第二章 文獻回顧
第一節 反應不足與過度反應相關文獻
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第二章 文獻回顧
第一節 反應不足與過度反應相關文獻
效率市場假說為近代非常重要的財務理論之一。Eugene Fama認為當市場能夠 立即反應新的資訊，調整至新的價位，且新資訊的出現是呈隨機性，市場上存在 之投資者是理性的，且其以追求最大利潤為目標，每個人對股票分析是相互不受 影響的假設成立時，股票市場的股票價格應要能完全反映所有可得的訊息，而這 樣的市場就被稱為有效率的市場。
然而，近年出現許多挑戰效率市場假說的股票市場實證研究，這些實證研究 在真實世界的股票市場中發現了一些異常現象，而這些異常現象與效率市場假說 明顯不符。其中，以市場存在兩種全然不同的特殊現象─反應不足與過度反應最 受爭議。
所謂反應不足是指在短期裡（通常指一年內），當市場出現新訊息時，股票 價格並沒有因為新訊息的到來而即時調整，也沒有完全反應至應有的水準，市場 明顯對公開新訊息的反應落後。隨著時間過去，當新訊息漸漸的融入股票價格中，
價格才會緩慢漂向新訊息所指示的方向。因此股票市場常會出現強者恆強，弱者 恆弱的情況，即股價上漲是延續之前上漲的強勢。反之，股價下跌者則是延續前 期的弱勢。
而過度反應則是指在一段長時間內，當市場出現新訊息時，例如一連串利多 或利空訊息到來，投資人受訊息影響，容易產生過度樂觀或過於悲觀的投資判斷，
因而作出超買或超賣的行為，導致股票市場出現股票價格高過或低於其應有的合
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理水準的情況，導致價格偏離基本水位。通常當利多訊息陸續出現時，會使股價 被高估；相反的，若利空訊息接連到來後，股價則會出現低估現象。在股價被高 估或低估後，股價就會呈現均數復歸（Mean-reverting）的形態，意即在長時間 的時間落差下，股票的短期報酬會有負向的自我相關現象。在經過一段時間後，
等到人們消化新出現的訊息，並隨之調整對股價的預期，才能修正股票市場的價 格，使其漸漸迴歸至合理的價格。
學界有許多探討反應不足與過度反應的實證研究，在反應不足方面，如 Jegadeesh and Titman（1993）研究紐約證交所（New York Stock Exchange）之 上市的股票月資料，實證結果發現在形成期為 3 至 12 個月的期間裡，以買進過去 贏家組合股票並賣出過去輸家組合股票所組成的投資組合，獲得最顯著的報酬。
此報酬是因為股價對公司特有資訊（Firm-specific information）的延遲反應所 造成，而非系統風險或是股價對一般因素的延遲反應。其他如 Cutler, Poterba and Summers（1991）、Chan, Jegadeesh and Lakonishok（1997）、Rouwenhorst（1998），
皆是在探討過去的利多消息與高報酬是否對未來的高報酬具有足夠的預期能力。
在過度反應方面，以 De Bondt and Thaler（1985）的實證研究最為著名，為 了了解市場上是否存在過度反應的現象，此研究利用贏家-輸家法（Winner-loser）
分析紐約證交所普通股月資料，以三年為一期，前三年為形成期，並採市場調整 模式計算此期間樣本的異常報酬，然後依序排列，分成贏家組合與輸家組合。
研究結果發現過去報酬率較高與較低的股票皆有報酬率反轉的現象，意即雖 然被分為過去表現較差的輸家組合，但其之後的三年平均報酬卻比過去表現較佳 的贏家組合還要好。而且當股票價格變動幅度越大，反向價格變動幅度也會隨之 變大，且輸家組合的幅度大於贏家組合。於是，De Bondt and Thaler（1985）便 將此現象解釋為股票市場上發生的過度反應。
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其他像是 Fama and French（1988）、Poterba and Summers（1988）、Cutler, Poterba and Summers（1991）的研究中，皆有探討在長期下總指數報酬（Aggregate index return）的預測能力與過度反應之間的關聯性。
綜上所述，乍看之下，反應不足和過度反應兩種現象似乎是反應股票市場價 格對其合理預期水平的一種修正現象，但實質上卻是反應投資人群體行為的心理 因素，進而影響到股票市場價格的行為。因此，學界也開始出現了應用心理學的 財務理論，包括許多與反應不足和過度反應的相關理論。其中，以保守性偏誤
（Conservatism）與代表性偏誤（Representativeness heuristics）最為重要。
首先，心理學家 Edwards（1968）研究指出存在一種名為保守性的行為偏誤現 象。所謂保守性偏誤是指當有新訊息出現時，人們通常會對此訊息抱持較為保守 的態度，較不願意改變原先的想法或態度，又或者會以較緩慢的方式來面對此新 訊息。而這正好與前述反應不足現象相互呼應，即過去的高報酬可用以預期未來 即將發生的高報酬。
而代表性偏誤則是 Tversky and Kahneman（1974）所提出來的觀念，所謂代 表性偏誤是指人們習慣以過去印象作判斷。當人們遇到新發生的事件，但卻無法
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Griffin and Tversky（1992）則是嘗試將代表性偏誤與保守性偏誤整合，其 認為當人們遇到新訊息時，會傾向過度注重訊息本身的強度（Strength），卻忽 果（Anchoring effect）。
