行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
私募股權基金與融資併購兩岸法制之研究(第 2 年)
研究成果報告(完整版)
計 畫 類 別 ： 個別型 計 畫 編 號 ： NSC 99-2410-H-004-138-MY2 執 行 期 間 ： 100 年 08 月 01 日至 101 年 07 月 31 日 執 行 單 位 ： 國立政治大學法律學系 計 畫 主 持 人 ： 方嘉麟 計畫參與人員： 碩士班研究生-兼任助理人員：吳亞儒 碩士班研究生-兼任助理人員：柯婉婷 碩士班研究生-兼任助理人員：謝欣宓 公 開 資 訊 ： 本計畫可公開查詢中 華 民 國 101 年 10 月 31 日
中 文 摘 要 ： 企業透過併購追求外部成長，一直以來是個不可忽視的趨 勢。其中私募股權基金積極尋求併購之可能，同時亦活絡了 資本市場。惟併購必然會觸及資金需求的議題，併購者或可 透過財務工程以融資併購的方式取得資金，尤其在經濟活 絡、低利貸款資金的挹注下，更促成私募股權基金與融資併 購的蓬勃發展。但在歷經 2008 年的金融危機後，私募股權基 金與融資併購所引發的風險受到重視，包括資訊不透明、資 本弱化、市場力量的濫用與利益衝突的問題。 本研究計畫在我國與對岸經貿交流日漸密切的背景下，針 對私募股權基金與融資併購之法制進行檢討與研究，尤其國 內的遨睿收購國巨案、環球視景收購億豐案、凱雷投資集團 收購日月光案、橡樹資本管理基金收購復盛案凸顯了小股東 權益保護議題，香港有科亞洲拓展收購電訊盈科案引發私有 化下市的爭議，大陸則有凱雷併購徐工案所面臨行政審批制 度與立法不完善的問題，皆有加以探討之必要。 本文先簡介私募股權基金來台投資的相關規範，並以實務 上近期發生的私募基金併購案，就我國所發生的併購案來探 討實務運作與法制層面的議題，之後分別以香港以及大陸的 案例作為兩岸法制的對照呼應，期待能為我國法制指引方 向。總結來講，對照大陸與香港個案，我國私有化併購就行 政管制的有效度遜於大陸，而少數股東之保障設計遜於香 港，管理階層營運彈性勝過香港。較特殊的是我國對大陸投 資上限等規範引發了不少以規避法令為目的之私有化併購。 本計劃建議降低行政事前管制，或至少減少多重政策目標， 以提升個案可預期性，強化對投資人的吸引力；但同時要加 強併購程序中少數股東的發言權，以及事後司法審查，落實 對少數股東的保障。 中文關鍵詞： 企業併購、私募股權基金、融資併購、下市交易、股東權益 保護、資訊揭露
英 文 摘 要 ： There is no denying that it is the trend that
enterprise pursues external growth through merger and acquisition. Private equity fund seeking the
possibility to practice merger and acquisition has become an ambitious bidder and has meanwhile
activated the capital market. Undoubtedly, the need of capital concerns bidder in merger and acquisition. However, bidders can acquire the capital through financing engineering, especially with the help of boosting economy and low-interest loan. This directly
caused the vigorous development of merger and acquisition practiced by private equity fund. Nevertheless, after the 2008 financial crisis, the society also noticed the risk of private equity funds and leveraged buyout, including asymmetric
information, thin capitalization, market abuse and conflict of interest.
This project aims at private equity funds and the legal system. The cases like Core acquired State, Global visual acquired Yifeng , Carlyle Group acquired ASE , Oaktree Capital management fund
acquired Fusheng highlight the interests of minority shareholders protection issues. Moreover, PCRD
acquired PCCW case leads to the controversial issue of privatization. China has a case of Carlyle
acquired XCMG which expose the problem of
administrative examination system and inadequate legislation. The issues above are needed to be explored.
This article introduces the regulation and recent cases related to private equity fund in Taiwan. By compared the case occurred in Taiwan and China, this article will provide suggestion to current
regulation.
英文關鍵詞： merger and acquisition； private equity fund；
leveraged buyout； tender offer； management buyout； going private
1 行政院國家科學委員會補助專題研究計畫 ■成果報告 □期中進度報告
私募股權基金與融資併購兩岸法制之研究
計畫類別：■個別型計畫 □整合型計畫 計畫編號：NSC 99－2410－H－004－138－MY2 執行期間：2010年 08月 01日至 2012年07 月 31日 計畫主持人：方嘉麟 計畫參與人員：碩士班研究生-兼任助理：謝欣宓、柯婉婷、吳亞儒、陳言博 成果報告類型(依經費核定清單規定繳交)：□精簡報告 ■完整報告 本計畫除繳交成果報告外，另頇繳交以下出國心得報告： □赴國外出差或研習心得報告 □赴大陸地區出差或研習心得報告 □出席國際學術會議心得報告 □國際合作研究計畫國外研究報告 處理方式：除列管計畫及下列情形者外，得立即公開查詢 □涉及專利或其他智慧財產權，□一年□二年後可公開查詢 中 華 民 國 101年 10月 31日2
私募股權基金與融資併購兩岸法制之研究
目錄 壹、 前言 貳、 兩岸私募股權基金與融資併購之規範 參、 遨睿收購國巨案 一、摘要 二、案件事實 三、本案爭點 肆、 環球視景收購億豐案 一、摘要 二、案件事實 三、本案爭點 肆、凱雷投資集團收購日月光案 一、摘要 二、案件事實 三、本案爭點 伍、橡樹資本管理基金收購復盛案 一、摘要 二、案件事實 三、本案爭點 陸、 盈科亞洲拓展收購電訊盈科案 一、 摘要 二、 案件事實 三、 本案爭點 柒、 凱雷投資集團收購徐工案 一、 摘要 二、 案件事實 三、 本案爭點 捌、 結論3 第一部份—研究計畫中文摘要 企 業 透 過 併 購 追 求 外 部 成 長 ， 一 直 以 來 是 個 不 可 忽 視 的 趨 勢 。 其 中 私 募 股 權 基 金 積 極 尋 求 併 購 之 可 能 ， 同 時 亦 活 絡 了 資 本 市 場 。 惟 併 購 必 然 會 觸 及 資 金 需 求 的 議 題，併 購 者 或 可 透 過 財 務 工 程 以 融 資 併 購 的 方 式 取 得 資 金， 尤 其 在 經 濟 活 絡 、 低 利 貸 款 資 金 的 挹 注 下 ， 更 促 成 私 募 股 權 基 金 與 融 資 併 購 的 蓬 勃 發 展。但 在 歷 經 2008 年 的 金 融 危 機 後，私 募 股 權 基 金 與 融 資 併 購 所 引 發 的 風 險 受 到 重 視 ， 包 括 資 訊 不 透 明 、 資 本 弱 化 、 市 場 力 量 的 濫 用 與 利 益 衝 突 的 問 題 。 本 研 究 計 畫 在 我 國 與 對 岸 經 貿 交 流 日 漸 密 切 的 背 景 下 ， 針 對 私 募 股 權 基 金 與 融 資 併 購 之 法 制 進 行 檢 討 與 研 究，尤 其 國 內 的遨睿收購國巨案、環球視景 收購億豐案、凱雷投資集團收購日月光案、橡樹資本管理基金收購復盛案凸 顯 了 小 股 東 權 益 保 護 議 題 ， 香 港 有科亞洲拓展收購電訊盈科案引發私有化下市的爭議，大 陸 則 有 凱 雷 併 購 徐 工 案 所 面 臨 行 政 審 批 制 度 與 立 法 不 完 善 的 問 題 ， 皆 有 加 以 探 討 之 必 要 。 本 文 先 簡 介 私 募 股 權 基 金 來 台 投 資 的 相 關 規 範 ， 並 以 實 務 上 近 期 發 生 的 私 募 基 金 併 購 案，就我國所發生的併購案來探討實務運作與法制層面的議題，之後 分別以香港以及大陸的案例作為兩岸法制的對照呼應，期待能為我國法制指引方向。 總結來講，對照大陸與香港個案，我國私有化併購就行政管制的有效度遜於大陸，而 少數股東之保障設計遜於香港，管理階層營運彈性勝過香港。較特殊的是我國對大陸 投資上限等規範引發了不少以規避法令為目的之私有化併購。本計劃建議降低行政事 前管制，或至少減少多重政策目標，以提升個案可預期性，強化對投資人的吸引力； 但同時要加強併購程序中少數股東的發言權，以及事後司法審查，落實對少數股東的 保障。 關鍵字詞: 企業併購、私募股權基金、融資併購、下市交易、股東權益保護、資訊揭 露
4
第二部份—研究計畫英文摘要
There is no denying that it is the trend that enterprise pursues external growth through merger and acquisition. Private equity fund seeking the possibility to practice merger and acquisition has become an ambitious bidder and has meanwhile activated the capital market. Undoubtedly, the need of capital concerns bidder in merger and acquisition. However, bidders can acquire the capital through financing engineering, especially with the help of boosting economy and low-interest loan. This directly caused the vigorous
development of merger and acquisition practiced by private equity fund. Nevertheless, after the 2008 financial crisis, the society also noticed the risk of private equity funds and
leveraged buyout, including asymmetric information, thin capitalization, market abuse and conflict of interest.
