 日 與 本 件 私 有 化 交 易 發 生 在 一 年 內；公開收購之收購人因公開收購成為私有化公司之關係企業；本件私有化 交易提供給少數股東之對價（consideration）至少與前公開收購之最高價格相 當；前公開收購交易係對私有化公司所有股東提出要約；前公開收購中已完 全揭露公開收購人有進行私有化交易之意圖、形式、影響，以及可能的交易 條件；本件私有化交易與前公開收購中所描述內容有相當程度之類似性。詳 細規定，請參見Rule 13e-3(g)(1).
78 在立法技術上，為避免資訊揭露之規定過於繁複，亦可參考美國法Rule 13e-3及 Schedule 13e-3之規範方式，就公開收購說明書準則已規定的部分，直接準用之。
避免以公開收購之資訊揭露規定，套用在逐出少數股東交易上而產 生規範漏洞（詳後第二點）。
第二，觀察Rule 13e-3、Schedule 13e-3與公開收購說明書準則 最重要的差異在於對少數股東的說明與保護，特別是對被收購公司 的要求方面。前述公開收購管理辦法第14條第1項雖然要求被收購 公司揭露「就本次收購對其股東之建議，並應載明任何持反對意見 之董事姓名及其所持理由」及「公司內部人持有公開收購人或其關 係企業股份之情形」等，惟上述簡單規定，對逐出交易中少數股東 之資訊提供，實屬不足。參考美國Schedule 13e-3，Item 7要求進行 私有化交易的發行公司（在兩階段公開收購交易中，多係被收購公 司）必須說明「採行Rule 13e-3交易架構之理由，以及就採行該交 易架構之時間點提出說明」、「該交易對少數股東的影響與利弊分 析」；Item 8要求發行公司必須說明「公司認為該交易對少數股東 是否公平」、「決定公平性的因素」、「是否委任獨立代表人以代 表少數股東與公司進行協商」；Item 9更進一步要求揭露由外部人 就該交易所作成之的任何報告、意見或評估，並說明該外部人與公 司之獨立性、作成建議之過程與報酬等。
相形之下，我國法之規定僅要求被收購公司中反對公開收購之 董事說明理由，不但使股東所獲得資訊明顯不足，且隱含有鼓勵董 事贊成收購案之意涵79。且說明書準則第8條僅規定收購人應揭露 股東「參與應賣風險」，惟並未要求收購人揭露股東「未參與應賣 風險」，美國法要求揭露該交易對少數股東之影響與利弊分析，顯 然較為完整。
簡言之，在資訊揭露方面，我國法待改進之重要關鍵有二：一 為要求公司揭露該交易對少數股東的正反面影響與利弊分析；二為
79 賴英照，股市遊戲規則——最新證券交易法解析，頁195，2006年2月。
要求公司透過獨立的外部機構或代表人作為少數股東之代理人，並 作成客觀的評估意見或報告，供少數股東參考。
第三，針對融資收購（leveraged buyout）、管理階層收購與兩 階段收購方面：鑑於融資收購對被收購公司財務形成重大負擔、經 營階層收購存在明顯的利益衝突，而兩階段收購對少數股東形成相 當應賣壓力，基此，於融資收購應要求收購人揭露融資計畫對被收 購公司財務業務健全之影響評估80，並要求收購人就此影響評估提 出獨立專家的意見；於經營階層收購除仍強調獨立專家意見外，並 應針對利益衝突本身，以及為避免利益衝突所採取的措施為適當之 揭露；至於兩階段收購，若第一階段與第二階段收購價格差距過大 者，應要求收購人必須就第二階段價格提出獨立專家意見書與合理 性說明，以提供少數股東更完整的判斷資訊81。
二、受託人義務
在受託人義務方面，我國首先必須解決的問題即是對不具董 事、監察人身分之控制股東或實質董事（或稱影子董事）課以受託 人義務，使其得於逐出少數股東交易中對少數股東履行其注意義務 與忠實義務。此點國內學界與主管機關已凝聚相當共識，經濟部亦 提出公司法第23條之1的修正草案，雖法條文字應如何具體規範尚 有若干爭議，惟肯認控制股東或實質董事應負有受託人義務的修法 方向，應屬正確82。
