哥倫比亞COL 印尼IND

墨西哥MEX 祕魯PER 菲律賓PHI 俄羅斯RUS 中國H-share

圖 15 次貸危機前 CDX_US 指數對國家風險低國家股票指數報酬之衝擊反應

-0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45

哥倫比亞COL 印尼IND 墨西哥MEX 祕魯PER 菲律賓PHI 俄羅斯RUS 中國H-share

圖 16 次發展期 CDX_US 指數對國家風險低的國家股票指數報酬之衝擊反應

-0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45

哥倫比亞COL 印尼IND 墨西哥MEX 祕魯PER 菲律賓PHI 俄羅斯RUS 中國H-share

圖 17 爆發期 CDX_US 指數對國家風險低的國家股票指數報酬之衝擊反應

4.3 變變變變異異異異數分解數分解數分解數分解實證結果實證結果實證結果實證結果

由觀察預測誤差變異數分解百分比，以分析次貸金融危機前後國家風險高與低國家股市指數報酬是否受自身的變化影響較大或受 CDX_US 指數報酬的影響較大，且欲暸解次貸金融危機發生期間 CDX_US 指數報酬的變動分別受高評級或低評級的 ABX 指數影響較為明顯。

4.3.1 各評級各評級各評級各評級 ABX 指數對指數對指數對指數對 CDX_US 指數指數指數指數之之之變異數之變異數變異數變異數分分分分解解解解

依表 9、表 10 及表 11，採用至第 45 天的預測誤差變異數分解結果表列，各評級 ABX 指數報酬對 CDS 指數報酬受自身衝擊之變異數分解百分比。在次貸金融危機發生前，其變異數百分比受 CDX_US 指數報酬自身影響較大，隨時間增加逐漸減少(降低幅度為 22.11％)，受低評級 ABX 指數報酬影響則隨時間增加逐漸增大( BBB-級 ABX 指數報酬增加幅度為 7.1

％)。在次貸金融危機發生期間(發展期)，CDX_US 指數報酬的變異數百分比受自身影響較大，隨時間增加逐漸減少，其變異數分解百分比從 75.95

％降為 31.517％，降低幅度達 45.43％，且因而隨時間增加其受各評級 ABX 指數報酬影響隨之增大，其中增加幅度最大的是 AAA 與 BBB-評級 ABX 指數報酬(AAA 評級為 20.525％、BBB-評級為 17.741％)。在次貸金融危機發生期間(爆發期)，其變異數百分比受 CDX_US 指數報酬自身影響初期較大，隨時間增加逐漸減少(降幅為 29.242)，到中期時 AA 評級 ABX 指數報酬變異數百分比增大(為 39.155％)，並且超過 CDX 自身的變異數百分比數，低評級 ABX 指數報酬變異數百分比數隨時間增加而逐漸增大，(BBB-評級增加幅度為 13.11％、BBB 漸增大，(BBB-評級增加幅度為 11.957％)。

綜合以上分析得知，CDX_US 指數報酬受自身衝擊之變異數分解百分比，在次貸金融危機發生期間，呈現出隨時間增加而大幅度降低(降低幅度為 29.242％ ~ 45.43％)，反觀低評級 ABX 指數報酬變異數分解百分比，呈現出隨時間增加而逐漸增大(BBB-評級 ABX 指數報酬增加幅度為 13.11％ ~ 14.575％)，此結果表示在次貸金融危機期間較受低評級 ABX 指數報酬變動之影響，其比重會隨時間增加而明顯提高，可能是美國係次貸危機震央所在，2008 年 9 月 15 日雷曼投資銀行宣布破產之後，該區域 CDS 指數呈現出受 ABX 指數報酬的負向影響加劇的態勢。

4.3.2 CDX_US 指數指數指數指數對國家風險高與低的國家股市指數報酬之對國家風險高與低的國家股市指數報酬之對國家風險高與低的國家股市指數報酬之變對國家風險高與低的國家股市指數報酬之變變變異數異數

異數異數分分分分解解解解

依表 12、表 13、表 14 及表 15，採用 45 天的預測誤差變異數分解結果表列，CDS 指數報酬對國家風險高及低國家股市指數報酬之變異數分解百分比。CDS 指數報酬對國家風險高國家股市指數報酬之變異數分解，