This project aims at private equity funds and the legal system. The cases like Core acquired State, Global visual acquired Yifeng , Carlyle Group acquired ASE , Oaktree Capital
management fund acquired Fusheng highlight the interests of minority shareholders protection issues. Moreover, PCRD acquired PCCW case leads to the controversial issue of privatization. China has a case of Carlyle acquired XCMG which expose the problem of administrative examination system and inadequate legislation. The issues above are needed to be explored.
This article introduces the regulation and recent cases related to private equity fund in Taiwan. By compared the case occurred in Taiwan and China, this article will provide suggestion to current regulation.
Key word: merger and acquisition; private equity fund; leveraged buyout; tender offer; management buyout; going private
5 第三部分—研究計畫內容 壹、 前言 企業利用併購擴張其事業版圖為不可忽視的趨勢之一，其中利用私募股權基金 與融資併購的方式達成其目的更屢見不顯。所謂私募股權基金係以私募方式向特 定人士募集資金，依標的公司的特性設計不同的控股架構，有一定之投資期限， 通常為 5 至 7 年，並以大量借款之財務操作，取得標的公司之經營控制權，於經 營績效提昇後或投資期限到期時，再轉手出售以取得利潤。融資併購者，係利用 被併購公司的資產與經營所得及資金來支付併購的對價，亦即併購者本身並不需 要擁有巨額資金。此係以目標公司的資產及營運所得作為融資擔保與還款來源所 貸得之金額，即可進行併購目標公司，而私募股權基金併購即為典型的融資併購 之一。 企業併購為一連串複雜之決策所形成，從確立公司本身經營方向，擬定併購策 略，根據產業結構與投資環境選擇適當之市場，並找尋適當之購併標的進行評估， 衡量公司財務狀況與經營策略，決定併購型態與併購價格，最後，基於前階段審 慎之評估與篩選後，才進入併購計畫之法律層面設計與執行。法律規範的妥適性 是資本市場有效率運作，以及企業能否利用組織調整藉以提昇競爭力之重要關鍵， 進行兩岸併購法制之研究，促使兩岸間之併購活動法制能更加完善並富有彈性， 均能在良善的投資環境與完備的法制規範下進行，進而為我國企業國際化與兩岸 交流上有所貢獻。 本文採比較研究法，以先進國家之立法例作為研究對象，並結合該國學說及實 務見解，綜合比較其異同，並探究該等制度之背景，與兩岸之民情作一比較，以 供兩岸法制於解釋適用時之參考，進而做為未來兩岸法律強化之基礎。以及實務 分析法，理論之探討仍應回歸於實際案例之分析始有意義，涉及併購個案於兩岸 實務運行所生之相關問題，是以除觀察私募股權基金與融資併購之現行法規範外， 並將兩岸實務發生之個案分析，輔以學理及比較法參考，以提出立法建議。例如 遨睿收購國巨案、環球視景收購億豐案、凱雷投資集團收購日月光案、橡樹資本 管理基金收購復盛案凸 顯 了 小 股 東 權 益 保 護 議 題，香 港 有 科亞洲拓展收購電 訊盈科案引發私有化下市的爭議，大 陸 則 有 凱 雷 併 購 徐 工 案 所 面 臨 行 政 審 批 制 度 與 立 法 不 完 善 的 問 題 。 除 個 案 分 析 外 更 聚 焦 在 法 制 分 析 比 較 以 及 議 題 探 討 ， 聚 焦 在 何 種 設 計 最 能 保 障 少 數 股 東 權 益 ， 同 時 也 兼 論 國
6 家 產 業 政 策 與 資 本 弱 化 帶 來 的 債 權 人 保 障 問 題 。 貳、 兩岸私募股權基金與融資併購之規範 （一） 台灣 1. 私募基金在我國之發展 境外私募基金來台投資，受我國「外國人投資條例」與「華僑及外國人投資證 券管理辦法」規範。若其欲以公開收購方式取得公司經營權，需向經濟部之投資審 議委員會申請核准。而經濟部在核准前，通常會徵詢證券主管機關即金管會之意見。 又如果投資標的受特別法管制者，尚須獲得目的事業主管機關核准，如 NCC 等。 從過往案例觀之，主管機關對於國外私募基金之併購似乎偏向保守立場，一來 也許是擔心 LTCM(Long-Term Capital Management，L.P)垮台案1
在我國重演，故 對其交易限制頗多。二來亦帶有政治、經濟等層面的考量，如博智併南山案即為適 例。 此外，我國境內之私募基金發展似乎並不順遂2 。究其原因，可能在於我國對其 並未提供妥適而完整的法制規範。蓋依證券投資信託基金管理辦法第 55 條第 1 項 規定可知，私募基金準用大部分共同基金之規定，造成其經營彈性不大，與共同基 金相較之下優勢不明。再者，我國缺乏有限合夥此一國外最常見之私募基金組織型 態，再加上證券投資信託與顧問法之適用結果，使我國境內之私募基金無法獨立於 投信公司之外，導致私募基金參與公司經營之獲利方式與目前投信公司之投資策略 迥異，遂至國內私募基金幾乎沒有發展空間。 2. 資本弱化與稅盾效果 國外私募基金從事融資併購時，通常會先於國內設立子公司，並用該子公司名 義以舉債方式募集併購所需資金，而將來目標公司與該子公司合併時將繼受此一債 務。由於私募基金本身的出資比例很低，致使舉債金額龐大，造成目標公司負債比 率大幅提升，即為所謂資本弱化。而隨之產生的利息費用因為可以自所得中扣除， 故能產生稅盾效果。 我國近年對於國外私募基金向國內金融機構借貸的限制逐漸放寬3 ，使得其投資 國內有價證券得向國內金融機構辦理新臺幣借款，不受華僑及外國人投資證券管理 1 易秋明，私募基金管理初探--從美國法觀察台灣制度之發展。收於東吳法律學報第二十卷第一期，頁 252~256 2 參閱易明秋，私募基金管理初探--從美國法觀察台灣制度之發展。收於東吳法律學報第二十卷第一期， 頁 270~271 3 參閱金管會 95.11.05 金管證八字第 0950150335 號及金管會 96.01.12 金管證八字第 0950159353 號函 釋
7 辦法第二十一條第三款不得為放款或提供擔保之限制。然而面對目標公司可能過高 之財務槓桿負擔，究竟是否應該管制，及管制程度如何拿捏，仍然有待研究。我國 金管會亦曾研擬私募基金的融資上限4 。 另外關於稅盾的問題，為避免國家稅基遭到侵蝕，所得稅法於 2011 年修正時 新增第 43-2 條5 規定，正式引進反資本弱化條款。然而其具體適用辦法仍待財政部 制定。而其實際施行後將對私募基金從事融資併購產生何等影響，亦有待觀察。 3. 強制公開收購與下市規範 證券交易法第 43-1 條第 3 項規定之強制公開收購，其本意雖在保護小股東， 惟會否提高私募基金的收購成本，阻礙私募基金的股權投資運作，恐非無疑。如我 國喧騰一時的凱雷併購日月光案，最後即因公開收購價格過高而作罷6 。因此，公開 收購機制有無再探討空間，誠值研究。 又近來私募基金的融資併購，常伴隨併購後將公司下市進行體質改造的措施。 然我國對於公司下市並無特別規定，導致小股東權益受損之爭議不斷。從早前凱雷 併購東森媒體案到最近 KKR 與陳泰銘收購國巨下市案可見一斑。此部分如何作因應 實已迫在眉睫。 4. 私募基金之管理與資訊揭露 私募基金因其投資計畫之擬定完備，又無須背負長遠的財務規劃負擔，故其資 金運用較有效率。而私募基金的一大優勢就在於其非公開之特性，因此免除了資訊 揭露成本，並能保有營運上的彈性。惟有鑑於私募基金零售化現象產生，及私募基 金的規模和影響力與日俱增，在 LTCM 案後，國際間開始重視私募基金的監督與資 訊揭露。而我國因為證券投資信託與顧問法僅規範證券投資信託公司所發行之基金， 對於國外常見合夥制私募基金則鞭長莫及，可以說就此部分付之闕如。是否有必要 為保護我國投資人進行修正，及如何同時兼顧私募基金經營彈性、出資者隱密性等， 須仔細斟酌。 5. 私募基金與公司治理 私募基金從事融資併購除可活絡控制權市場，間接監督公司經營階層外，亦具 4 王文宇，日無私照--論私募股權基金的蛻變，台灣法學雜誌，第 128 期，2009 年 5 月 15 日，頁 30 5 所得稅法第 43-2 條：「自一百年度起，營利事業對關係人之負債占業主權益超過一定比率者，超過部 分之利息支出不得列為費用或損失。前項營利事業辦理結算申報時，應將對關係人之負債占業主權益比 率及相關資訊，於結算申報書揭露。第一項所定關係人、負債、業主權益之範圍、負債占業主權益一定 比率及其他應遵行事項之辦法，由財政部定之。銀行、信用合作社、金融控股公司、票券金融公司、保 險公司及證券商，不適用前三項規定。」 6 參閱自由電子報「價格談不攏 凱雷收購日月光破局」網址： http://www.libertytimes.com.tw/2007/new/apr/18/today-e7.htm（最後瀏覽日期:2011/5/8）
