同 54，頁 25-27。 - 私募股權基金與融資併購兩岸法制之研究 (II)

59 羅詩蘋，公開收購法律規範之比較研究─兼論英美公開收購制度之規範─，私立東吳大學法律學系碩士在職專班，2011 年 12 月，頁 125-128。

60 同 54，頁 25-27。

61 企業併購法第五條「公司依本法為併購決議時，董事會應為全體股東之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，處理併購事宜。」

62 台灣併購與私募股權協會：

http://www.mapect.com/media_show.php?the_no=czozOiI0MDQiOw==&mother_class_the_no=czoxOiI3Ijs=

&class_the_no=czoyOiIyMiI7

市值，對金融市場影響重大；台灣原本對於私募基金槓桿並未設有限制，嗣後為防範私募基金高槓桿收購造成的風險，就私募基金併購我國公司負債及自有資本比至少要達 60%比 40%。⁶³針對市場傳言日月光被併購後即將下市而引起市場恐慌一事，主管機關當時只能以道德勸說方式，勸阻日月光下市；並為使日月光將來方便上市，證交所主動修改簡化上市的程序，一旦要重新上市，只要八成營收即可辨認資產來自原上市公司、流通在外股數逾 3 億股及設有審計委員會或獨立董事過半，即可適用簡易上市條款。⁶⁴

陸、橡樹資本管理基金收購復盛案一、摘要

2007 年 5 月橡樹資本以公開收購合併復盛公司後，隨即下市，目前仍屬非公開發行的狀態。此案併購時點較日月光案稍晚一些，但併購模式大致相同，先與目標公司管理階層達成移轉股份協議，再以公開收購方式完成收購。雖管理階層亦得於公開收購階段移轉其持股予私募基金，然而其與私募基金通常也會協議得於公司下市後繼續留任於公司擔任職務或取得存續公司之持股，此自然易遭批評，

於本案中，即有此項協議是否符合公開收購─同一收購條件之探討。另公司中管理階層或其他相關人士皆會早於一般投資大眾知悉併購事實，若在併購消息未公開前即對目標公司的股票在市場上進行買賣，就有內線交易之違反，本案中即涉有此情。

二、案件事實

本件收購案在前階段主要是管理者融資收購(Management Buy-out)，後階段再以公開收購制度完成復盛公司股權之收購，將復盛公司吸收合併後下市，以下就本案稍作介紹⁶⁵。

(一) 當事人

復盛公司，為本次併購中的目標公司，其成立於 1964 年 12 月 3 日，

被收購下市前，其資本額有 76.63 億台幣，全球員工超過兩萬人。集團中有三大事業部，分別為機械、運動器材及電子事業部，其中運動器材事業部以高爾夫球桿頭產能與銷售額達到全球第一；機械事業部的壓縮

63 陳育惠，私募股權基金法規範理論與實務，國立政治大學法律學系碩士班論文，頁 92-93。

64 台灣證券交易所股份有限公司營業細則第 51 條之 4。

65 戴功哲，試從比較法觀點探討「私募股權基金」相關法律問題，私立東吳大學法律學系碩士班碩士論文，2007 年 7 月，頁 34

機在全球銷售額排行亦在前十名，在傳統產業中復盛公司的表現良好，

為一個財務健全、營運完善的公司。

美國橡樹資本管理基金(Oaktree Capital Management, LLC)，成立於 1995 年，屬於對沖基金，管理資產規模高達 700 億美元，主要投資債券與私募基金。

(二)重要事實

此次收購的促成，主要是因為橡樹資本在台設立的投資公司─勇德國際公司(Valiant International Co. , Ltd)的董事長，Williams F.

Kerins，其與復盛公司關係良好，在此基礎上，提出與復盛公司合作之建議，讓復盛公司賣給橡樹資本後下市，重新整頓。因此雙方在 2007 年 3 月 9 日簽署同意此一收購的備忘錄，並於 5 月 8 日達成股權轉換投資協議，同時，復盛公司主要股東(李後藤等人)均表示同意參與公開收購。

公開收購前，李後藤家族總計持有股份約 46.8%，隔日(5 月 9 日)勇德國際公司宣布公開收購復盛公司股份，以每股價格為 37.5 元，合計 283 億元，以公開收購宣布前 30 日復盛平均收盤為準計算，溢價達 15.7%。經濟部投審會於 7 月 19 日通過本收購案，通過內容為橡樹資本匯入 6 億 8 千萬美元，再向國內銀行融資，共計以 283 億元收購復盛公司股票⁶⁶。收購完成後，勇德國際公司更名為復盛股份有限公司，股東由橡樹資本及李後藤家族組成，而原復盛公司經營團隊仍然負責新公司的營運。

分析併購考量的因素上，自橡樹資本角度而言，身為一私募基金以投資獲利為主要目的，其看好復盛公司在專業領域範圍的表現，若能成功入主復盛公司也可提高該公司除運動事業部門外的其他部門在全球市場的能見度，尤其希望將機械部門的壓縮機營業額拉升至世界前三大的地位；而從復盛公司角度觀察，引進橡樹資本除可擴大其國際化的布局、