在次貸金融危機發生前，其變異數百分比隨時間增加逐漸增大，其中韓國

與匈牙利等兩國變異數增加較為明顯。在次貸危機發生期間(發展期)相較於危機發生前變異數隨時間增加而明顯增大。表示各國股市指數報酬受 CDS 指數報酬變化的影響逐日遞增，且澳洲、韓國、匈牙利、瑞典、英國、美國股市指數報酬主要受 CDX_US 指數報酬變動的影響。在次貸危機發生期間(爆發期) 澳洲、瑞士、匈牙利、英國等四個國家其變異數百分比時間增加逐漸減少，韓國、瑞典與美國等三個國家其變異數百分比隨時間增加逐漸增大。CDS 指數報酬對國家風險低國家股市指數報酬之變異數分解，在次貸金融危機發生前，其變異數百分比隨時間增加逐漸增大，其中俄羅斯與中國等兩國變異數增加較為明顯。在次貸危機發生期間變異數分解趨於穩定。表示各國股市指數報酬受 CDS 指數報酬較無明顯的影響。

綜合以上分析得知，CDX_US 指數報酬受自身衝擊之變異數分解百分比影響，在次貸金融危機發生前對於國家風險高的韓國、匈牙利等兩國影響較大，在次貸金融危機發生期間，國家風險高的國家股市指數報酬受到 CDX_US 指數報酬影響較大，對於國家風險低的國家股市指數報酬影響較小；亦即國家風險高的股市指數相較國家風險低的股市指數更能被 CDX 精確預測。

表 9 次貸危機發生前 CDX_US 指數受各評級 ABX 指數的影響之變異數分

表 12 次貸危機前與發展期 CDX-US 指數對國家風險高七個國家股市指數影響之變異數分解比較

國家

Period 前期間前期間前期間前期間前期間前期間前期間

10 0.149 23.704 0.38 5.112 0.849 21.32 2.023 57.957 0.261 35.106 0.397 43.14 0.413 45.24 30 1.993 46.997 1.001 15.043 19.528 51.794 23.873 84.54 1.529 71.632 5.335 71.136 2.393 73.299 45 5.996 52.26 2.967 16.175 40.429 60.358 41.743 87.549 4.473 77.55 12.199 75.038 6.811 76.834

瑞典英國美國

CDX-US

澳洲瑞士韓國匈牙利

表 13 次貸危機前與爆發期 CDX-US 指數對國家風險高七個國家股市指數影響之變異數分解比較

國家

Period 前期間前期間前期間前期間前期間前期間前期間

10 0.149 0.229 0.38 0.382 0.849 21.555 2.023 2.776 0.261 17.391 0.397 1.915 0.413 6.653 30 1.993 0.244 1.001 0.23 19.528 57.425 23.873 7.472 1.529 44.055 5.335 1.615 2.393 9.309 45 5.996 0.247 2.967 0.414 40.429 65.311 41.743 9.671 4.473 51.168 12.199 1.47 6.811 10.388

瑞典英國美國

CDX-US

澳洲瑞士韓國匈牙利

表 14 次貸危機前與發展期 CDX-US 指數對國家風險低七個國家股市指數影響之變異數分解比較

國家

Period 前期間前期間前期間前期間前期間前期間前期間 10 0.939 1.283 0.21 0.964 0.175 4.083 3.85 6.765 0.039 1.178 0.558 0.793 1.753 0.304 30 1.309 1.283 3.562 0.964 2.879 4.083 7.334 6.765 0.486 1.178 6.824 0.793 7.153 0.304 45 4.116 1.283 8.681 0.964 5.604 4.083 7.971 6.765 1.469 1.178 13.665 0.793 13.501 0.304

祕魯俄羅斯中國

CDX-US

墨西哥菲律賓哥倫比亞印尼

表 15 次貸危機前與爆發期 CDX-US 指數對國家風險低七個國家股市指數影響之變異數分解比較

國家

Period 前期間前期間前期間前期間前期間前期間前期間

10 0.939 4.686 0.21 1.001 0.175 1.627 3.85 0.578 0.039 0.86 0.558 4.822 1.753 0.508 30 1.309 4.686 3.562 1.001 2.879 1.627 7.334 0.578 0.486 0.86 6.824 4.822 7.153 0.508 45 4.116 4.686 8.681 1.001 5.604 1.627 7.971 0.578 1.469 0.86 13.665 4.822 13.501 0.508

祕魯俄羅斯中國

CDX-US

墨西哥菲律賓哥倫比亞印尼

4.4444 蔓延效果蔓延效果蔓延效果蔓延效果

本文之蔓延效果實證依循 Longstaff(2008) 的研究認為次貸危機在 2007 年開始展開，以次貸危機發生前(2006 年 1 月 19 日至 2006 年 12 月 29 日)及次貸危機初始期(2007 年 1 月 4 日至 2008 年 3 月 13 日)兩組期間之資料檢測某信用評級的 ABX 指數對 CDX_US 指數報酬於次貸危機初始期間相較於次貸發生前是否有較高的相關性，以分析次貸危機初始期後確實存在明顯的蔓延效果。