8 備改善企業經營體質之功能。然近來論者開始注意到由美國 Mylan 藥廠案7 所引發， 私募基金投資避險策略可能與其他股東權益產生衝突，造成「空洞投票」影響公司 治理之問題。我國未來如何因應類似議題，值得思考。 （二） 大陸 1. 大陸私募基金的發展 私募基金做為一種投資工具儘管在外國已有很長的發展歷史，然在大陸受到關 注是近十幾年的事。大陸投資基金業是為適應當時的投資體制改革，為一些地方投 資專案籌集資金並從事部分證券投資，故從 20 世紀 90 年代初產生開始，最初基金 的出現都是公募的或者說是公開發行的， 監管機關也未對基金的投資對象做嚴格 限制。即使 1997 年中國國務院證券管理委員會發佈「證券投資基金管理暫行辦法」 以至以後據此設立的證券投資基金也都是公募基金。8 相對於公開募集的基金，私募投資基金是只通過「非公開」的方式向少數特定 對像募集資金而形成以投資為目的的集合型投資理財。9 隨著民間財富增加、投資擴 張，私募基金即需法律於以承認，然新增訂之「證券投資基金法」並無關於私募基 金的內容，使得目前在市場上被稱為「私募基金」的投資工具，並沒有明確法律界 定和法律地位。 2. 私募股權基金法律規範 對於私募股權基金中國目前還沒有制定專門的法律進行規範，相關規範散於各 財經法。中國大陸目前形成了公司制、信託制和有限合夥制私募股權基金的基本法 律框架：公司制私募股權基金是以「公司法」、「外商投資創業投資企業管理規定」、 「創業投資企業管理暫行辦法」、「證券法」為主要的法律規範；信託制私募股權基 金是以「信託法」、「信託公司管理辦法」、「信託公司集合資金信託計劃管理辦法」、 「信託公司私人股權投資信託業務操作指引」、「信託投資公司信息披露管理暫行辦 法」為主要的法律規範；合夥制私募股權基金是以｢合夥企業法」、「創業投資企業 管理暫行辦法」、「外商投資創業投資企業管理規定」為主要規範依據。10 3. 監管法律依據不足 雖然私募股權基金因其設立的形式仍有法律規範，然主要以相關部門針對其監 7 關於 Mylan 案始末，參閱易明秋，私募基金管理初探-從美國法觀察台灣制度之發展。收於東吳法律學 報第二十卷第一期，頁 256~259 8 金明、馬運寧，我國私募基金合法化之路，稅務與經濟，總第173期，2010年11月，頁21 9 宋征，關於私募投資基金監管體制的思考，證券市場導報，2010 年 11 月號，頁 30 10 范登虎，論我國私募股權基金的准入監管，暨南大學經濟法碩士學位論文，2010 年，頁 11
9 管的機構所管理的私募基金制定監管規則，這些監管規則的法律效力層級較低，無 法對私募投資基金的法律性質、監管體制等重大基本法律問題做出規定，而不利於 打擊非法私募基金、保護投資者利益。因此，建立清晰的法律監管體系，對依法監 管有基礎性和綱領性的建構意義。11 4. 對外資私募股權基金的監管趨嚴 出於對產業安全的考慮，2006 年 9 月，六部委聯合簽發「關於外國投資者併購 境內企業的規定」，對外資併購進行了限制。12大陸目前對外資投資活動進行的限制， 主要表現在兩個方面：(1)外資私募股權基金的法律地位，目前外資只能和大陸本 土企業合資設立私募股權基金管理企業，而且組織形式只能是非法人制和公司制； (2)投資行業的限制，2007 年修訂的《外商投資產業指導目錄》中對外商投資行業 進行了相對性和絕對性的限制。13 此對於私募股權基金投資中國市場，豎立一個障 礙，成為投資時不得不思考的問題。 5. 區域政策差異較大。 大陸各省間為吸引私募股權基金落戶投資，不少地方政府推出了減免企業和 個人所得稅的優惠政策。其中，北京、天津、上海等地方政府之間的優惠競爭更 是達到了白熱化程度，14 這些地方性法規和政策推動了當地私募股權基金及金融創 新與當地產業發展的更多結合。其他地區由於政策方面的滯後，私募股權基金的 發展相對緩慢，如果有優質項目的配合，該地區如虎添翼，則對私募股權投資者 更有吸引力。整體看，東部地區及開放城市股權基金優惠政策多，專案多，對私 募基金具有更好地法律人文環境；西部地區及內陸省份鼓勵政策推出晚，優質專 案少，私募基金則註冊少。15 因區域間優惠差異大，造成區域相互競爭，對於私募 股權基金投資發展是否會造成不利影響，不得不加以探討。 6. 資金來源有限，資本結構單一 大陸私募股權基金的資金來源結構存在不合理、不穩定的現象。按照大陸現行 11 宋征，關於私募投資基金監管體制的思考，證券市場導報，2010 年 11 月號，頁 32、33 12 關於外國投資者並購境內企業的規定第 4 條第 2 款規定:「依照《外商投資產業指導目錄》不允許外 國投資者獨資經營的產業，併購不得導致外國投資者持有企業的全部股權；需由中方控股或相對控股的 產業，該產業的企業被併購後，仍應由中方在企業中占控股或相對控股地位；禁止外國投資者經營的產 業，外國投資者不得併購從事該產業的企業。」 13 黃亞玲、賴建平、趙忠義，我國私募股權基金監管芻議，證券市場導報，2010 年 4 月，頁 68 14 如 2009 年以來，上海浦東新區發佈了《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業試行辦法》， 天津市發佈了《天津市促進股權投資基金業發展辦法》，北京市發佈了《在京設立外商投資股權投資基 金管理企業暫行辦法》，均鼓勵外國投資者在當地設立外商投資股權投資管理企業。 15 黃亞玲、賴建平、趙忠義，我國私募股權基金監管芻議，證券市場導報，2010 年 4 月，頁 68
10 金融領域法律和政策，除了國家特批外，金融機構不得混業經營。國家除了對社保 基金作出可以少量投資人民幣私募股權基金的明確規定外，尚未對銀行、保險公司 和國有企業涉足私募股權基金行業作出明確規定。只有極少數金融機構獲准參與投 資私募股權基金。在私人資本來源方面，大量資金不具備長期性，不少基金投資人 是在私募股權基金的財富神話吸引下才慷慨解囊的。一旦形式反轉，私募股權基金 的資金命脈將收到嚴重威脅。16 資金來源不穩定，可能影響私募基金投資標的選擇， 對收益亦造成不當影響。在此應從開放金融機構投資著手，並且完善的多層次資本 市場體系是穩定私募股權基金資金來源之管道。 參、 遨睿收購國巨案 一、摘要 2011 年，人稱併購天王之陳泰銘又宣布一樁併購案，但令外界驚訝的是併購的標 的公司是自己擔任董事長的國巨。上市公司管理階層和國外私募股權基金共同收 購並將公司下市在台灣已非首例，但本案卻遭到外界大力抨擊，甚至最終主管機 關以駁回外資投資申請為收購案劃下失敗之句點。收購方跳腳認為收購價格已是 標的公司七年來股價高點加上溢價之合理價格，小股東則義憤填膺認為管理階層 透過收購下市逐出小股東而欲獨享公司利益。究竟在本案之利益拔河中，身兼管 理階層之收購方是否單純於目標公司董事會決議時迴避即確保公平性？合理價格 決定標準僅依股價是否真的合理？除了主管機乖之外，是否有公正第三人可為目 標公司公平價值與併購交易整體公平性，為小股東之權益把關？本案以下將一一 探討。 二、案件事實 (一) 當事人 1.國巨股份有限公司（以下簡稱國巨）與陳泰銘 國巨（上市代號 2327）由陳木元(陳泰銘兄長)於 1977 年成立，1983 年上市。 為被動元件製造及服務的領先公司，提供一般規格及客制化的電阻、陶瓷電 容、磁性材料、天線、鋁質電容、電感等產品及各項產品設計和運籌相關之 各項服務。與陳泰銘創立之台灣阻抗公司合併後，陳泰銘屢次透過併購積極 擴張事業版圖。本案發生時國巨股本為 290 億元，陳泰銘時任國巨董事長。 2.Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. (以下簡稱 KKR)
11