80 上市上櫃公司治理實務守則第51條第2項規定：「上市上櫃公司發生管理階層
收購時，應注意嗣後公司財務結構之健全性。」可供參考。惟該規定過於模 糊且不具法律效力。
81 較詳細討論，請參考張心悌，從企業併購論我國公開收購法制，月旦法學教 室，60期，頁86-96，2007年10月。
82 目前修法較具爭議之處即為政府或公營事業可否豁免於實質董事或影子董事
其次，逐出少數股東交易涉及自我交易之忠實義務考量，綜合 美國法院與學者見解，於逐出少數股東交易中節制控制股東之事前 程序性設計有二：一為設立特別委員會（SC），另一為由少數股 東過半數同意（MOM），或兩者必須同時具備。茲分別討論如 下：
我國企併法第6條雖要求就併購事項，應委請獨立專家表示意 見，以保障交易之客觀性與獨立性。惟其獨立專家之範圍限於「會 計師、律師或證券承辦商」，且專家之產生方式、獨立性、公平性 等均未加以規範及揭露；又相較於仰賴單一個人或法人專家，美國 法上由不具利害關係董事組成之特別委員會會議體，應能透過較公 平、多元觀點與資訊充分下之討論，對少數股東提供較佳之保護。
此外，誠如美國學者所強調，該特別委員會必須要有拒絕交易之權 限，否則若董事會或控制股東得推翻特別委員會之決議，則特別委 員會保護少數股東之功能僅具有裝飾品之效果。
基此，我國法目前雖未如美國法已發展出一套完整的商業判斷 法則、整體公平標準或舉證責任轉換之原則或法院判決，但仍可擷 取逐出少數股東交易中特別委員會之組成與機制，針對逐出少數股 東交易中之收購價格等條件與控制股東進行談判，並有權否決該交 易，以提供少數股東實質意義的保護。
再者，由少數股東過半數同意，實涉及利益衝突與迴避之問 題。如前所述，我國企併法第18條第5項為鼓勵企業進行併購，特 別明文規定一公司持有其他參與合併公司之股份，或該公司或其指 派代表人當選為其他參加合併公司之董事者，於進行合併決議時，
該法人股東或董事於股東會或董事會行使表決權時，排除公司法第
之規範，請參見經濟日報，2010年9月29日，A2、A19版；中國時報，2010年9 月29日，A10版。
178條與第206條之規定，皆無需迴避。
有關公司法第178條股東行使表決權迴避之規定，學者多有批 評，有認為限制股東行使表決權的立法例，實與股份制度原有目的 相衝突；且行使表決權迴避之結果，可能會出現由少數股東決定股 東會決議的不當情形，故建議應該廢除公司法第178條規定，並同 時調整不當決議之事後救濟法制83。此一論述，於一般股東會決議 時固然值得贊同，惟若涉及企併法第18條第5項規定之企業併購情 形，或逐出少數股東交易，則由於該等交易之本質為一自我交易，
利益衝突的情況十分明顯，故應有不同的思考。
學者即有認為一旦當選為他公司董事時，便對他公司負有注意 義務與忠實義務，故無論法人或其代表人當選為董事，當該公司與 他公司進行併購時，因其具有明顯之利害關係，故自宜進行迴避；
且若考量董事亦可能透過合併案中飽私囊，或董事職位及大股東利 益將因合併案而受到影響等因素，以及實務上常出現所謂之「惡意 收購要約」，在惡意收購情形，董事與公司的利益衝突，尤其嚴 重。是故，企併法第18條第5項完全忽略企業合併時董事因利益衝
且若考量董事亦可能透過合併案中飽私囊，或董事職位及大股東利 益將因合併案而受到影響等因素，以及實務上常出現所謂之「惡意 收購要約」，在惡意收購情形，董事與公司的利益衝突，尤其嚴 重。是故，企併法第18條第5項完全忽略企業合併時董事因利益衝