股權集中而能使經營更有效率外，併購之後下市，就能免除我國法律針對上市公司所為的財務規範以及投資大陸 40%的比例限制。

(三) 併購程序

在 2007 年 3 月 9 日簽署同意此一收購的備忘錄，並於 5 月 8 日達成股權轉換投資協議，同時，復盛公司主要股東(李後藤等人)均表示同意參與

66 橡樹私募基金併購復盛，投審會准了，聯合報，2007.7.20

公開收購。5 月 9 日勇德國際公司宣布公開收購復盛公司股份，以每股價格為 37.5 元，公開收購期間至 7 月 27 日為止，最後橡樹資本共計以 283 億元收購復盛公司，復盛於 2008 年 1 月 1 日下市。

(四) 後續發展

勇德國際公司收購復盛公司完成後，復盛為消滅公司，並於 2008 年 1 月 1 日下市，原經營團隊仍然留任，隨後勇德國際公司更名為復盛股份有限公司，並在 2010 年進行組織再造，分別設立「復盛應用科技股份有限公司」

及「復盛精密工業股份有限公司」以承接原本的運動器材事業部及電子事業部；而機械事業部仍留在復盛股份有限公司。

三、本案爭點

橡樹資本以管理者融資收購方式成功併購復盛公司，使得外資法人、專業投資人預期未來私募基金以此種方式併購台灣公司的事件將逐漸增加，然而畢竟此類併購方式在台灣法規未完備下，是有許多問題尚待解決的，以下針對本併購案提出其隱含的問題及分析。

(一)管理階層忠實義務

在我國常見的公司經營結構，由於經營權與所有權尚未完全分離，控制股東多為負責公司決策執行的董事會成員，從而當私募基金採取管理者融資收購方式與公司接觸時，由於管理者很有可能參與未來合併公司下市後的經營且握有一定的經濟利益或股權，極容易產生控制股東個人利益與公司利益相互衝突之情形，則具有潛在利益衝突的董事如何行使職權，為進行此類併購交易應思考的問題⁶⁷。

1.依我國公司法關於利益衝突之規定，股東及董事對於會議之事項，有自身利害關係至有害於公司利益之虞時，不得加入表決，並不得代理其他股東行使其表決權⁶⁸。然而我國企業併購法第 18 條第 5 項⁶⁹卻排除公司法禁止利益衝突於合併事件中的適用，觀諸該條立法理由，係因合併性質通常在提升公司競爭力、

改善公司體質，於公司之利益應無損害，且公司持有其他參與合併公司一定比例以上股份有助於其他參與合併公司通過決議，促使合併案實現，故明文排除

67 朱源科，私募股權基金交易模式法律問題之研究，私立東吳大學法律研究所碩士論文，2008 年，頁 103。

68 請參見公司法第 178、206 條。

69 企業併購法第 18 條第 5 項：「公司持有其他參加合併公司之股份，或該公司或其指派代表人當選為其他參加合併公司之董事者，就其他參與合併公司之合併事項為決議時，得行使表決權。」

公司法第 178 及 206 條之適用。

2.本件併購案復盛公司控制股東在公開收購開始前即已同意將所持有的股份 (持股比例佔復盛公司已發行股份約 46.8%)於公開收購期間全數出售，此表示在公開收購前勇德國際公司已取得通過合併案的法定門檻⁷⁰，又所取得的股權於後續現金合併決議中仍得依企業併購法之規定行使表決權，似乎暗示其餘少數股東，無論有無於公開收購期間應募，其股權都將無法持有，由於公開收購與現金合併價格同樣的情形下，有無稅負便會是少數股東考量出售股份與否的因素，如此不啻於強迫少數股東在公開收購期間出售其持股，變相產生持有 46.8%股權的股東驅逐其餘 53.2%的股東的不合理現象⁷¹。

3.法條原本的設計即是在鼓勵合併，改善公司組織而提升經營效能，然而因併購模式的不同，適用條文的結果導致少數股東被迫回收投資，則該法條目的雖在鼓勵合併反而在適用上造成少數股東權益受有侵害，是否有修正必要實值得探討。

(二)公開收購-以同一收購條件向目標公司股東收購？經營階層重新入股？

1.我國證券交易法第 43 條之 1 第 2 項及「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第十一條之規定，任何人單獨或與他人共同預定於五十日內取得公開發行公司已發行股份總數 20%以上之有價證券，須以同一收購條件向他公司所有股東為公開收購之要約，此規定之立法精神係基於股東平等原則，當他人欲取得公司中同種有價證券時，股東全體均應有應賣的機會，藉此小股東亦可分享控制權溢價。

2.然而於本併購案中，自勇德國際公司之公開收購說明書中有謂「主要股東於 5 月 8 日承諾函中表示願以應賣股份所得之價金以與投資人相同之價格，認購國外控股公司所發行之新股」，為一股權轉換投資協議，賦予目標公司之主要股東於公開收購後運用所得價金，再行投資於併購公司或其控制公司。故有認為

在文檔中私募股權基金與融資併購兩岸法制之研究 (II) (頁 31-53)