KKR 於 1976 年由 Henry Kravis 及 George Roberts 成立，為全球頂尖的私募 基金投資公司。截至 2010 年 12 月 31 日 KKR 總管理資產達 610 億美元，透過 全球 14 個辦公室管理其旗下多個投資基金及多樣資產。其最著名之惡意槓桿 收購菸草商 RJR Nabisco 案，收購資金的規模雖然超過 250 億美元，KKR 使用 的現金卻不到 20 億美元。 2007 年 6 月，KKR(透過 CIHL)投資國巨發行的海外可轉換公司債約 2.3 億美 元，當時設定投資年限為七年，並以台幣兌美元匯率 33.01、每股 16.15 元為 轉換價，國巨配股、增資或股價表現較差時，皆可據以調整轉換價格，截至 2011 年 4 月 6 日(公開收購前)，KKR 的轉換價格已經調低到 10.955 元，如全 部行使轉換權，將占稀釋後股權之 23.76%17 ，即一經行使可直接躋身國巨最大 股東。
3.遨睿投資股份有限公司(Orion Investment Co., Ltd.，以下簡稱遨睿） 2010 年 12 月成立，由陳泰銘及其關係人透過 TMPC Holdings Limited，與 KKR 透過英屬開曼群島商 CIHL Parent 及其 100%持有之 CIHL，雙方共同投 資英屬開曼群島商 AIHL，再由 AIHL 投資設立荷蘭商 AINC，並由 AINC 為唯
一股東所投資設立，資本額 50 萬元18 。陳泰銘間接持有遨睿約 55％股權， KKR 則為 45%。 (二) 重要事實 1.管理階層公開收購 遨睿宣布以每股 16.1 元現金公開收購國巨在外流通全部普通股。其唯一股 東荷蘭商 AINC 亦向經濟部投資審議委員會申請申請增加投資及貸款投資遨 睿以支應收購對價。遨睿收購前陳泰銘家族與 KKR 所持有之國巨普通股及可 轉換公司債等證券，共佔國巨完全稀釋股權（目前在外流通股份加計可轉換 公司債及可行使員工認股權）之 34.3%；完成公開收購後，預計遨睿將可持 有國巨完全稀釋股權之 50%以上19 。 收購案雖形式上收購人為遨睿，但遨睿之股東荷蘭商 AINC 係國際私募股權 基金 KKR 集團及國巨董事長陳泰銘先生透過多層次投資架構以 45.64％： 17 公開收購說明書 18 公開收購說明書 19 遨睿投資公開收購國巨新聞稿 http://www.yuanta.com.tw/files/20110406/images/0406_4.pdf
12 54.36％所投資設立之控股公司。因此實質上遨睿為國巨董事長陳泰銘與美 國私募基金 KKR 共同成立之公司，且由於陳泰銘為國巨之管理階層並合意收 購後將繼續經營存續公司，故本案屬於管理階層收購。陳泰銘並對外聲明將 國巨收購下市之動機係為解決股本膨脹之問題，將公司經營聚焦於長期策略， 並使員工分紅制度更有彈性20 。 2.槓桿融資收購 又本案亦為槓桿融資收購，因遨睿公開收購的資金來源，主要為股東借款與 金融機構貸款。整理如下21 ： (1)遨睿增資 156 億元新台幣，由唯一股東荷蘭商 AINC 認購。 (2)荷蘭商 AINC 借款約 46 億元新台幣。 (3)遨睿向國內金融機構借款約 270 億新台幣。 (4)荷蘭商 AINC 向國外金融機構借款約 270 億新台幣，視遨睿向國內金融機 構融資情況與需要，以股東借款方式融資給遨睿。 (三) 併購程序 1. 遨睿公開收購 2011 年 4 月 6 日，遨睿宣布以每股 16.1 元現金公開收購國巨在外流通全 部普通股，共計 2,905,822,211 股，總金額達新台幣 467.8 億元。應賣之 數量未達預定收購數量，但已達 776,897,934(約占 27%)股本公司普通股 時，則公開收購之條件即告成就。 遨睿所提出的收購價 16.1 元，相較於前一營業日國巨普通股在台灣證券 交易所收盤價（每股新台幣 14.1 元）溢價約 14.2%，高於國巨近 7 年來最 高收盤價。公開收購之消息發布後，國巨股價在當日開盤即漲停。 而遨睿預計於公開收購完成後，將與被收購公司國巨進行現金合併，以遨 睿為存續公司，國巨為消滅公司。未來國巨全部已發行股份亦將於合併基 準日銷除，國巨之股票將無從在臺灣證券交易所股份有限公司繼續掛牌交 易22 。國巨下市後並將進行減資，未來 2~3 年後再於適當時間重提上市。 2. 國巨董事會回應 20 證交所重大訊息公告 (2327)國巨-陳泰銘先生說明 21 公開收購說明書 22遨睿投資公開收購國巨 Q&A http://www.yuanta.com.tw/files/20110406/images/pj_qa.pdf
13 國巨召開董事會討論相關事項時，利害相關之董事為遵守利益迴避之原則， 依公司法第 206 條準用同法第 178 條規定迴避而不參與任何決議。故授權 由無利害關係之個人董事林來福委任外部專家如財務顧問及法律顧問等， 評估收購價格的合理性。外部專家之評估意見如下：(1)安侯國際財務顧 問股份有限公司依可比較公司法及市價法計算每股之權益價值區間為新 台幣 15.21 元至新台幣 20.26 元。(2)中華無形資產鑑價股份有限公司依 市價對淨值比法、現金流量資本化法及市價法計算國巨於 2011 年 4 月 8 日，在企業繼續經營假設的基礎之下，並考量控制權溢價之每股股權公平 價值應介於新台幣 14.77 元至 17.48 元。因此董事會(董事林來福一人)作 成決議，認定有關公開收購價格尚無偏離合理範圍，建議股東自行決定是 否參與應賣23 。 3. 遨睿延長公開收購期間 遨睿於 2011 年 4 月 23 日宣布，公開收購國巨股權案截至 23 日累計收購 股數已達 10 億 6141 萬 2539 股，超過預定公開收購之最低數量收購門檻 7 億 7689 萬 7934 股24 。即累計收購股數已超過最低門檻，且已取得行政院 公平交易委員會許可，但由於依外國人投資條例申請之主管機關經濟部投 資審議會仍在審理本案，遨睿將延長公開收購期間至 2011 年 6 月 24 日止。 4.外界之質疑 (1)收購價格偏低－犧牲小股東，成全大股東25 依陳泰銘與 KKR 的規畫，國巨下市後進行減資然後再重新上市，包括減資 退回的現金、未來兩年國巨營運獲利以及重新上市的釋股利益，其獲利空 間將遠高於小股東的收購價格。且過去七年在全球金融風暴下國巨的經營 狀況不佳，加上平均偏低的配息率，國巨股價表現始終低迷。故若僅以過 去七年的基礎來評判收購價並不公平。而就在遨睿宣布收購的同一時間， 各大投資機構發表對被動元件產業未來前景的預估均一片看好。故此時自 行收購下市，價格應屬偏低。 (2)下市的必要性與合理性 23 國巨（2327）重大訊息與公告，公開資訊觀測站。 24 2011/05/24 遨睿投資公開收購國巨超過最低收購門檻新聞稿 http://www.yuanta.com.tw/files/20110406/images/Newspaper_05242011.pdf 25 劉俞青、林宏文、賴筱凡，大老闆的野蠻金錢遊戲，今周刊，頁 84-98，第 747 期，2011 年 4 月 18 日
14 陳泰銘提出三點下市理由，包括國巨的股本過大、希望聚焦長期策略而非 短期效益，以及下市後員工紅利制度將更有彈性，作為國巨此時「非下市 不可」的理由。但股本過大公司可以透過減資、退還股東現金，以解決股 本過大的問題，並非必須下市。而所有上市公司，都是必須在兼顧短期利 益之餘，同時還需著眼於長期策略。且國巨平均占稅後盈餘 2%的員工分紅 比率，對於競爭力之影響並不大。而在市場前景看好國巨未來發展之情形 下，陳泰銘與 KKR 實際擁有公司股權也同時掌握公司經營權，如果對於公 司經營方向認有改變之需求可逕行為之，無須大費周章收購合併下市26 。 外界解讀因 KKR 自 2007 年投資國巨海外可轉換公司債後，國巨股價始終 偏低，故遨睿收購案係 KKR 希望得到投資回報獲利出場；而陳泰銘控制公 司的經營資源，希望維持現有經營權，兩者之間的利益及權力分配的結果 才是下市真正原因27 。 (3)獨立審議委員會 財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心(以下簡稱投保中心)公開呼 籲國巨就這次公開收購案應組成客觀獨立審議委員會，來審議收購價格及 收購計畫的合理性，以保障股東權益並避免引發爭議。國巨委任安侯國際 財顧及中華無形資產鑑價公司就公開收購價格進行評估，充其量只是提供 國巨諮詢顧問意見，並不能因此取代審議委員會的功能，因為按審議委員 會成員的功能，除了收購價格外，還包括整個收購計畫合理性的評估，這 部分也未見國巨有相關說明，似乎只由董事林來福一人依據財務顧問及鑑 價公司關於收購價格的諮詢服務意見，就決定整個收購計畫及收購價格合 理與否，並不符合上市櫃公司治理實務守則第 12 條關於組成獨立審議委 員會的規範意旨28 。 4. 經濟部投審會未通過荷蘭商 AINC 增資借貸案-公開收購破局 經濟部投資審議委員會(以下簡稱投審會)就遨睿併國巨一案函詢金管會， 金管會回函初步認定遨睿公司公開收購國巨及合併，有資本弱化疑慮，同 時，對保障股東權益亦有不足，小股東應有更多選擇性；尤其，資訊透明 26 賴筱凡，駁回私募基金收購國巨台灣資本市場鎖國？證期局長李啟賢：國巨沒有下市的必要，頁 76， 今周刊，第 764 期，2011.08.15。 27 張珊，讓國巨下市—陳泰銘在打什麼算盤，財訊雙週刊，頁 58-62，第 370 期，2011 年 4 月 14 日。 28國巨收購案未組審議委員 投保中心不認同 http://www.libertytimes.com.tw/2011/new/apr/15/today-e28.htm