在 VAR 模型下使用 Akaike AIC 準則發現最大落後期數為 2 期，依表 16 得知，例如 BBB-評級的 ABX 指數報酬對 CDX-US 指數報酬實證結果，於次貸危機發生前

α

₂₂係數的 t 值為-0.55243，而次貸初始期

α

₃₂ 係數 t 值則高達-8.09365。表 22 中 F 檢測之聯合檢定結果，在 5 個評級檢測中

α

₂_,_i

係數為接受虛無假設【即(

α

₂_,_i =0) 】且 α 3 ,i 係數為拒絕虛無假設【即

) 0

( α

₃_,_i

≠

】有 3 個評級檢測具顯著的蔓延效果達其比率達 60％；其中以 A、

BBB 及 BBB-較低評級的 ABX 指數報酬對各 CDS 指數報酬的檢定具顯著的蔓延效果，例如 BBB-評級的 ABX 指數報酬對 CDX-US 指數報酬的聯合檢定結果顯示，其次貸危機發生前 H:

α

₂_,_i =0 假設之 P 值為 0.48326203(接受虛無假設)，而次貸初始期 H:

α

₃_,_i =0 假設之 P 值為 0.00000000(拒絕虛無假設)，即表示於次貸初始期即存在顯著的蔓延效果。在控制五個評級 ABX 指數報酬的落後期數為兩期下，結果顯示次貸金融危機發生前各評級 ABX 指數報酬均未有預測能力。然而在次貸金融危機發生期間全部

α

₃₂相關係數顯著提高，因此確認次貸金融危機的發生加深了五個評級 ABX 指數報酬對 CDX_US 指數報酬的關聯性。此檢定結果也顯示次貸金融危機發生期間，ABX 指數在控制其報酬的落後期數為兩期下相較於次貸金融危機前明顯地更具有預測 CDX_US 指數報酬的能力。

整體而言，次貸金融危機發生期間五個評級 ABX 指數報酬對於 CDX_US 指數報酬的關聯性更為密切。由實證結果印證，在次貸危機期間兩天前五個評級的 ABX 指數對 CDX_US 指數報酬有強烈的預測能力。亦即，兩天前五個評級的 ABX 指數的 t 統計量分佈範圍從-4.14 至-8.76。也就是說，

在次貸危機發生期間有強烈證據顯示 ABX 指數與 CDX_US 指數之間的聯結性明顯增加而存在顯著的蔓延效果。較明顯落遲天數的 ABX 指數的顯著係數為負值，這結果顯示次貸危機對 ABX 指數的負向衝擊將對美國的 CDX_US 指數報酬明顯增加。並且，在次貸金融危機期間，低評級的 ABX 指數 (BBB- 、BBB 及 A 指數)相較於高評級的 ABX 指數(AAA 及 AA 指數)信用風險為高，故其對 CDX_US 指數多有明顯的蔓延效果。此結果也強烈被 VAR 模型中調整後 R²所支持。

表 16 各評級 ABX 指數報酬變動對 CDX_US 指數報酬之蔓延效果實證結果

CDS ABX

α

₂₂

α

₃₁

α

₃₂

p ( α

₂

= 0 ) P

(

α

₃ =0)

Adj

.R²

AAA -2.07344 -0.01707 1.35405 -4.31699 0.11370653 0.00003191 0.003525

AA -1.02431 -0.67496 0.41795 -4.15591 0.54286563 0.00011704 0.002889

A -0.32706 -0.08725 1.37006 -6.36863 0.93680696 0.00000000 0.002025

BBB -1.60529 0.32183 -1.43455 -8.75628 0.27148800 0.00000000 0.005035 CDX-

BBB- -0.64628 -0.55243 -0.91476 -8.09365 0.48326203 0.00000000 0.002170 備註：1.