所謂定錨效果是指當人們需要對某個事件作估計測量時，會從某一個起點或 估計值深受起始值的影響，而這種現象與規範性決策法則並不符合，Tversky and Kahneman（1974）將之稱為「定錨效果」。其以一個幸運輪盤的實驗證明人們有
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在 Kahneman, Slovic and Tversky（1982）的調整與定錨偏誤（Adjustment and anchoring bias）研究中，他們作了一個實驗，受試者被要求要對一個他們觀察 到的隨機選出的數字作增值估計。實驗結果發現觀測到的隨機數字越大的受試者，
估計的增值越大，反之，觀測到的隨機數字越小者，估計的增值越小。此研究再 一次的證實了定錨效應為確實存在的人類心理相關行為。
而之後也陸續出現了不少有關定錨的研究，包括 Odean（1998）與 Grinblatt and Keloharju（2001）的個人交易研究、 Ljungqvist and Wilhelm（2005）對 IPO 定價不足的研究與 Pan and Wurgler（2009）的併購研究等。
於是，George and Hwang（2004）便根據 Kahneman, Slovic and Tversky（1982）
的實驗結果，進行反應不足的實證研究。其利用有價股票價格研究中心資料庫
（CRSP）的美國股票資料，依現在股價與過去 52 週內最高價比來排序，選取前後 各 10%的股票以均等權重來組成贏家與輸家之投資組合，與前述所提的 Jegadeesh and Titman（1993）的個股動能投組與 Moskowitz and Grinblatt（1999）的工業 動能投組進行績效比較，結果是週價比的投組績效勝過後兩者。
之所以選用週價比，是因為 George and Hwang（2004）認為交易員在評估新 出現的訊息將對股價造成的增值時，可能是使用股票過去 52 週內最高價作為定錨。
當現在股價受最近的利多消息影響，被推向過去 52 週內最高價時，即使一切資訊 都保證股價會再升高，交易員也不願意再掛更高價的買單，而造成其對此利多消 息反應不足。最後，當消息在公開市場廣佈時，股價會持續上漲。反之，當現在
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Li and Yu（2012）則是以美國道瓊工業指數（簡稱道指）作為實證樣本資料，
研究週價比與現在股價與歷史最高價比（簡稱歷價比）預測未來市場報酬的能力。
其延續上述 George and Hwang（2004）的研究，將週價比作為捕捉對過去間斷出 現的消息反應不足的代理變數。當週價比升高時，代表股票市場很有可能在最近 的過去（In the recent past）經歷了間斷的利多消息，與前述所提之保守性偏 誤─投資人對間斷出現的利多消息會有反應不足的現象一致。同樣的，如果週價 比下降時，代表在過去的股票市場中很有可能出現偶發的利空消息，而保守性偏 誤也指出投資人對此類偶發的利空消息亦有反應不足的情況。
另一方面，Li and Yu（2012）也認為交易員在評估市場資訊時，會以道指歷 史最高價作為定錨。但是，以道指歷史最高價作為定錨與以道指過去 52 週內最高
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向以比此資訊隱含的價格還要高的價位買進股票，此時，交易員顯然對此利多消 息過度反應。然而，等到利多消息最終廣佈，價格便會回跌，而導致接下來較低 的報酬。
因此，Li and Yu（2012）歸納出道指歷價比能夠捕捉投資人過度反應程度的 結論，且其應該與未來市場報酬成負相關，而將歷價比作為捕捉對過去一連串出 現的顯著消息過度反應的代理變數。此與前述所提 Griffin and Tversky（1992）
之投資人會對間斷出現的消息反應不足，對持續出現顯著的對消息反應過度的現 象相符。
而 Li and Yu（2012）使用週價比與歷價比作為反應不足和過度反應的心理相 關的代理變數，研究兩個代理變數對未來市場超額報酬的預測能力。研究結果顯 示，在控制歷價比後，過去市場超額報酬對未來市場超額報酬具高度顯著預期能 力，代表歷價比對未來市場超額報酬與過去市場超額報酬之間的關係極具影響 力。
另外，當週價比與歷價比同時出現在過去市場超額報酬的迴歸模型時，過去 報酬對未來市場超額報酬的預測能力明顯被弱化，顯示週價比相較過去市場超額 報酬具較顯著的預測未來市場超額報酬的能力，與 George and Hwang（2004）的 研究結果相符。
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而 Pashler and Johnston（1998）也提供了各式足以支持人類的中心認知處 理能力是有所限制的實證，當投資人面臨投資選擇時，在給定大量可取得的資訊 及有限注意力存在的前提下，投資人便會自動地有選擇性的處理各式訊息。
Barber and Odean（2001）則是認為散戶投資人在買賣股票時，一般而言，
相較於資源、資金雄厚的機構投資人，其處理資訊的能力處於相對弱勢。一旦市 場出現了特殊的訊息，會比較容易吸引到投資人的注意，進而影響其投資決策。
相較於資源、資金雄厚的機構投資人，其處理資訊的能力處於相對弱勢。一旦市 場出現了特殊的訊息，會比較容易吸引到投資人的注意，進而影響其投資決策。