15 亦有疑慮。此次國巨股東會中，投資人保護中心即親赴會場，建議國巨應 讓小股東有保留股份的選擇。當時陳泰銘以緘默期間未正面回應。因此， 金管會認為，國巨並未妥善處理公開收購案，遨睿公開收購國巨股權，大 股東未來重新洗牌，但小股東未能保有股權，並未做好股東權益保障，且 社會觀感不佳。同時，KKR 將舉債進行公開收購，金管會認為，在遨睿與 國巨合併後，負債比可能過高，有資本弱化疑慮。而國巨董事會討論公開 收購案時僅一名董事開會和表達同意，在資訊透明度方面也有問題29 。 2011 年 6 月 22 日投審會召開委員會，由 18 名委員出席，並全數做成不予 通過決議。決議內容認為荷蘭商 AINC 申請增加投資及貸款投資遨睿公司， 雖尚符合外國人投資條例第 8 條規定，惟國內遨睿將前述資金及國內銀行 借款，以公開收購方式轉投資國巨，對我國資本市場有重大影響，且合併 後之存續公司有資本弱化之情形，此外，本案有關對股東及投資人之保障、 公開收購價格之合理性及資訊揭露透明度等並未釐清說明，爰此，本案相 關主管機關仍有疑慮，經出席委員討論後，未獲得通過30 。 對於駁回決定，投審會執祕范良棟表示：「由於國巨是國內相當重要的被 動元件廠，以去年每股純益 1.89 元來看，遨睿的收購價 16.1 元明顯偏低； 且若舉債進行現金收購，也將導致新公司負債比超過 2/3，資本將出現弱 化危機。」此外，委員們質疑，遨睿的財務顧問缺乏透明性與獨立性，恐 影響股東權益；再加上購併過程中的獲利、財務狀況，均未明確向主管機 關揭露，恐對國內產業造成重大衝擊，因而予以駁回31 。 對此市場上出現不同聲音，諸如認為國巨案將引發寒蟬效應，讓想來台灣 投資的私募基金望之卻步。或甚至認為在 KKR 收購國巨案、凱雷收購日月 光案雙雙失敗後，不利台灣資本市場開放化，可能加深外資對台灣政府箝 制經濟的疑慮。對此，主管機關則表示過去仍有多起主管機關同意之案例， 本案實因國巨本身經營策略並不受小股東影響，而無下市必要，既對小股 29 遨睿公開收購國巨案，金管會首度表示反對 http://www.moneydj.com/KMDJ/News/NewsViewer.aspx?a=a30a9856-3ee1-4291-9de8-b4b1ed6b0f55#i xzz1sezc4r7k 財經知識庫 302011-06-22 國內上市公司國巨股份有限公司公開收購案件新聞稿 http://www.moeaic.gov.tw/system_external/ctlr?PRO=NewsLoad&id=778 31 http://www.appledaily.com.tw/appledaily/article/finance/20110623/33478380 遨睿收購國巨 投審會駁回
16 東權益保障有疑慮自應替小股東把關也是職責所在32 。 (四) 後續發展 2011 年 6 月，遨睿收購國巨案因投審會否決其股東荷蘭商 AINC 增資及貸款案 而失敗告終。國巨之股價亦由 2011 年 5 月 31 日的 15.65 元一路下跌至年底 的 7.84 元，此後至 2012 年 8 月，股價在 7~9 元間震盪，始終未再突破 10 元。 而國巨之淨利從 2011 年第二季至 2012 年第一季，均較前一年同期減少至少 約一半左右，似乎未如外界所預期之前景看好。 (淨利單位:千元) 三、本案爭點 管理階層收購，本質上存在個人利益與公司利益間之利益衝突，此時受任人究竟有 無盡到受任人義務？由於管理階層存在資訊優勢，因此利益迴避及股東權益保障更 有加強之必要。 (一)利益迴避與單一董事決議之效力 公開收購過程中，管理階層於目標公司董事會決議時，因利益衝突而應依公司 法第 206 條規定迴避。而本案中迴避後國巨僅有董事一人做成決議，依據經濟 部 99 年 04 月 26 日經商字第 09902408450 號函：「倘公司有 8 位董事，召開董 事會時，8 位董事全部出席（符合法定開會門檻），如其中 7 席於決議事項有利 害關係致有害於公司利益之虞，依本部 91 年 5 月 16 日經商字第 09102088350 號函釋，僅餘 1 人可就決議事項進行表決，該１人就決議事項如同意者，則以 1 比 0 之同意數通過（符合決議門檻）。」認為只要出席數符合開會門檻，縱 32賴筱凡，駁回私募基金收購國巨台灣資本市場鎖國？證期局長李啟賢：國巨沒有下市的必要，頁 76， 今周刊，第 764 期，2011.08.15。 99 二 100 二 99 三 100 三 99 四 100 四 100 一 101 一 淨 利 2,108,371 1,128,840 3,365,091 1,550,648 4,147,537 1,667,810 644,949 224,448 EPS 0.96 0.51 1.53 0.70 1.89 0.76 0.29 0.10 増/ 減 -46% -53% -59% -65%
17 迴避後僅由一人決議仍符合決議門檻。故本案中國巨董事會針對公開收購案之 決議形式上仍屬合法有效，但實質上其決議是否中立客觀或有代表性，則屬另 一問題33 。 (二)資訊揭露與價格合理性 公開收購依我國證券交易法及公開收購公開發行公司有價證券管理辦法(以下 簡稱公開收購辦法)之規範，對於小股東之保障似乎著重於資訊之揭露與交易 條件之公平。就資訊揭露方面，公開收購人依證券交易法第 43 條之一與第 43 條之 4 及公開收購辦法第 7 條與第 9 條應公告申報並交付公開收購說明書等文 件與資訊；被收購公司依公開收購辦法第 14 條應公告申報對其公司股東之建 議及公司董監事與大股東等相關資訊。就收購價格，依證券交易法第 43 條之 二及第 43 條之三，除確保交易條件不能為不利益變更外，也明文使控制權溢 價應由全體股東分享，應賣股東間之價格不得有不公平之情事。 惟公開收購價格本身之合理性？依我國法似乎是由股東自行依公開收購人及 被收購公司所公開之資訊自行判斷。但現行法下公開之資訊是否足夠股東判斷 價格合理性？或實質上是否享有判斷而選擇是否應賣之權利？
過去美國法院曾一度僅以 Delaware block method 作為公平價格之判斷基準。 Delaware block method 係以被收購公司市價、盈餘及資產價值之加權來計算 收購公平價格之方法。但此一標準因未考量被收購公司之未來價值，因而自 Weinberger v. UOP 案開始，法院即揚棄僅以 Delaware block method 判斷公
平價格之方式34 。因此本案如僅以股價計算溢價 14.2%似尚不足以認該價格之高 低獲合理性。本案選擇的時點，依當時各大投資機構研究顯示，可謂是被動元 件產業長期低迷觸底即將大幅反彈時刻，而各專家意見恰恰未充分考量國巨之 「未來價值」。 因而就本案之收購價格，學者認為僅憑過去某段時間之股價來決定收購價格， 合理性稍嫌不足，由於台灣股每日市漲跌幅限制與波動幅度較大之市場特性， 光憑一段時間之股價難以評斷股份之真實價值。因此合理價格應以市場狀況、 被收購公司前景預測、產業景氣…等相關因素綜合考量。學者並建議法規應明 33 王文宇，從國巨案談管理階層收購的爭議，會計研究月刊，頁 84，第 308 期，2011 年 7 月。 34 盧曉彥，美國母子公司合併子公司少數股東保護之研究—兼評台灣實務案例與相關規範設計之缺憾， 國立政治大學法律學研究所碩士論文，2004 年。