α

²¹_、

α

₂₂為次貸發生前(2006.01.19-2009.12.29)之 t 值。

α

³¹_、

α

₃₂為次貸初始期(2007.1.4-2008.3.13) 之 t 值。

P ( α

₂

= 0 )

_、

P

⁽

α

₃ ⁼⁰⁾

為次貸發生前及次貸初始期聯合檢定之 P 值

^(*、**及***分別為 10%、5%及 1%的顯著水準。

由表 17 及 18 可知，在次貸危機發生初始期 CDX_US 指數對國家風險高國家股票指數報酬影響明顯增加，尤其是美國、英國、瑞典、南韓、瑞士、澳洲等國家。由實證結果印證，在次貸危機初始期間一天前 CDX_US 指數報酬對國家風險高的國家股市指數報酬具有強烈的預測能力。亦即，

一天前股市指數的 t 統計量分佈範圍從-1.6 至-6.5。也就是說，在次貸危機發生初始期間就有強烈證據顯示 CDX_US 指數與國家風險高的國家股票指數之間的聯結性明顯增加而存在顯著的蔓延效果。較明顯落遲天數的股市指數的顯著係數為負值，這結果顯示次貸危機初始期 CDX_US 指數的負向衝擊將對國家風險高股市指數報酬明顯增加。因為南韓因外債比例較高，而美國與英國則是發行金融證券化商品之金融深度較高的國家，故其於次貸金融危機初始期間對股市指數多有明顯的蔓延效果。接續，在次貸危機發生初始期 CDX_US 指數對於國家風險低的中國、俄羅斯與菲律賓等國家股市指數報酬的影響明顯增加。由實證結果印證，在次貸危機期間一天前 CDX_US 指數報酬對國家風險低的中國、俄羅斯(菲律賓)等國家股市指數報酬具有強烈的預測能力。亦即，一天(兩天)前股市指數的 t 統計量分佈範圍從-3.39 至-4.43(為-2.30)。也就是說，在次貸危機發生期間有強烈證據顯示 CDX_US 指數與國家風險低的中國、俄羅斯(菲律賓)等國家股票指數之間的聯結性明顯增加而存在顯著的蔓延效果。較明顯落遲天

在文檔中華夏機構典藏 HWHIR : Item 987654321/753 (頁 54-62)

墨西哥MEX 祕魯PER 菲律賓PHI 俄羅斯RUS 中國H-share

-0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45

哥倫比亞COL 印尼IND 墨西哥MEX 祕魯PER 菲律賓PHI 俄羅斯RUS 中國H-share

-0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45

哥倫比亞COL 印尼IND 墨西哥MEX 祕魯PER 菲律賓PHI 俄羅斯RUS 中國H-share

國家

Period 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間

10 0.149 23.704 0.38 5.112 0.849 21.32 2.023 57.957 0.261 35.106 0.397 43.14 0.413 45.24 30 1.993 46.997 1.001 15.043 19.528 51.794 23.873 84.54 1.529 71.632 5.335 71.136 2.393 73.299 45 5.996 52.26 2.967 16.175 40.429 60.358 41.743 87.549 4.473 77.55 12.199 75.038 6.811 76.834

瑞典 英國 美國

CDX-US

澳洲 瑞士 韓國 匈牙利

國家

Period 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間

10 0.149 0.229 0.38 0.382 0.849 21.555 2.023 2.776 0.261 17.391 0.397 1.915 0.413 6.653 30 1.993 0.244 1.001 0.23 19.528 57.425 23.873 7.472 1.529 44.055 5.335 1.615 2.393 9.309 45 5.996 0.247 2.967 0.414 40.429 65.311 41.743 9.671 4.473 51.168 12.199 1.47 6.811 10.388

瑞典 英國 美國

CDX-US

澳洲 瑞士 韓國 匈牙利

國家

祕魯 俄羅斯 中國

CDX-US

墨西哥 菲律賓 哥倫比亞 印尼

國家

Period 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間 前 期間

10 0.939 4.686 0.21 1.001 0.175 1.627 3.85 0.578 0.039 0.86 0.558 4.822 1.753 0.508 30 1.309 4.686 3.562 1.001 2.879 1.627 7.334 0.578 0.486 0.86 6.824 4.822 7.153 0.508 45 4.116 4.686 8.681 1.001 5.604 1.627 7.971 0.578 1.469 0.86 13.665 4.822 13.501 0.508

祕魯 俄羅斯 中國

CDX-US

墨西哥 菲律賓 哥倫比亞 印尼

α

α

α

α

) 0

( α

≠

α

α

α

α

α

α

α

p ( α

= 0 ) P

α

Adj

α

α

α

α

P ( α

= 0 )

P

α

為次貸發生前及次貸初始期聯合檢定之 P 值

Period 前期間前期間前期間前期間前期間前期間前期間

瑞典英國美國

澳洲瑞士韓國匈牙利

Period 前期間前期間前期間前期間前期間前期間前期間

瑞典英國美國

澳洲瑞士韓國匈牙利

祕魯俄羅斯中國

墨西哥菲律賓哥倫比亞印尼

Period 前期間前期間前期間前期間前期間前期間前期間

祕魯俄羅斯中國

墨西哥菲律賓哥倫比亞印尼