18 定公平價值之認定原則，以便於實質有效掌控收購價格之合理性35 。 按依我國企業併購法第 6 條雖明文：「公開發行股票之公司於召開董事會決議併 購事項前，應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性 表示意見…」而本案中董事會也請專家評估收購國巨股份合理價格之區間。然 評估價格之過程，其評估之標準是否妥適？或是否公正？都有待釐清。因此我 國除評價機制有待成熟外，評價原則亦應明確規範，評價報告應公開揭露，使 主管機關及投資大眾得以解讀或審視。 又股東如認定收購價格不合理，雖形式上有權不應賣。但實質上考量未來無力 阻止依大股東合併計畫仍然會被現金逐出，此時依稅法規定可能會被認定有股 利所得而須課所得稅；如行使異議股東收買請求權，實務上對於公平價格之認 定又傾向公開收購之價格。則一般股東形同被迫於公開收購時應賣以確保自身 利益。因此就企業併購法第十二條之「公平價格」其定義及評估方式仍應明確 訂定，以確保小股東權益 。 (三)審議委員會 本案收購過程中，投保中心一直呼籲國巨成立審議委員會。按依上市上櫃公司 治理實務守則第 12 條第二項：「上市上櫃公司發生管理階層收購（Management Buyout，MBO）時，除應依相關法令規定辦理外，宜組成客觀獨立審議委員會 審議收購價格及收購計畫之合理性等，並注意資訊公開規定。」但本條規定並 非強制規定。如成立客觀獨立之審議委員會，可對收購價格及計畫合理性進行 評估，亦避免董事會因利益迴避導致少數人做成決議，遭受違反忠實義務之質 疑。因此，學者建議有必要強制設置獨立審議委員會36 。金管會於 2012 年 7 月 修正「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」，新增第 14 條之一：「被收 購有價證券之公開發行公司…應即設置審議委員會，並於七日內公告審議結 果…」即明文強制設置審議委員會，審議公開收購條件之公平性、合理性並就 本次收購對其公司股東提供建議。 肆、 環球視景收購億豐案 一、摘要 相較於其他類似併購案件發生時鬧得沸沸揚揚，環球視景與億豐之收購及合併順 利通過且沒有受到太多討論。但其中存在著我國併購法制之問題並不因未受討論 35 黃曉雯編輯，遨睿收購國巨，為何破局收場，頁 73，會計研究月刊，第 308 期，2011 年 7 月。 36 黃曉雯編輯，遨睿收購國巨，為何破局收場，頁 74，會計研究月刊，第 308 期，2011 年 7 月。
19 而不存在。CVC 在已取得億豐 79.83%股東承諾出售之前提下，一開始即註定公開 收購及合併案之成功。制度設計上原本應是自由買賣之公開收購，因為控制股東 的加入而改變。大股東主導了全局且留住經營權，而小股東無力反抗被迫拿錢走 人是否算是一場不公平的交易？或是因為控制股東的控制權優勢而理所當然之結 果。如果大股東投入公司的大量資金與公司的龐大經濟利益，才是法律在利益衡 平下之選擇。則小股東的權利保護何在？上市公司股份自由轉讓之「自由」被剝 奪的股東應受更有利之保障。 二、案件事實 (一) 當事人 1. CVC Capital Partners Ltd.(簡稱 CVC) CVC 是全球知名的私募基金投資公司，2007 年時資本 260 億美元，企業市 值 910 億美元，同時也是歐洲一線通路商在歐洲有 12 個據點。CVC 在家用 裝飾及建築產品領域居於全球領導者地位，在歐洲零售市場及全球木製品 領域具有相當豐富的經驗及銷售網路。 2. 億豐 億豐綜合工業股份有限公司（以下簡稱億豐，上市代號 9915），1974 年成 立的億豐綜合工業股份有限公司，於 1993 年掛牌上市，是台灣窗簾產業的 龍頭廠商，百葉窗的年銷量居世界第一。億豐的全球營運總部設在台中市， 主要生產基地集中於廣東省東莞市，海外行銷與客服中心則設於美國的洛 杉磯和亞特蘭大市。主力銷售市場於美國，第一大客戶為家喻戶曉的 Home Depot。億豐 2006 年的營業收入約為 92 億元，每股純益約為 3.31 元，績 效頗佳37 。 3. 環球視景股份有限公司
由 CVC 旗下基金轉投資開曼群島商 Global Viewcomp Group Limited(簡稱
開曼商 GVGL），開曼商 GVGL 與億豐大股東許碧珠及楊玟美等人在英屬開曼
群島當地共同投資成立開曼群島商 Global Viewcomp Holdings Limited（簡
稱開曼商 GVHL），再由開曼商 GVHL 透過其間接子公司荷蘭商 Global Viewcomp Holdings B.V.（簡稱荷蘭商 GVH）於台灣境內新設成立環球視景 股份有限公司（以下簡稱環球視景）。 37 黃日燦，黃日燦看併購／獨立、客觀、公正，經濟日報，2011.08.18。
20 (二) 重要事實 1. 管理階層收購 億豐大股東間接控股環球視景 59%，CVC 則是 41%。且雙方約定併購後原經 營團隊(原大股東)全部留任。因此環球視景宣布收購億豐，實屬管理階層 收購。億豐發言人並對外說明與 CVC 合作係基於 CVC 在家用裝飾布與產品 領域居領導地位，在木製品領域極有管理經驗且銷售通路，欲藉由其歐洲 市場多據點與網路，將可協助偏重於經營北美市場的億豐順利擴大歐洲地 區營業， 2. 槓桿併購 荷蘭商 GVH 獲得經濟部投審會核准對子公司環球視景增資 1.8644 億美金 （約 61.49 億新台幣），並透過銀行聯貸（美商花旗銀行與摩根大通台北分 行聯貸 107.5 億 521）共募集約 184 億資金，以支付第一階段約 160 億元 收購價金，以及第二階段合併總對價的 20 億元。故造成億豐負債比從 2007 年 9 月 30 日的 21.7％迅速提高至同年底的 62％。 (三) 併購程序 1. 環球視景宣布公開收購億豐 2007 年 7 月 31 日，環球視景宣布對億豐以每股 41.28 元進行 100%公開收 購，消息公告前億豐之股價為每股 36.35 元，溢價約 13.56％。億豐的普 通股股數約為 4.37 億股，總收購金額超過 180 億元。 2007 年 10 月 16 日，經濟部投資審議委員會第 1022 次委員會議，核准荷蘭 商 GVH，申請匯入 1 億 8644 萬 6331 美元，增資環球視景公司，並由環球視 景以上述金額、所募集特別股及借款，用以公開收購億豐綜合工業 100％股 權38 。環球視景最後取得約 88％股份，順利完成收購案。 2. 被收購方億豐回應 億豐在收到公開收購要約後，由於全體董事及監察人億寶投資股份有限公 司均為利害關係人，為利益迴避之考量及保障股東權益，於 2007 年 7 月 31 日董事會決議授權監察人黃續鐔代表億豐聘任會計師，對環球視景所提出 的收購價格出具獨立專家意見書，並聘任法律顧問於必要時提供法律意見 以保護少數股東權益。董事會也授權黃監察人在收購條件完成後，代表億 38 經濟部投資審議委員會 96 年 10 月 16 日第 1022 次委員會議。
21 豐與環球視景就後續合併事宜進行協商。 2007 年 8 月 6 日召開董事會討論依法須公告、申報之事項。監察人聘任獨 立專家立本台灣聯合會計師事務所就公開收購價格進行專業評估意見結論 如下：「依據億豐公告之民國九十六年第一季及九十五年度經會計師查核之 財務報告書及上述評價模式之計算結果，本會計師認為環球視景股份有限 公司於交割日以普通股每股股價新台幣 41.28 元計算現金收購價格，應屬 允當」。全體董事及列席監察人黃續鐔依照公開收購公開發行公司有價證券 管理辦法第 14 條第 1 項第 2 款之規定，就本次公開收購對於本公司股東之 建議進行討論。惟全體董事考量本次公開收購可能涉及自身利害關係，故 就此部分放棄表決權，並由全體董事及列席監察人黃續鐔提出如下建議： 「本公司股東應詳閱公開收購公告及公開收購說明書，自行決定是否參與 應賣。」 3. 公開收購完成 2007 年 9 月 19 日環球視景公告同意公開收購之股權數已達公開收購說明書 所定之最低收購數量(50%)。經濟部投資審議委員會於 2007 年 10 月 16 日 核准荷蘭商 GVH 申請匯入 1 億 8,644 萬 6,331 美元增資環球視景股份有限 公司，並由環球視景股份有限公司以上述金額、所募集特別股及借款，用 以公開收購億豐股權。2007 年 10 月 29 日，環球視景完成公開收購取得億 豐股份數量為 385,558,505 股，約占億豐已發行股份之 88.17%。 4. 現金逐出合併 因環球視景對億豐持股未達到 90%的門檻不能適用簡式合併，故於 2007 年 12 月 7 日召開臨時股東會，改選董監事並決議通過與環球視景以現金為對 價合併及終止上市案。合併基準日為 2008 年 3 月 1 日，並終止上市，現金 合併對價亦為每股 41.28 元，預計未來仍會申請上市。合併由環球視景為 存續公司，億豐因解散而消滅，環球視景概括承受億豐所有資產及負債， 並更名為億豐綜合工業股份有限公司39 。 三、本案爭點 (一)併購目的分析 億豐大股東對外表示與環球視景收購合併係希望借助 CVC 拓展歐洲市場，但其 39 陳錫山，我國企業併購法租稅措施之適用疑義—以本國個案為例，政治大學法律科際整合研究所碩士 論文，2009 年。
22 時億豐在歐洲營收比僅占 3.8%。因此除此之外最主要目的應係億豐在中國大陸 有億豐（東莞）製簾、兆豐（東莞）製簾、億陽實業及東莞泛昌40 窗簾等子公 司與關係企業，對中國大陸的投資總額據聞於 2006 年時已接近相關法令允許 的淨值 40%41 上限。若須繼續擴充投資，勢將面臨法令困境。 於是其解套方式，就是與私募股權基金聯手，透過私募股權基金入股或甚至入 主台灣企業，然後將公司在台灣下市，變成私募股權基金的子公司，接著再由 海外的控股公司以外資企業身分赴大陸投資，繞過台灣政府對企業投資中國大 陸的限制42 。 (二)管理階層收購與公開收購條件之公平性 公開收購應對所有股東以同一收購條件為之，依證券交易法第 43 條之二及第 43 條之三的規定可知，而實務上，主管機關曾對管理階層收購中，管理階層 於取得公開收購對價後，將應賣所得用以認購公開收購人或其母公司股份之 作法認為恐有違同一收購條件。因此主管機關要求管理階層最遲應於公開收 購屆滿前，先行認購公開收購人或其母公司股份43 。 民國 98 年 12 月新增訂公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 7 條之一 第二項明文規定：「公開收購人與被收購公司之特定股東不得藉由協議或約定， 使該股東於參與應賣後得取得特別權利，致生股東間實質收購條件不一致之 情事。」其增訂之立法理由說明：「為維護應賣人權益，對於管理階層收購（MBO） 等案件，如有協議或約定涉及被收購公司股東參與應賣後可取得額外權利者， 將使實質收購條件不一致，爰於第二項明定，公開收購人與被收購公司之特 定股東不得藉由協議或約定，使該股東於參與應賣後得取得特別權利，始符 合同一收購條件規定（例如：被收購公司之股東如有得參與公開收購人及其 關係人相關投資情事者，則應賣人應先完成投資後，再進行公開收購之應賣， 或者投資資金來源與應賣所得款項係為兩套資金並無關聯）。」即實際操作上， 只要目標公司管理階層在應賣股份前，以自有資金或融資完成對收購公司之 40 經濟部投資審議委員會 100 年 8 月 26 日第 1072 次委員會議：同意億豐自 CVC 與自然人股東受讓東莞 泛昌之 100%持股。 41 2008 年 3 月修訂＜在大陸地區從事投資或技術合作審查原則＞第二點，將企業對大陸投資累計金額上 限提高為淨值之百分之六十。 42 黃日燦，黃日燦看併購／獨立、客觀、公正，經濟日報，2011.08.18。 43 林進富、盧曉彥，台灣 MBO 相關重要規範及實務運作問題分析，月旦財經法雜誌，頁 63，第 15 期， 2008 年 12 月。
23 投資，即無違反本規定之疑慮44 。 本案發生時前開辦法雖未新增，但主管機關對此已有要求如前所述。而本案 在公開收購前億豐之大股東即與 CVC 共同設立環球視景，再由環球視景為公 開收購人，因此符合主管機關之要求。 本文認為，如認定管理階層投資公開收購人有違收購條件之公平性，則事前 投資與事後投資於經濟實質上有何不同？且依管理階層收購之本質，在我國 身兼大股東之管理階層，投資公開收購人或其母公司幾乎是必然之結果。如 此之規範與要求，或許實質效果係在於使管理階層收購現形，避免於公開收 購時隱而不顯。 (三)現金逐出合併對公開收購之小股東壓迫 本案值得注意的是，參與應賣的億豐總股數 88.17%扣除大股東(包括外資)應 賣的 79.83%後，小股東應賣者雖只有 8.34%，卻僅占所有小股東持股 20.17% 的四成左右，並未過半45 。即億豐案小股東雖在未應賣亦確定將來必然會因現 金合併而遭逐出(因大股東持股相當高)及稅賦之壓力下，應賣卻仍未過半。 小股東真實的想法雖不得而知，卻不禁另人猜想是否小股東無言的抗議。 本案中公開收購後，雖未達 90%持股而仍需股東會決議合併，但 88%持股足以 使股東會特別決議通過現金合併案而綽綽有餘。縱使合併自動下市實務上仍 要求需依決議下市之規定，環球視景之持股也超過「臺灣證券交易所股份有 限公司上市公司申請有價證券終止上市處理程序」第 2 條規定：「為維護投資 人之權益，上市公司申請其有價證券終止上市案，應經董事會或股東會決議 通過，且表示同意之董事或股東，其持股需達已發行股份總數三分之二以上。」 所需成數。故最終小股東無論如何會被迫出脫持股。 相較於我國法將收購與合併或下市分開規範，且依企業併購法第 18 條：「公 司持有其他參加合併公司之股份，或該公司或其指派代表人當選為其他參加 合併公司之董事者，就其他參與合併公司之合併事項為決議時，得行使表決 權。」。香港＜公司收購、合併及股份購回守則＞則將「收購後下市」列為一 種情況而為整體規範，並規定須「無利害關係股份」的投票權至少 75%的票數 投票批准，且反對決議的票數不得超過附於所有無利害關係股份的投票權的 44 王文宇，從國巨案談管理階層收購的爭議，會計研究月刊，頁 84，第 308 期，2011 年 7 月。 45 黃日燦，黃日燦看併購／獨立、客觀、公正，經濟日報，2011.08.18。
24 10%等條件46 。 對於控制公司與從屬公司間之合併，美國 Lynch 案對母公司責任之判斷標準 採完全公平標準來檢驗，而不適用經營判斷法則。即法院會介入審查該合併 交易是否具備公平程序與公平價格。但在 Solomon 案中，法院認為在控制股 東發動公開收購時，對控制股東並不採用 Lynch 案中嚴格之完全公平標準來 檢驗。法院之所以在 Solomon 案對控制股東採較寬鬆標準除了個案差異外， 亦基於公開收購小股東有決定應賣與否之自由權限。但以是否有公開收購作 為不同標準之類型區分是否妥當，美國法院在 In re Pure Resources 案中， 法院即指出縱使是公開收購，在小股東擔心未應賣之種種不利益之情形下， 對小股東其實存在著不得不應賣之內在壓迫。但最後法院仍採 Solomon 案標 準僅予以稍微修正，其理由認為仍應尊重小股東接受公開收購而應賣之選擇47 。 但該案法官仍對公開收購設下限制，最主要的是無利害關係股東應賣需過半， 收購條件方能成就。 在利益衝突之下，法規的天秤究竟應偏向對公司投入較多資金之大股東？或 是對大股東壓迫毫無招架之力的小股東那一端？法規的選擇偏向大股東係一 種價值的選擇，則此時最需要著重的即在於小股東權益的確保或補償，以平 衡小股東的利益。但如果實質上小股東的權利亦形同虛設，任人擺布，則吾 人不得不思考，一開始即讓天秤傾向小股東也許是更好的選擇。 伍、 凱雷投資集團收購日月光案 一、 摘要 2006 年年底投資市場因凱雷投資集團宣佈將併購日月光公司而引起多方的注 目及討論，透過管理階層併購，先與目標公司的經營階層協議將其持有股份於 公開收購應賣，後階段再用現金逐出合併完成收購。對於私募基金併購多少會 持有開放卻又多疑的心態，蓋私募基金進行併購大多採管理階層併購模式，與 目標公司管理階層合作，更能確保得到多數股權完成併購。並且在目標公司下 46 2.2 獨立股東批准公司取消上市地位 如果建議的要約完成後，受要約公司的股份須取消在聯合交易所的上市地位，則要約人或任何與該要約 人一致行動的人士，均不可以在有關受要約公司的股東根據《上市規則》而召開的會議（如有）上投票。 批准取消上市地位的決議必須符合以下條件： (a) 在適當地召開的無利害關係股份的持有人的會議上， 獲得親身或委派代表出席的股東附於該等無 利害關係股份的投票權至少 75%的票數投票批准； (b) 投票反對決議的票數不得超過附於所有無利害關係股份的投票權的 10%；及 (c) 有關要約人行使及有權行使其強制取得證券的權利。 47
25 市後除能讓公司盡情發展，專注於長遠的表現，重點在於獲利可以由私募基金 及繼續經營的管理階層獨享而不用與小股東分享，這也是為人所詬病之處，認 為私募基金以低價買到公司逐出小股東下市後，等到公司調整體質再重新上市， 賺取股票從下市至上市的差價。同時，管理階層併購不免有個人利益與公司利 益相衝突之疑慮，因其多會以所持股權交換私募基金所提續任公司之條件，如 此難免被懷疑管理階層在考量併購決定之客觀性。另外，在公司發展上，管理 階層面對大陸崛起的趨勢，多會希望到大陸上市以獲取更多資金，然而卻受限 於台灣法令規定對陸投資比例。不過日月光公司在併購案失敗後，藉由收購環 電公司，將所屬大陸子公司環旭公司上市，遂行在大陸上市的目的。 二、 案件事實 (一) 當事人 日月光半導體製造股份有限公司(日月光公司)成立於 1984 年，目前實收資本 額約 665 億元，所營事業主要從事各型積體電路之製造、組合、加工、測試及 外銷等，其開發的積體電路用途廣佈，是電子產業界不可或缺的產品，且在 1999 年及 2004 年分別併購其他封測廠，使其地位躍居全球半導體封測產業的龍頭48 。 董事會由創辦人張虔生先生擔任董事長，其弟張洪本先生為總經理，其家族所 持日月光股份約 18.4%。 而國際私募基金凱雷投資集團(Carlyle，凱雷集團)創立於 1987 年，總部設 立於華盛頓，係全球最大的私募股權投資集團之一，投資地域及產業繁多，就 台灣而言，目前投資標的有凱擘股份有限公司(前身為東森媒體科技)、自然美 生物科技有限公司、大眾銀行49 。 (二) 重要事實 在 2006 年 11 月 24 日晚間，日月光公司公開宣布凱雷集團將以每股新台幣 39 元的價格(相當於每單位日月光美國存託憑證(ADR)5.94 美元)，現金收購日月 光公司已流通之股份及可轉換公司債和員工認股權憑證，預計收購總額將上達新 台幣 2100 億元，收購完畢後在台上市的股票及在美國發行的海外存託憑證將同 步下市50 。並且日月光董事長張虔生表示，同意於一定條件下加入凱雷集團組成 48 方嘉麟、林進富、樓永堅 審定，凱雷‧日月光併購案，收於企業併購個案研究，2007 年初版第一刷， 頁 458~459。 49 http://www.carlyle.tw/tc/Portfolio/page0001.html 最後瀏覽日：2012.04.21。 50 同註 48，頁 458。
26 的投資團隊，並將就其及家族控制的香港商微電子國際公司所持有日月光之股份 (18.4%)轉換為投資團隊之股權。另外，日月光也與凱雷集團簽訂獨家合約同意 於一定期間內不與凱雷集團以外之人洽談加入其他投資團隊之事宜51 。 雙方的互動可追溯於東森媒體收購案，其合作轉投資東森媒體科技 2000 萬美 元，或許是因為當時互動良好，故而當凱雷集團認為可在台灣投資高科技產業時 即以日月光為詢問對象。而事實上，凱雷集團在提出併購日月光要約之前已握有 全球第二大封測廠─南韓艾克爾公司不少股權，若併購日月光成功則不難想像凱 雷集團可以掌握全球的半導體產業52 。 自日月光公司角度觀察，雖然其在半導體封測領域位居翹楚，但是要維持地位 卻不容易，除了技術面需不斷精進外，人才培養也相當重要，然而台灣人力有限， 若企業欲往上成長，就很容易遇到瓶頸，除非政府開放高科技人才的移民政策， 不然台灣企業僅能向外發展，尋找合適的人員。而大陸的崛起，不僅在人事成本 上可降低，每年相關領域畢業的人才也能補足所欠缺的部分，而且在同文同種的 優勢下，不論是在台灣或大陸設廠，相處、互動上不致有太大隔閡53 。但是由於 政策上針對封測產業投資大陸仍須受一定限制下(企業投資大陸不得超過公司淨 值 40%)，企業其實很難有所作為。從而多方揣測，日月光接受凱雷集團的要約 不失為此一限制的脫困之道。 本件併購案進行至 2007 年 1 月，凱雷集團向經濟部申請設立在台子公司以收 購日月光公司的股票，並且在同月 10 日向經濟部投審會遞出申請併購日月光一 案54 ，看似進行順利，然而在同年 2 月 15 日，日月光公司表示已終止與凱雷集團 間的獨家合約，但不影響雙方併購的進行。此舉被外界解讀是併購案破局的表徵。 最後在同年 4 月 17 日宣告因雙方就併購價格無法達成共識，併購案正式破局。 (三)併購程序 2006 年 11 月 24 日凱雷集團宣布以每股新台幣 39 元公開收購日月光股份，溢 價幅度為日月光公司 30 日平均股價的 23.5%55 ，就此之潛在要約，日月光公司並未 就此向小股東表達是否應賣之立場。2007 年 2 月 7 日日月光公司委任財務、法律 51 http://mops.twse.com.tw/mops/web/t05st01 最後瀏覽日：2012.04.21。 52 同註 48，頁 460。 53 日月光 破局之後的新佈局，陳名君，天下雜誌，第 370 期，2007 年 4 月。 54 簡霆霆，管理階層收購之利益衝突防免─兼論「尋購條款」之運用，國立台北大學法律學系碩士論文， 2009 年 1 月，頁 19-21。 55 http://www.epochtimes.com/b5/6/11/25/n1533981.htm 最後瀏覽日：2012.6.27。
27 顧問以協助評估工作小組對於凱雷集團的要約提供諮詢意見。事實上，該案日月 光成立類似獨立審議委員會進行評估與談判。此間，2 月 15 日凱雷集團同意終止 獨家合約，亦曾提高收購價格為 39.5 元，然最後仍雙方仍因價格無法達成共識而 宣告併購破局56 。 (四)後續發展 2007 年 4 月凱雷集團併購日月光公司失敗之後，日月光股價多在 32 至 38 元擺盪，與之前股價表現相去不遠；又外界揣測此次日月光公司併購動機為西進 大陸，然而併購破局似乎並未使日月光公司西進大陸的目的受阻，反而在之後收 購恩智浦(NXP)蘇州封測廠、大陸威海愛一和一電子等57 ；在 2009 年，日月光公司 宣布公開收購環隆電氣股份有限公司(環電公司)，其實在此之前從環電公司進行 多次的股權轉讓和增資、將公司主要資產讓與給環旭公司(其在上海的子公司)， 可看出日月光公司的企圖，今年初(2012 年 2 月)已成為日月光旗下子公司的環旭 公司在大陸上市，日月光終究達成在大陸上市的目的58 。 三、 本案爭點 (一)「公開收購決定」的認定 1. 在外資併購情形，若要採行公開收購的程序應為：依照外國人投資條例的規 定，凱雷集團應先向經濟部投審會申請公開收購的核准後，再依據證券交易 法第 43 條之 1 及公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 7 條及第 13 條 向金管會申報並公告後進行公開收購，並且於公開收購決定之日至申報及公 告前應謹守秘密。 2. 然而本併購案在 2006 年 11 月 24 日就將公開收購的價格予以揭露，而未先 向投審會、金管會申請，或有認為當日只是表達「有公開收購的興趣」，尚 非公開收購的決定，應無保密義務，惟該資訊的揭露實已包含凱雷正式向日 月光提出併購之要約，並且也有與董事長協商公開收購事宜之資訊，凡此均 屬於日後凱雷成功公開收購日月光全部股份的重要步驟，對一般大眾而言已 如同是公開收購的決定，若允許在此時公開，則日後即使公開收購決定真正 確定再履行保密義務亦無任何意義，是以我國管理辦法第 13 條有所不足之 56 http://www.corpasia.net/taiwan/2311/irwebsite_c/index.php?mod=announcements&year=2007 最後瀏 覽日：2012.6.27。 57 http://tw.myblog.yahoo.com/jw!svcdSSeZGxzEwepPOmBem.M-/article?mid=5086 最後瀏覽日： 2012.7.7。 58 http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/32530 最後瀏覽日：2012.6.27。
28 處59 。 (二)管理者忠實義務 1. 管理者的忠實義務源自於英美法的概念，主要在要求公司負責人在為公司處 理事務時，能夠追求公司利益的極大化，而不能為己或他人謀利，避免公司 負責人與公司之間利益衝突。 2. 然而在管理者融資併購中，由於管理者在該交易中身兼買方及賣方，其較為 容易受到資金壓力而可能比較偏向私募股權基金之利益，且也難以想像其不 會為了自身利益而為有害於目標公司的整體利益、小股東利益的行為，因此 如何建構在此併購程序中的受任人義務以及目標公司在面對利益衝突的交 易中應有公平決策的機制予以因應，極為重要的課題60 。 3. 在本件併購案中，自後續發展觀察，日月光管理階層當初明顯欲透過與私募 基金合作使公司下市私有化，以實現對陸投資的野心，難謂當初的併購案對 己無利可圖，若當初併購案成功，在後續公開收購對於小股東而言，收購價 格對其即為重要的考量因素，而此涉及在目標公司聘任獨立專家評估收購價 格及對小股東應賣與否的建議，公司董事會依公司法第 23 條雖對股東並不 負忠實義務，但或可將企業併購法第五條61 作為保護他人法律，而使小股東 若因此受有損害而得以民法侵權行為請求，藉此促使公司董事會在併購案中 關注小股東的利益。 (三) 主管機關對於併購標的涉及龐大規模時的審查標準及態度： 本件由於是私募基金來台首件參與管理階層收購，總價高達 1800 億元， 為當時歷年來最大的併購案，因此不論是股市投資大眾、主管機關無不關切此 一併購案的進展。主管機關針對此案的審查，將凱雷的舉債比、收購後日月光 資本弱化程度、以及日月光在收購後是否裁員等事項列為審查重點。且因市場 傳言均謂日月光下市已成定局。因此，主管機關對這一點也高度關注62 。 日月光為全球第一的封測廠，倘若日月光下市，對於台灣資本市場減少約 1% 59 羅詩蘋，公開收購法律規範之比較研究─兼論英美公開收購制度之規範─，私立東吳大學法律學系碩 士在職專班，2011 年 12 月，頁 125-128。 60 同 54，頁 25-27。 61 企業併購法第五條「公司依本法為併購決議時，董事會應為全體股東之最大利益行之，並應以善良管 理人之注意，處理併購事宜。」 62 台灣併購與私募股權協會： http://www.mapect.com/media_show.php?the_no=czozOiI0MDQiOw==&mother_class_the_no=czoxOiI3Ijs= &class_the_no=czoyOiIyMiI7
